Titre original : Pourquoi le fossé du prêt DeFi est plus grand que vous ne le pensez

Auteur original : Silvio, Crypto Researcher

Compilation originale : Dingdang, Odaily Planet Daily

Alors que la part de marché des vaults et des curateurs continue d’augmenter dans l’écosystème DeFi, le marché commence à s’interroger : Les protocoles de prêt voient-ils leurs marges se réduire ? Le prêt n’est-il plus un bon business ?

Mais si l’on replace la perspective sur l’ensemble de la chaîne de valeur du crédit on-chain, la conclusion est tout autre. Les protocoles de prêt occupent toujours le fossé le plus solide de cette chaîne de valeur. Nous pouvons le quantifier avec des données.

Sur Aave et SparkLend, les frais d’intérêt payés par les vaults aux protocoles de prêt dépassent en réalité les revenus générés par les vaults eux-mêmes. Ce fait remet directement en cause le récit dominant selon lequel « la distribution est reine ».

Au moins dans le domaine du prêt, la distribution n’est pas reine.

Pour le dire simplement : Aave gagne non seulement plus que les différents vaults construits sur lui, mais dépasse même les émetteurs d’actifs utilisés pour le prêt, comme Lido et Ether.fi.

Pour comprendre pourquoi, nous devons déconstruire la chaîne de valeur complète du prêt DeFi et réexaminer la capacité de capture de valeur de chaque acteur en suivant le flux des fonds et des frais.

Déconstruction de la chaîne de valeur du prêt

Le volume de revenus annualisés de l’ensemble du marché du prêt a dépassé 100 millions de dollars. Cette valeur n’est pas générée par un seul maillon mais est composée d’un ensemble complexe de couches : la blockchain de règlement sous-jacente, les émetteurs d’actifs, les prêteurs de capitaux, les protocoles de prêt eux-mêmes, et les vaults responsables de la distribution et de l’exécution des stratégies.

Dans des articles précédents, nous avons mentionné qu’une grande partie des cas d’usage actuels du marché du prêt provient des opportunités de trading de base et de liquidity mining, et nous avons déconstruit la logique stratégique principale.

Alors, qui « demande » réellement du capital sur le marché du prêt ?

J’ai analysé les 50 premières adresses de portefeuille sur Aave et SparkLend et étiqueté les principaux emprunteurs.

1. Les plus gros emprunteurs sont divers vaults et plateformes de stratégies (également émetteurs d’actifs) comme Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi et Lido. Ils possèdent des capacités de distribution ciblant les utilisateurs finaux, aidant ces derniers à obtenir des rendements supérieurs sans gérer eux-mêmes des boucles complexes et les risques associés.

2. Il y a aussi de gros fournisseurs de capitaux institutionnels, comme Abraxas Capital, qui déploient du capital externe dans des stratégies similaires, et dont les modèles économiques sont essentiellement très proches de ceux des vaults.

Mais les vaults ne sont pas toute l’histoire. Au moins les participants suivants sont inclus dans cette chaîne :

· Utilisateurs : Déposent des actifs, espérant obtenir des rendements supplémentaires via des vaults ou des gestionnaires de stratégies.

· Protocoles de prêt : Fournissent l’infrastructure et l’appariement de liquidités, générant des revenus pour le protocole en prélevant des intérêts sur l’emprunteur et en prenant un certain pourcentage.

· Prêteurs : Fournisseurs de capitaux, qui peuvent être des utilisateurs ordinaires ou d’autres vaults.

· Émetteurs d’actifs : La plupart des actifs de prêt on-chain ont des actifs sous-jacents supportés qui génèrent des rendements, dont une partie est capturée par les émetteurs.

· Réseau Blockchain : La « piste » sous-jacente où toutes les activités ont lieu.

Les protocoles de prêt gagnent plus que les vaults en aval

Prenons l’exemple du vault de staking liquide ETH d’Ether.fi. C’est le deuxième plus gros emprunteur sur Aave, avec un encours de prêt d’environ 1,5 milliard de dollars. La stratégie elle-même est très typique :

· Dépôt de weETH (environ +2,9 %)

· Emprunt de wETH (environ –2 %)

· Le vault prélève une commission de gestion de plateforme de 0,5 % sur le TVL.

Sur le TVL total d’Ether.fi, environ 215 millions de dollars représentent la liquidité nette effectivement déployée sur Aave. Cette partie du TVL rapporte au vault environ 1,07 million de dollars de revenus de commission de plateforme par an.

Cependant, dans le même temps, cette stratégie paie à Aave environ 4,5 millions de dollars de frais d’intérêt par an (calcul : 1,5 Md$ d’emprunt × 2 % d’APY d’emprunt × 15 % de facteur de réserve).

Même dans l’une des stratégies de boucle les plus importantes et les plus réussies du DeFi, la valeur capturée par le protocole de prêt est plusieurs fois supérieure à celle du vault.

Bien sûr, Ether.fi est aussi l’émetteur du weETH, et ce vault crée lui-même directement une demande pour le weETH.

Mais même en considérant ensemble les rendements de la stratégie du vault + les rendements de l’émetteur d’actif, la valeur économique créée par la couche de prêt (Aave) reste supérieure.

En d’autres termes, les protocoles de prêt sont le maillon avec la plus grande valeur incrémentale dans l’ensemble de la pile.

Nous pouvons effectuer la même analyse sur d’autres vaults couramment utilisés :

Fluid Lite ETH : 20 % de commission de performance + 0,05 % de frais de sortie, pas de commission de gestion de plateforme. Emprunte 1,7 Md$ de wETH à Aave, paie environ 33 millions de dollars d’intérêts, dont environ 5 millions vont à Aave, tandis que les revenus propres de Fluid sont proches de 4 millions de dollars.

Le protocole Mellow strETH prélève une commission de performance de 10 %, avec un encours d’emprunt de 165 millions de dollars et un TVL d’environ 37 millions de dollars seulement. Une fois de plus, en termes de TVL, Aave capture plus de valeur que le vault lui-même.

Prenons un autre exemple : sur SparkLend, le deuxième protocole de prêt sur Ethereum, Treehouse est l’un des participants clés, exécutant une stratégie de boucle ETH :

· TVL d’environ 34 millions de dollars

· Emprunte 133 millions de dollars

· Prélève des commissions de performance uniquement sur les rendements marginaux supérieurs à 2,6 %

En tant que protocole de prêt, la capacité de capture de valeur de SparkLend en termes de TVL est supérieure à celle des vaults.

La structure tarifaire des vaults affecte grandement leur propre valeur capturable ; mais pour les protocoles de prêt, leurs revenus dépendent davantage du montant nominal emprunté, qui est relativement stable.

Même en passant à des stratégies libellées en USD, bien que l’effet de levier soit moindre, des taux d’intérêt plus élevés compensent souvent cet impact. Je ne pense pas que la conclusion changerait fondamentalement.

Dans des marchés relativement fermés, plus de valeur peut s’écouler vers les curateurs, comme le Stakehouse Prime Vault (26 % de commission de performance, incitations fournies par Morpho). Mais ce n’est pas l’état final du mécanisme de tarification de Morpho, et les curateurs eux-mêmes collaborent également à la distribution avec d’autres plateformes.

Protocoles de prêt vs Émetteurs d’actifs

La question se pose alors : Vaut-il mieux être Aave ou Lido ?

Cette question est plus complexe que la comparaison avec les vaults, car les actifs stakés génèrent non seulement des rendements par eux-mêmes, mais créent aussi indirectement des revenus d’intérêts en stablecoins pour les protocoles via le marché du prêt. Nous ne pouvons faire que des estimations approximatives.

Lido a environ 4,42 milliards de dollars d’actifs sur le marché principal d’Ethereum utilisés pour soutenir des positions de prêt, avec des revenus annualisés de commission de performance d’environ 11 millions de dollars.

Ces positions soutiennent à peu près proportionnellement le prêt d’ETH et de stablecoins. Avec la marge d’intérêt nette (NIM) actuelle d’environ 0,4 %, les revenus de prêt correspondants sont d’environ 17 millions de dollars, déjà nettement supérieurs aux revenus directs de Lido (et ceci à des niveaux de NIM historiquement bas).

Le véritable fossé des protocoles de prêt

Si l’on se contente de comparer en utilisant le modèle financier traditionnel de profit des dépôts, les protocoles de prêt DeFi pourraient sembler être une industrie à faible marge. Mais cette comparaison néglige l’endroit où se trouve le véritable fossé.

Dans le système de crédit on-chain, la valeur capturée par les protocoles de prêt dépasse celle de la couche de distribution en aval et, globalement, dépasse celle des émetteurs d’actifs en amont.

Vus isolément, les prêts semblent être un business à faible marge ; mais placés dans la pile de crédit complète, ils constituent la couche avec la capacité de capture de valeur la plus forte par rapport à tous les autres participants — vaults, émetteurs et canaux de distribution.

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