عنوان اصلی: چرا خندق وام‌دهی دیفای بزرگ‌تر از آن است که فکر می‌کنید

نویسنده اصلی: سیلویو، پژوهشگر کریپتو

تدوین اصلی: دینگ‌دانگ، اودِیلی پلنت دیلی

با افزایش مداوم سهم بازار خزانه‌ها و کیوریتورها در دنیای دیفای، بازار شروع به پرسش کرده است: آیا پروتکل‌های وام‌دهی تحت فشار حاشیه سود قرار گرفته‌اند؟ آیا وام‌دهی دیگر کسب‌وکار خوبی نیست؟

اما اگر دیدگاه خود را به کل زنجیره ارزش اعتبار آن‌چین بازگردانیم، نتیجه کاملاً برعکس است. پروتکل‌های وام‌دهی همچنان استوارترین خندق را در این زنجیره ارزش اشغال کرده‌اند. این را می‌توان با داده‌ها کمّی کرد.

در Aave و SparkLend، کارمزدهای سودی که خزانه‌ها به پروتکل‌های وام‌دهی می‌پردازند، در واقع از درآمدی که خود خزانه‌ها ایجاد می‌کنند بیشتر است. این واقعیت مستقیماً روایت رایج که «توزیع پادشاه است» را به چالش می‌کشد.

حداقل در حوزه وام‌دهی، توزیع پادشاه نیست.

به زبان ساده: Aave نه تنها بیش از خزانه‌های مختلفی که بر روی آن ساخته شده‌اند درآمد دارد، بلکه حتی از صادرکنندگان دارایی مورد استفاده برای وام‌دهی، مانند Lido و Ether.fi نیز پیشی می‌گیرد.

برای درک چرایی، باید زنجیره ارزش کامل وام‌دهی دیفای را تجزیه کنیم و با دنبال کردن جریان وجوه و کارمزدها، قابلیت تصاحب ارزش هر نقش را مجدداً بررسی کنیم.

تجزیه زنجیره ارزش وام‌دهی

مقیاس درآمد سالانه کل بازار وام‌دهی از ۱۰۰ میلیون دلار فراتر رفته است. این ارزش توسط یک حلقه واحد ایجاد نشده، بلکه از مجموعه پیچیده‌ای از لایه‌ها تشکیل شده است: بلاک‌چین پایه تسویه، صادرکنندگان دارایی، وام‌دهندگان سرمایه، خود پروتکل‌های وام‌دهی، و خزانه‌های مسئول توزیع و اجرای استراتژی.

در مقالات قبلی اشاره کردیم که بخش بزرگی از سناریوهای کاربری فعلی در بازار وام‌دهی از فرصت‌های معاملات آربیتراژ (بنیادی) و ماینینگ نقدینگی نشأت می‌گیرد و منطق استراتژی اصلی را تجزیه کرده‌ایم.

پس چه کسی در واقع در بازار وام‌دهی «تقاضاکننده» سرمایه است؟

۵۰ آدرس کیف پول برتر در Aave و SparkLend را تحلیل کردم و وام‌گیرندگان اصلی را برچسب‌گذاری کردم.

۱. بزرگ‌ترین وام‌گیرندگان، خزانه‌ها و پلتفرم‌های استراتژی مختلف (که صادرکننده دارایی نیز هستند) مانند Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi و Lido هستند. آن‌ها قابلیت توزیع برای کاربران نهایی را دارند و به کاربران کمک می‌کنند بدون مدیریت حلقه‌ها و ریسک‌های پیچیده، بازده بالاتری کسب کنند.

۲. همچنین تأمین‌کنندگان سرمایه بزرگ نهادی مانند Abraxas Capital وجود دارند که سرمایه خارجی را در استراتژی‌های مشابه به کار می‌گیرند و مدل اقتصادی آن‌ها اساساً بسیار نزدیک به خزانه‌ها است.

اما خزانه‌ها همه ماجرا نیستند. حداقل شرکت‌کنندگان زیر در این زنجیره گنجانده شده‌اند:

· کاربران: دارایی‌ها را واریز می‌کنند و امیدوارند از طریق خزانه‌ها یا مدیران استراتژی بازده اضافی کسب کنند.

· پروتکل‌های وام‌دهی: زیرساخت و تطبیق نقدینگی را فراهم می‌کنند و با دریافت سود از طرف وام‌گیرنده و گرفتن درصدی، درآمد پروتکل ایجاد می‌کنند.

· وام‌دهندگان: تأمین‌کنندگان سرمایه، که می‌توانند کاربران عادی یا سایر خزانه‌ها باشند.

· صادرکنندگان دارایی: اکثر دارایی‌های وام‌دهی آن‌چین دارای دارایی‌های پشتیبانی‌کننده زیربنایی هستند که بازده ایجاد می‌کنند و بخشی از آن توسط صادرکنندگان تصاحب می‌شود.

· شبکه بلاک‌چین: «مسیر» پایه‌ای که تمام فعالیت‌ها در آن رخ می‌دهد.

پروتکل‌های وام‌دهی بیش از خزانه‌های پایین‌دستی درآمد دارند

خزانه استیکینگ نقدینگی ETH متعلق به Ether.fi را به عنوان مثال در نظر بگیرید. این خزانه دومین وام‌گیرنده بزرگ در Aave است با حجم وام معوق حدود ۱.۵ میلیارد دلار. استراتژی خود بسیار متداول است:

· واریز weETH (تقریباً +۲.۹٪)

· استقراض wETH (تقریباً –۲٪)

· خزانه ۰.۵٪ کارمزد مدیریت پلتفرم بر اساس TVL دریافت می‌کند.

از کل TVL متعلق به Ether.fi، تقریباً ۲۱۵ میلیون دلار نقدینگی خالصی است که در واقع در Aave مستقر شده است. این بخش از TVL سالانه حدود ۱.۰۷ میلیون دلار درآمد کارمزد پلتفرم برای خزانه به ارمغان می‌آورد.

با این حال، همزمان این استراتژی سالانه حدود ۴.۵ میلیون دلار کارمزد سود به Aave می‌پردازد (محاسبه: ۱.۵ میلیارد دلار استقراض × ۲٪ نرخ سود سالانه استقراض × ۱۵٪ ضریب ذخیره).

حتی در یکی از بزرگ‌ترین و موفق‌ترین استراتژی‌های حلقه‌ای در دیفای، ارزش تصاحب‌شده توسط پروتکل وام‌دهی چندین برابر خزانه است.

البته، Ether.fi صادرکننده weETH نیز هست و این خزانه خود مستقیماً تقاضا برای weETH ایجاد می‌کند.

اما حتی با در نظر گرفتن بازده استراتژی خزانه + بازده صادرکننده دارایی با هم، ارزش اقتصادی ایجادشده توسط لایه وام‌دهی (Aave) همچنان بالاتر است.

به عبارت دیگر، پروتکل‌های وام‌دهی حلقه دارای بیشترین ارزش افزوده در کل پشته هستند.

می‌توانیم تحلیل مشابهی را روی سایر خزانه‌های پرکاربرد انجام دهیم:

Fluid Lite ETH: ۲۰٪ کارمزد عملکرد + ۰.۰۵٪ کارمزد خروج، بدون کارمزد مدیریت پلتفرم. ۱.۷ میلیارد دلار wETH از Aave قرض می‌گیرد، حدود ۳۳ میلیون دلار سود می‌پردازد که حدود ۵ میلیون دلار آن به Aave می‌رسد، در حالی که درآمد خود Fluid نزدیک به ۴ میلیون دلار است.

Mellow پروتکل strETH ۱۰٪ کارمزد عملکرد دریافت می‌کند، با حجم استقراض ۱۶۵ میلیون دلار و TVL فقط حدود ۳۷ میلیون دلار. بار دیگر، از نظر TVL، Aave ارزش بیشتری نسبت به خود خزانه تصاحب می‌کند.

بیایید به مثالی دیگر نگاه کنیم: در SparkLend، دومین پروتکل بزرگ وام‌دهی در اتریوم، Treehouse یکی از شرکت‌کنندگان کلیدی است که یک استراتژی حلقه ETH را اجرا می‌کند:

· TVL حدود ۳۴ میلیون دلار

· ۱۳۳ میلیون دلار استقراض می‌کند

· فقط روی بازده حاشیه‌ای بالای ۲.۶٪ کارمزد عملکرد دریافت می‌کند

به عنوان یک پروتکل وام‌دهی، قابلیت تصاحب ارزش SparkLend از نظر TVL بالاتر از خزانه‌ها است.

ساختار قیمت‌گذاری خزانه‌ها تأثیر زیادی بر ارزش قابل تصاحب خودشان دارد؛ اما برای پروتکل‌های وام‌دهی، درآمد آن‌ها بیشتر به حجم اسمی استقراض بستگی دارد که نسبتاً پایدار است.

حتی با تغییر به استراتژی‌های بر پایه دلار، اگرچه اهرم کمتر است، نرخ‌های سود بالاتر اغلب این تأثیر را جبران می‌کنند. معتقدم نتیجه به طور اساسی تغییر نمی‌کند.

در بازارهای نسبتاً بسته، ممکن است ارزش بیشتری به کیوریتورها جریان یابد، مانند Stakehouse Prime Vault (۲۶٪ کارمزد عملکرد، مشوق‌های ارائه‌شده توسط Morpho). اما این حالت نهایی مکانیسم قیمت‌گذاری Morpho نیست و خود کیوریتورها نیز در همکاری‌های توزیع با سایر پلتفرم‌ها مشارکت می‌کنند.

پروتکل‌های وام‌دهی در مقابل صادرکنندگان دارایی

پس این سؤال مطرح می‌شود: آیا بهتر است Aave باشید یا Lido؟

این سؤال پیچیده‌تر از مقایسه با خزانه‌ها است، زیرا دارایی‌های استیک‌شده نه تنها خود بازده ایجاد می‌کنند، بلکه از طریق بازار وام‌دهی به طور غیرمستقیم درآمد سود استیبل‌کوین برای پروتکل‌ها ایجاد می‌کنند. ما فقط می‌توانیم تخمین‌های تقریبی بزنیم.

Lido حدود ۴.۴۲ میلیارد دلار دارایی در بازار اصلی اتریوم دارد که برای پشتیبانی از موقعیت‌های وام‌دهی استفاده می‌شود، با درآمد سالانه کارمزد عملکرد حدود ۱۱ میلیون دلار.

این موقعیت‌ها تقریباً به نسبت از وام‌دهی ETH و استیبل‌کوین پشتیبانی می‌کنند. با حاشیه سود خالص (NIM) فعلی حدود ۰.۴٪، درآمد وام‌دهی مربوطه حدود ۱۷ میلیون دلار است که از درآمد مستقیم Lido به طور قابل توجهی بالاتر است (و این در سطوح تاریخی پایین NIM است).

خندق واقعی پروتکل‌های وام‌دهی

اگر فقط با استفاده از مدل سود سپرده مالی سنتی مقایسه کنیم، پروتکل‌های وام‌دهی دیفای ممکن است صنعتی با حاشیه سود کم به نظر برسند. اما این مقایسه از جایی که خندق واقعی قرار دارد غافل می‌شود.

در سیستم اعتبار آن‌چین، ارزش تصاحب‌شده توسط پروتکل‌های وام‌دهی از لایه توزیع پایین‌دستی فراتر رفته و در کل، از صادرکنندگان دارایی بالادستی نیز بیشتر است.

اگر به صورت مجزا دیده شود، وام‌دهی کسب‌وکاری با حاشیه نازک به نظر می‌رسد؛ اما اگر در پشته اعتباری کامل قرار گیرد، این لایه قوی‌ترین قابلیت تصاحب ارزش را نسبت به تمام دیگر شرکت‌کنندگان دارد—خزانه‌ها، صادرکنندگان و کانال‌های توزیع.

لینک اصلی