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原文標題：為何 DeFi 借貸護城河比你想像的更寬廣
原文作者：Silvio，加密研究員
原文編譯：叮噹，Odaily 星球日報
隨著金庫與策展人在 DeFi 世界中的市佔率持續攀升，市場開始出現疑問：借貸協議是否正被擠壓利潤？借貸已不再是一門好生意了嗎？
但若將視角切回整個鏈上信貸價值鏈，結論恰恰相反。借貸協議仍佔據這條價值鏈中最堅固的護城河。我們可以用數據量化這一點。
在 Aave 與 SparkLend 上，金庫支付給借貸協議的利息費用，實際上超過了金庫自身產生的收益。這個事實直接挑戰了「分銷為王」的主流敘事。
至少在借貸領域，分銷並非王者。
簡而言之：Aave 不僅比建構在其之上的各類金庫賺得更多，甚至超過了用於借貸的資產發行方，如 Lido 與 Ether.fi。
要理解原因，我們需要解構 DeFi 借貸的完整價值鏈，並跟隨資金與費用的流向，重新審視每個角色的價值捕獲能力。
解構借貸價值鏈
整個借貸市場的年化收益規模已超過1 億美元。這份價值並非由單一環節產生，而是由一組複雜的堆疊構成：底層結算區塊鏈、資產發行方、資金貸出方、借貸協議本身，以及負責分銷與策略執行的金庫。
在之前的文章中，我們曾提到當前借貸市場的大量使用場景源自基差交易與流動性挖礦機會，並解構了主要的策略邏輯。
那麼，借貸市場中究竟是誰在實際「需求」資金？
我分析了 Aave 與 SparkLend 上的前 50 大錢包地址，並標註了主要的借款方。
1. 最大的借款方是各類金庫與策略平台（同時也是資產發行方），例如Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi 與 Lido。它們擁有面向終端用戶的分銷能力，幫助用戶在無需自行管理複雜迴路與風險的情況下獲得更高回報。
2. 也有大型機構資金提供方，例如Abraxas Capital，將外部資金部署於類似策略，其經濟模型本質上與金庫非常接近。
但金庫並非故事的全部。這條鏈至少包含以下參與者：
· 用戶：存入資產，希望透過金庫或策略管理者獲得額外回報。
· 借貸協議：提供基礎設施與流動性匹配，透過向借款方收取利息並抽取一定比例，產生協議收入。
· 貸出方：資金供應方，可能是普通用戶或其他金庫。
· 資產發行方：大多數鏈上借貸資產都有產生收益的底層支持資產，其中部分收益被發行方捕獲。
· 區塊鏈網路：所有活動發生的底層「賽道」。
借貸協議比下游金庫賺得更多
以 Ether.fi 的 ETH 流動性質押金庫為例。它是 Aave 上的第二大借款方，未償還貸款規模約為15 億美元。該策略本身非常典型：
· 存入 weETH（約 +2.9%）
· 借出 wETH（約 –2%）
· 金庫按 TVL 收取 0.5% 的平台管理費。
在 Ether.fi 的總 TVL 中，約有2.15 億美元是實際部署在 Aave 上的淨流動性。這部分 TVL 每年為金庫帶來約107 萬美元的平台費收入。
然而，與此同時，該策略每年支付給 Aave 約450 萬美元的利息費用（計算：15 億美元借款 × 2% 借款年化利率 × 15% 儲備因子）。
即使在 DeFi 中規模最大、最成功的迴路策略之一，借貸協議捕獲的價值也是金庫的數倍。
當然，Ether.fi 也是 weETH 的發行方，而這個金庫本身就直接創造了對 weETH 的需求。
但即使將金庫策略收益 + 資產發行方收益合併考量，借貸層（Aave）創造的經濟價值仍然更高。
換言之，借貸協議是整個堆疊中增量價值最大的環節。
我們可以對其他常用金庫進行同樣的分析：
Fluid Lite ETH：20% 績效費 + 0.05% 退出費，無平台管理費。從 Aave 借入 17 億美元 wETH，支付約 3300 萬美元利息，其中約 500 萬美元歸 Aave，而 Fluid 自身的收入接近 400 萬美元。
Mellow 協議 strETH 收取 10% 績效費，借款規模為 1.65 億美元，TVL 僅約 3700 萬美元。再次，就 TVL 而言，Aave 捕獲的價值高於金庫本身。
再看另一個例子：在以太坊第二大借貸協議 SparkLend 上，Treehouse 是關鍵參與者之一，運作一個 ETH 迴路策略：
· TVL 約 3400 萬美元
· 借款 1.33 億美元
· 僅對超過 2.6% 的邊際收益收取績效費
作為借貸協議，SparkLend 在 TVL 方面的價值捕獲能力高於金庫。
金庫的定價結構極大地影響了其自身可捕獲的價值；但對借貸協議而言，其收入更取決於名義借款規模，這相對穩定。
即使轉向美元計價策略，雖然槓桿較低，但更高的利率往往能抵消這種影響。我不認為結論會發生根本性改變。
在相對封閉的市場中，更多價值可能流向策展人，例如 Stakehouse Prime Vault（26% 績效費，由 Morpho 提供激勵）。但這並非 Morpho 定價機制的最終狀態，且策展人本身也與其他平台進行分銷合作。
借貸協議 vs. 資產發行方
於是問題來了：是成為 Aave 更好，還是成為 Lido 更好？
這個問題比比較金庫更複雜，因為質押資產不僅自身產生收益，還透過借貸市場間接為協議創造穩定幣利息收入。我們只能進行近似估算。
Lido 在以太坊核心市場中約有44.2 億美元的資產用於支持借貸倉位，其年化績效費收入約為1100 萬美元。
這些倉位大致按比例支撐著 ETH 與穩定幣借貸。以當前約 0.4% 的淨息差（NIM）計算，對應的借貸收入約為 1700 萬美元，已顯著高於 Lido 的直接收入（且這還是在歷史低位的 NIM 水平下）。
借貸協議的真正護城河
如果僅用傳統金融的存貸利差模型來比較，DeFi 借貸協議或許看起來像個低利潤行業。但這種比較忽略了真正的護城河所在。
在鏈上信貸體系中，借貸協議捕獲的價值超過了下游分銷層，且總體上超過了上游資產發行方。
孤立地看，借貸似乎是薄利生意；但置於完整的信貸堆疊中，它卻是相對於所有其他參與者——金庫、發行方、分銷渠道——價值捕獲能力最強的一層。
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