Título original: Por qué el foso de los préstamos DeFi es más grande de lo que piensas

Autor original: Silvio, investigador de criptomonedas

Compilación original: Dingdang, Odaily Planet Daily

A medida que la cuota de mercado de las bóvedas y los curadores sigue aumentando en el mundo DeFi, el mercado ha empezado a cuestionarse: ¿Se están viendo reducidos los márgenes de beneficio de los protocolos de préstamos? ¿Ya no es rentable el negocio de los préstamos?

Pero si cambiamos la perspectiva hacia la cadena de valor crediticia completa en cadena, la conclusión es justo la contraria. Los protocolos de préstamos siguen ocupando el foso más sólido de esta cadena de valor. Podemos cuantificarlo con datos.

En Aave y SparkLend, las comisiones de interés que pagan las bóvedas a los protocolos de préstamos superan en realidad a los ingresos generados por las propias bóvedas. Este hecho desafía directamente la narrativa predominante de que «la distribución es lo más importante».

Al menos en el ámbito de los préstamos, la distribución no es lo más importante.

En pocas palabras: Aave no solo gana más que las diversas bóvedas construidas sobre él, sino que incluso supera a los emisores de activos utilizados para los préstamos, como Lido y Ether.fi.

Para entender por qué, necesitamos deconstruir la cadena de valor completa de los préstamos DeFi y reexaminar la capacidad de captura de valor de cada rol siguiendo el flujo de fondos y comisiones.

Deconstrucción de la cadena de valor de los préstamos

La escala de ingresos anualizada de todo el mercado de préstamos ha superado los 100 millones de dólares. Este valor no lo genera un único eslabón, sino que está compuesto por un complejo conjunto de capas: la cadena de bloques subyacente de liquidación, los emisores de activos, los prestamistas de capital, los propios protocolos de préstamos y las bóvedas responsables de la distribución y ejecución de estrategias.

En artículos anteriores, hemos mencionado que una gran parte de los casos de uso actuales en el mercado de préstamos proviene de oportunidades de trading de base y de liquidity mining, y hemos desglosado la lógica principal de las estrategias.

Entonces, ¿quién «demanda» realmente capital en el mercado de préstamos?

Analicé las 50 principales direcciones de cartera en Aave y SparkLend y etiqueté a los principales prestatarios.

1. Los mayores prestatarios son varias bóvedas y plataformas de estrategias (también emisores de activos) como Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi y Lido. Poseen capacidades de distribución dirigidas a usuarios finales, ayudándoles a obtener mayores rendimientos sin tener que gestionar complejos bucles y riesgos por sí mismos.

2. También hay grandes proveedores de capital institucional, como Abraxas Capital, que despliegan capital externo en estrategias similares, cuyos modelos económicos son esencialmente muy cercanos a los de las bóvedas.

Pero las bóvedas no son toda la historia. Al menos los siguientes participantes están incluidos en esta cadena:

· Usuarios: Depositan activos, con la esperanza de obtener rendimientos adicionales a través de bóvedas o gestores de estrategias.

· Protocolos de préstamos: Proporcionan infraestructura y emparejamiento de liquidez, generando ingresos para el protocolo al cobrar intereses a la parte prestataria y tomar un cierto porcentaje.

· Prestamistas: Proveedores de capital, que pueden ser usuarios ordinarios u otras bóvedas.

· Emisores de activos: La mayoría de los activos de préstamo en cadena tienen activos subyacentes respaldados que generan rendimientos, algunos de los cuales son capturados por los emisores.

· Red de cadena de bloques: La «pista» subyacente donde ocurren todas las actividades.

Los protocolos de préstamos ganan más que las bóvedas aguas abajo

Tomemos como ejemplo la bóveda de staking de liquidez ETH de Ether.fi. Es el segundo mayor prestatario en Aave, con un tamaño de préstamo pendiente de aproximadamente 1500 millones de dólares. La estrategia en sí es muy típica:

· Depositar weETH (aprox. +2,9 %)

· Pedir prestado wETH (aprox. –2 %)

· La bóveda cobra una comisión de gestión de plataforma del 0,5 % sobre el TVL.

Del TVL total de Ether.fi, aproximadamente 215 millones de dólares es la liquidez neta realmente desplegada en Aave. Esta porción de TVL aporta a la bóveda unos 1,07 millones de dólares en ingresos por comisiones de plataforma anuales.

Sin embargo, al mismo tiempo, esta estrategia paga a Aave unos 4,5 millones de dólares en comisiones de interés anuales (cálculo: 1500 millones de dólares en préstamos × 2 % APY de préstamo × 15 % factor de reserva).

Incluso en una de las estrategias de bucle más grandes y exitosas de DeFi, el valor capturado por el protocolo de préstamos es varias veces mayor que el de la bóveda.

Por supuesto, Ether.fi es también el emisor de weETH, y esta bóveda en sí misma crea directamente demanda de weETH.

Pero incluso considerando conjuntamente los rendimientos de la estrategia de la bóveda + los rendimientos del emisor de activos, el valor económico creado por la capa de préstamos (Aave) sigue siendo mayor.

En otras palabras, los protocolos de préstamos son el eslabón con el mayor valor incremental en toda la pila.

Podemos realizar el mismo análisis en otras bóvedas de uso común:

Fluid Lite ETH: 20 % de comisión de rendimiento + 0,05 % de comisión de salida, sin comisión de gestión de plataforma. Pide prestados 1700 millones de dólares en wETH a Aave, paga unos 33 millones de dólares en intereses, de los cuales unos 5 millones van a Aave, mientras que los ingresos propios de Fluid rondan los 4 millones de dólares.

Mellow protocolo strETH cobra una comisión de rendimiento del 10 %, con un tamaño de préstamo de 165 millones de dólares y un TVL de solo unos 37 millones de dólares. Una vez más, en términos de TVL, Aave captura más valor que la propia bóveda.

Veamos otro ejemplo: en SparkLend, el segundo protocolo de préstamos más grande de Ethereum, Treehouse es uno de los participantes clave, ejecutando una estrategia de bucle ETH:

· TVL de unos 34 millones de dólares

· Préstamos de 133 millones de dólares

· Cobra comisiones de rendimiento solo sobre los rendimientos marginales superiores al 2,6 %

Como protocolo de préstamos, la capacidad de captura de valor de SparkLend en términos de TVL es mayor que la de las bóvedas.

La estructura de precios de las bóvedas afecta en gran medida a su propio valor capturable; pero para los protocolos de préstamos, sus ingresos dependen más del tamaño nominal de los préstamos, que es relativamente estable.

Incluso cambiando a estrategias denominadas en USD, aunque el apalancamiento es menor, las tasas de interés más altas a menudo compensan este impacto. No creo que la conclusión cambiara fundamentalmente.

En mercados relativamente cerrados, más valor puede fluir hacia los curadores, como en Stakehouse Prime Vault (26 % de comisión de rendimiento, incentivos proporcionados por Morpho). Pero este no es el estado final del mecanismo de precios de Morpho, y los propios curadores también participan en colaboraciones de distribución con otras plataformas.

Protocolos de préstamos frente a emisores de activos

Entonces surge la pregunta: ¿Es mejor ser Aave o Lido?

Esta pregunta es más compleja que comparar bóvedas, porque los activos en staking no solo generan rendimientos por sí mismos, sino que también crean indirectamente ingresos por intereses de stablecoins para los protocolos a través del mercado de préstamos. Solo podemos hacer estimaciones aproximadas.

Lido tiene unos 4420 millones de dólares en activos en el mercado central de Ethereum utilizados para respaldar posiciones de préstamo, con ingresos anualizados por comisiones de rendimiento de unos 11 millones de dólares.

Estas posiciones respaldan aproximadamente de manera proporcional los préstamos de ETH y stablecoins. Con el margen de interés neto (NIM) actual de aproximadamente el 0,4 %, los ingresos por préstamos correspondientes son de unos 17 millones de dólares, ya significativamente superiores a los ingresos directos de Lido (y esto es con niveles históricamente bajos de NIM).

El verdadero foso de los protocolos de préstamos

Si solo comparamos utilizando el modelo de beneficio por depósito financiero tradicional, los protocolos de préstamos DeFi podrían parecer una industria de bajo margen. Pero esta comparación pasa por alto dónde reside el verdadero foso.

En el sistema crediticio en cadena, el valor capturado por los protocolos de préstamos supera al de la capa de distribución aguas abajo y, en general, supera al de los emisores de activos aguas arriba.

Visto de forma aislada, los préstamos parecen un negocio de márgenes estrechos; pero situado dentro de la pila crediticia completa, es la capa con la capacidad de captura de valor más fuerte en relación con todos los demás participantes: bóvedas, emisores y canales de distribución.

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