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元タイトル：DeFiレンディングの参入障壁は、あなたが考えている以上に大きい
元著者：Silvio, 暗号資産リサーチャー
元翻訳：Dingdang, Odaily Planet Daily
DeFi界において、ボールトやキュレーターの市場シェアが上昇を続ける中、市場は疑問を抱き始めています：レンディング・プロトコルは利ざやを圧迫されているのか？ レンディングはもはや良いビジネスではないのか？
しかし、視点をオンチェーン信用バリューチェーン全体に戻せば、結論は全く逆です。レンディング・プロトコルは、依然としてこのバリューチェーンの中で最も堅固な参入障壁を占めています。これはデータで定量化できます。
AaveとSparkLendにおいて、ボールトがレンディング・プロトコルに支払う利子手数料は、ボールト自身が生み出す収益を実際に上回っています。この事実は、「流通網こそが王」という主流の見方を直接的に否定します。
少なくともレンディング分野においては、流通網は王ではない。
簡単に言えば：Aaveは、その上に構築された様々なボールトよりも多く稼いでいるだけでなく、LidoやEther.fiなどのレンディングに使用される資産発行者さえも上回っています。
その理由を理解するには、DeFiレンディングの完全なバリューチェーンを分解し、資金と手数料の流れを追って、各役割の価値獲得能力を再検討する必要があります。
レンディング・バリューチェーンの分解
レンディング市場全体の年間収益規模は1億ドルを超えています。この価値は単一のリンクによって生み出されるのではなく、複雑な積み重ねによって構成されています：基盤となる決済ブロックチェーン、資産発行者、資本貸し手、レンディング・プロトコル自体、そして流通と戦略実行を担当するボールトです。
以前の記事で述べたように、現在のレンディング市場における使用シナリオの大部分は、ベーシストレードと流動性マイニングの機会に由来しており、主要な戦略ロジックを分解してきました。
では、レンディング市場で実際に資本を「需要」しているのは誰でしょうか？
私はAaveとSparkLendの上位50のウォレットアドレスを分析し、主要な借り手にラベルを付けました。
1. 最大の借り手は、Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lidoなどの様々なボールトと戦略プラットフォーム（資産発行者でもある）です。これらはエンドユーザーを対象とした流通能力を持ち、ユーザー自身が複雑なループとリスクを管理することなく、より高いリターンを実現する手助けをします。
2. Abraxas Capitalなどの大規模な機関資本プロバイダーも存在し、外部資本を同様の戦略に配分しています。その経済モデルは本質的にボールトに非常に近いものです。
しかし、ボールトがすべてではありません。少なくとも以下の参加者がこのチェーンに含まれています：
・ユーザー：資産を預け入れ、ボールトや戦略マネージャーを通じて追加のリターンを得ることを望みます。
・レンディング・プロトコル：インフラと流動性のマッチングを提供し、借り手側に利子を課し、一定の割合を取ることでプロトコル収益を生み出します。
・貸し手：資本の供給者で、一般ユーザーや他のボールトである可能性があります。
・資産発行者：ほとんどのオンチェーン貸付資産には、リターンを生み出す裏付けとなる資産があり、その一部は発行者によって獲得されます。
・ブロックチェーン・ネットワーク：すべての活動が行われる基盤となる「トラック」です。
レンディング・プロトコルは下流のボールトよりも多く稼ぐ
Ether.fiのETH流動性ステーキング・ボールトを例にとりましょう。これはAaveで2番目に大きな借り手であり、未払い貸付規模は約15億ドルです。戦略自体は非常に典型的なものです：
・weETHを預け入れる（約+2.9%）
・wETHを借りる（約-2%）
・ボールトはTVLに対して0.5%のプラットフォーム管理手数料を課します。
Ether.fiの総TVLのうち、約2億1500万ドルが実際にAaveに配分された正味の流動性です。このTVL部分は、ボールトに年間約107万ドルのプラットフォーム手数料収益をもたらします。
しかし同時に、この戦略はAaveに年間約450万ドルの利子手数料を支払っています（計算：15億ドルの借入 × 2%の借入APY × 15%の準備金率）。
DeFiにおける最大かつ最も成功したループ戦略の一つにおいてさえ、レンディング・プロトコルによって獲得される価値は、ボールトのそれを数倍上回っています。
もちろん、Ether.fiはweETHの発行者でもあり、このボールト自体がweETHへの需要を直接的に生み出しています。
しかし、ボールト戦略リターンと資産発行者リターンを合わせて考慮したとしても、レンディング層（Aave）によって生み出される経済的価値は依然として高いのです。
言い換えれば、レンディング・プロトコルは、スタック全体の中で最も大きな付加価値を持つリンクです。
他の一般的に使用されるボールトについても同じ分析を行うことができます：
Fluid Lite ETH：20%のパフォーマンス手数料 + 0.05%の退出手数料、プラットフォーム管理手数料はなし。Aaveから17億ドルのwETHを借り、約3300万ドルの利子を支払い、そのうち約500万ドルがAaveに流れます。一方、Fluid自身の収益は約400万ドルです。
MellowプロトコルのstrETHは10%のパフォーマンス手数料を課し、借入規模は1億6500万ドル、TVLはわずか約3700万ドルです。再び、TVL換算で、Aaveはボールト自体よりも多くの価値を獲得しています。
別の例を見てみましょう：イーサリアムで2番目に大きなレンディング・プロトコルであるSparkLendでは、Treehouseが主要な参加者の一人であり、ETHループ戦略を実行しています：
・TVL約3400万ドル
・1億3300万ドルを借りる
・2.6%を超える限界リターンに対してのみパフォーマンス手数料を課す
レンディング・プロトコルとして、SparkLendのTVL換算での価値獲得能力はボールトのそれを上回る。
ボールトの価格設定構造は、それ自体が獲得できる価値に大きく影響します。しかし、レンディング・プロトコルにとって、その収益は名目上の借入規模により依存し、これは比較的安定しています。
米ドル建て戦略に移行したとしても、レバレッジは低くなりますが、より高い金利がしばしばこの影響を相殺します。結論が根本的に変わるとは考えていません。
比較的閉鎖的な市場では、より多くの価値がキュレーターに流れる可能性があります。例えば、Stakehouse Prime Vault（26%のパフォーマンス手数料、Morphoによるインセンティブ提供）などです。しかし、これはMorphoの価格設定メカニズムの最終的な状態ではなく、キュレーター自身も他のプラットフォームとの流通協力を行っています。
レンディング・プロトコル vs. 資産発行者
そこで疑問が生じます：Aaveになる方が良いのか、それともLidoになる方が良いのか？
この質問はボールトを比較するよりも複雑です。なぜなら、ステーキング資産はそれ自体がリターンを生み出すだけでなく、レンディング市場を通じてプロトコルに間接的にステーブルコインの利子収入をもたらすからです。私たちは大まかな推定しかできません。
Lidoには、イーサリアムのコア市場において貸付ポジションを裏付けるために使用される約44億2000万ドルの資産があり、年間のパフォーマンス手数料収益は約1100万ドルです。
これらのポジションは、おおよそ比例してETHとステーブルコインの貸付を裏付けています。現在の正味金利スプレッド（NIM）が約0.4%の場合、対応する貸付収益は約1700万ドルとなり、すでにLidoの直接収益を大幅に上回っています（これは歴史的に低いNIM水準での話です）。
レンディング・プロトコルの真の参入障壁
従来の金融の預金利益モデルのみを使用して比較するならば、DeFiレンディング・プロトコルは低マージンの産業のように見えるかもしれません。しかし、この比較は、真の参入障壁がどこにあるかを見落としています。
オンチェーン信用システムにおいて、レンディング・プロトコルによって獲得される価値は、下流の流通層のそれを上回り、全体として上流の資産発行者のそれを上回ります。
単独で見れば、レンディングは薄利のビジネスのように見えます。しかし、完全な信用スタックの中に置けば、それは他のすべての参加者（ボールト、発行者、流通チャネル）と比較して最も強い価値獲得能力を持つ層なのです。
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