Titolo Originale: Perché il fossato del prestito DeFi è più grande di quanto pensi

Autore Originale: Silvio, Ricercatore Crypto

Compilazione Originale: Dingdang, Odaily Planet Daily

Con la quota di mercato di vault e curatori in continua crescita nel mondo DeFi, il mercato ha iniziato a interrogarsi: I protocolli di prestito vengono compressi sui margini di profitto? Il prestito non è più un buon affare?

Ma se spostiamo la prospettiva sull’intera catena del valore del credito on-chain, la conclusione è piuttosto opposta. I protocolli di prestito occupano ancora il fossato più solido in questa catena del valore. Possiamo quantificarlo con i dati.

Su Aave e SparkLend, le commissioni di interesse pagate dai vault ai protocolli di prestito superano effettivamente i ricavi generati dai vault stessi. Questo fatto sfida direttamente la narrazione mainstream secondo cui “la distribuzione è sovrana”.

Almeno nello spazio del prestito, la distribuzione non è sovrana.

In parole semplici: Aave non solo guadagna più dei vari vault costruiti sopra di esso, ma supera persino gli emittenti di asset utilizzati per il prestito, come Lido ed Ether.fi.

Per capire il perché, dobbiamo decostruire la catena del valore completa del prestito DeFi e riesaminare le capacità di cattura del valore di ogni ruolo seguendo il flusso di fondi e commissioni.

Decostruzione della Catena del Valore del Prestito

La scala dei ricavi annualizzati dell’intero mercato del prestito ha superato i 100 milioni di dollari. Questo valore non è generato da un singolo anello ma è composto da un complesso insieme di stack: la blockchain di regolamento sottostante, gli emittenti di asset, i prestatori di capitale, i protocolli di prestito stessi e i vault responsabili della distribuzione e dell’esecuzione della strategia.

In articoli precedenti, abbiamo menzionato che una larga parte degli scenari d’uso attuali nel mercato del prestito origina da opportunità di trading sulla base e mining di liquidità, e abbiamo decostruito la logica strategica principale.

Quindi, chi effettivamente “domanda” capitale nel mercato del prestito?

Ho analizzato i primi 50 indirizzi wallet su Aave e SparkLend e etichettato i principali mutuatari.

1. I maggiori mutuatari sono vari vault e piattaforme di strategia (anche emittenti di asset) come Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi e Lido. Possiedono capacità di distribuzione rivolte agli utenti finali, aiutando gli utenti a ottenere rendimenti più elevati senza gestire complessi loop e rischi in prima persona.

2. Ci sono anche grandi fornitori di capitale istituzionale, come Abraxas Capital, che dispiegano capitale esterno in strategie simili, i cui modelli economici sono essenzialmente molto vicini a quelli dei vault.

Ma i vault non sono l’intera storia. Almeno i seguenti partecipanti sono inclusi in questa catena:

· Utenti: Depositano asset, sperando di ottenere rendimenti aggiuntivi attraverso vault o gestori di strategia.

· Protocolli di Prestito: Forniscono infrastruttura e abbinamento di liquidità, generando ricavi di protocollo addebitando interessi alla parte mutuataria e trattenendo una certa percentuale.

· Prestatori: Fornitori di capitale, che potrebbero essere utenti ordinari o altri vault.

· Emittenti di Asset: La maggior parte degli asset di prestito on-chain hanno asset sottostanti supportati che generano rendimenti, alcuni dei quali sono catturati dagli emittenti.

· Rete Blockchain: Il “binario” sottostante su cui avvengono tutte le attività.

I Protocolli di Prestito Guadagnano Più dei Vault a Valle

Prendiamo come esempio il vault di staking di liquidità ETH di Ether.fi. È il secondo maggior mutuatario su Aave, con una dimensione del prestito in essere di circa 1,5 miliardi di dollari. La strategia stessa è molto tipica:

· Deposita weETH (circa +2,9%)

· Prende in prestito wETH (circa –2%)

· Il vault addebita una commissione di gestione piattaforma dello 0,5% sul TVL.

Del TVL totale di Ether.fi, circa 215 milioni di dollari è la liquidità netta effettivamente dispiegata su Aave. Questa porzione di TVL porta al vault circa 1,07 milioni di dollari di ricavi da commissioni di piattaforma all’anno.

Tuttavia, allo stesso tempo, questa strategia paga ad Aave circa 4,5 milioni di dollari in commissioni di interesse all’anno (calcolo: 1,5 miliardi di dollari di prestito × 2% APY di prestito × 15% fattore di riserva).

Anche in una delle strategie di loop più grandi e di maggior successo in DeFi, il valore catturato dal protocollo di prestito è diverse volte superiore a quello del vault.

Naturalmente, Ether.fi è anche l’emittente di weETH, e questo vault stesso crea direttamente domanda per weETH.

Ma anche considerando insieme rendimenti della strategia del vault + rendimenti dell’emittente di asset, il valore economico creato dal livello di prestito (Aave) rimane più alto.

In altre parole, i protocolli di prestito sono l’anello con il valore incrementale più grande nell’intero stack.

Possiamo eseguire la stessa analisi su altri vault comunemente usati:

Fluid Lite ETH: 20% commissione di performance + 0,05% commissione di uscita, nessuna commissione di gestione piattaforma. Prende in prestito 1,7 miliardi di dollari di wETH da Aave, paga circa 33 milioni di dollari di interessi, di cui circa 5 milioni vanno ad Aave, mentre i ricavi propri di Fluid si avvicinano ai 4 milioni di dollari.

Mellow strETH addebita una commissione di performance del 10%, con una dimensione del prestito di 165 milioni di dollari e un TVL di soli circa 37 milioni di dollari. Ancora una volta, in termini di TVL, Aave cattura più valore del vault stesso.

Guardiamo un altro esempio: su SparkLend, il secondo protocollo di prestito su Ethereum, Treehouse è uno dei partecipanti chiave, eseguendo una strategia di loop ETH:

· TVL circa 34 milioni di dollari

· Prestiti per 133 milioni di dollari

· Addebita commissioni di performance solo sui rendimenti marginali superiori al 2,6%

Come protocollo di prestito, la capacità di cattura del valore di SparkLend in termini di TVL è superiore a quella dei vault.

La struttura dei prezzi dei vault influisce notevolmente sul loro valore catturabile; ma per i protocolli di prestito, i loro ricavi dipendono maggiormente dalla dimensione nominale del prestito, che è relativamente stabile.

Anche spostandosi su strategie denominate in USD, sebbene la leva sia inferiore, tassi di interesse più elevati spesso compensano questo impatto. Non credo che la conclusione cambierebbe fondamentalmente.

In mercati relativamente chiusi, più valore potrebbe fluire verso i curatori, come Stakehouse Prime Vault (26% commissione di performance, incentivi forniti da Morpho). Ma questo non è lo stato finale del meccanismo di pricing di Morpho, e i curatori stessi collaborano anche nella distribuzione con altre piattaforme.

Protocolli di Prestito vs. Emittenti di Asset

Quindi sorge la domanda: È meglio essere Aave o Lido?

Questa domanda è più complessa del confronto con i vault perché gli asset in staking non solo generano rendimenti di per sé, ma creano anche indirettamente reddito da interessi su stablecoin per i protocolli attraverso il mercato del prestito. Possiamo solo fare stime approssimative.

Lido ha circa 4,42 miliardi di dollari di asset nel mercato core di Ethereum utilizzati per supportare posizioni di prestito, con ricavi annualizzati da commissioni di performance di circa 11 milioni di dollari.

Queste posizioni supportano approssimativamente in proporzione il prestito di ETH e stablecoin. Con l’attuale margine di interesse netto (NIM) di circa lo 0,4%, i corrispondenti ricavi da prestito sono di circa 17 milioni di dollari, già significativamente superiori ai ricavi diretti di Lido (e questo a livelli di NIM storicamente bassi).

Il Vero Fossato dei Protocolli di Prestito

Se confrontiamo solo usando il tradizionale modello finanziario di profitto da deposito, i protocolli di prestito DeFi potrebbero sembrare un’industria a basso margine. Ma questo confronto trascura dove risiede il vero fossato.

Nel sistema creditizio on-chain, il valore catturato dai protocolli di prestito supera quello del livello di distribuzione a valle e, nel complesso, supera quello degli emittenti di asset a monte.

Visto isolatamente, il prestito sembra un’attività a margine sottile; ma inserito nello stack creditizio completo, è il livello con la capacità di cattura del valore più forte rispetto a tutti gli altri partecipanti—vault, emittenti e canali di distribuzione.

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