Originaltitel: Warum der DeFi-Lending-Graben größer ist, als Sie denken

Originalautor: Silvio, Crypto Researcher

Originalkompilation: Dingdang, Odaily Planet Daily

Da der Marktanteil von Vaults und Kuratoren in der DeFi-Welt weiter steigt, hat der Markt begonnen, sich zu fragen: Werden Kreditprotokolle bei den Gewinnmargen ausgequetscht? Ist Lending kein gutes Geschäft mehr?

Wenn wir jedoch die Perspektive zurück auf die gesamte On-Chain-Kreditwertschöpfungskette verschieben, ist die Schlussfolgerung genau das Gegenteil. Kreditprotokolle besetzen immer noch den solidesten Graben in dieser Wertschöpfungskette. Das können wir mit Daten quantifizieren.

Auf Aave und SparkLend übertreffen die Zinsgebühren, die Vaults an Kreditprotokolle zahlen, tatsächlich die Einnahmen, die die Vaults selbst generieren. Diese Tatsache stellt die gängige Erzählung, dass „Distribution König ist“, direkt infrage.

Zumindest im Lending-Bereich ist Distribution nicht König.

Einfach ausgedrückt: Aave verdient nicht nur mehr als die verschiedenen darauf aufbauenden Vaults, sondern übertrifft sogar die für das Lending genutzten Asset-Emittenten wie Lido und Ether.fi.

Um zu verstehen warum, müssen wir die vollständige Wertschöpfungskette des DeFi-Lendings dekonstruieren und die Wertabschöpfungsfähigkeit jeder Rolle neu untersuchen, indem wir dem Geld- und Gebührenfluss folgen.

Dekonstruktion der Lending-Wertschöpfungskette

Die annualisierte Einnahmenskala des gesamten Lending-Marktes hat 100 Millionen US-Dollar überschritten. Dieser Wert wird nicht von einem einzelnen Glied erzeugt, sondern setzt sich aus einem komplexen Stapel zusammen: der zugrundeliegenden Abwicklungs-Blockchain, Asset-Emittenten, Kapitalgebern, den Kreditprotokollen selbst und Vaults, die für Distribution und Strategieausführung verantwortlich sind.

In früheren Artikeln haben wir erwähnt, dass ein Großteil der aktuellen Nutzungsszenarien im Lending-Markt von Basis-Trading und Liquiditäts-Mining-Chancen stammt, und wir haben die Hauptstrategielogik dekonstruiert.

Wer also „fordert“ tatsächlich Kapital auf dem Lending-Markt?

Ich habe die Top-50-Wallet-Adressen auf Aave und SparkLend analysiert und die Hauptkreditnehmer gekennzeichnet.

1. Die größten Kreditnehmer sind verschiedene Vaults und Strategieplattformen (auch Asset-Emittenten) wie Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi und Lido. Sie besitzen Distributionsfähigkeiten für Endnutzer und helfen diesen, höhere Renditen zu erzielen, ohne komplexe Loops und Risiken selbst verwalten zu müssen.

2. Es gibt auch große institutionelle Kapitalgeber, wie Abraxas Capital, die externes Kapital in ähnliche Strategien einspeisen, deren Wirtschaftsmodelle im Wesentlichen Vaults sehr nahekommen.

Aber Vaults sind nicht die ganze Geschichte. Mindestens die folgenden Teilnehmer sind in dieser Kette enthalten:

· Nutzer: Hinterlegen Assets und hoffen, über Vaults oder Strategiemanager zusätzliche Renditen zu erhalten.

· Kreditprotokolle: Stellen Infrastruktur und Liquiditäts-Matching bereit, generieren Protokolleinnahmen, indem sie dem Kreditnehmer Zinsen berechnen und einen bestimmten Prozentsatz einbehalten.

· Kreditgeber: Kapitalanbieter, die gewöhnliche Nutzer oder andere Vaults sein können.

· Asset-Emittenten: Die meisten On-Chain-Lending-Assets haben zugrundeliegende unterstützte Assets, die Renditen generieren, von denen ein Teil von den Emittenten abgeschöpft wird.

· Blockchain-Netzwerk: Die zugrundeliegende „Spur“, auf der alle Aktivitäten stattfinden.

Kreditprotokolle verdienen mehr als nachgelagerte Vaults

Nehmen wir Ether.fis ETH-Liquiditäts-Staking-Vault als Beispiel. Es ist der zweitgrößte Kreditnehmer auf Aave mit einem ausstehenden Kreditvolumen von etwa 1,5 Milliarden US-Dollar. Die Strategie selbst ist sehr typisch:

· Hinterlegung von weETH (ca. +2,9 %)

· Aufnahme von wETH (ca. –2 %)

· Der Vault berechnet eine 0,5%ige Plattformverwaltungsgebühr auf den TVL.

Von Ether.fis Gesamt-TVL sind etwa 215 Millionen US-Dollar die tatsächlich auf Aave eingesetzte Nettoliquidität. Dieser TVL-Anteil bringt dem Vault jährlich etwa 1,07 Millionen US-Dollar an Plattformgebühreneinnahmen ein.

Gleichzeitig zahlt diese Strategie jedoch Aave jährlich etwa 4,5 Millionen US-Dollar an Zinsgebühren (Berechnung: 1,5 Mrd. USD Kredit × 2 % Kredit-APY × 15 % Reservefaktor).

Sogar in einer der größten und erfolgreichsten Loop-Strategien in DeFi ist der vom Kreditprotokoll abgeschöpfte Wert ein Vielfaches höher als der des Vaults.

Natürlich ist Ether.fi auch der Emittent von weETH, und dieser Vault selbst schafft direkt Nachfrage nach weETH.

Auch wenn man Vault-Strategierenditen + Asset-Emittentenrenditen zusammen betrachtet, ist der von der Lending-Schicht (Aave) geschaffene wirtschaftliche Wert immer noch höher.

Mit anderen Worten: Kreditprotokolle sind das Glied mit dem größten inkrementellen Wert im gesamten Stapel.

Wir können die gleiche Analyse für andere häufig genutzte Vaults durchführen:

Fluid Lite ETH: 20 % Performancegebühr + 0,05 % Austrittsgebühr, keine Plattformverwaltungsgebühr. Leiht 1,7 Milliarden US-Dollar wETH von Aave, zahlt etwa 33 Millionen US-Dollar Zinsen, davon gehen etwa 5 Millionen US-Dollar an Aave, während Fluids eigene Einnahmen nahe 4 Millionen US-Dollar liegen.

Mellow Protocol strETH berechnet eine 10%ige Performancegebühr, mit einem Kreditvolumen von 165 Millionen US-Dollar und einem TVL von nur etwa 37 Millionen US-Dollar. Auch hier erzielt Aave im Verhältnis zum TVL mehr Wert als der Vault selbst.

Sehen wir uns ein weiteres Beispiel an: Auf SparkLend, dem zweitgrößten Kreditprotokoll auf Ethereum, ist Treehouse einer der Schlüsselteilnehmer und betreibt eine ETH-Loop-Strategie:

· TVL etwa 34 Millionen US-Dollar

· Leiht 133 Millionen US-Dollar

· Berechnet Performancegebühren nur auf marginale Renditen über 2,6 %

Als Kreditprotokoll ist SparkLends Wertabschöpfungsfähigkeit im Verhältnis zum TVL höher als die von Vaults.

Die Preisstruktur von Vaults beeinflusst stark ihren eigenen abschöpfbaren Wert; für Kreditprotokolle hängen ihre Einnahmen jedoch stärker von der nominalen Kreditgröße ab, die relativ stabil ist.

Sogar der Wechsel zu US-Dollar-denominierten Strategien, obwohl die Hebelwirkung geringer ist, wird oft durch höhere Zinssätze ausgeglichen. Ich glaube nicht, dass sich die Schlussfolgerung grundlegend ändern würde.

In relativ geschlossenen Märkten könnte mehr Wert zu Kuratoren fließen, wie beim Stakehouse Prime Vault (26 % Performancegebühr, Anreize von Morpho). Dies ist jedoch nicht der Endzustand von Morphos Preismechanismus, und Kuratoren gehen selbst auch Distributionskooperationen mit anderen Plattformen ein.

Kreditprotokolle vs. Asset-Emittenten

Also stellt sich die Frage: Ist es besser, Aave oder Lido zu sein?

Diese Frage ist komplexer als der Vergleich von Vaults, weil gestakte Assets nicht nur selbst Renditen generieren, sondern indirekt auch Stablecoin-Zinseinnahmen für Protokolle über den Lending-Markt schaffen. Wir können nur näherungsweise schätzen.

Lido hat etwa 4,42 Milliarden US-Dollar an Assets im Ethereum-Kernmarkt, die zur Unterstützung von Lending-Positionen verwendet werden, mit annualisierten Performancegebühreneinnahmen von etwa 11 Millionen US-Dollar.

Diese Positionen unterstützen in etwa proportional ETH- und Stablecoin-Lending. Bei der aktuellen Nettozinsmarge (NIM) von etwa 0,4 % beträgt die entsprechende Lending-Einnahme etwa 17 Millionen US-Dollar, was bereits deutlich höher ist als Lidos direkte Einnahmen (und das bei historisch niedrigen NIM-Niveaus).

Der wahre Graben von Kreditprotokollen

Wenn wir nur das traditionelle Finanzmodell der Einlagen-Gewinnmarge zum Vergleich heranziehen, könnten DeFi-Kreditprotokolle wie eine Niedrigmargen-Branche erscheinen. Aber dieser Vergleich übersieht, wo der wahre Graben liegt.

Im On-Chain-Kreditsystem übersteigt der von Kreditprotokollen abgeschöpfte Wert den der nachgelagerten Distributionsschicht und insgesamt den der vorgelagerten Asset-Emittenten.

Isoliert betrachtet erscheint Lending als ein Geschäft mit dünnen Margen; aber in den vollständigen Kreditstapel eingeordnet, ist es die Schicht mit der stärksten Wertabschöpfungsfähigkeit relativ zu allen anderen Teilnehmern – Vaults, Emittenten und Distributionskanälen.

Original-Link