نویسنده: Climber, CryptoPulse Labs
در ۲۲ آوریل، دادههای زنجیرهای نشان داد که کل سپردههای Aave از اوج ۴۸.۵ میلیارد دلار به ۳۰.۷ میلیارد دلار کاهش یافت. حدود ۱۵.۱ میلیارد دلار در مدت کوتاهی خارج شد و تقریباً یکسوم حجم سپرده مجدداً تخصیص یافت.
در همین حال، وجوه از DeFi خارج نشدند، بلکه میان پروتکلهای وامدهی مختلف مجدداً تخصیص یافتند. Morpho خروجی حدود ۱.۵ میلیارد دلار را تجربه کرد، در حالی که Spark افزایشی خلاف روند حدود ۱.۳ میلیارد دلاری را شاهد بود و وجوه نهادهایی از جمله Justin Sun و نهنگهای بزرگ که خریدهای قابل توجه کفیابی در فوریه امسال انجام داده بودند را جذب کرد.
در ظاهر، وجوه از Aave به Spark جریان یافتند، اما در واقعیت، کاربران در حال انتخاب مجدد پلتفرمهای باثباتتر و معتبرتر هستند که این نیز یک بازقیمتگذاری اعتبار ریسک پیرامون پروتکلهای وامدهی زنجیرهای است.
I. خروج سرمایه از Aave: عقبنشینی عمده پس از افشای ریسک
در ۱۸ آوریل، پل بینزنجیرهای Kelp DAO مورد حمله قرار گرفت، که مهاجم حدود ۱۱۶,۵۰۰ rsETH بدون پشتوانه دارایی واقعی ضرب کرد و آن را در سیستم Aave برای عملیات وامدهی سپردهگذاری کرد. این اقدام مستقیماً مکانیسم ریسک Aave را فعال کرد و Guardian متعاقباً بهطور اضطراری داراییهای مرتبط را مسدود کرد.
با این حال، چیزی که واقعاً انتظارات بازار را تغییر داد، اقدام مسدودسازی نبود، بلکه نتیجه ارزیابی مجدد ریسکهای زنجیرهای پس از وقوع حمله بود.
دادههای تحلیل زنجیرهای نشان میدهد که کل سپردههای Aave تنها در عرض سه و نیم روز از حدود ۴۸.۵ میلیارد دلار به ۳۰.۷ میلیارد دلار کاهش یافت. حدود ۱۵.۱ میلیارد دلار خارج شد که نزدیک به یکسوم مقیاس سرمایه است. تغییراتی با این عظمت، صرفاً وحشت نیستند، بلکه تخصیص مجدد وجوه سیستماتیک هستند.
در همین حال، تغییرات ساختاری وجوه پروژه نیز بسیار واضح است.
استخرهای دارایی پرریسک ابتدا خارج شدند، بهویژه آنهایی که مرتبط با داراییهای بینزنجیرهای و داراییهای استیکینگ مشتقه بودند. داراییهای خنثی درون سیستم Aave باقی ماندند. وجوه نهادی شروع به تقسیم موقعیتها و پراکنده کردن جریانها به سایر پروتکلهای وامدهی کردند.
این نشان میدهد که قضاوت بازار، ترک Aave نبود، بلکه تعریف مجدد مرزهای ریسک Aave بود. بنابراین، مشکلات Aave تشدید شدند زیرا مکانیسم ریسک آن رویداد-محور است.
داراییها پس از ورود درون سیستم عمل میکنند، و مسدودسازی و جبران تنها زمانی رخ میدهد که ناهنجاریها پدیدار شوند. با این حال، از دیدگاه سرمایه نهادی، این به معنای یک مسئله کلیدی است: ریسکها تنها پس از فعال شدن شناسایی میشوند، نه اینکه قبل از ورود به سیستم فیلتر شوند.
بنابراین، در یک بازار وامدهی با مقیاس صدها میلیارد دلار، تفاوتها در چنین ساختارهایی مستقیماً بر تمایل ماندگاری بلندمدت وجوه تأثیر میگذارند.
II. منطق جذب سرمایه Spark: میوه خوب «قاعده اول»
در حالی که Aave خروج سرمایه در مقیاس بزرگ را تجربه کرد، عملکرد Spark کاملاً متضاد بود.
TVL) SparkLend از حدود ۱.۹ میلیارد دلار به ۳.۲ میلیارد دلار افزایش یافت، با افزایش کوتاهمدتی حدود ۱.۳ میلیارد دلار. علاوه بر این، ساختار منبع وجوه، ویژگیهای نهادی واضحی نشان داد، از جمله Justin Sun و چند نهنگ بزرگ که وجوه را در سیستم Spark مجدداً تخصیص دادند.
اما نکته کلیدی این است که این دور از ورود سرمایه، به این دلیل نبود که Spark در این حادثه عملکرد بهتری داشت، بلکه به این دلیل بود که ساختار ریسک آن ذاتاً متفاوت است.
Spark توسط اکوسیستم MakerDAO (Sky) پشتیبانی میشود، و منطق اصلی آن پذیرش داراییها نیست، بلکه غربالگری داراییها است.
مدتها قبل از وقوع این حادثه rsETH، Spark در سطح حکمرانی پارامترهای ریسک داراییهای مرتبط را تنظیم یا حتی محدود کرده بود. این تصمیم مبتنی بر این نبود که آیا Kelp DAO آسیبپذیری دارد یا خیر، بلکه بر اساس یک ارزیابی ریسک بلندمدت از مدل دارایی وثیقه بود.
این بدان معناست که در حالی که Aave نیاز به مدیریت ریسکها در طول حادثه داشت، Spark بهصورت ساختاری از ورود ریسکها به سیستم اجتناب کرد. به عبارت دیگر، ریسکها در منبع وقوع خود قطع و ایزوله شدند.
بنابراین، در این دور از تغییرات، Spark مسدودسازی دارایی، ریسک بدهی معوق، یا شوکهای سیستماتیک را تجربه نکرد، بنابراین نوع دیگری از وجوه را جذب کرد که نسبت به قطعیت قواعد حساستر هستند.
بهویژه وجوه نهادی، که بر روی یک مقدار عددی خاصاً بالا از بازده متمرکز نیستند، بلکه بر روی این متمرکزند که آیا ریسکها قبل از ورود به سیستم از قبل صفر تعیین شدهاند یا خیر.
بنابراین، Spark بازده بالاتر ارائه نمیدهد، بلکه مسیرهای سرمایه واضحتر ارائه میدهد. برای مثال، اینکه آیا داراییها میتوانند وارد شوند توسط قواعد تعیین میشود. پس از ورود، مرزهای ریسک پایدار هستند. بازدهها، ساختارهای سیستماتیک هستند، نه نتایج نوسانات بازار.
III. آیا Spark تبدیل به Aave بعدی خواهد شد؟
اگر فقط به جریانهای سرمایه نگاه کنیم، قضاوت شهودی آسانی است که Spark بهطور مداوم در حال جذب وجوه خارجشده از Aave بوده است. اما اگر دیدگاه خود را گسترده و بزرگ کنیم، مییابیم که این دو حتی در یک بعد رقابتی نیستند.
زیرا Aave نماینده مرحله اول وامدهی DeFi است، که یک مکانیسم بازار باز است.
اینجا، داراییها آزادانه وارد میشوند، و نرخهای بهره و صرف ریسک توسط بازار تعیین میشوند. مزیت این مدل، مقیاس و نقدینگی است، اما مشکل این است که ریسکها اغلب پس از وقوع کشف میشوند.
Spark نماینده مرحله دوم است: یک مکانیسم پیشتنظیم حکمرانی.
یعنی داراییها قبل از ورود به سیستم غربال میشوند. ریسکها در سطح قاعده از قبل شناسایی و حل میشوند، نه اینکه پس از افشا در بازار مدیریت شوند.
به عبارت دیگر، Aave ریسک بازار-محور است، در حالی که Spark ریسک قاعده-محور است.
علاوه بر این، از دیدگاه سرمایه، این نیز دلالت بر یک تغییر ساختاری دارد: بازار وامدهی در حال تکامل از یک استخر نقدینگی منفرد به یک سیستم لایهبندیشده و سلسلهمراتبی است.
بنابراین، Aave همچنان بزرگترین و عمیقترین بازار وامدهی عمومی باقی میماند، و نقدینگی و پوشش دارایی آن در کوتاهمدت قابل جایگزینی نیست. اما Spark در حال تبدیل شدن به نقشی دیگر است: یک نقطه ورود ساختاریافته برای استیبلکوینها و وجوه نهادی.
رابطه بین این دو، جایگزینی نیست، بلکه تقسیم کار است. Aave نقدینگی بازار را مدیریت میکند، در حالی که Spark مسیرهای سرمایه قاعدهمحور را مدیریت میکند. بنابراین، Aave در کوتاهمدت همچنان بازیگر پیشرو در بازار وامدهی خواهد بود، در حالی که Spark هنوز راه درازی در پیش دارد.
نتیجهگیری
حادثه پل بینزنجیرهای Kelp DAO صرفاً یک محرک است؛ چیزی که واقعاً تغییر داد، مقیاس سپرده یک پروتکل خاص نیست، بلکه درک وجوه از نحوه تعریف ریسکها است.
این دور از تغییرات جریان سرمایه به معنای تضعیف Aave نیست، و نیز دلالت بر این ندارد که Spark جایگزین Aave خواهد شد. بلکه، بازار وامدهی در حال گذار از رقابت میان استخرهای نقدینگی منفرد به مرحله جدیدی از لایهبندی ساختار ریسک است.
