Resumo · A vantagem central do Ethena Pay não é só emitir cartões, mas direcionar diretamente os fundos dos usuários para o USDe, capturando tanto o gateway de pagamentos quanto o rendimento subjacente da stablecoin. · Isso permite que a Ethena reinvesta mais receita em cashback, taxas e crescimento de usuários, tornando o Pay um novo canal de distribuição ao consumidor para o USDe. · Com a aprovação do mecanismo de taxa da ENA, o crescimento em escala do USDe também começou a estabelecer uma ligação mais direta com as recompras de ENA, deixando mais clara sua via de captação de valor. Contudo, esse ciclo comercial fechado ainda está em estágio inicial. · A escala atual do Ethena Pay é limitada; o que realmente precisa ser validado é se o negócio ao consumidor pode escalar e se o USDe conseguirá atingir o limiar de US$ 7,5 bilhões que aciona as recompras.

Nos últimos 12 meses, os bancos digitais cripto tornaram-se gradualmente uma das aplicações voltadas ao consumidor mais importantes das stablecoins.

As stablecoins já resolveram parte dos problemas relacionados às contas em dólares globais, transferências transfronteiriças e poupança on-chain; a disseminação de cartões bancários cripto levou ainda mais ativos on-chain para cenários cotidianos de consumo. Dados da Blockworks indicam que, na primeira semana de setembro, o volume semanal de gastos com cartões bancários cripto monitorados atingiu recorde de US$ 283 milhões, aumento superior a 200% no comparativo anual.

Contudo, à medida que mais projetos lançam contas em stablecoins + cartões bancários, o foco da concorrência também começa a mudar.

Emitir um cartão em si já não é difícil. O que realmente determina se um banco digital cripto conseguirá se destacar é sua capacidade de adquirir usuários com custo suficientemente baixo e gerar continuamente receita com os fundos mantidos por eles a longo prazo.

É exatamente nisso que o Ethena Pay merece atenção.

A vantagem do Ethena Pay vai além de ter mais um cartão bancário

A estrutura de receita dos bancos digitais cripto tradicionais normalmente não é complexa.

Os usuários depositam USDC ou USDT em uma conta e realizam compras via cartão bancário; a plataforma recebe uma taxa de intercâmbio no processo de pagamento — ou seja, uma parcela das taxas cobradas nas transações com cartão. Para atrair usuários, as plataformas também costumam destinar boa parte dessa receita a cashback, recompensas e subsídios, além de aumentar a receita por usuário por meio de negociação, empréstimos, assinaturas e outros serviços.

O maior problema desse modelo é que a parte mais importante do valor econômico nas contas dos usuários não pertence ao próprio banco digital.

Se os usuários mantêm USDC, o juro gerado pelos ativos de reserva subjacentes é capturado principalmente pela Circle; se usam USDT, o rendimento correspondente é capturado majoritariamente pela Tether. Para aplicações financeiras baseadas em stablecoins, embora os usuários permaneçam dentro dos próprios produtos, grande parte do rendimento gerado pelos seus fundos ainda é retida pelos emissores upstream dessas stablecoins.

O Ethena Pay parte de um ponto diferente: os fundos que entram nele são convertidos em USDe, logo, no momento em que os usuários concluem o depósito, esses recursos ingressam no próprio sistema de stablecoin da Ethena e passam a contribuir para a receita dos ativos subjacentes.

Isso significa que a Ethena controla não apenas os pagamentos e o ponto de entrada ao consumidor, mas também detém os retornos econômicos gerados pela própria stablecoin. Pode parecer apenas uma diferença na estrutura de receita, mas, para um negócio financeiro, isso é muito significativo.

Dados citados pela Blockworks mostram que a renda líquida de juros representou cerca de 34% da receita da Robinhood em 2025, enquanto a renda de juros correspondeu a aproximadamente 22% da receita da Revolut. Para plataformas financeiras, o que é verdadeiramente valioso não é apenas o dinheiro que os usuários gastam — os fundos mantidos por eles a longo prazo nas contas também são uma fonte importante de receita.

A vantagem da Ethena é que ela não precisa ceder integralmente essa parcela de receita a emissores terceirizados de stablecoins ou bancos parceiros.

Após deduzir o rendimento pago aos usuários e os custos operacionais, a receita remanescente pode ser reinvestida no produto para ampliar o cashback, reduzir taxas, subsidiar o crescimento de usuários ou desenvolver novos serviços financeiros.

Portanto, a competitividade do Ethena Pay não se resume apenas a «se consegue oferecer um cartão utilizável», mas ao fato de que seu modelo de economia unitária pode ser superior ao de um neobanco cripto comum.

De um produto de pagamentos a um canal de distribuição de consumidores para o USDe

Além disso, o valor do Ethena Pay para a Ethena pode ir além da simples adição de uma nova linha de negócios: seu papel mais importante é tornar-se um novo canal de distribuição para o USDe.

No passado, a demanda por USDe vinha principalmente do DeFi, de negociações e de estratégias de rendimento. Os usuários utilizavam o USDe essencialmente por causa do rendimento em cadeia e da eficiência de capital. Já o Ethena Pay busca atrair outra categoria de recursos: poupança diária, transferências e saldos de contas de consumidores.

Se os consumidores começarem a manter fundos via Ethena Pay, esses recursos serão naturalmente convertidos em oferta de USDe. À medida que o USDe escalar, a Ethena poderá gerar mais receita subjacente; essa maior receita, por sua vez, sustentará cashback, taxas e recompensas melhores aos usuários, impulsionando ainda mais o crescimento do Ethena Pay.

Dessa forma, pode surgir um ciclo de crescimento mutuamente reforçador entre o Pay e o USDe.

É isso também que torna o modelo de negócios da Ethena mais interessante que o de um neobanco cripto comum. Em muitas plataformas de pagamento, o negócio de pagamentos e a emissão de stablecoins pertencem a dois pools de lucro distintos: o aplicativo é responsável pela aquisição de usuários, enquanto o emissor da stablecoin gera rendimento das reservas.

A Ethena, por outro lado, pretende integrar essas duas camadas de valor econômico no mesmo sistema. Se esse modelo funcionar, o Ethena Pay deixará de ser apenas uma aplicação sobre o USDe e passará a ser um canal importante para sua expansão.

No entanto, por ora isso ainda é mais um modelo de negócios atraente do que um ciclo de crescimento validado pelo mercado.

Segundo artigo da Blockworks de 15 de setembro, os gastos semanais com o cartão do Ethena Pay atingiram recorde de cerca de USD 250 mil, com 456 contas financiadas detendo saldo combinado de aproximadamente USD 4,3 milhões, e o produto ainda opera sob convite exclusivo. Em comparação, os gastos semanais com cartão da EtherFi já haviam alcançado cerca de USD 30 milhões.

Ou seja, há ainda uma lacuna de escala de duas ordens de grandeza entre as duas.

Portanto, o aspecto mais relevante a observar no Ethena Pay nesta fase não são seus dados de crescimento, mas sim sua capacidade de transformar teoricamente suas vantagens econômicas em crescimento de usuários, redução dos custos de aquisição e maior retenção. As finanças pessoais nunca foram um mercado em que se vence apenas com rendimento de back-end. Experiência do usuário, redes de pagamento, cobertura regional, capacidade regulatória e confiança do usuário também definirão o resultado final.

A mudança para o ENA é que a receita finalmente começa a ter relação com o token

Se o Ethena Pay alterar a origem do crescimento do USDe, então o recente mecanismo de taxa (fee switch) começa a modificar a relação entre o ENA e todo o sistema de negócios da Ethena.

Anteriormente, uma das maiores controvérsias do mercado em torno do ENA era que, embora a Ethena gerasse receita de protocolo, não havia ligação direta suficiente entre essa receita e os detentores do ENA.

O novo mecanismo de taxa tenta resolver esse problema. Segundo a proposta de governança, a recompra de ENA não será iniciada imediatamente, mas vinculada à escala da oferta de USDe. O primeiro limiar de ativação é de USD 7,5 bilhões.

Ao atingir esse nível, o protocolo começará a destinar uma parcela da receita para recompras de ENA; à medida que a oferta de USDe crescer para USD 10 bilhões, USD 15 bilhões e USD 20 bilhões, a taxa correspondente de retenção de receita continuará aumentando. Nesse caso, o primeiro limiar de USD 7,5 bilhões corresponde a uma taxa de retenção de 5%.

Isso torna, pela primeira vez, a lógica de valor do ENA mais interpretável. No passado, o crescimento do USDe significava crescimento da receita do protocolo da Ethena, mas essa receita não necessariamente beneficiava diretamente os detentores do ENA. No futuro, se o USDe atingir o limiar de ativação do mecanismo de taxa, estabelecer-se-á uma ligação econômica mais direta entre o crescimento do protocolo e o ENA. Além disso, o surgimento do Ethena Pay acrescenta outra camada de fonte de crescimento de consumidores a essa lógica.

Se o Pay conseguir adquirir usuários e acumular mais fundos, a oferta de USDe poderá expandir-se proporcionalmente; se a escala do USDe continuar crescendo e ultrapassar o limiar de USD 7,5 bilhões, parte da receita do protocolo entrará no mecanismo de recompra de ENA.

Segundo o artigo da Blockworks publicado em 15 de setembro, a oferta de USDe era de aproximadamente USD 4,6 bilhões, com entradas líquidas registradas por seis semanas consecutivas, além de ter acabado de expandir-se para a rede TRON. Ou seja, embora o mecanismo de taxa tenha sido aprovado, a recompra programática de ENA ainda não foi efetivamente iniciada.

É por isso também que, nesta fase, ao discutir a ENA, a afirmação mais precisa não é «a captura de valor foi concluída», mas sim que ela começou a ter um caminho mais claro para essa captura.

A história da Ethena está evoluindo de stablecoin para plataforma financeira

No passado, a compreensão do mercado sobre a Ethena girava tipicamente em torno de duas questões: primeiro, se o USDe consegue continuar a expandir sua escala; segundo, se seu modelo de rendimento subjacente pode manter-se estável em diferentes ambientes de mercado.

Agora, a Ethena acrescenta uma terceira camada lógica a essa narrativa: a distribuição financeira para consumidores. Se o Ethena Pay conseguir atingir escala, a Ethena deixará de depender exclusivamente de traders e usuários de DeFi para usar o USDe e terá a oportunidade de capturar saldos de contas consumidoras mais duradouros e estáveis.

Ao mesmo tempo, o mecanismo de taxas novamente vincula o crescimento do protocolo à captura de valor da ENA. Portanto, o que realmente exige uma nova avaliação de mercado do Ethena Pay não é simplesmente o lançamento de mais um cartão bancário cripto.

Mais importante ainda é que a Ethena tenta integrar pontos de entrada para consumidores, escala da stablecoin, receita do protocolo e valor do token num único modelo de negócios: o negócio voltado ao consumidor é responsável pela captação de recursos; o USDe, pela absorção desses recursos e geração de receita; e a ENA começa a ter um mecanismo de captura de valor mais claramente definido. Essa lógica é muito mais completa do que a narrativa anterior, centrada apenas numa «stablecoin de alto rendimento».

Contudo, ainda há duas premissas que precisam ser verificadas.

O Ethena Pay precisa primeiro provar que pode evoluir de um produto com acesso por convite e pequena escala para uma plataforma financeira para consumidores verdadeiramente competitiva; o USDe também precisa continuar expandindo sua escala e ultrapassar efetivamente o limiar de 7,5 bilhões de dólares antes que o mecanismo de recompra de ENA passe dos documentos de governança para a operação real.

Portanto, em vez de afirmar que a ENA já concluiu sua reavaliação, é mais preciso dizer que a Ethena está construindo um novo quadro de avaliação.

O ciclo comercial fechado já começou a surgir, mas se esse efeito multiplicador realmente entrará em ação dependerá ainda do crescimento de usuários do Ethena Pay, da expansão da oferta de USDe e do momento em que o mecanismo de taxas da ENA finalmente entrar na fase de execução real.