عنوان اصلی: چرا مردم (عمدتاً) درباره بازده صندوق‌های پوشش ریسک اشتباه می‌کنند

نویسنده اصلی: @systematicls، تحلیلگر کلان

گردآوری اصلی: AididiaoJP، Foresight News

مقدمه

بسیاری از مردم صندوق‌های پوشش ریسک را به دلیل بازده کم مورد انتقاد قرار می‌دهند، اما در واقع دچار یک خطای مفهومی هستند. گفتن اینکه صندوق‌های پوشش ریسک «عملکرد ضعیف‌تری نسبت به بازار دارند» مانند مقایسه سرعت یک قایق با ماشین و سپس شکایت از کند بودن قایق در بزرگراه است – که کاملاً از موضوع اصلی دور است.

هزینه سالانه خرید شاخص S&P 500 (یعنی فاکتور بازار) حدود 0.09٪ است. صندوق‌های پوشش ریسک برتر کارمزد سالانه 5٪-8٪ دریافت می‌کنند (ساختار کارمزد 2/20 به علاوه هزینه‌های متفرقه). تفاوت هزینه 50 تا 80 برابر است.

اگر هر دو یک چیز را ارائه می‌دادند، سرمایه‌گذاران احمق بودند. اما آنها چیزهای متفاوتی ارائه می‌دهند و سرمایه‌گذاران نهادی که صدها میلیارد دلار سرمایه‌گذاری می‌کنند، احمق نیستند.

آنچه آنها می‌خرند با پول قابل تکثیر نیست: خنثی بودن فاکتور، نسبت شارپ بالا، منابع بازده نامرتبط در مقیاس بزرگ. هنگامی که این را درک کنید، کارمزدهای بالا معقول می‌شود و دیگر صندوق‌های پوشش ریسک را با صندوق‌های شاخصی مقایسه نخواهید کرد.

تقاضا از کجا می‌آید

یک انتقاد رایج این است: «امسال S&P 17٪ رشد کرد، اما سیترادل فقط 9.3٪ سود کرد.» برای اکثر صندوق‌های پوشش ریسک، این انتقاد ممکن است درست باشد، زیرا بسیاری از آنها صرفاً نوسانات بازار را دوباره بسته‌بندی کرده‌اند.

اما این موضوع به‌کلی منطق محصول صندوق‌های برتری مانند سیترادل/میلنیوم/پوینت72 را درک نکرده است. هدف آنها شکست دادن بازار نیست؛ این هرگز وظیفه آنها نبوده است. مقایسه یک صندوق طراحی‌شده برای همبستگی صفر با معیار سهام 100٪ی، مانند این است که یک بیمه‌نامه را به دلیل پول‌سازی نکردن سرزنش کنید – که منطقی نیست.

وقتی یک صندوق بازنشستگی تریلیون دلاری را مدیریت می‌کنید، با 60 میلیارد دلار سرمایه‌گذاری شده در سهام، شما کمبود مواجهه با سهام ندارید؛ بلکه مواجهه بیش از حد دارید. آنچه واقعاً نیاز دارید، چیزی است که وقتی بازار سهام سقوط می‌کند، رشد کند (یا حداقل همراه با آن سقوط نکند). شما به تنوع‌بخشی ریسک نیاز دارید. دقیق‌تر بگوییم، شما چیزی می‌خواهید که فارغ از شرایط بازار رشد کند و از پول نقد بهتر عمل کند.

عالی به نظر می‌رسد، نه؟ احساس می‌کنید گران خواهد بود؟ دقیقاً! تنوع‌بخشی واقعی ریسک بسیار گران است زیرا بسیار کمیاب است!

رقبا چه کسانی هستند

نسبت شارپ بلندمدت S&P 500 حدود 0.35-0.5 است، به این معنی که برای هر 1٪ نوسان، شما 0.35٪-0.5٪ بازده مازاد دریافت می‌کنید. صندوق‌های پوشش ریسک برتر جهانی نسبت شارپ 1.5-2.5 یا حتی بالاتر دارند.

ما در مورد حفظ نسبت شارپ حدود 2 برای دهه‌ها صحبت می‌کنیم، نه تنها دستیابی به بازده‌های نامرتبط با نوسانات بازار، بلکه با نوسان بسیار کمتر. این شرکت‌ها افت‌های کمی دارند و سریع بهبود می‌یابند.

صندوق‌های پوشش ریسک یک نسخه گران‌قیمت از همان محصول نیستند؛ آنها یک دسته کاملاً متفاوت هستند. صندوق‌های پوشش ریسک برتر دو مزیت ارائه می‌دهند که محصولات ETF/شاخصی ارائه نمی‌دهند:

· خنثی بودن فاکتور

· نسبت شارپ بالا

چرا خنثی بودن فاکتور ارزشمند است

برای درک ارزش خنثی بودن فاکتور، به این فرمول نگاه کنید:

بازده = آلفا + بتا × بازده فاکتور + خطای تصادفی

· آلفا = بازده ناشی از مهارت

· بتا = مواجهه با فاکتورهای سیستماتیک

· بازده فاکتور = بازده فاکتورهای بازار

· خطای تصادفی = تفاوت‌های فردی

قسمت بتا را می‌توان با پرتفوی‌های فاکتور عمومی تکثیر کرد. آنچه قابل تکثیر است باید فقط هزینه تکثیر را داشته باشد. تکثیر ارزان است: 0.03٪-0.09٪ برای فاکتورهای بازار، 0.15٪-0.3٪ برای فاکتورهای سبک.

آلفا چیزی است که پس از کسر تمام بخش‌های قابل تکثیر باقی می‌ماند. طبق تعریف، نمی‌توان آن را از طریق مواجهه با فاکتورها سنتز کرد. این غیرقابل تکثیر بودن، مبنای حق بیمه است.

نکته کلیدی: بتا ارزان است زیرا بازده فاکتورها کالاهای عمومی با ظرفیت نامحدود هستند. اگر بازار 10٪ رشد کند، همه دارندگان 10٪ سود می‌برند؛ هیچ انحصاری وجود ندارد. بازده S&P صرفاً به دلیل خرید بیشتر افراد کاهش نمی‌یابد.

آلفا گران است زیرا یک بازی با مجموع صفر با ظرفیت محدود است. برای هر 1 دلار آلفای کسب‌شده، کسی 1 دلار ضرر می‌کند. ناکارآمدی‌های بازار که آلفا تولید می‌کنند محدود هستند و با ورود سرمایه ناپدید می‌شوند. یک استراتژی با نسبت شارپ 2 در 100 میلیون دلار ممکن است در 10 میلیارد دلار به 0.8 کاهش یابد زیرا معامله در مقیاس بزرگ خود بر قیمت‌ها تأثیر می‌گذارد.

خنثی بودن فاکتور (بتا≈0 برای تمام مواجهه‌های سیستماتیک) تنها منبع بازده واقعاً غیرقابل تکثیر است. به همین دلیل حق بیمه توجیه می‌شود – نه برای خود بازده، بلکه برای عدم توانایی در دستیابی به چنین بازده‌هایی به روش دیگر.

جادوی نسبت شارپ بالا

اثر مرکب نسبت شارپ بالا با گذشت زمان آشکار می‌شود. دو پرتفوی با بازده مورد انتظار یکسان 7٪ اما نوسانات متفاوت (16٪ در مقابل 10٪) پس از 20 سال نتایج بسیار متفاوتی ارائه می‌دهند. پرتفوی کم‌نوسان احتمال ضرر را نصف می‌کند و محافظت بهتری در برابر روند نزولی ارائه می‌دهد.

برای نهادهایی که نیاز به پرداخت‌های پایدار دارند، این قابلیت اطمینان ارزش پرداخت دارد.

نوسان نه تنها بر تجربه سرمایه‌گذاری تأثیر می‌گذارد، بلکه از نظر ریاضی بازده بلندمدت را تحلیل می‌برد:

میانگین هندسی بازده ≈ میانگین حسابی بازده – (نوسان²/2)

این «کشش نوسان» نامیده می‌شود. پرتفوی‌های پرنوسان به‌ناچار در بلندمدت نسبت به پرتفوی‌های کم‌نوسان عملکرد ضعیف‌تری دارند، حتی با بازده مورد انتظار یکسان.

پرتفوی کم‌نوسان در نهایت 48 میلیون دلار بیشتر سود می‌برد و ثروت را 16٪ افزایش می‌دهد، علیرغم داشتن «بازده مورد انتظار» یکسان. این موضوع به ترجیح ریسک مربوط نیست؛ یک واقعیت ریاضی است: نوسان با گذشت زمان ثروت را تحلیل می‌برد.

مانند یک سرمایه‌گذار حرفه‌ای فکر کنید

چرا نهادها مایلند برای صندوق‌های خنثی فاکتور، حق بیمه 100 برابری بپردازند؟ به ریاضیات پرتفوی نگاه کنید.

فرض کنید یک پرتفوی استاندارد: 60٪ سهام + 40٪ اوراق قرضه. بازده مورد انتظار 5٪، نوسان 10٪، شارپ 0.5. بد نیست، اما ریسک سهام بالا است.

20٪ صندوق پوشش ریسک خنثی فاکتور اضافه کنید: بازده مورد انتظار 10٪، نوسان 5٪، شارپ 2.0، همبستگی صفر با سهام/اوراق قرضه. پرتفوی جدید: 48٪ سهام + 32٪ اوراق قرضه + 20٪ صندوق پوشش ریسک.

نتیجه: بازده مورد انتظار به 6٪ افزایش می‌یابد، نوسان به 8٪ کاهش می‌یابد، شارپ به 0.75 افزایش می‌یابد (بهبود 50٪ی).

و این فقط یک صندوق است. اگر بتوانید 2 یا 3 صندوق برتر نامرتبط پیدا کنید چه؟ اکنون می‌بینید چرا چنین دارایی‌هایی بسیار ارزشمند هستند.

نهادها برای سرمایه‌گذاری در صندوق‌های برتر عجله می‌کنند، نه به این دلیل که نمی‌دانند صندوق‌های شاخصی ارزان هستند، بلکه به این دلیل که ریاضیات سطح پرتفوی را درک می‌کنند. آنها کارمزدها را مقایسه نمی‌کنند، بلکه کارایی پرتفوی به‌دست‌آمده از آن کارمزدها را مقایسه می‌کنند.

چگونه مانند یک نهاد، صندوق‌ها را انتخاب کنید

فرض کنید شما چیزی نزدیک به یک صندوق پوشش ریسک برتر می‌خواهید اما به سیترادل/میلنیوم/پوینت72 دسترسی ندارید، با این حال زمان زیادی برای تحقیق دارید. چگونه غربالگری کنید؟

بر این نکات تمرکز کنید:

به مواجهه فاکتور بلندمدت نگاه کنید: نه فقط فعلی، بلکه داده‌های متحرک در طول چندین سال. صندوق‌های واقعاً خنثی فاکتور باید مواجهه با فاکتورهای بازار، بخش و سبک را به‌طور مداوم نزدیک به صفر داشته باشند. اگر بتای بازار حول 0.3 نوسان می‌کند، این زمان‌بندی فاکتور است – شاید مفید باشد، اما محصولی که شما می‌خرید نیست.

تست استرس: هر کسی در بازار گاوی نامرتبط به نظر می‌رسد. دوره‌های بحران را بررسی کنید: 2008، اوایل 2020، 2022. اگر افت‌ها همزمان با بازار باشد، واقعاً خنثی نیست؛ مواجهه بتای پنهان وجود دارد.

به نسبت شارپ بلندمدت نگاه کنید: نسبت شارپ بالا در کوتاه‌مدت ممکن است شانسی باشد؛ حفظ نسبت شارپ بالا در بلندمدت را نمی‌توان به شانس نسبت داد. شارپ اساساً یک معیار معناداری آماری از بازده‌ها است.

ایده‌های تکثیر را کنار بگذارید: ETFهای فاکتور، مواجهه با ارزش، مومنتوم و غیره را با هزینه سالانه 0.15٪-0.5٪ به شما می‌دهند. اما این همان محصول نیست. ETFهای فاکتور با فاکتورها همبستگی دارند؛ صندوق‌های خنثی ندارند. این ساختار همبستگی کلیدی است. شما به محصولات مدیریت فعال یا استراتژی‌های آلفا نیاز دارید.

کمیابی را تشخیص دهید

پس از تحقیق فوق، ممکن است دریابید: تعداد محصولات منطبق بر تمام معیارها صفر است!

جدی می‌گویم، ممکن است چیزی نزدیک پیدا کنید، اما احتمالاً نمی‌تواند سرمایه در مقیاس نهادی را مدیریت کند. برای یک صندوق ثروت ملی که تریلیون‌ها را مدیریت می‌کند، سرمایه‌گذاری چند صد میلیونی بی‌معنی است.

در نهایت، متوجه خواهید شد: تعداد بسیار کمی از شرکت‌ها می‌توانند در مقیاس بیش از 50 میلیارد دلار و در چندین چرخه، نسبت شارپ بالای 2 را حفظ کنند. این بسیار دشوار است. خنثی بودن فاکتور + مقیاس بزرگ + ثبات بلندمدت – داشتن هر سه به‌طور همزمان بسیار نادر است. این کمیابی، حق بیمه را برای کسانی که می‌توانند سرمایه‌گذاری کنند، معقول می‌سازد.

نتیجه‌گیری

پرداخت حق بیمه 50-100 برابری برای صندوق‌های پوشش ریسک خنثی فاکتور برتر، پشتوانه ریاضیات محکم پرتفوی را دارد که منتقدان از آن غافل می‌شوند. سرمایه‌گذاران نهادی احمق نیستند؛ مسئله واقعی ممکن است این باشد: تعداد زیادی صندوق کارمزدهای برتر دریافت می‌کنند اما فقط بتای گران‌قیمتی ارائه می‌دهند که سالانه 0.15٪ هزینه دارد.

(توجه: گزارش‌های صندوق‌ها از قبل بازده خالص پس از کسر تمام کارمزدها را نشان می‌دهند؛ نیازی به کسرهای اضافی نیست.)

<a href=\"https://x"}