原文標題：人們對對沖基金回報的認知（大多）是錯的
原文作者：@systematicls，宏觀分析師
原文編譯：AididiaoJP，Foresight News
前言
許多人批評對沖基金回報率低，但他們實際上犯了一個概念性錯誤。說對沖基金「跑輸大盤」，就像比較船速與車速，然後抱怨船在高速公路上太慢——完全沒抓住重點。
購買標普500指數（即市場因子）的年化成本約為0.09%。頂級對沖基金收取的年費為5%-8%（2/20收費結構加上各種費用）。成本差異高達50-80倍。
如果兩者提供相同的東西，投資者就是傻瓜。但它們提供的是不同的東西，而投入數千億美元的機構投資者並非傻瓜。
他們購買的是無法用金錢複製的東西：因子中性、高夏普比率、大規模不相關的回報來源。一旦理解了這一點，高額費用就說得通了，你也不會再拿對沖基金與指數基金比較了。
需求從何而來
一個常見的批評是：「標普今年漲了17%，但Citadel只賺了9.3%。」對於大多數對沖基金，這個批評或許成立，因為許多基金只是重新包裝的市場波動。
但這完全誤解了像Citadel/Millennium/Point72這樣的頂級基金的產品邏輯。它們的目標不是擊敗市場；那從來不是它們的任務。將一個設計為零相關性的基金與100%股票基準進行比較，就像指責保單不賺錢一樣——毫無道理。
當你管理著一兆美元的養老基金，其中600億美元已投資於股票時，你並不缺乏股票曝險；而是太多了。你真正需要的是在股市下跌時上漲（或至少不隨之下跌）的東西。你需要風險分散。更準確地說，你想要一種無論市場狀況如何都能上漲且表現優於現金的東西。
聽起來很棒，對吧？感覺會很貴？沒錯！真正的風險分散極其昂貴，因為它極其稀缺！
競爭對手是誰
標普500的長期夏普比率約為0.35-0.5，這意味著每承擔1%的波動率，你能獲得0.35%-0.5%的超額回報。全球頂級對沖基金的夏普比率為1.5-2.5甚至更高。
我們談論的是在數十年間維持夏普比率在2左右，不僅要實現與市場波動不相關的回報，還要實現更低的波動率。這些公司回撤小，恢復快。
對沖基金並非同一產品的昂貴版本；它們是完全不同的類別。頂級對沖基金提供兩個ETF/指數產品所不具備的優勢：
· 因子中性
· 高夏普比率
為何因子中性有價值
要理解因子中性的價值，請看這個公式：
回報 = Alpha + Beta × 因子回報 + 隨機誤差
· Alpha = 來自技能的收益
· Beta = 對系統性因子的曝險
· 因子回報 = 市場因子的回報
· 隨機誤差 = 個體差異
Beta部分可以用公開的因子投資組合複製。可以複製的東西只應花費複製成本。複製很便宜：市場因子為0.03%-0.09%，風格因子為0.15%-0.3%。
Alpha是減去所有可複製部分後剩下的部分。根據定義，它無法通過因子曝險合成。這種不可複製性是溢價的基礎。
關鍵洞察：Beta之所以便宜，是因為因子回報是公共品，容量無限。如果市場上漲10%，所有持有者都獲得10%的收益；沒有排他性。標普的回報不會因為更多人購買而減少。
Alpha之所以昂貴，因為它是一個容量有限的零和遊戲。每賺取1美元的Alpha，就有人損失1美元。產生Alpha的市場無效性是有限的，並隨著資金流入而消失。一個在1億美元規模下夏普比率為2的策略，在100億美元規模下可能會降至0.8，因為大規模交易本身就會影響價格。
因子中性（所有系統性曝險的Beta≈0）是唯一真正不可複製的回報來源。這就是為什麼溢價是合理的——不是為了回報本身，而是因為無法通過其他方式獲得這樣的回報。
高夏普比率的魔力
高夏普比率的複利效應隨著時間推移變得明顯。兩個預期回報同為7%但波動率不同（16% vs. 10%）的投資組合，在20年後會產生截然不同的結果。低波動率投資組合將虧損概率減半，並提供更好的下行保護。
對於需要穩定支付的機構來說，這種可靠性值得付費。
波動率不僅影響投資體驗，還會在數學上侵蝕長期回報：
幾何平均回報 ≈ 算術平均回報 – (波動率²/2)
這被稱為「波動率拖累」。高波動率投資組合在長期必然表現不如低波動率投資組合，即使預期回報相同。
低波動率投資組合最終多賺了4800萬美元，財富增加了16%，儘管它們的「預期回報」相同。這不是關於風險偏好；這是一個數學事實：波動率會隨著時間侵蝕財富。
像專業投資者一樣思考
為什麼機構願意為因子中性基金支付100倍的溢價？看看投資組合數學。
假設一個標準投資組合：60%股票 + 40%債券。預期回報5%，波動率10%，夏普比率0.5。不錯，但股票風險很高。
加入20%因子中性對沖基金：預期回報10%，波動率5%，夏普比率2.0，與股票/債券零相關。新投資組合：48%股票 + 32%債券 + 20%對沖基金。
結果：預期回報升至6%，波動率降至8%，夏普比率升至0.75（提升了50%）。
而這僅僅是一檔基金。如果你能找到2或3檔不相關的頂級基金呢？現在你明白為什麼這類資產如此寶貴了。
機構爭相投資頂級基金，不是因為他們不知道指數基金便宜，而是因為他們理解投資組合層面的數學。他們比較的不是費用，而是從這些費用中獲得的投資組合效率。
如何像機構一樣篩選基金
假設你想要接近頂級對沖基金的東西，但無法投資Citadel/Millennium/Point72，卻有大量時間研究。如何篩選？
關注以下幾點：
查看長期因子曝險：不僅是當前的，還要看幾年的滾動數據。真正的因子中性基金對市場、行業和風格因子的曝險應持續接近零。如果市場Beta在0.3左右波動，那是因子擇時——可能有用，但不是你要購買的產品。
壓力測試：任何人在牛市中看起來都不相關。檢查危機時期：2008年、2020年初、2022年。如果回撤與市場同步，那就不是真正的中性；存在隱藏的Beta曝險。
查看長期夏普比率：短期的高夏普比率可能是運氣；長期維持高夏普比率很難歸因於運氣。夏普比率本質上是回報的統計顯著性度量。
放棄複製的想法：因子ETF讓你以0.15%-0.5%的年化成本獲得價值、動量等因子的曝險。但這不是同一種產品。因子ETF與因子相關；中性基金則不相關。這種相關性結構是關鍵。你需要主動管理產品或Alpha策略。
認識稀缺性
經過上述研究，你可能會發現：滿足所有標準的產品數量為零！
說真的，你可能會找到接近的東西，但它很可能無法處理機構規模的資金。對於管理數兆美元的主權基金來說，幾億美元的投資毫無意義。
最終，你會意識到：極少公司能在超過500億美元的規模上，跨越多個週期維持夏普比率高於2。這極其困難。因子中性 + 大規模 + 長期穩定性——三者兼備極為罕見。這種稀缺性使得對於那些能夠投資的人來說，溢價是合理的。
結論
為頂級因子中性對沖基金支付50-100倍的溢價，背後有著堅實的投資組合數學依據，這是批評者所忽視的。機構投資者不是傻瓜；真正的問題可能是：太多基金收取頂級費用，卻只提供年化成本0.15%的昂貴Beta。
（註：基金報告已顯示扣除所有費用後的淨回報；無需額外扣除。）
