Título original: Why People Are (Mostly) Wrong About Hedge Fund Returns
Autor original: @systematicls, analista macro
Compilación original: AididiaoJP, Foresight News
Prefacio
Muchos critican a los fondos de cobertura por sus bajos rendimientos, pero en realidad cometen un error conceptual. Decir que los fondos de cobertura «rinden menos que el mercado» es como comparar la velocidad de un barco con la de un coche y luego quejarse de que el barco es lento en la autopista: no se entiende el punto.
El coste anual de comprar el índice S&P 500 (es decir, el factor mercado) es de aproximadamente el 0,09 %. Los mejores fondos de cobertura cobran comisiones anuales del 5 %-8 % (estructura de comisiones 2/20 más diversos gastos). La diferencia de coste es de 50-80 veces.
Si ambos ofrecieran lo mismo, los inversores serían unos tontos. Pero ofrecen cosas diferentes, y los inversores institucionales que invierten cientos de miles de millones no son tontos.
Lo que compran no se puede replicar con dinero: neutralidad factorial, ratio de Sharpe alto, fuentes de rendimiento no correlacionadas a gran escala. Una vez que se entiende esto, las altas comisiones tienen sentido y ya no se compararán los fondos de cobertura con los fondos índice.
¿De dónde viene la demanda?
Una crítica común es: «El S&P subió un 17 % este año, pero Citadel solo ganó un 9,3 %». Para la mayoría de los fondos de cobertura, esta crítica podría ser válida, ya que muchos solo son volatilidad del mercado reempaquetada.
Pero esto malinterpreta completamente la lógica del producto de fondos líderes como Citadel/Millennium/Point72. Su objetivo no es superar al mercado; esa nunca fue su tarea. Comparar un fondo diseñado para una correlación cero con un benchmark de renta variable al 100 % es como culpar a una póliza de seguro por no ganar dinero: no tiene sentido.
Cuando gestionas un fondo de pensiones de un billón de dólares, con 60 000 millones ya en acciones, no te falta exposición a renta variable; tienes demasiada. Lo que realmente necesitas es algo que suba cuando el mercado bursátil caiga (o al menos que no caiga con él). Necesitas diversificación del riesgo. Más precisamente, quieres algo que suba independientemente de las condiciones del mercado y supere al efectivo.
¿Suena bien, verdad? ¿Parece que sería caro? ¡Exacto! La verdadera diversificación del riesgo es extremadamente cara porque es extremadamente escasa.
¿Quiénes son los competidores?
El ratio de Sharpe a largo plazo del S&P 500 es de aproximadamente 0,35-0,5, lo que significa que por cada 1 % de volatilidad, se obtiene un 0,35 %-0,5 % de rendimiento en exceso. Los mejores fondos de cobertura globales tienen ratios de Sharpe de 1,5-2,5 o incluso más.
Hablamos de mantener un ratio de Sharpe alrededor de 2 durante décadas, no solo de lograr rendimientos no correlacionados con la volatilidad del mercado, sino también con una volatilidad mucho menor. Estas empresas tienen pequeñas reducciones y recuperaciones rápidas.
Los fondos de cobertura no son una versión cara del mismo producto; son una categoría completamente diferente. Los mejores fondos de cobertura ofrecen dos ventajas que los ETF/productos índice no ofrecen:
· Neutralidad factorial
· Ratio de Sharpe alto
Por qué la neutralidad factorial es valiosa
Para entender el valor de la neutralidad factorial, mira esta fórmula:
Rendimiento = Alfa + Beta × Rendimiento del Factor + Error Aleatorio
· Alfa = Rendimiento por habilidad
· Beta = Exposición a factores sistemáticos
· Rendimiento del Factor = Rendimiento de los factores de mercado
· Error Aleatorio = Diferencias individuales
La parte Beta puede replicarse con carteras factoriales públicas. Lo que puede replicarse solo debería costar las tarifas de replicación. La replicación es barata: 0,03 %-0,09 % para factores de mercado, 0,15 %-0,3 % para factores de estilo.
Alfa es lo que queda después de restar todas las partes replicables. Por definición, no puede sintetizarse mediante exposición factorial. Esta irreplicabilidad es la base de la prima.
Perspicacia clave: Beta es barato porque los rendimientos factoriales son bienes públicos con capacidad ilimitada. Si el mercado sube un 10 %, todos los tenedores ganan un 10 %; no hay exclusividad. Los rendimientos del S&P no disminuyen solo porque más gente compre.
Alfa es caro porque es un juego de suma cero con capacidad limitada. Por cada 1 $ de Alfa ganado, alguien pierde 1 $. Las ineficiencias del mercado que generan Alfa son limitadas y desaparecen a medida que fluye el capital. Una estrategia con un ratio de Sharpe de 2 a 100 millones de dólares podría caer a 0,8 a 10 000 millones porque el trading a gran escala en sí mismo afecta los precios.
La neutralidad factorial (Beta≈0 para todas las exposiciones sistemáticas) es la única fuente de rendimiento verdaderamente irreplicable. Por eso la prima está justificada: no por el rendimiento en sí, sino por la imposibilidad de obtener tales rendimientos de otra manera.
La magia del ratio de Sharpe alto
El efecto compuesto de un Sharpe alto se hace evidente con el tiempo. Dos carteras con el mismo rendimiento esperado del 7 % pero diferentes volatilidades (16 % frente a 10 %) producen resultados muy diferentes después de 20 años. La cartera de baja volatilidad reduce a la mitad la probabilidad de pérdida y ofrece una protección a la baja mucho mejor.
Para las instituciones que necesitan pagos estables, esta fiabilidad merece la pena pagar.
La volatilidad no solo afecta la experiencia de inversión, sino que matemáticamente erosiona los rendimientos a largo plazo:
Media Geométrica del Rendimiento ≈ Media Aritmética del Rendimiento – (Volatilidad²/2)
Esto se llama «arrastre por volatilidad». Las carteras de alta volatilidad inevitablemente rinden menos que las de baja volatilidad a largo plazo, incluso con el mismo rendimiento esperado.
La cartera de baja volatilidad termina ganando 48 millones de dólares más, aumentando la riqueza en un 16 %, a pesar de tener el mismo «rendimiento esperado». Esto no es sobre preferencia de riesgo; es un hecho matemático: la volatilidad erosiona la riqueza con el tiempo.
Piensa como un inversor profesional
¿Por qué las instituciones están dispuestas a pagar una prima de 100x por fondos neutrales factoriales? Mira las matemáticas de cartera.
Supón una cartera estándar: 60 % acciones + 40 % bonos. Rendimiento esperado 5 %, volatilidad 10 %, Sharpe 0,5. No está mal, pero el riesgo de acciones es alto.
Añade un 20 % de fondo de cobertura neutral factorial: rendimiento esperado 10 %, volatilidad 5 %, Sharpe 2,0, correlación cero con acciones/bonos. Nueva cartera: 48 % acciones + 32 % bonos + 20 % fondo de cobertura.
Resultado: El rendimiento esperado sube al 6 %, la volatilidad cae al 8 %, el Sharpe sube a 0,75 (una mejora del 50 %).
Y eso es solo con un fondo. ¿Y si pudieras encontrar 2 o 3 fondos líderes no correlacionados? Ahora ves por qué esos activos son tan preciosos.
Las instituciones se apresuran a invertir en fondos líderes no porque no sepan que los fondos índice son baratos, sino porque entienden las matemáticas a nivel de cartera. No comparan comisiones, sino la eficiencia de cartera obtenida con esas comisiones.
Cómo seleccionar fondos como una institución
Supón que quieres algo cercano a un fondo de cobertura líder pero no puedes acceder a Citadel/Millennium/Point72, aunque tienes mucho tiempo para investigar. ¿Cómo filtrar?
Enfócate en estos puntos:
Mira la exposición factorial a largo plazo: No solo la actual, sino datos móviles durante varios años. Los fondos verdaderamente neutrales factoriales deberían tener exposición a factores de mercado, sectoriales y de estilo consistentemente cerca de cero. Si la Beta de mercado fluctúa alrededor de 0,3, eso es sincronización factorial: quizás útil, pero no es el producto que estás comprando.
Prueba de estrés: Cualquiera parece no correlacionado en un mercado alcista. Revisa periodos de crisis: 2008, principios de 2020, 2022. Si las reducciones se sincronizan con el mercado, no es realmente neutral; existe exposición Beta oculta.
Mira el Sharpe a largo plazo: Un Sharpe alto a corto plazo podría ser suerte; mantener un Sharpe alto a largo plazo es difícil de atribuir a la suerte. El Sharpe es esencialmente una medida de significancia estadística de los rendimientos.
Abandona las ideas de replicación: Los ETF factoriales te dan exposición a valor, momentum, etc., con un coste anual del 0,15 %-0,5 %. Pero este no es el mismo producto. Los ETF factoriales se correlacionan con factores; los fondos neutrales no. Esta estructura de correlación es clave. Necesitas productos de gestión activa o estrategias Alfa.
Reconoce la escasez
Después de la investigación anterior, podrías encontrar: ¡El número de productos que cumplen todos los criterios es cero!
En serio, podrías encontrar algo cercano, pero probablemente no pueda manejar capital a escala institucional. Para un fondo soberano que gestiona billones, una inversión de unos cientos de millones no significa nada.
Finalmente, te darás cuenta: Muy pocas empresas pueden mantener un ratio de Sharpe por encima de 2 a una escala de más de 50 000 millones de dólares a través de múltiples ciclos. Es extremadamente difícil. Neutralidad factorial + gran escala + estabilidad a largo plazo: tener los tres es excepcionalmente raro. Esta escasez hace que la prima sea razonable para aquellos que pueden invertir.
Conclusión
Pagar una prima de 50-100x por los mejores fondos de cobertura neutrales factoriales tiene una sólida base matemática de cartera, que los críticos pasan por alto. Los inversores institucionales no son tontos; el verdadero problema podría ser: Demasiados fondos cobran comisiones líderes pero solo ofrecen Beta cara que cuesta un 0,15 % anual.
(Nota: Los informes de fondos ya muestran rendimientos netos después de todas las comisiones; no es necesario realizar deducciones adicionales).
