Orijinal Başlık: İnsanların Hedge Fon Getirileri Hakkında (Çoğunlukla) Neden Yanıldığı

Orijinal Yazar: @systematicls, Makro Analist

Orijinal Derleme: AididiaoJP, Foresight News

Önsöz

Birçok kişi hedge fonları düşük getirileri nedeniyle eleştirir, ancak aslında kavramsal bir hata yapıyorlar. Hedge fonların \”piyasayı geride bırakamadığını\” söylemek, bir teknenin hızını bir arabanınkiyle karşılaştırıp sonra da teknenin otoyolda yavaş olduğundan şikayet etmek gibidir – konuyu tamamen kaçırmaktır.

S&P 500 endeksini (yani piyasa faktörünü) satın almanın yıllık maliyeti yaklaşık %0,09’tur. En iyi hedge fonlar ise yıllık %5-%8 ücret alır (2/20 ücret yapısı artı çeşitli masraflar). Maliyet farkı 50-80 katıdır.

Eğer her ikisi de aynı şeyi sunsaydı, yatırımcılar aptal olurdu. Ancak farklı şeyler sunuyorlar ve yüzlerce milyar dolar yatıran kurumsal yatırımcılar aptal değil.

Satın aldıkları şey para ile çoğaltılamaz: faktör nötrlüğü, yüksek Sharpe oranı, büyük ölçekli korelasyonsuz getiri kaynakları. Bunu anladığınızda, yüksek ücretler anlamlı hale gelir ve artık hedge fonları endeks fonlarıyla karşılaştırmazsınız.

Talep Nereden Geliyor

Yaygın bir eleştiri şudur: \”S&P bu yıl %17 yükseldi, ancak Citadel sadece %9,3 kazandı.\” Çoğu hedge fon için bu eleştiri geçerli olabilir, çünkü birçoğu sadece yeniden paketlenmiş piyasa oynaklığıdır.

Ancak bu, Citadel/Millennium/Point72 gibi en iyi fonların ürün mantığını tamamen yanlış anlamaktır. Onların amacı piyasayı yenmek değildir; bu hiçbir zaman görevleri olmadı. Sıfır korelasyon için tasarlanmış bir fonu %100 hisse senedi kıyaslamasıyla karşılaştırmak, bir sigorta poliçesini para kazanmadığı için suçlamak gibidir – hiçbir anlamı yoktur.

Trilyon dolarlık bir emeklilik fonunu yönettiğinizde, 60 milyar dolar zaten hisse senetlerinde ise, hisse senedi maruziyetiniz eksik değildir; çok fazla vardır. Gerçekten ihtiyacınız olan, hisse senedi piyasası düştüğünde yükselen (veya en azından onunla birlikte düşmeyen) bir şeydir. Risk çeşitlendirmesine ihtiyacınız vardır. Daha kesin olarak, piyasa koşullarından bağımsız olarak yükselen ve nakitten daha iyi performans gösteren bir şey istersiniz.

Kulağa harika geliyor, değil mi? Pahalı olacağını hissediyor musunuz? Kesinlikle! Gerçek risk çeşitlendirmesi son derece pahalıdır çünkü son derece nadirdir!

Rakipler Kimler

S&P 500’ün uzun vadeli Sharpe oranı yaklaşık 0,35-0,5’tir, yani her %1 oynaklık için %0,35-%0,5 fazla getiri elde edersiniz. En iyi küresel hedge fonların Sharpe oranları ise 1,5-2,5 veya daha da yüksektir.

Bahsettiğimiz, onlarca yıl boyunca Sharpe oranını yaklaşık 2 civarında tutmaktır, sadece piyasa oynaklığı ile korelasyonsuz getiri elde etmek değil, aynı zamanda çok daha düşük oynaklıkla. Bu firmaların küçük çekilme oranları ve hızlı toparlanmaları vardır.

Hedge fonlar aynı ürünün pahalı bir versiyonu değildir; tamamen farklı bir kategoridir. En iyi hedge fonlar, ETF/endeks ürünlerinin sunmadığı iki avantaj sunar:

· Faktör nötrlüğü

· Yüksek Sharpe oranı

Faktör Nötrlüğü Neden Değerli

Faktör nötrlüğünün değerini anlamak için bu formüle bakın:

Getiri = Alfa + Beta × Faktör Getirisi + Rastgele Hata

· Alfa = Beceriden gelen getiri

· Beta = Sistematik faktörlere maruz kalma

· Faktör Getirisi = Piyasa faktörlerinin getirisi

· Rastgele Hata = Bireysel farklılıklar

Beta kısmı, kamuya açık faktör portföyleri ile çoğaltılabilir. Çoğaltılabilen şey sadece çoğaltma ücretine mal olmalıdır. Çoğaltma ucuzdur: piyasa faktörleri için %0,03-%0,09, stil faktörleri için %0,15-%0,3.

Alfa, tüm çoğaltılabilir kısımlar çıkarıldıktan sonra kalandır. Tanım gereği, faktör maruziyeti yoluyla sentezlenemez. Bu çoğaltılamazlık, primin temelidir.

Anahtar içgörü: Beta ucuzdur çünkü faktör getirileri sınırsız kapasiteye sahip kamu mallarıdır. Piyasa %10 yükselirse, tüm sahipler %10 kazanır; özel bir durum yoktur. S&P getirileri, sadece daha fazla kişi satın aldı diye azalmaz.

Alfa pahalıdır çünkü sınırlı kapasiteli bir sıfır toplamlı oyundur. Kazanılan her 1$ Alfa için, birisi 1$ kaybeder. Alfa üreten piyasa verimsizlikleri sınırlıdır ve sermaye akışı ile birlikte kaybolur. 100 milyon dolarlık bir stratejide Sharpe oranı 2 olabilirken, 10 milyar dolarda 0,8’e düşebilir çünkü büyük ölçekli işlemlerin kendisi fiyatları etkiler.

Faktör nötrlüğü (tüm sistematik maruziyetler için Beta≈0), gerçekten çoğaltılamaz tek getiri kaynağıdır. Bu nedenle prim haklıdır – getirinin kendisi için değil, aksi takdirde bu tür getirileri elde edememe durumu için.

Yüksek Sharpe Oranının Büyüsü

Yüksek Sharpe’ın bileşik etkisi zamanla belirginleşir. Aynı %7 beklenen getiriye sahip ancak farklı oynaklıkları (%16’ya karşı %10) olan iki portföy, 20 yıl sonra büyük ölçüde farklı sonuçlar verir. Düşük oynaklıklı portföy, kayıp olasılığını yarıya indirir ve çok daha iyi düşüş koruması sunar.

Kararlı ödemelere ihtiyaç duyan kurumlar için bu güvenilirlik, ödemeye değerdir.

Oynaklık sadece yatırım deneyimini etkilemekle kalmaz, aynı zamanda matematiksel olarak uzun vadeli getirileri de aşındırır:

Geometrik Ortalama Getiri ≈ Aritmetik Ortalama Getiri – (Oynaklık²/2)

Buna \”oynaklık sürüklemesi\” denir. Yüksek oynaklıklı portföyler, aynı beklenen getiriye sahip olsalar bile, uzun vadede kaçınılmaz olarak düşük oynaklıklı olanların gerisinde kalır.

Düşük oynaklıklı portföy, aynı \”beklenen getiriye\” sahip olmasına rağmen, sonuçta 48 milyon dolar daha fazla kazanarak serveti %16 artırır. Bu, risk tercihi ile ilgili değildir; matematiksel bir gerçektir: oynaklık zamanla serveti aşındırır.

Profesyonel Bir Yatırımcı Gibi Düşünün

Kurumlar neden faktör nötr fonlar için 100 kat prim ödemeye isteklidir? Portföy matematiğine bakın.

Standart bir portföy varsayalım: %60 hisse senedi + %40 tahvil. Beklenen getiri %5, oynaklık %10, Sharpe 0,5. Fena değil, ancak hisse senedi riski yüksek.

%20 faktör nötr hedge fon ekleyin: beklenen getiri %10, oynaklık %5, Sharpe 2,0, hisse senetleri/tahviller ile sıfır korelasyon. Yeni portföy: %48 hisse senedi + %32 tahvil + %20 hedge fon.

Sonuç: Beklenen getiri %6’ya yükselir, oynaklık %8’e düşer, Sharpe 0,75’e yükselir (%50 iyileşme).

Ve bu sadece bir fon. Eğer 2 veya 3 korelasyonsuz en iyi fon bulabilseydiniz? Şimdi bu tür varlıkların neden bu kadar değerli olduğunu görüyorsunuz.

Kurumlar en iyi fonlara yatırım yapmak için acele ediyor çünkü endeks fonlarının ucuz olduğunu bilmiyorlar değil, portföy düzeyindeki matematiği anladıkları için. Ücretleri değil, bu ücretlerden elde edilen portföy verimliliğini karşılaştırıyorlar.

Bir Kurum Gibi Fonları Nasıl Seçersiniz

Diyelim ki en iyi bir hedge fona yakın bir şey istiyorsunuz ancak Citadel/Millennium/Point72’ye erişiminiz yok, yine de araştırma yapmak için bolca zamanınız var. Nasıl eleme yaparsınız?

Şu noktalara odaklanın:

Uzun vadeli faktör maruziyetine bakın: Sadece mevcut değil, birkaç yıl boyunca kayan veriler. Gerçekten faktör nötr fonların, piyasa, sektör ve stil faktörlerine maruziyeti tutarlı bir şekilde sıfıra yakın olmalıdır. Eğer piyasa Beta’sı 0,3 civarında dalgalanıyorsa, bu faktör zamanlamasıdır – belki faydalıdır, ancak satın aldığınız ürün değildir.

Stres testi: Boğa piyasasında herkes korelasyonsuz görünür. Kriz dönemlerini kontrol edin: 2008, 2020 başı, 2022. Eğer çekilmeler piyasa ile senkronize oluyorsa, gerçekten nötr değildir; gizli Beta maruziyeti vardır.

Uzun vadeli Sharpe’a bakın: Kısa vadede yüksek Sharpe şans olabilir; uzun vadede yüksek Sharpe’ı korumak şansa bağlanamayacak kadar zordur. Sharpe esasen getirilerin istatistiksel anlamlılık ölçüsüdür.

Çoğaltma fikirlerinden vazgeçin: Faktör ETF’leri size değer, momentum vb. faktörlere maruziyet sağlar, yıllık %0,15-%0,5 maliyetle. Ancak bu aynı ürün değildir. Faktör ETF’leri faktörlerle korelasyon gösterir; nötr fonlar göstermez. Bu korelasyon yapısı anahtardır. Aktif yönetilen ürünlere veya Alfa stratejilerine ihtiyacınız vardır.

Kıtlığı Tanıyın

Yukarıdaki araştırmadan sonra şunu bulabilirsiniz: Tüm kriterleri karşılayan ürün sayısı sıfırdır!

Ciddiyim, yakın bir şey bulabilirsiniz, ancak muhtemelen kurumsal ölçekli sermayeyi kaldıramaz. Trilyonlar yöneten bir egemen fon için, birkaç yüz milyonluk yatırım anlamsızdır.

Sonunda fark edeceksiniz: Çok az şirket, 50 milyar doların üzerinde bir ölçekte, birden fazla döngü boyunca Sharpe oranını 2’nin üzerinde tutabilir. Bu son derece zordur. Faktör nötrlüğü + büyük ölçek + uzun vadeli istikrar – bu üçüne birden sahip olmak son derece nadirdir. Bu kıtlık, yatırım yapabilenler için primin mak”}