為什麼 Hyperliquid 的 HIP-4 預測市場追不上 Polymarket？

截至2026年10月5日數據。價格、質押、委託簿與交易來自 Hyperliquid API；各市場成交量來自 Liquidiction 公布的節點交易存檔；Kalshi 與 Polymarket 成交量來自 The Block。圖表與英文版完全相同，詳見上方。

摘要

HIP-4 最相似的對象並非 Polymarket，而是緊鄰你永續合約部位的一張期權票券。是的，HIP-4 份額與你的槓桿部位共用同一帳戶、同一保證金，且在同一撮合引擎上交易，因此下注與其欲對沖的部位永遠位於同一介面。另三點亦使其獨樹一幟：任何質押 50 萬 HYPE 的人都可開設市場；結算條件須於首筆交易前鎖定於模板中；入場免費，出場成本約為 0.1%，恰與 Kalshi 和 Polymarket 的收費模式相反。

前四個月僅由 Hyperliquid 自營。2026 年 5 月 2 日上線時，所有市場均由協議直接運營（共 691 個），直至 8 月 29 日才開放予外部場所。此後僅有三家完成質押，至今仍無第四家。

能否看見取決於所在地區。預測市場擁有獨立頁面（app.hyperliquid.xyz/outcomes），前端會依地區判斷是否將其與永續合約及現貨一同列入交易清單。從韓國網路存取時，可在市場清單中看見此分頁；而在我們測試的網路中，該分頁既未出現於清單也未列於選單，但頁面本身仍可開啟並進行交易。Hyperliquid 在多國限制前端存取——你無法看見的入口，可能在兩時區外的使用者眼中清晰可見。

自 5 月迄今，HIP-4 累計交易額達 3.17 億美元；Kalshi 僅需不到四小時即可達成同等規模。9 月期間，Kalshi 與 Polymarket 每交易 1,000 美元，HIP-4 僅約交易 70 美分。

設計是其最大亮點；問題在於規模。HIP-4 歷史總成交量逾四分之一來自已結束的世界杯賽事。支撐前四個月交易的每日比特幣市場，成交量已較 5 月高點下滑 93%。新場所使 9 月回穩至 5,100 萬美元，與 7 月持平；其中貢獻最大的場所，每交易 1 美元僅向交易者支付約 0.6 分錢。10 月開局更緩，日均約 125 萬美元。全市場每日手續費收入約 1,300 美元——尚不及單一場所僅將質押資金閒置所獲利息的一半。

一、產品設計：與 Kalshi 及 Polymarket 的四大差異

依基礎等級反推實際收取之交易手續費率：

此費率恰為現貨費率的兩倍：現貨基礎等級為吃單 0.070%、掛單 0.040%。其中一方加倍，另一方歸零——往返交易成本與現貨相同，唯全數於出場時收取。常見折扣簡單疊加：4% 推薦折扣將 0.140% 降至 0.1344%，再疊加 10% 質押折扣則為 0.12096%——我們檢驗的所有交易皆精確吻合至美分。此處不提供掛單返佣，做市商在此市場的待遇比交易所其他任何地方都更差。

目前尚無場所調高其手續費係數，故場所收益係自協議手續費中劃撥，而非額外加收。入場時可能產生的唯一費用來自前端應用程式：依現貨規則，建構者費用上限為 1%，其中一款應用程式於入場時收取 0.81%——約為協議出場費的六倍。

結算機制值得深入探討，因場所風險即源於此。Polymarket 仰賴 UMA 代幣持有者投票裁決，今年早些時候曾導致一檔 3.75 億美元的 MicroStrategy 市場陷入激烈爭議。Kalshi 作為受監管交易所，由自身裁決，並接受監管機構審查。HIP-4 採分類處理：加密貨幣價格市場於約定分鐘讀取交易所標記價格自動結算；其餘所有市場則由開設者簽署結算——無爭議期，亦無人可代為簽署。

今日開放的 228 個市場中，223 個屬後者。限制因素在於資金與時間，而非流程。只要場所仍有未結算市場，其質押資金即被鎖定；六個月內不得提領；且僅能使用經驗證者預先核准之文字表述。此類表述刻意冗長嚴謹——例如「公司上市」模板，便以整頁篇幅詳列何謂「上市」之完整條件。交易前訂明規則，勝過交易後爭辯不休。將決定權交予指定人士且無上訴管道，確實不如具備程序保障；但前提是該程序本身不會崩潰。

六月為交易高峰，主因是世界盃。僅足球市場交易額就達8,950萬美元，佔HIP-4累計交易量的28%。世界盃結束後，交易量於兩月內暴跌逾80%。九月回升至5,100萬美元，全部漲幅皆來自外部平台；十月前五日交易額僅500萬美元。

在這些事件之下，協議自五月起每日持續運行同一市場：「明日早上六點比特幣價格是否高於某一價位？」這或許是最具Hyperliquid風格的產品，且已連續四個月下跌，直至築底。

五月十一日當週交易額為1,660萬美元；九月二十八日當週僅120萬美元，此前兩週亦大致相同。每日問同樣問題，關注者逐漸減少，最終幾乎無人參與而終止。無論HIP-4未來如何演進，都不會再是這樣。

二、開放上架五週觀察：

補貼驅動交易量與重複市場

Outcome於八月二十九日率先上線；Skew次日註冊市場，此後幾乎未有交易。Trade.xyz旗下的Events於九月五日註冊、十日對外開放。截至最近一日，HIP-4整體交易中Outcome佔68%、Trade.xyz佔21%、協議自營市場佔10%，其餘為Skew。若僅計算外部平台，Outcome自八月二十九日起已佔92%，Trade.xyz則從零成長至最近一日近25%。其市場選題最具觀點性：包括押注自身股票與商品永續合約價格、NFL賽事，以及交易所獨家提問——Anthropic與OpenAI能否於截止日前上市。

此交易量須打折扣。Outcome推出百萬美元獎勵計畫，按市場、按日向做市商與交易者發放，但僅限透過其自家App程式碼下單者適用。截至十月五日，已向2,487個錢包支付273,409美元，日均約7,400美元，約占Outcome總交易額的0.6%，相當於四趟往返成本。預算已耗用四分之一，且日付獎勵毫無減緩跡象。九月外部平台日均交易額為100–200萬美元（週末最旺）；十月回落至約100萬美元，但獎勵仍持續發放。

開放上架亦催生首批重複市場。Outcome與Trade.xyz均上架「聯準會十月會議」議題，過去七日Outcome交易額為35.4萬美元，Trade.xyz僅90美元。雙方亦同步上架「Anthropic首日市值」系列問題，但雙邊交易皆極低。任何人皆可提問，意味兩平台可能列出相同問題，且彼此訂單簿互不整合；交易量自然流向提供補貼者。

交易內容正明顯傾向體育類。過去三十日，足球、美式足球與電競合計佔交易額45%，加密貨幣價格相關問題佔42%，股票與商品佔7%，聯準會議題佔6%。未平倉合約更趨集中：三分之二風險資本押注體育賽事，主要為賽季型市場（如英超、歐冠、NFL冠軍），加密貨幣價格僅佔17%。

可用模板增長速度已超越平台數量。驗證節點已批准28種模板，較九月中旬的18種增加，新增項目包含價差、大小分、金球獎、兩大AI模型於排行榜上的對決，以及企業上市首日市值等。下次網路升級將把各平台同時上架市場上限提升至200檔，每日新上架上限提升至1,000檔。測試網已有95個已註冊部署者；主網目前僅3個。

三、委託來源：七成訂單經由Outcome流入

前端應用程式若要代用戶下單，需獲授權使用獨立簽署金鑰，該金鑰名稱即為應用程式名。因此，在outcome.xyz註冊的錢包永久攜帶類似「Outcome-9d3c74de」的標籤，公開可見。交易所自有行動端登入機制同理，顯示為「Mobile QR」；桌面端則每步驟皆以用戶自有金鑰簽署，不留任何標籤。我們僅分析Outcome，因其佔外部平台交易量約90%，且唯其數據具代表性。

約70%交易量來自outcome.xyz註冊錢包，約五分之一來自無標籤錢包，其餘一成則來自自行命名金鑰的腳本或第三方工具。規模越大，Outcome占比越高：前二十大錢包中占四分之三，其餘則約占一半。這正是獎勵計畫的典型結果：僅獎勵經Outcome程式碼路由的訂單，而領取獎勵的做市商恰為最大錢包持有者。

此方法存在限制：標籤僅表示錢包曾透過某應用註冊，不代表特定交易確由該應用路由；而無標籤的五分之一亦不能視為交易所官方網頁使用者：其中多數同時跨多個訂單簿雙向掛單——即以自有金鑰簽署的腳本。樣本取自近期60個最活躍訂單簿中48小時交易量加權的121個錢包，天然偏向做市商。手續費亦無法解答此問題：樣本中不到1%金額支付了建造者費（兩日僅9美元），Outcome自有程式碼則完全免費，而免費路由App與「無App」在外觀上完全無法區分。

四、與Kalshi及Polymarket比較：差距約1,400倍，且仍在擴大

差距約為1,400倍，且以美元計量，即使HIP-4自身持續成長，此差距仍在擴大。Kalshi九月交易額達593億美元，較八月增加206億美元；Polymarket（含美國業務）達130億美元，其中大部分現已落於美國App；HIP-4則為5,100萬美元。

incumbents 的優勢不在市場設計，而在真正驅動交易量的兩大關鍵：一是受關注的事件——數以千計，且能在新聞爆發後數小時內迅速上架；二是分發管道：應用程式、品牌、體育觀眾群，以及 Kalshi 採用的合規封裝（US 券商可直接整合）。HIP-4 擁有 28 個模板、3 個場所及一支已慣於交易永續合約的用戶群。

incumbents 亦正逐步邁向 Hyperliquid。九月初，Polymarket 為美國境外用戶推出永續合約——涵蓋加密貨幣、股票、指數與商品共 67 個市場，槓桿最高達 20 倍。將投注與槓桿部位整合於單一平台，原為 HIP-4 專屬功能；如今已成功能競賽，而 Polymarket 以既有事件資源搶先起跑。

五、經濟面：全市場手續費低於單一場所質押年化收益的一半

依過去 30 天速率估算，所有 HIP-4 交易者合計年繳手續費約 48 萬美元。場所最多分得一半，由三方均分；而任一場所須鎖定之質押金，光是靜置即可年獲 100 萬美元收益；最高交易量場所更以每年 270 萬美元獎勵爭取流量。

依此數據，各場所實非營運事業，而是購入一項選擇權——其價值在於：Hyperliquid 表示部署方可日後調高費率、交易量有望成長以支撐收費，且該產業私有市場可比公司估值分別達 220 億與 210 億美元，Kalshi 傳聞正洽談 400 億美元估值。但這終究是選擇權，且持有成本高達 4700 萬美元質押金——若交易量始終未至，該筆資金即歸零。

六、結論：設計領先，市場尚未成熟

基礎建設穩健紮實，但市場需求尚未到來。

就工程師關注的面向而言，Hyperliquid 已打造出更優產品：單一帳戶、單一保證金池、投注與對沖部位同介面操作；結算條款於首筆交易前即寫入範本；同一問題的「是」與「否」共享委託簿，避免流動性割裂。過去五個月無任何跡象顯示設計構成瓶頸。

最有力的論點在於「無需離開」：保證金、避險與投注皆集中於單一帳戶——對已在 Hyperliquid 交易永續合約的交易台而言，新增預測部位僅需點擊一次，無需切換平台、開立新帳戶或反覆轉帳。無論最終與 Kalshi 競爭結果如何，此價值確然存在，亦因此即便無法成為獨立事業，仍將維持一定規模。但其獨特性已不如八月：Polymarket 現已於投注旁提供槓桿，且起點正是擁有大量用戶的一方。

目前深度仍不足。25 個最活躍委託簿中，中位買賣價差為 0.29 分，最佳賣價上下 1 分內僅掛單約 4700 美元。1000 美元市價買單僅略高於最佳賣價數個基點；10000 美元買單則溢價 2% 至 3%，且其中四至五個委託簿甚至無法依可見報價全部成交。散戶級交易運作順暢，但大額資金難以執行。做市商持續重新報價，耐心掛限價單表現更佳，但如此淺薄的委託簿，恰是五個月新市場的典型特徵。

可供交易標的亦極有限。預測市場交易量源自議題，而議題來自編輯團隊每週上架數百事件，或體育賽程表。HIP-4 僅有 28 個核准措辭、三家場所各自質押 4700 萬美元使用，其中兩家已上架相同問題。Kalshi 則可在數小時內針對新聞事件開設市場。

用戶結構亦明顯錯配。每個地址日均交易八次——這是交易台，而非投注大眾。若目標是為加密貨幣交易員提供封頂賠付工具，此設計已臻完善；但若目標是 Kalshi 與 Polymarket 正爭奪的群眾市場，則完全不適用——而三分之二瀕臨風險的資金仍押注於整季美式足球市場，正說明場所仍在朝此方向推進。

最可能的發展路徑其實最簡單：HIP-4 將持續作為 Hyperliquid 的一項功能，僅賺取微薄收入；其價值在於永續合約交易員無需另開帳戶。這值得推動，但不應以預測市場事業之標準予以估值。