流動質押淘金熱降溫：微利壓力迫使五大協議集體轉型

曾被譽為「以太坊收益引擎」的LRT（流動質押）協議正經歷集體轉型。

9月29日，LRT龍頭ether.fi發布公告，為流動質押市場潑下冷水。該協議一度被視為此領域標竿，如今宣布將於本季底前正式退出流動質押業務，全面轉型為新式銀行（加密新銀行）。執行長Mike Silagadze直言：流動質押已無顯著收益機會，且伴隨不可忽視的安全風險，退出實屬理性選擇。

截至9月30日，整體流動質押市場總鎖倉價值（TVL）約14.5億美元，但全軌道單週協議收入僅約10萬美元。

ether.fi並非首個轉向者，亦不會是最後一個。流動質押領域五大龍頭協議——Kelp、Renzo、Swell、Puffer與Bedrock——正陸續褪去單一「LRT標籤」，展開攸關存亡的第二階段發展。

Kelp：遭駭客改寫一年，從賺取價差轉向銷售流動性

作為僅次於ether.fi的領先LRT協議，Kelp的轉型帶有強烈被迫色彩。

4月18日的跨鏈橋攻擊對Kelp及整個LRT市場而言，是一隻黑天鵝事件。攻擊者透過偽造跨鏈訊息，憑空鑄造約11.65萬枚rsETH，市值達2.93億美元。此事件不僅重創Kelp資產負債表，更為全產業流動質押業務敲響安全警鐘。

歷劫重生後，Kelp主動收緊防線。5月宣布縮減rsETH跨鏈佈局，集中支援安全性高、生態整合度佳之網路，並陸續關停多條鏈上的rsETH跨鏈橋接。更早之前，同屬KernelDAO生態系之BNB流動質押產品Kernel，亦已提前終止，自3月起全面停止新增存款。

然而，Kelp並未退出收益市場，而是切換賽道：由銷售「流動質押收益」轉為銷售「短期信貸流動性」。

其重心已轉向兩項新業務：Gain策略金庫與KUSD穩定幣。KUSD為尚未上線之新品；據官方披露，此為面向機構的短期結算流動性工具：機構可取得短期資金用於付款、匯款與跨境結算，交易完成後付息償還，收益主要來自真實結算活動。

遭駭後，Kelp的TVL由近15億美元滑落至目前略逾11億美元，跌幅約25%。即便如此，除ether.fi外，Kelp仍是LRT領域TVL最高的協議。今年累計總營收為2652萬美元；但其中絕大部分為須分配給使用者的ETH質押與EIGEN代幣獎勵，僅5%真正歸協議所有作為可支配收入，最終協議淨利僅141萬美元。

值得注意的是，agETH與hgETH等Gain系列產品之管理費留存率達100%，其TVL僅約3000萬美元。換言之，策略金庫僅以約2.5%的TVL與1.3%的營收，貢獻近25%的利潤。

Renzo：從LRT發行方轉為鏈上結構化產品平台

相較Kelp的被動轉向，Renzo則採取主動轉型。

9月9日，Renzo Protocol正式更名為Renzo Finance，定位由「LRT協議」升級為「鏈上結構化收益平台」。其產品體系拆分為三大模組：質押套件、準備金金庫與企業套件。

更名背後是商業邏輯的根本轉變：過去ezETH為絕對核心，所有業務皆圍繞LRT發行；如今LRT將逐步轉為資產入口層與底層資產池，成長焦點則轉向主動管理之鏈上結構化收益產品。

今年，Renzo 累計總營收為 584 萬美元，毛利為 101 萬美元。協議營收已達一定規模，但盈利轉化效率偏低。

此外，自去年第四季起，ezETH 市值與 Renzo TVL 的比率持續走弱。儘管占比仍極高，目前已降至 94.5%，顯示 ezETH 已非協議主要成長動能。

轉型步伐亦極快：更名當日，Renzo 即於 Hyperliquid 推出「Renzo Basis」——一款具 Delta 中性特性的基差收益金庫，專為捕捉資金費率與現貨基差間的套利機會而設計；一週後，協議宣布將進軍 Robinhood Chain 上的 Lighter，布局鏈上股票永續合約之基差交易。

本質上，此模式類似傳統資產管理業的「結構型商品」：Renzo 擔任策略管理人，篩選並建構不同風險報酬特性的交易策略，打包成標準化金庫產品供用戶訂閱，並收取管理費與績效費。ezETH 不再需承擔全部成長使命，僅為底層資產之一。

Swell：關停其 L2，押注 AI 交易終端

Swell 的轉型最為激進。

今年，Swell 累計總營收為 86.86 萬美元，毛利僅 4.34 萬美元。成本大幅侵蝕營收，反映其營收轉化能力薄弱，且獲利品質承壓。

事實上，Swell 於 4 月 28 日即宣布關停 Swellchain。這條基於 Optimism Superchain 打造、曾被寄予厚望為「專屬再質押鏈」的 L2，上線未滿一年便宣告終止。團隊解釋，再質押生態系成熟速度遠低於預期，而以太坊 L1 的擴容成效與低廉交易手續費，亦削弱了部署 L2 的必要性。與其在紅海中苦撐，不如集中工程與商業資源於另一業務線 Faro。

而 Faro 已完全脫離 LRT 領域。

Faro 是一款基於 Hyperliquid 打造的非託管式 AI 交易智財應用，整合鏈上數據、社群情緒與市場指標等多維資訊，生成交易策略，並支援使用者透過 Hyperliquid 一鍵執行交易。

簡言之，Swell 正從「提供收益資產」轉向「提供交易服務」；其營收模式亦由賺取質押利差，轉為收取訂閱費、交易執行費及未來生態價值捕獲。

然而，此轉型仍處早期階段，Faro 是否能將 Hyperliquid 上的交易量有效轉化為協議現金流，仍有待驗證。

Puffer：跳脫收益內卷，押注以太坊執行層基礎設施

當同業紛紛尋求資產端與用戶端的成長時，Puffer 卻選擇深耕：深入以太坊基礎設施層，轉型為基礎設施服務提供者。

目前 Puffer 的產品矩陣涵蓋四大模組：LRT、機構服務（Puffer Institutional）、預確認（Preconf）與 UniFi Based Rollup。LRT 業務雖仍存在，但主要作為機構客戶的基本配置。3 月 12 日，Puffer 與受監管數位資產平台 Anchorage Digital 合作，為機構提供合規的 pufETH 投資管道，採 B2B 路徑。

更值得注意的是 UniFi Based Rollup：Puffer 捨棄業界普遍採用的中心化排序器架構，改採由以太坊 L1 驗證者直接執行交易排序的 Rollup 架構，從根本上消除跨鏈可組合性障礙與中心化排序器的審查風險，並實現 L2 與 L1 間原生原子互動與即時提領。

9 月 23 日，Puffer 宣布與 Google Cloud 建立戰略合作，由後者擔任其 Preconf Gateway 系統之企業級閘道營運商，提供次秒級預確認服務；一週後的 9 月 30 日，Puffer 再度攜手 Anchorage Digital，為 Puffer UniFi 導入機構級託管與結算基礎設施。此舉標誌 Puffer 從單一 LRT 協議，進化為以太坊執行層之基礎設施服務提供者。

今年，Puffer 累計總營收為 114 萬美元，毛利為 5.72 萬美元。質押獎勵幾乎不貢獻毛利，顯示協議實際收益主要來自各項服務費。

再質押業務之利潤實質為零，但若成為交易平台、AI 代理與機構支付之清算結算基礎設施，其收入來源即可從微薄的服務費，擴展至排序費、預確認費與基礎設施費等多重管道。

當然，基礎設施故事易講難行。轉型投資階段遠未結束，商業變現仍需時間。

Bedrock：以比特幣重建收益引擎，擺脫以太坊週期

相較之下，Bedrock選擇了截然不同的路徑——資產的大規模遷移，以比特幣取代以太坊，並構建獨立的收益體系。

在所有主流LRT協議中，Bedrock已完成最徹底的資產重心轉移。如今其官方敘事幾乎完全聚焦於BTC，ETH已不再是主角。

DeFiLlama數據顯示，質押比特幣（Restaked BTC）賽道總鎖定價值（TVL）已突破10億美元，而ETH LRT賽道約為14億美元；一升一降之間，兩者差距正持續收窄。

回看Bedrock，其4.08億美元TVL中，uniBTC單一資產即佔3.79億美元，近94%，成為最關鍵的資產入口；曾為旗艦產品的uniETH僅餘2750萬美元TVL，已退居次要地位。

6月24日，Bedrock 2.0版本進一步明確戰略方向：為比特幣資本打造「智慧收益引擎」。透過收益金庫（Yield Vaults），將比特幣資本配置於機構信貸、Delta中性基差、DeFi及真實世界資產（RWA）等多元策略，力圖建立不受以太坊週期影響的利潤護城河。

有趣的是，Bedrock目前營收與利潤的支柱仍是uniETH質押業務。今年該協議累計營收64.78萬美元，毛利7.68萬美元。儘管uniBTC贖回費對利潤的貢獻遠高於其營收占比，顯示更強的利潤轉化彈性，但整體營收與利潤仍高度依賴uniETH質押獎勵。

橫向比較可見：現已退居二線的uniETH，以較低TVL反而創造更高營收與利潤；反觀旗艦產品uniBTC則略遜預期。Bedrock下一階段需解決的挑戰，或在於如何讓uniBTC產生類似uniETH的「利潤槓桿效應」。

五大協議共識：將LRT從「產品」轉型為「資本入口」

五大領先玩家，五條轉型路徑，方向各異——但底層邏輯高度一致。

第一，收益邏輯已改變。過去LRT主打「三重收益」：基礎質押收益＋再質押收益＋空投積分。但當AVS（主動驗證服務）需求未達預期、積分激勵減退、懲罰風險上升時，額外收益已無法覆蓋新增風險敞口，靠收益吸引鎖倉資本的成長模式已然觸頂。

第二，協議正由資產發行轉向資產管理。Renzo的結構化金庫、Kelp的Gain策略金庫與Bedrock的比特幣收益金庫，本質皆是試圖對用戶資本配置收取「管理費／業績分成」。單位資本營收效率將取代TVL，成為新指標。

第三，基礎設施成為另一變現路徑。Puffer押注Preconf預確認與Based Rollup基礎設施，Swell則轉向AI交易終端——兩者皆脫離「鎖定資產」邏輯，轉向「處理交易、服務訂單、輸出能力」的基礎設施需求。營收天花板不再受限於質押收益，而取決於交易規模與產品滲透率。

簡言之，LRT正蛻變為底層資本入口：用戶資金透過再質押獲取基礎收益與可組合性，協議則透過其上層的結構化產品、信貸、交易與基礎設施服務創造營收。

新週期的故事，全都在追逐「可解釋的現金流」。