量化交易員挑戰400億美元Kalshi帝國，揭開交易量造假面紗

一則回應引發的風波

前天，加密貨幣KOL、Kalshi加密市場業務負責人IcoBeast在Twitter發圖並配文：「各位，96.7%算多嗎？」

該數字出自Artemis整理的預測市場市佔率圖表：Kalshi占絕大部分區域，Polymarket僅被擠至上方。Beni隨即回覆，指其交易量四分之三屬虛構，故易達此市佔率。

接著，IcoBeast提出日後屢遭引用的反駁：「我們收取交易手續費，誰會傻到偽造交易量？」並順帶嘲諷對方智商。

起初，Beni視其為收錢推廣Kalshi的KOL，勸其三思後刪文。IcoBeast反駁稱自己任職Kalshi，一年來從零搭建公司加密市場業務，確認此交易量真實無誤，並把「先花幾分鐘思考再刪文」原話奉還。

這或許是IcoBeast職業生涯最懊悔的一則推文——他惹錯了人。

Beni立刻發布長文反駁。首項質疑針對手續費：Kalshi永續合約返佣計畫中，合格會員掛單成交（taker）付0.3基點，限價單（maker）成交則淨收0.3基點。假設兩名會員名義交易100萬美元，買方付30美元，賣方收30美元，平台總手續費為零。

IcoBeast所提「平台手續費」究竟去哪了？

隨後，Beni貼出ETH永續合約頁面：24小時交易量5.386億美元，未平倉合約僅310萬美元，當日交易額達現有持倉的約174倍。他更揪出反覆出現的5500美元訂單，公開指控此固定金額交易製造虛假成交量。

IcoBeast後續補充關鍵區別：他最初談的是預測市場市佔率，Beni卻討論永續合約返佣與未平倉合約——預測市場根本不存在Beni所提的0.3基點返佣。

問題在於，IcoBeast澄清僅涵蓋預測市場業務，卻未回應合約市場交易量造假指控。Beni緊抓此點持續進逼，迫使Kalshi不斷解釋。

天才交易員

Beni對訂單與費用的敏銳度，源於其工作經歷。

於一檔播客訪談中，Beni回憶初識比特幣是為了線上撲克；後來撲克友人靠買賣加密貨幣賺錢，他因而踏入此領域。期貨合約虧損後，他轉向跨交易所套利，逐步鑽研盤口與交易機制。

在Cryptopia早期交易階段，他會監控交易平台上小型代幣的入金情況。當有人轉入代幣時，後續可能有賣出行為；他便以較低價格下單買進，等待對方突破薄弱的掛單簿。為捕捉此類機會，他利用區塊瀏覽器，將多家網站資料匯入試算表與警報系統。

後來，他與投資人合作，在TradeOgre的門羅幣（Monero）市場運行做市機器人。初始邏輯很簡單：參考其他市場價格，加上足以覆蓋手續費的價差，並在買賣盤同時掛單。隨著經驗累積，他開始依據大額入金動態調整掛單區間與價差。該業務一度佔據該平台門羅幣市場總交易量的約65%至70%。

以太坊「合併」（The Merge）升級期間，Beni同時監測43個ETH期貨合約市場，發現其中一平台的合約價格每26分鐘左右上漲約2%，隨即回落。他與朋友依此規律交易約18小時，直至機會消失。

這正是IcoBeast所引來的對手：一位專尋市場失靈的高手。

Beni的朋友、另一位量化交易員Octopus，其後發表一份工作論文，將針對Kalshi的指控以圖表形式呈現。

固定交易金額

本研究蒐集Kalshi永續合約於9月5日至18日間約410萬筆公開成交紀錄，名義交易金額約114.86億美元，並與同期Binance、Bybit及Hyperliquid約4.08億筆成交進行比對。

最易理解的發現是：交易量異常集中於若干特定金額附近。

資料來源：OctopusTakopi，論文圖3，第7頁。橫軸為每筆交易金額，縱軸為該金額區間占總交易量之比例。

在ETH市場中，約5,500美元的委託單貢獻了59%交易量；BTC市場中，約5,000美元與2,500美元的委託單合計貢獻約57%交易量。僅此三種固定金額委託單，即佔Kalshi樣本交易量約51%。雖早知交易量造假，但其猖獗程度仍令人震驚。

下固定金額委託單本屬常見，做市與套利程式亦常如此操作。接下來的問題是：為何它竟佔據整個市場逾半交易量，且還同步發生於不同市場？

資料來源：論文圖8，第12頁。每點代表一筆交易，橘色為舊金額，綠色為新金額。

8月24日，ETH固定委託金額由4,500美元變更為5,500美元；BTC兩檔金額則由4,000美元與2,100美元改為5,000美元與2,500美元。兩個市場切換耗時約十秒——圖中橘線終止，綠線立即出現。

此舉酷似單一操作者修改報價程式的參數。Kalshi團隊成員認為持續下4,500美元單太假，於是直接把程式碼中的「4500」改成「5500」，甚至懶得重寫程式，只隨機選取較難被察覺的數字。

時間間隔又留下另一組跡證。

資料來源：論文圖10，第14頁。橫軸為同金額同方向前一筆交易至今之時間間隔，虛線標示約117毫秒。

在這些固定金額委託中，同方向連續成交的間隔幾乎從未短於117毫秒。對應的深色橫線僅在虛線附近開始出現；其他金額的成交及幣安的比對樣本均未呈現如此整齊的邊界。

論文指出，報價成交後，程式約需此時間補充下一筆報價。此時間限制源於補單速率，不應解讀為機器人每117毫秒執行一筆交易。然而，當固定金額、同步參數調整與相似補單節奏三者疊加時，便難以合理解釋為『大量獨立客戶恰巧以相同方式交易』。

對應未平倉合約量的交易量亦異常偏低。

資料來源：論文圖12（第15頁）。Kalshi與Hyperliquid採用9月21日快照數據，幣安則採用兩週內日均值中位數；橫軸為對數尺度。

Kalshi每日ETH交易量相當於未平倉合約量的60倍，BTC約26倍，所有永續合約平均約23倍；幣安BTC與ETH對應倍數僅約1–2倍，Hyperliquid則約0.5倍。此結果呼應Beni先前指出的174倍現象。

邏輯上，不同金額的每筆交易皆會增減未平倉合約量，僅有等額多空開倉對沖操作才不會改變未平倉合約量。

因此，在Kalshi發生的22筆交易中，絕大多數屬同步多空對沖之虛假成交量操作。

論文另發現，ETH固定金額委託與外部市場行情關聯性極弱：Kalshi小時級ETH交易量與幣安小時級ETH交易量之相關係數僅0.19，而Kalshi其他非固定金額ETH交易之相關係數則達0.72。

換言之，市場活躍度對此類委託影響顯著較小。BTC固定金額委託未見相同脫鉤現象，故此結論僅適用於ETH。

上述結果共同支持一項判斷：Kalshi永續合約交易量高度依賴少數機械化交易流。

證據確鑿，Kalshi在其合約市場造假交易量乃不容否認之事實。

骨牌效應是否已被觸發？

交易量與未平倉合約量嚴重失衡等現象，業內人士早有提及，但過去關注者寡，監管單位因而無須承擔壓力。但此次或許不同。

隨著爭議擴大，Kalshi的政治關係恐引發更嚴密審查。若政治對手持續追蹤此線索，公司將須同時回應交易數據與政治關係兩方面質疑。

此外，做市商亦可能跟進撤出。Beni援引Jump與Kalshi股權合作報導，質疑流動性提供與平台估值之間的激勵關係；一旦監管關注升溫，Jump或將重新評估繼續提供流動性是否仍具效益。

即便做市商確信自身交易完全合規，回應監管詢問、檢視策略及說明商業關係仍將產生成本。若成本高於合作收益，縮減規模或退出將成為最理性的商業選擇。

融資端亦面臨相同困境：當實際交易量與手續費收入無法支撐原有成長預期，下輪融資勢必延長盡職調查期、附加更嚴苛條件，甚至須接受更低估值。

一切皆成循環：高估的DeFi協議、巨頭操弄TVL、PerpDEX以粗糙手法灌水交易量——潮水退去時，眾人皆裸泳。

此次，Kalshi能否僅憑一句『純粹是生意』就蒙混過關，欺騙美國監管機構？