Оригинальное название: Почему люди (в основном) ошибаются насчёт доходности хедж-фондов
Оригинальный автор: @systematicls, макроаналитик
Оригинальная компиляция: AididiaoJP, Foresight News
Предисловие
Многие критикуют хедж-фонды за низкую доходность, но на самом деле они совершают концептуальную ошибку. Утверждать, что хедж-фонды «отстают от рынка», — всё равно что сравнивать скорость лодки со скоростью автомобиля, а потом жаловаться, что лодка медленная на шоссе — это полностью упускает суть.
Годовая стоимость покупки индекса S&P 500 (т.е. рыночного фактора) составляет около 0,09%. Ведущие хедж-фонды берут годовые комиссии в размере 5%—8% (структура комиссий 2/20 плюс различные расходы). Разница в стоимости составляет 50–80 раз.
Если бы они предлагали одно и то же, инвесторы были бы глупцами. Но они предлагают разное, а институциональные инвесторы, вливающие сотни миллиардов, — не глупцы.
То, что они покупают, нельзя воспроизвести за деньги: факторная нейтральность, высокий коэффициент Шарпа, крупные некоррелированные источники доходности. Как только вы это поймёте, высокие комиссии обретут смысл, и вы больше не будете сравнивать хедж-фонды с индексными фондами.
Откуда берётся спрос
Распространённая критика звучит так: «S&P вырос на 17% в этом году, а Citadel заработал всего 9,3%». Для большинства хедж-фондов эта критика может быть справедлива, поскольку многие из них — просто переупакованная рыночная волатильность.
Но это полностью неверно истолковывает продуктовую логику ведущих фондов, таких как Citadel/Millennium/Point72. Их цель — не обогнать рынок; это никогда не было их задачей. Сравнивать фонд, спроектированный под нулевую корреляцию, с эталоном из 100% акций — всё равно что винить страховой полис за то, что он не приносит денег — это не имеет смысла.
Когда вы управляете пенсионным фондом на триллион долларов, с уже вложенными 60 миллиардами в акции, вам не не хватает экспозиции к акциям; у вас её слишком много. Что вам действительно нужно — это актив, который растёт, когда фондовый рынок падает (или по крайней мере не падает вместе с ним). Вам нужно диверсифицировать риск. Точнее, вы хотите что-то, что растёт независимо от рыночных условий и превосходит наличные деньги.
Звучит здорово, правда? Чувствуете, что это будет дорого? Именно! Истинная диверсификация риска чрезвычайно дорога, потому что она чрезвычайно редка!
Кто конкуренты
Долгосрочный коэффициент Шарпа у S&P 500 составляет около 0,35–0,5, что означает, что за каждую 1% волатильности вы получаете 0,35%–0,5% избыточной доходности. Ведущие мировые хедж-фонды имеют коэффициент Шарпа 1,5–2,5 или даже выше.
Мы говорим о поддержании коэффициента Шарпа около 2 на протяжении десятилетий, не только о достижении доходности, некоррелированной с рыночной волатильностью, но и с гораздо более низкой волатильностью. У этих компаний небольшие просадки и быстрое восстановление.
Хедж-фонды — это не дорогая версия того же продукта; это совершенно другая категория. Ведущие хедж-фонды предлагают два преимущества, которых нет у ETF/индексных продуктов:
· Факторная нейтральность
· Высокий коэффициент Шарпа
Почему факторная нейтральность ценна
Чтобы понять ценность факторной нейтральности, посмотрите на эту формулу:
Доходность = Альфа + Бета × Факторная доходность + Случайная ошибка
· Альфа = Доходность от мастерства
· Бета = Экспозиция к системным факторам
· Факторная доходность = Доходность рыночных факторов
· Случайная ошибка = Индивидуальные различия
Часть Бета можно воспроизвести с помощью публичных факторных портфелей. То, что можно воспроизвести, должно стоить только платы за репликацию. Репликация дёшева: 0,03%–0,09% для рыночных факторов, 0,15%–0,3% для стилевых факторов.
Альфа — это то, что остаётся после вычитания всех воспроизводимых частей. По определению, её нельзя синтезировать через факторную экспозицию. Эта невоспроизводимость является основой для премии.
Ключевое понимание: Бета дёшева, потому что факторная доходность — это общественное благо с неограниченной ёмкостью. Если рынок растёт на 10%, все держатели получают 10%; здесь нет исключительности. Доходность S&P не уменьшается только потому, что больше людей покупают.
Альфа дорога, потому что это игра с нулевой суммой и ограниченной ёмкостью. За каждый заработанный 1 доллар Альфы кто-то теряет 1 доллар. Рыночные неэффективности, генерирующие Альфу, ограничены и исчезают по мере притока капитала. Стратегия с коэффициентом Шарпа 2 при 100 миллионах долларов может упасть до 0,8 при 10 миллиардах, потому что крупномасштабная торговля сама влияет на цены.
Факторная нейтральность (Бета≈0 для всех системных экспозиций) — это единственный по-настоящему невоспроизводимый источник доходности. Вот почему премия оправдана — не за саму доходность, а за невозможность получить такую доходность иным способом.
Магия высокого коэффициента Шарпа
Эффект сложного процента от высокого коэффициента Шарпа становится очевидным со временем. Два портфеля с одинаковой ожидаемой доходностью 7%, но разной волатильностью (16% против 10%) дают совершенно разные результаты через 20 лет. Портфель с низкой волатильностью вдвое снижает вероятность убытка и предлагает гораздо лучшую защиту от просадок.
Для институтов, которым нужны стабильные выплаты, эта надёжность стоит того, чтобы за неё платить.
Волатильность не только влияет на инвестиционный опыт, но и математически разъедает долгосрочную доходность:
Средняя геометрическая доходность ≈ Средняя арифметическая доходность — (Волатильность²/2)
Это называется «тормозящим эффектом волатильности». Портфели с высокой волатильностью неизбежно отстают от портфелей с низкой волатильностью в долгосрочной перспективе, даже при одинаковой ожидаемой доходности.
Портфель с низкой волатильностью в итоге зарабатывает на 48 миллионов долларов больше, увеличивая благосостояние на 16%, несмотря на ту же «ожидаемую доходность». Это не вопрос предпочтения риска; это математический факт: волатильность со временем разъедает благосостояние.
Думайте как профессиональный инвестор
Почему институты готовы платить 100-кратную премию за фактор-нейтральные фонды? Посмотрите на математику портфеля.
Предположим, стандартный портфель: 60% акций + 40% облигаций. Ожидаемая доходность 5%, волатильность 10%, коэффициент Шарпа 0,5. Неплохо, но риск по акциям высок.
Добавим 20% фактор-нейтрального хедж-фонда: ожидаемая доходность 10%, волатильность 5%, коэффициент Шарпа 2,0, нулевая корреляция с акциями/облигациями. Новый портфель: 48% акций + 32% облигаций + 20% хедж-фонд.
Результат: Ожидаемая доходность возрастает до 6%, волатильность падает до 8%, коэффициент Шарпа возрастает до 0,75 (улучшение на 50%).
И это всего лишь один фонд. Что, если бы вы могли найти 2 или 3 некоррелированных ведущих фонда? Теперь вы понимаете, почему такие активы так ценны.
Институты стремятся инвестировать в ведущие фонды не потому, что не знают, что индексные фонды дёшевы, а потому, что они понимают математику на уровне портфеля. Они сравнивают не комиссии, а эффективность портфеля, полученную благодаря этим комиссиям.
Как выбирать фонды как институт
Предположим, вы хотите что-то близкое к ведущему хедж-фонду, но не можете получить доступ к Citadel/Millennium/Point72, однако у вас есть много времени на исследования. Как проводить отбор?
Сосредоточьтесь на этих моментах:
Смотрите на долгосрочную факторную экспозицию: Не только текущую, но и скользящие данные за несколько лет. По-настоящему фактор-нейтральные фонды должны иметь экспозицию к рыночным, секторальным и стилевым факторам, стабильно близкую к нулю. Если рыночная Бета колеблется около 0,3, это факторный тайминг — возможно, полезный, но не тот продукт, который вы покупаете.
Стресс-тест: Любой выглядит некоррелированным на бычьем рынке. Проверьте периоды кризисов: 2008 год, начало 2020 года, 2022 год. Если просадки синхронизируются с рынком, это не истинная нейтральность; существует скрытая экспозиция по Бете.
Смотрите на долгосрочный коэффициент Шарпа: Высокий коэффициент Шарпа в краткосрочной перспективе может быть удачей; поддержание высокого коэффициента Шарпа в долгосрочной перспективе трудно объяснить удачей. Коэффициент Шарпа по сути является мерой статистической значимости доходности.
Откажитесь от идей репликации: Факторные ETF дают вам экспозицию к стоимости, моментуму и т.д. за годовую стоимость 0,15%–0,5%. Но это не тот же продукт. Факторные ETF коррелируют с факторами; нейтральные фонды — нет. Эта структура корреляции ключевая. Вам нужны активно управляемые продукты или Альфа-стратегии.
Признайте редкость
После вышеуказанных исследований вы можете обнаружить: Количество продуктов, соответствующих всем критериям, равно нулю!
Серьёзно, вы можете найти что-то близкое, но, вероятно, это не сможет работать с капиталом институционального масштаба. Для суверенного фонда, управляющего триллионами, инвестиция в несколько сотен миллионов не имеет значения.
В конечном итоге вы поймёте: Очень немногие компании могут поддерживать коэффициент Шарпа выше 2 при масштабе свыше 50 миллиардов долларов на протяжении нескольких циклов. Это чрезвычайно сложно. Факторная нейтральность + крупный масштаб + долгосрочная стабильность — наличие всех трёх качеств чрезвычайно редко. Эта редкость делает премию разумной для тех, кто может инвестировать.
Заключение
Плата 50–100-кратной премии за ведущие фактор-нейтральные хедж-фонды имеет под собой прочную математику портфеля, которую критики упускают из виду. Институциональные инвесторы — не глупцы; реальная проблема, возможно, в том, что слишком много фондов берут топовые комиссии, но предлагают лишь дорогую Бету, которая стоит 0,15% в год.
(Примечание: Отчёты фондов уже показывают чистую доходность после всех комиссий; дополнительные вычеты не требуются.)
