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導論：從宏觀理論到實際配置
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本系列的第一部分著重於建立高層次的框架：超越加密貨幣的範疇，理解流動性作為核心驅動力，並將資產行為錨定在宏觀經濟週期之中。然而，這類框架在實務中常面臨挑戰。
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許多投資者發現，宏觀分析聽起來很有說服力，但在實際決策中卻收效甚微。利率、通膨和流動性趨勢似乎與日常的投資組合選擇相距甚遠。正是這種理論與實踐之間的落差，導致大多數宏觀框架未能發揮作用。
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本系列的後半部分旨在彌合這一落差。關鍵不在於放棄宏觀思維，而是透過根據定價屬性來細分資產——哪些資產是全球定價，哪些是區域定價——來精煉它。這種區分決定了資金實際如何流動，以及為何某些市場表現優異而其他市場停滯不前。
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屬性拆解：為何定價機制至關重要
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在描繪全球資產版圖之後，下一步是根據資產的定價方式進行拆解。這一步至關重要，因為資金是有限的。當資金流入一個市場時，必然會從另一個市場流出。
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表面上，加密貨幣似乎是無國界的。它全天候交易，不受國家交易所或地理邊界的限制。然而，流入加密貨幣市場的資金並非完全無國界。它們源自特定的市場：美國股市、日本債市、歐洲儲蓄或新興市場資本。
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這帶來了重大的分析挑戰。雖然加密貨幣價格是全球性的，但其資金來源卻是區域性的。理解這一點至關重要。資金從何而來，與理解其為何流動同等重要。
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傳統資產也是如此。股票研究必須區分美股、日股和歐股。每一種都反映了不同的經濟結構、政策體制和資本行為。只有做出這些區分，宏觀變數才能變得具有可操作性。
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為何宏觀經濟學在實務中常被認為「無用」
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宏觀分析常被忽視的一個原因，是人們認為它與實際操作脫節。在決定是否買入特定資產時，通膨數據和央行官員的講話可能顯得抽象且疏離。
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然而，這並非因為宏觀經濟學無關緊要，而是因為其應用往往過於寬泛。
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超額報酬並非來自單獨預測經濟成長或通膨，而是來自理解宏觀經濟環境的變化如何影響相對報酬。在競爭性資產之間重新配置邊際資本——市場走勢取決於相對吸引力，而非絕對條件。
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當資金稀缺時，它會集中；當流動性擴張時，它會廣泛搜尋。忽略這個過程，意味著被動等待市場敘事，而非預測並引領趨勢。
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研究宏觀趨勢能讓投資者在不同時期追蹤最有利的資產，而非困在缺乏活力的市場中等待條件改善。
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全球定價資產：一美元，一個市場
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有些資產是全球定價的。這種分類背後隱含的假設是美元作為全球貨幣錨。
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加密貨幣、黃金和主要大宗商品屬於此類。它們的價格反映全球供需，而非單一經濟體的狀況。從紐約或東京流入的美元對全球價格具有相同的影響。
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這具有重要意義：用於分析這些資產的指標高度重疊。實質利率、美元流動性、全球風險偏好和貨幣政策預期往往會同時影響這三類資產。
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由於這種重疊性，全球定價資產通常是宏觀驅動的資產配置中最有效的目標。對流動性狀況的正確評估，可以同時在多個市場產生報酬。
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這是資產輪動效率的第一層：知道全球定價資產何時將共同受益於相同的宏觀順風。
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股票作為區域定價資產
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股票則有根本上的不同。它們代表對特定經濟實體未來現金流量的所有權。因此，即使在全球資本市場時代，股票價格仍然是區域性的。
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全球流動性很重要，但它會透過不可忽視的區域性因素進行過濾。每個股票市場都受到獨特結構性因素組合的影響。
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美國股市由全球資本流入、技術領導地位和跨國公司主導地位所塑造。其估值通常不僅反映國內經濟成長，也反映美國公司在全球獲取利潤的能力。
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日本股市對匯率動態、公司治理改革和長期通縮復甦高度敏感。即使溫和的通膨或薪資成長，也能對市場情緒和估值產生不成比例的影響。
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歐洲股市對能源成本、財政約束和區域政治協調更為敏感。經濟成長通常較慢，因此政策穩定性和成本結構的影響更為顯著。
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正因這些差異，投資股票比投資全球定價資產需要更深入的區域性知識。宏觀趨勢搭建舞台，但區域性結構決定結果。
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債券作為司法管轄區定價資產
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債券市場則更具區域性。每個主權債券市場都反映特定的貨幣、財政能力和央行信譽。與股票不同，債券直接與國家的資產負債表掛鉤。
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政府債券不僅是收益工具；它們是信任的表達——對貨幣政策、財政紀律和制度穩定性的信任。
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這使得債券分析特別複雜。兩個國家可能擁有相似的通膨率，但由於貨幣制度、債務結構或政治風險，其債券市場動態可能截然不同。
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在這個意義上，債券是司法管轄區定價資產。它們的表現無法跨市場一概而論。研究債券需要理解國家資產負債表、政策信譽和長期人口壓力。
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綜合：建立實用的全球框架
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將前述步驟與屬性拆解相結合，一個實用的全球資產框架便開始浮現。
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首先，建立全景式的資產地圖，而非專注於單一市場。
其次，識別能同時影響所有資產的宏觀驅動因素。
第三，理解每種資產在週期中所處的位置。
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第四，區分全球與區域定價機制。
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這種分層方法將宏觀分析從抽象理論轉化為決策工具。
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為何加密貨幣仍是最佳觀察點
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雖然這個框架適用於所有資產，但加密貨幣仍然是一個極具啟發性的切入點。正因為它缺乏現金流和估值錨，加密貨幣對流動性變化的反應更快、更透明。
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近期的市場表現清楚地說明了這一點。儘管美國多次降息，加密貨幣價格卻常常橫盤或下跌。這讓許多假設寬鬆政策會自動推高價格的投資者感到困惑。
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缺失的一環是風險偏好。降息並不能保證流動性立即擴張，也無法保證資本願意流入高波動性資產。可用資金與願意承擔風險的資金之間存在關鍵區別。
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加密貨幣牛市的驅動力不是「過剩」的資金，而是不再害怕下跌的資金。僅有流動性是不夠的，除非資本從保值轉向投機。
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這也解釋了為何關於「未來加密貨幣上漲」的預測往往模糊不清。問題不在於寬鬆政策是否會持續，而在於風險承受能力何時真正轉變。
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