요약

투기는 향후 10년간 주요 투자 주제가 될 전망이다. 역사적으로 투기는 ‘기술 혁명으로 촉발된 건설 중심 투기’와 ‘재정·통화·사회경제적 압력에서 비롯된 복권식 투기’라는 두 힘에 의해 이끌려 왔다. 과거에는 두 힘이 일반적으로 분리되어 작동했으나, 현재는 동시에 가속화되고 있다.

AI는 두 투기 엔진을 동시에 구동하고 있다. 한편으로는 기술 대기업들의 수백억 달러 규모 자본 지출이 컴퓨팅 파워, 전력, 데이터센터 구축을 주도하며 철도 및 인터넷 시대를 연상케 하는 기술 투기 붐을 형성하고 있다. 다른 한편으로는 AI가 에너지 비용 상승, 재정·금융 압박 심화, 청년 고용 전망 악화를 유발해 고위험·고수익 기회를 추구하려는 동기를 간접적으로 강화한다.

암호화폐는 투기 활동의 인프라가 되고 있다. AI가 투기의 근거를 제공한다면, 암호화폐 기술은 그 도구를 제공한다. 영구 계약, 밈 코인, 예측 시장, 토큰화 자산 등은 금융 상품 창출 및 거래 장벽을 급격히 낮춰 다양한 자산이 24시간 전 세계적으로 거래될 수 있도록 한다.

투기 수요는 전통적 자산군을 가로질러 확산되고 있다. 스포츠 베팅, 당일 만료 옵션, 예측 시장, 암호화폐, 소셜 트레이딩은 서로 다른 시장처럼 보이지만, 모두 동일한 수요—미래 사건에 대한 판단을 잠재적 수익을 창출할 수 있는 거래 포지션으로 전환하려는 수요—를 반영한다. 이러한 활동은 점차 동일한 거래 플랫폼으로 수렴하고 있다.

핵심 투자 전략은 ‘칩이 아닌 하우스를 사라’는 것이다. 다음 성공 AI 기업, 급등할 토큰, 화제의 이벤트에 베팅하는 대신, 거래 활동에서 꾸준히 수익을 창출할 수 있는 플랫폼에 주목해야 한다. 본 보고서는 로빈후드, 하이퍼리퀴드, 라이터, 칼시, 폴리마켓 등 거래소의 사업 모델과 성장 가능성을 중점 분석한다.

거래 플랫폼은 수익을 보장하지 않는다. 거래량 증가는 반드시 수익으로 이어지지 않으며, 수수료 경쟁, 규제 리스크, 워시 트레이딩 유인, 시장 사이클 등이 플랫폼 가치를 약화시킬 수 있다. 특히 거래 플랫폼 주식과 플랫폼 토큰을 구분하는 것이 중요하다: 토큰이 수수료 매입 메커니즘을 갖추더라도 이는 거래소 주식 보유와 동일하지 않다.

장기적 기회는 특정 시장 사이클이 아닌 투기 인프라에 있다. 역사적으로 철도 및 인터넷 버블은 막대한 자본 손실을 초래했으나, 그 이후에도 지속적인 가치를 지닌 인프라를 남겼다. 델파이 디지털은 향후 투기 버블이 여전히 붕괴될 수 있으나, 이를 견뎌낸 매칭·청산·유통 네트워크가 거래 수요를 지속적으로 확보하는 핵심 자산이 될 것이라고 전망한다.

원문은 다음과 같다:

역사적으로 투기는 두 가지 힘에 의해 이끌려 왔다. 오늘날 이 두 엔진은 전례 없는 강도로 동시에 작동하며, 동일한 기술 세트에 의해 추진되고 있다.

1841년, 스코틀랜드 기자 찰스 맥케이가 『비범한 대중의 착각 회고록』을 출판했다. 책에서 가장 널리 인용되는 문장은 서두에 등장한다: ‘사람들은 무리 지어 생각한다. 또 무리 지어 미친다. 그러나 이성이 회복되는 것은 느리고, 하나씩만 이루어진다.’

이 책은 미시시피 버블, 사우스 씨 버블, 네덜란드 튤립 광풍, 마녀 사냥, 연금술, 십자군 원정 등을 기록했다. 이후 185년 동안 이 문장은 철도 주식, 라디오 관련 주식, 인터넷 주식, 부동산, 밈 주식, 암호화폐, 제로데이 옵션 등 차례차례 일어난 투기 열풍을 묘사하는 데 반복 사용되었다.

맥케이의 군중 행동 관찰은 정확했으나, 인간 사회 내 그 위치를 잘못 판단했다. 그는 집단 행동을 정상 생활에서 벗어난 일시적 열광으로 묘사하며, 사람들이 이에 빠졌다가 결국 이성을 회복한다고 믿었다.

그러나 시장에서는 군중 행동 자체가 정상이다. 미래가 불확실할 때 가격은 서로를 관찰하고 예측하는 사람들의 공동 판단에 의해 결정된다. 시장 탄생 이래 이 법칙은 결코 변하지 않았다.

금융 저널리스트 에드윈 레페브르는 더 도덕주의적이지 않은 방식으로 이를 묘사했다. 『주식 투기자의 회고록』에서 그의 주인공(전설적인 트레이더 제시 리버모어를 모티프로 함)은 단언한다: ‘월스트리트에는 새로운 게 없다. 그러지 못하는 이유는 투기가 산보다 오래되었기 때문이다. 오늘 주식시장에서 벌어지는 일은 이미 과거에 있었고, 앞으로도 다시 벌어질 것이다.’

금융 상품은 계속 바뀌지만, 이를 둘러싼 인간 행동은 본질적으로 변하지 않았다.

사람들이 미래 수익에 대한 어떤 형태의 청구권을 사고팔 수 있는 한, 투기 행위는 계속 존재할 것이다. 시대 간 진정한 차이는 투기의 강도와 사람들이 실제로 무엇을 사고 있다고 믿는지에 있다.

이 기사는 단순한 질문에서 비롯되었다: 투기는 기술 변화에 대한 사회적 반응인가, 아니면 정치·통화 질서의 쇠퇴에 대한 반응인가?

역사는 두 요인이 모두 투기를 촉발할 수 있음을 보여주며, 유명한 투기 사례 대부분은 이 중 하나의 힘에 의해 주로 이끌렸다. 때로는 새로운 기술이 현재보다 훨씬 넓어 보이는 미래 가능성을 제시하고, 때로는 긴장된 재정 및 정치 체제가 대중을 체제 자체가 설계·판매하는 투기 거래로 몰아간다.

오늘날 이 두 힘은 동시에 고속으로 작동하며, 동일한 기술이 양쪽을 모두 구동한다. 바로 이것이 우리가 투기 그 자체를 투자 주제로 보는 이유다. 투기 자산에 직접 베팅하기보다는, 이러한 거래를 위한 매칭 및 정산 서비스를 제공하는 플랫폼을 보유하는 것이 낫다.

Ⅰ. 투기의 그림자

워런 버핏의 스승인 벤저민 그레이엄은 투자와 투기의 차이를 고통스러운 경험을 통해 배웠다.

1929년부터 1932년까지 그가 운영하던 투자 조합은 약 70%의 손실을 입었다. 이후 대부분의 경력 기간 동안 그는 사람들이 막 산 자산에 대해 무분별하게 ‘투자’라는 말을 붙이는 것을 막으려 노력했다.

1934년 그레이엄과 데이비드 도드는 『증권분석』에서 투자와 투기를 구분하는 고전적인 기준을 제시했다: “투자 활동이란 철저한 분석을 거쳐 원금 안전성과 적정 수익을 보장하는 활동이다. 이 요건을 충족하지 못하는 활동은 모두 투기이다.”

그러나 그레이엄은 월스트리트가 이 기준을 엄격히 따르지 않을 것임을 잘 알고 있었다. 그는 나중에 이렇게 썼다: “월스트리트의 일반적 용법에서는, 어떤 증권을 누구나 어떤 목적·가격·현금 또는 마진 방식으로 사고팔든 상관없이 모두 투자자로 간주된다.”

그럼에도 그레이엄은 투기를 죄악으로 보지 않았다. 『현명한 투자자』에서 그는 “순수한 투기는 불법도 아니고, 부도덕한 것도 아니며, 대부분 사람에게는 수익을 늘리는 데도 도움이 되지 않는다”고 썼다.

그는 또한 어느 정도의 투기가 필수적이면서도 피할 수 없다고 지적했다. 결국 완전히 모델로 제거할 수 없는 위험은 누군가 반드시 떠안아야 하기 때문이다. 그가 진정 반대한 것은 개념의 혼동이었다.

1929년 주가 폭락으로 대부분의 재산을 잃은 월스트리트 트레이더 프레드 슈베드는 1940년 저서 『고객의 요트는 어디에 있는가?』에서 이 구분을 두 문장으로 요약했다: “투기는 소액 자금을 대량 자금으로 바꾸려는, 아마도 실패할 가능성이 높은 시도이다. 투자는 대량 자금이 소액 자금으로 줄어드는 것을 막으려는, 성공해야 할 시도이다.”

존 메이너드 케인스 자신도 개인 자금으로 대규모 투기를 했다. 그의 관심사는 투기의 도덕적 속성보다는 그 작동 메커니즘에 있었다.

『일반이론』 제12장에서 케인스는 당시 신문사가 주최하던 미인 대회에 전문 투자를 비유했다: 독자들은 100장의 사진 중 가장 아름다운 6장을 고르는데, 우승자는 객관적으로 가장 아름다운 얼굴을 고른 사람이 아니라, 모든 참가자의 평균 선택과 가장 가까운 선택을 한 사람이다.

케인스는 이렇게 설명했다: “이것은 자신의 판단으로 가장 아름다운 얼굴을 고르는 경우도 아니고, 평균 의견이 진정으로 가장 아름답다고 여기는 얼굴을 고르는 경우도 아니다. 우리는 이제 ‘평균 의견이 예상하는 평균 의견’을 예측하려는 제3차원에 도달했다.”

그는 일부 사람들은 제4·제5차원의 예측까지 간다고 덧붙였다. 이 관점에서 투기는 본질적으로 타인이 어떻게 판단할지를 판단하는 것이며, 자산의 현금흐름은 단지 하나의 참고 요소일 뿐이다.

예일대 경제학자이자 노벨상 수상자인 로버트 실러는 이후 이러한 기대가 어떻게 확산되는지를 추가로 설명했다.

『비이성적 과열』과 『서사경제학』에서 그는 이야기가 금융 데이터보다 더 빠르게 퍼진다고 주장했다. 자산 가격을 진정으로 움직이는 것은 보통 ‘새로운 시대’에 대한 서사들이다: 주택 가격은 오를 수밖에 없다; 인터넷이 모든 것을 바꾼다; 정부가 마음대로 찍어낼 수 없는 통화는 법정통화보다 낫다.

진실인지 거짓인지 여부와 상관없이, 이야기가 전달하기 쉬운 한 가격을 움직일 잠재력을 갖는다.

1992년 파운드 공매도로 이름을 알린 조지 소로스는 이 피드백 루프를 거래해 성공을 거듭했으며, 이를 ‘반사성(Reflexivity)’이라 명명했다.

소로스는 2009년 연설에서 이렇게 지적했다. '모든 거품에는 두 가지 요소가 있다. 하나는 현실에서 실제로 지배적인 근본 추세이고, 다른 하나는 그 추세에 대한 오해이다.'

이 두 요소가 서로 강화될 때 상승하는 가격은 원래 판단을 뒷받침하는 증거처럼 보인다. 소로스가 묘사한 바에 따르면 호황기의 특징은 '길고 서서히 진행'되며, 붕괴기는 '짧고 급격히 진행'된다. 이는 지속 불가능한 포지션을 강제 청산함으로써 하락을 더욱 가속화하기 때문이다.

추세가 반전되기 전까지 군중은 맥케이가 주장한 것만큼 어리석지 않다. 그들은 단지 일정 기간 동안 수익을 안겨줄 수 있는 과정에 참여하고 있을 뿐이며, 그 수익은 종종 매우 크다. 소로스 본인의 성공 자체가 이를 입증한다.

이 네 명의 사상가는 여러 문제에 대해 의견을 달리했으나, 군중 행동에 관해서는 각자의 방법론과는 달리 서로 더 유사한 결론에 도달했다. 즉, 단기 가격은 시장 참여자들이 타인의 행동을 어떻게 예상하느냐에 따라 결정된다. 이 행동이 계속해서 수익을 창출하는 한 군중은 합리적으로 보인다.

하지만 그 누구도 한 가지 질문—군중 행동을 처음에 촉발시키는 요인은 무엇인가?—를 충분히 답하지 못했다.

II. 두 가지 거대한 투기 엔진

군중은 행동할 이유가 필요하며, 그 이유는 일반적으로 두 세계 사이의 격차에서 비롯된다. 하나는 이미 자산 가격에 반영된 현실 세계이고, 다른 하나는 미래에 나타날 수 있는 세계이다.

역사적으로 이 격차는 주로 두 가지 방식으로 형성되어 왔다.

첫 번째는 기술 혁신이다.

철도는 운송 및 거리 비용을 획기적으로 줄였고, 전기는 공장 생산 방식을 재편했으며, 오늘날 읽고 쓸 수 있는 AI 모델은 화이트칼라 노동의 가치에 대한 사람들의 인식을 재구성하고 있다.

사람들은 변화 시점과 최종적으로 새로운 이익을 누릴 주체에 대해 의견이 분분하며, 유동성 있는 시장은 이러한 의견 차이를 가격으로 반영하고 거래하는 장이다.

이를 '건설적 투기'라 부를 수 있다.

어느 누군가는 결국 완전히 새로운 산업 구조를 건설하게 될 것이며, 가장 먼저 진입한 자는 지위와 수익을 얻게 된다. 그러나 자본은 종종 급속히, 그러나 다소 무분별하게 유입된다. 광섬유망 구축과 데이터센터 건설 역시 이와 같은 방식으로 이루어지고 있다. 동시에 이 과정에서 막대한 자본이 소멸되기도 한다.

두 번째 동력은 정치·통화 체제에서 비롯된다.

국가가 재정 압박을 받거나 정책 체제가 특정 목표를 추구할 때, 정부는 국민에게 어떤 형태의 '베팅'을 판매하기 시작한다. 예컨대 전쟁 채무를 기업 주식으로 전환하거나, 주택 소유를 국정 목표로 삼아 부동산을 매입하도록 유도하거나, 현금 이외의 자산을 보유하도록 유도하는 것이다.

가계 차원에서는 이러한 변화가 다음과 같이 드러난다. 오늘날의 평범한 삶의 경로는 사람들이 미래에 존엄한 삶을 살 수 있을 것이라는 확신을 주지 못한다. 통화의 실질 구매력은 공식 통계보다 더 빠르게 감소하는 듯하며, 임금 소득은 이전 세대와 같은 인생 단계에서 주택을 마련할 수 없게 되었다.

이를 '복권식 투기'라 부를 수 있다.

이 시점에서 인내심 있게 기다리는 것은 이미 자산을 보유한 자들이 내리는 조언처럼 들린다. 남은 선택지는 마치 복권 한 장일 뿐이다. 극히 낮은 확률의 거대한 수익을 얻으면 삶이 완전히 바뀔 수 있지만, 실패할 경우 투기자의 원래 삶과 별반 다르지 않다.

차트 설명: 이는 집단이 공유된 서사를 형성하는 두 가지 방식이다. 유사한 행동이지만 결과는 다르다.

이 두 개념 모두 비하의 뉘앙스를 담고 있지 않으며, 사람들이 투기에 참여하는 이유를 설명할 뿐, 어떤 자산을 구매하는지를 규정하지 않는다.

1845년 철도 주식은 주로 건설 서사에 속하지만, 동시에 갑작스러운 부의 획득을 꿈꾸는 복권식 욕망도 담고 있다. 스포츠 패럴 베팅은 본질적으로 복권 티켓과 같으나, 금융 시장의 언어를 익혔을 뿐이다. 주가지수 영구계약은 거래 상대방과 그들이 시장에 진입한 이유에 따라 두 유형 중 하나에 속할 수 있다.

맥케이는 실제로 이 두 힘을 관찰했으나, 명명하지는 않았다.

그는 십자군 전쟁 장에서 ‘모든 시대에는 고유한 광기’가 있다고 썼다. “이익 추구 욕구, 흥분에 대한 갈망, 혹은 단순한 모방의 힘 때문에 사람들이 끌리는 어떤 계획·사업·공상 말이다. 이 세 요인이 모두 결여됐다면 정치적 또는 종교적 원인, 혹은 둘 다가 사람들을 어떤 형태의 광기로 몰아넣는다.”

프로젝트에 대한 이익 추구는 건설 투기에 해당하며, 정치적 힘의 작용은 두 번째 엔진에 해당한다. 모방은 바로 군중심리 그 자체이며, 어느 힘이 처음 시작했는지는 신경 쓰지 않는다.

윌리엄 퀸과 존 터너는 2020년 저서 『번영과 붕괴』에서 유사한 분류를 제안했다.

그들의 ‘버블 삼각형’은 자산 거래 가능성, 자금 및 신용, 투기라는 세 요소로 구성된다. 또한 버블에는 촉매제가 필요하며, 이는 보통 신기술이나 정부 정책이다.

그들의 분석에 따르면, 은행 자금 조달로 인한 버블이 가장 심각한 피해를 초래하지만, 기술 진보로 촉발된 버블은 붕괴 후에도 진정으로 유용한 유산을 남길 가능성이 가장 크다.

III. 역사 속 투기적 군중은 실제로 무엇을 했는가?

레페브르의 ‘월스트리트에는 새롭지 않은 것이 없다’는 주장이 옳다면, 역사를 공부하는 가장 가치 있는 방법은 각 투기 열풍의 원인을 규명하고, 그것이 결국 남긴 결과를 검토하며, 두 주요 엔진이 동시에 강력히 작동하는 경우가 얼마나 드문지를 주목하는 것이다.

튤립 광란: 부유한 공화국 내 등장 중인 거래 자산

1636~1637년 네덜란드 튤립 광란은 가장 잘 알려진 금융 버블 사례 중 하나이자, 역사학자들이 재검토에 가장 많은 노력을 기울인 사건 중 하나이다.

역사학자 앤 골드가르는 2007년 저서 『튤립 마니아』에서 당시 주요 참여자가 하를렘과 암스테르담의 소규모 상인 및 숙련 장인 집단이며, 그들이 서로 호화품을 거래했다고 밝혔다.

그녀는 이후 “이로 인해 파산한 사람은 아무도 발견하지 못했다”고 말했다.

이 광란의 피해는 주로 신뢰와 평판 수준에 집중됐다. 그러나 당시 세 가지 조건은 분명 존재했다: 등장 중인 미적 소비재, 아직 캐내지 않은 구근에 대한 선물 계약, 그리고 미래 약속을 거래할 수 있는 고도로 발달된 법적 메커니즘을 갖춘 부유한 상업 공화국이다.

튤립은 기술 혁신은 아니었지만, 신기함은 건설적 투기의 작은 분지로 볼 수 있다. 새로운 상품과 선물 거래 시장만으로도 정치 질서가 정상적으로 기능하는 환경에서 투기적 군중을 낳기에 충분했다.

일반적인 강세장에서 ‘버블’이라 불리는 대부분의 현상은 이와 유사하며, 실제 피해는 후대 서사가 묘사한 것보다 훨씬 적다.

캡션: 1636–1637년 튤립 거래에서 가장 유명한 품종 ‘셈퍼 아우구스투스’. 17세기 튤립 카탈로그에서 채록한 이미지.

사우스 씨 버블과 존 로: 국가 재정 부채를 주식으로 포장하기

1720년 상황은 완전히 달랐으며, 기술은 거의 역할을 하지 않았다. 스페인 왕위 계승 전쟁 종료 후, 영국과 프랑스 모두 기존 조세 체계로는 쉽게 상환하기 어려운 막대한 부채를 안고 있었다. 양국은 무역 회사를 통해 부채를 재조정하려 했다.

런던에서는 사우스 씨 컴퍼니가 채무-지분 전환을 통해 정부 부채를 공공 부채 장부에서 제외시키는 방안을 제시했다. 주가 상승은 채권 보유자들이 전환을 더 수용하게 만들었고, 이는 다시 주가를 끌어올려 다음 단계의 부채 전환을 더욱 용이하게 만들었다.

남해회사 주가는 그 해 1월 약 £128에서 6월 말 약 £1,000으로 급등했다. 여름철 주식 이전 등록이 일시 중단된 기간에도 시장은 선물 호가로 거래를 계속했다. 그러나 가을이 되자 주가가 대부분의 상승분을 반납했다.

파리에서는 존 로가 더 나아가 왕실 은행, 지폐 제도, 미시시피 회사를 통합된 금융 메커니즘으로 결합시켰다.

몇 달간 이 메커니즘은 재정 붕괴 직전에 놓인 프랑스를 교묘한 스코틀랜드 출신 인물이 재정비한 듯 보였다. 그러나 결국 지폐는 종이 자체를 넘어서는 실질적 가치로 환금되어야 하며, 무한정 지폐를 발행해 지탱할 수는 없다.

프랑스는 영국보다 이 위기로 인해 훨씬 심각한 타격을 입었다. 왜냐하면 그 나라의 통화 체계 자체가 전체 투기 계획의 일부였기 때문이다.

설명문: 윌리엄 호가스의 풍자 판화 〈남해 버블〉(1721년 제작, 1724년 출판). 투기꾼들이 ‘누가 탈 것인가?’라는 간판 아래 회전목마를 타고 있고, 악이 영광을 채찍질하며, 이익 추구가 정직을 고문 바퀴에 묶고, 기념비는 남해회사가 도시에 끼친 피해를 기리는 새 이름으로 개명되었다.

이는 두 번째 투기 엔진의 전형적 양상이다. 공공 부채가 민간 이득 기회로 전환되지만, 최종적으로 리스크는 국민이 떠안게 된다.

2000년대 주택 정책은 주택담보대출을 통해 이 양상의 또 다른 버전을 구현했다. 암호화폐의 통화 서사는 반대 방향에서 전개된다. 즉 공식 통화가 지속적으로 가치를 잃으면 시장은 다른 통화 단위를 열망하며 몰려든다.

준종교적 서사를 지지하지 않더라도 그 이면의 구조를 이해하는 것은 어렵지 않다. 한 집단이 공식적 가치 저장 수단을 더 이상 신뢰하지 않을 때, 그들은 더 나은 대안이라는 이야기를 기꺼이 받아들일 것이다.

철도 광풍: 실존 기술, 저렴한 자금, 관대한 의회

1840년대 중반 영국은 이후 모든 기술 투기 광풍의 역사적 원형이었다.

증기 기관차는 실재 기술이었다. 이미 1830년에는 리버풀-맨체스터 철도가 유료 여객 서비스를 시작했다. 이후 자금 조달 비용은 점차 낮아졌다.

1844년 영란은행은 기준금리를 4%에서 2.5%로 인하했고, 투자자들은 소액 예치금만으로 철도 주식을 청약할 수 있었으며, 영국 의회는 엔지니어들이 노선 조사조차 마치기 전에 새로운 철도 건설을 신속히 승인했다.

철도 사료를 오랫동안 연구해 온 수학자 앤드류 오들리코는 통계 분석을 통해 영국 의회가 1844년 승인한 신규 철도 연장이 805마일, 1845년 2,700마일, 1846년 4,538마일로 증가했음을 밝혀냈다.

1847년 영국은 철도 건설에 연간 약 4,400만 파운드를 지출했는데, 당시 중앙정부 전체 연간 예산은 약 5,000만 파운드에 불과했다.

딕켄스의 《돔비와 아들》은 철도 요소로 가득 찬 시대를 묘사한다. “철도 호텔, 철도 사무소, 철도 하숙집 및 기숙사; 철도 계획서, 지도, 풍경도, 포장지, 병, 샌드위치 상자, 열차 시간표.”

그래프 설명: 영국 의회 승인 신규 철도 연장(오들리코의 『집단적 환각과 비효율적 시장』 자료). 1847년 철도 연간 투자는 중앙정부 전체 예산에 근접했다.

맥케이가 이 광풍에서 맡은 역할은 금융사에서 다소 아이러니한 일화이다.

오들리코는 맥케이가 1844~1847년 편집했던 《글래스고 아르구스》를 재조사한 결과, 군중 광기의 가장 유명한 저술가가 바로 ‘철도 광풍의 가장 열성적인 찬양자 중 하나’였음을 발견했다.

1845년 10월 철도 주가가 정점에 달했을 때 맥케이의 신문은 독자들에게 여전히 “경고를 내는 자들은 틀렸다. 합법적인 철도 투기에 대한 우려는 전혀 근거가 없다”고 보도했다.

맥케이가 1852년 책을 개정할 때는, 자신이 직접 경험한 가장 심각한 투기 광풍에 대해 단 한 줄의 각주로만 언급했다.

군중 심리 전문가조차 군중 속에서 이를 명확히 인식하지 못했다면, 타인은 자신이 대중 광기 식별 능력을 과신해서는 안 된다.

올드질코의 다른 연구 결론은 오늘날 더욱 시의적절하다. 그의 표현을 빌리면, 철도 주주들은 결국 ‘극심한 실망’을 겪었다.

그러나 철도망은 여전히 건설되었고, 영국에 올드질코가 ‘세계 최고 수준의 교통 인프라’라 칭하는 것을 남겼다. 자본 낭비는 주로 투자 시기와 노선 선정에 집중되었지, 허공에서 무의미한 것을 창출하는 데는 없었다. 이는 바로 ‘건설적 투기’의 고전적 형태다.

AI 투자에 대한 역사적 교훈은 ‘철도는 결국 성공했으므로 AI 연구소를 사야 한다’는 주장이 아니다.

진짜 교훈은 다음과 같다: 범용 기술, 저렴한 자금, 그리고 건설 프로젝트에 정치적 지지를 제공하려는 정책 입안자들이 한데 모이면, 동시에 과잉 생산 능력과 장기적으로 활용 가능한 인프라 네트워크가 만들어진다.

당신이 선택한 투자 대상은 승자가 될 수도 있고, 결국 제로가 될 수도 있지만, 대규모 구축 자체는 유용한 실물 인프라를 남긴다.

1920년대: 차입 자금으로 촉발된 신기술 붐

1920년대에는 동일한 투기 엔진이 다시 가동되었는데, 이번엔 더 높은 레버리지가 작용했다.

라디오, 자동차, 전기화, 대량 산업 생산 등은 철도처럼 실제 기술 진보였다. RCA(라디오 코퍼레이션 오브 아메리카)는 당시 ‘신시대’ 서사의 대표 주식이 되었다. 오늘날에는 메모리 칩 및 반도체 기업 소수와 이를 지원하는 최전선 AI 연구소들이 유사한 역할을 맡고 있다.

하버드 경제학자 존 케네스 갈브레이스는 1세기 후 『대붕괴, 1929』를 집필하며, 이렇게 거대한 붐을 단순히 연방준비제도(Fed)의 금리 인하 하나로 설명하려 하지 않았다.

그에 따르면 더 중요한 것은 당시 사회 분위기, 즉 일반 국민도 부유해질 자격이 있다는 널리 퍼진 믿음이었다. 수십 년 뒤 그는 이전에 거의 주목받지 않았던 두 가지 요인을 추가로 지적했다: ‘금융 기억은 극단적으로 짧다’, ‘돈과 지능을 잘못 연결하는 경향’이다.

이 광풍의 연료는 신용이었으며, 특히 비싼 신용이었다. 증권사 대출액은 85억 달러를 넘었고, 1929년 3월 단기 콜머니 금리는 일시적으로 20%에 달했다.

사람들은 차입 비용의 여러 배에 달하는 투자 수익을 기대해 이러한 높은 이자율을 감수했다. 투자신탁은 서로의 주식을 매입하고, 이 순환 소유 구조를 가치 창출로 포장했다.

빅토리아 시대 『이코노미스트』 편집장 월터 바게호트는 70년 전 이미 이 현상의 근본 원료를 묘사했다: ‘특정 시기에 어리석은 사람들이 어리석은 돈을 많이 보유하게 된다.’

그에 따르면, 이런 돈은 먼저 그것을 ‘먹어치울’ 사람들을 찾아 나서는 ‘과잉 자금’ 단계를 거치고, 목표를 찾으면 ‘투기’가 형성되며, 결국 완전히 ‘먹혀버리면’ ‘공포’로 전환된다.

1929년 9월부터 1932년 7월까지 다우존스 산업평균지수는 89% 폭락했다.

오늘날 1920년대 마진 거래에 해당하는 것은 대출이라 명명되지 않는 일련의 레버리지 도구들이다: 당일 만료 옵션, 영구 계약 자금 조달률 메커니즘, 현금으로 표시된 담보로 스마트폰 몇 차례 터치만으로 설정 가능한 10배 레버리지 포지션 등이다.

버블이 붕괴된 후 공식 서사는 일반적으로 공매도 세력, 외국인, 중앙은행원 같은 악역을 찾아야 한다. 왜냐하면 전체 사회가 ‘미의 대회’에 참여했다고 인정하는 것이, 부가 지능을 측정한다는 관념과 조화를 이루기 어렵기 때문이다.

프랑스 사상가 레네 지라르는 특히 모방 행위(mimetic behavior)에 매료되어, 모방과 희생양 메커니즘을 중심으로 문화적 모방 이론을 구축했다. 이후 다른 학자들이 이 이론을 경제학에 도입하였다.

피터 틸은 스탠퍼드 대학교에서 지라르의 제자였으며, 페이스북의 첫 번째 외부 투자자가 되었다. 그는 또한 지라르의 이론적 틀을 사용해 자신의 투자를 설명하기도 했다. 호황과 불황 주기는 이 이론에 매우 잘 부합한다.

설명: 1929년 주가 폭락 후 뉴욕 증권거래소 외부에 몰린 군중.

인터넷 버블과 주택 버블: 서로 다른 두 가지 동력

1990년대 후반 인터넷 버블은 ‘마우스 시대의 철도 광풍’이라 일컬을 수 있다.

인터넷은 세상을 영구적으로 바꿨고, 실러가 묘사한 ‘신시대’ 서사는 케인즈식 기대 게임을 촉발했다. 시장 참여자들은 전통적 가치 평가 도구가 더 이상 유효하지 않다고 타인도 믿을 것이라 여겼다.

2000년 3월부터 2002년 10월까지 나스닥 종합지수는 78% 하락했으며, 대부분 상장사가 결국 시장에서 퇴출됐지만, 지하에 매설된 광섬유 케이블은 남아 있었다.

아마존은 구축 중심 프로젝트로, 복권식 투기 단계를 성공적으로 버텼다. 반면 펫츠닷컴은 동일한 마케팅 수사로 팔린 복권이었다. 버블 확산 과정에서 대중은 당시 실시간으로 이 둘을 구분할 수 없었다. 바로 이 불확실성이 ‘미인 선발대회’가 지속될 수 있는 토대다.

이후 이어진 주택 호황은 다른 동력에 의해 주도되었고, 정책을 통해 지속적으로 동력을 얻었다.

실러에 따르면, 주택 소유는 구조화된 금융상품으로 포장되기 훨씬 이전부터 국가 발전 목표로 자리 잡은 전염성 강한 사회적 서사였다.

닷컴 버블 붕괴 후 연방준비제도(Fed)는 통화정책을 완화했고, 정부 지원 주택담보대출 기관과 정치적 압력이 결합해 주택 구매 자금 조달 채널을 확대했다. 은행과 그림자 은행 시스템은 막대한 레버리지를 취했다.

2000년부터 2006년 정점까지 미국 전국 주택 가격은 약 85% 상승했다가 이후 27% 하락했다. 이는 퀸과 터너가 경고한 은행 자금 조달 버블 위험의 가장 전형적인 사례다.

암호화폐: 출시 초기부터 두 가지 동력이 동시에 작동

자산으로서 암호화폐는 탄생 초기부터 두 가지 투기 동력에 의해 움직여왔다.

비트코인 창립 서사는 현금 보유가 지속적 부의 감소처럼 느껴지는 통화 체제에 대한 항의다. 스테이블코인은 라고스나 상파울루 같은 도시 거주민들이 미국 은행 계좌 없이도 달러를 보유할 수 있게 해주는 수단이 되었다.

2020년 5월 초 우리는 이미 ‘광범위한 통화 가치 하락 조건이 눈앞에서 형성되고 있다’고 지적했다.

그해 12월에는 비트코인을 ‘광범위한 통화 가치 하락에 대해 가장 높은 레버리지 노출을 가진 자산’이라고 평가했다.

체인얼리시스 최신 연례 보고서에 따르면, 국경 간 스테이블코인 자금 흐름은 약 2200억 달러로, 전년 대비 78% 증가했다. 스테이블코인은 현재 국가 간 P2P 송금 가치의 96%를 차지한다.

또한 암호화폐의 근간 기술 자체도 구축 중심 서사를 지닌다. 약 3000억 달러 규모의 스테이블코인을 운용하며, 24시간 운영되는 오더북 거래 시스템을 지원한다.

같은 암호화폐 자산 티커는 종종 두 가지 서사를 동시에 담고 있다. 비트코인이 기술인지, 헤지 자산인지, 혹은 신념인지에 대한 논쟁은 끝나지 않을 것이다. 관련 커뮤니티는 이 설명들 중 하나를 선택할 필요가 없기 때문이다.

하지만 본 기사의 핵심 투자 논리에서 보면, 암호화폐의 두 번째 역할이 더 중요하다: 암호화폐 자체가 투기 활동을 생산하는 기술이기도 하다.

위 역사적 사례들을 돌아보면, 각 주요 투기 열풍은 주로 하나의 동력에 의해 주도되었다.

튤립, 철도, 라디오, 인터넷은 모두 일반적으로 기능하는 정치·통화 체제 내에서 전개된 확장 서사였다. 1920년대 호황은 기술 확장을 촉진하기 위해 차입한 자금에 의존했으며, 결국 심각한 위기로 끝났다.

남해 거품, 존 로의 금융 시스템, 부동산 호황은 모두 주요 신기술과는 거의 무관한 정책 주도형 서사였다.

이 경우, 투기적 기회는 정부가 국채 재정비를 원하든, 주택 보급률 제고를 원하든 상관없이 상향식으로 대중에게 판매되었다.

암호화폐는 이 두 힘을 동시에 받고 있으나, 최근까지 그 규모는 전체 경제 대비 여전히 작았다.

오늘날 두 가지가 바뀌었다.

첫째, 두 엔진이 동시에 강력히 작동하고 있다. 둘째, 정치·통화 엔진은 더 이상 상향식으로만 구동되지 않으며, 점차 가계 수준의 하향식 동력도 강해지고 있다. 점점 더 많은 가계가 기존의 삶의 진전 경로가 더 이상 유효하지 않다고 믿고 있기 때문이다.

두 번째 변화는 오늘날 투기 수요가 이렇게 광범위한 중요한 이유이다.

IV. 동시 작동하는 두 가지 투기 엔진

복권형 엔진: 주택, 부채, 고용

2008년 금융위기 후와 2020년 팬데믹 후, 정책은 한 세대 전체에 두 가지 신호를 보냈다: 현금의 구매력은 지속적으로 약화될 것이며, 자산시장 하락은 공공정책 개입이 필요한 비상사태로 간주될 것이다.

재정 적자는 더 이상 일시적 현상이 아니라 정상화된 정책 체제가 되었다.

2025 회계연도 미국 연방 재정 적자는 1.8조 달러(국내총생산 대비 약 5.8%)에 달했으며, 당시 미국 경제는 침체 상태가 아니었다. 의회예산처(CBO)는 2026 회계연도(9월 종료) 적자가 약 2조 달러로 더 확대될 것으로 추정한다.

미국 연방부채에 대한 연간 순이자 지출액은 현재 약 1조 달러에 달해 국방지출을 초과하였다.

차트 설명: 미국 연방정부 순이자 지출 및 국방지출(직전 12개월 누계). 출처: 미국 재무부 월간 재무성명서. 순이자 지출은 2024년 9월 처음으로 국방지출을 넘었으며, 2024년 12월 이후 계속 상회하고 있다.

2010년대 내내 소비자물가는 전반적으로 안정적이었으나, 과잉 유동성은 부동산, 장기 성장주, 각종 희소 자산 등 자산시장으로 유입되었다. 2020년 이후에는 소비재 및 자산가격 양쪽에서 동시에 인플레이션 압력이 나타났다.

토지이용 분류 제한과 주택 공급 부족은 미국 주택 문제를 설명하는 중요한 요인이다. 또한 2008년 이후 실질 금리는 매년 0% 근처에 머문 적이 없다.

그러나 이 논문이 진정으로 집중하는 질문은 다음과 같다: 임금 소득만으로는 이전 세대와 같은 시기에 첫 주택을 구매할 수 없다면, 남은 선택지는 무엇인가?

피ュー 리서치센터의 측정 방식이 가장 직관적이다.

1975~2000년, 40세 미만 주민이 이끄는 가구의 경우 중위 주택 가격 대 중위 가계 소득 비율이 장기간 2.5배 수준을 유지했다. 이 비율은 2006년 부동산 거품 정점에서 3.6배로 치솟았다가 2019년 2.9배로 하락했고, 2022년 다시 3.6배로 올랐으며, 2024년에도 여전히 3.5배를 유지하고 있다.

하버드 공동주택연구센터는 총 가계 소득과 주택 매매가를 비교한 결과, 2024년 미국 단독주택의 전국 평균 매매가는 중위 가계 소득의 5배에 달했다고 밝혔다. 산호세, 로스앤젤레스, 샌프란시스코, 호놀룰루에서는 이 비율이 10배를 넘었다.

국립부동산중개인협회(NAR)의 최신 조사에 따르면 전체 주택 거래에서 첫 구매자 비율이 사상 최저 21%로 하락했으며, 첫 구매자의 중위 연령은 사상 최고 40세로 올라갔다.

차트 설명: 40세 미만 가구주 가계의 주택 중위 가치 대 중위 소득 비율. 출처: 피ュー 리서치 센터, 프라이·웡디무, 2026년 6월.

이러한 가격 수준에서는 저축의 경제적 의미가 바뀌기 시작한다. 가정 기준으로 0달러와 1만 달러는 거의 차이가 없어 보이는데, 어느 경우든 계약금을 내기에 부족하기 때문이다. 그러나 1만 달러와 주택 사이에는 여전히 막대한 격차가 있다.

과거의 전통적 사회계약—열심히 일하고, 저축을 모으고, 주택을 구입한 후 자산 가치 상승을 통해 부를 증식하는 것—은 정치·통화 정책 선택에 의해 사실상 무너졌다. 이는 일반 시민들이 합리적 행동으로 여기는 기준도 바꾸었다.

이를 가장 강하게 느끼는 계층은 젊은 층이며, 그중에서도 젊은 남성들이 스포츠 베팅 플랫폼, 옵션 거래 앱, 예측 시장 등으로 대거 몰려들고 있다.

피ュー 리서치 센터 조사 결과, 지난 1년간 30세 미만 남성의 36%가 스포츠 베팅에 참여했으며, 미국 성인 전체 평균(22%)보다 높았다. FINRA 재단 조사에 따르면 35세 미만 투자자 중 43%가 옵션을 거래했고, 55세 이상 투자자 중 이 비율은 단 10%에 불과했다.

생물학적·문화적 요인이 일부 차이를 설명할 수 있다. 현행 통화 체제가 등장하기 이전에도 젊은 남성은 늘 높은 위험을 감수하려는 경향이 있었다. 그러나 전통적 자산 축적 경로의 차단 역시 이 행위 급증의 주요 원인 중 하나로, 도박 합법화와 스마트폰 보급이라는 두 가지 요인과 함께 작용하고 있다.

2024년 5월, 밈 코인 열풍이 절정에 달했을 때 우리는 이 현상을 이렇게 묘사했다: “막중한 부채, 달성 불가능한 주택, 인플레이션으로 급격히 줄어드는 임금”에 직면한 젊은 세대가 “이 새로운 부 축적 경쟁에서 승리하는 유일한 방법은 100배 수익을 확보하는 것처럼 보인다.”

고위험 투자를 선택한 이유를 묻는 질문에 응답자들의 답변은 매우 직접적이다.

노스웨스턴 뮤추얼 2026년 조사에 따르면, 고위험 자산에 끌린 Z세대 응답자 중 80%는 개인 재정 상황이 뒤처졌다고 느껴서 참여했다고 답했다.

하지만 이는 한 세대 전체가 전통적 부 축적 방식을 포기했다는 뜻이 아니다. 어반 인스티튜트 조사 결과, 지난 1년간 Z세대의 17%만이 스포츠 베팅에 참여했고, 대부분의 젊은 층은 여전히 전통적 방식으로 저축하고 있다.

그러나 이 투자 테마는 대부분의 사람을 끌어들일 필요는 없다. 충분히 큰 규모의 소수 참가자, 강한 동기 부여, 그리고 모두 스마트폰을 갖춘 상태만 되면 된다.

미국게임협회(AGA) 자료에 따르면, 미국 내 합법 스포츠 베팅 총액은 2018년 66억 달러에서 2025년 1669억 달러로 증가했다.

2018년 5월, 미국 대법원의 머피 대 NCAA 판결은 스포츠 베팅의 법적 환경을 변화시켰다. 이미 존재하던 수요에 법적 통로를 제공함과 동시에 주 정부에 새로운 세수원을 창출했다.

차트 설명: 미국 내 합법 스포츠 베팅 총액. 출처: 미국게임협회(AGA). 2018년 데이터는 관련 판결 이후 부분 연도 자료이며, 2020년 자료는 협회 발표 2021년 성장률 기반 추정치이다.

올해 상반기에는 통화 요인이 투기로 나아가는 힘이 다소 약화됐다. 그러나 8월 19일 미국 재무부는 장기 국채 유동성 지원 매입 규모를 최소 2배 확대한다고 발표하며 이 요인을 다시 강화했다.

소식 발표 당일, 델파이의 스콧 프리먼은 이 조치를 “양적 완화와 동일한 통합 대차대조표 운영이지만, 다른 건물에서 실행된 것”이라고 평가했다.

2025년 10월, JP모건 연구 보고서가 ‘환값 하락 거래(debasement trade)’라는 용어를 널리 유행시켰다. 며칠 뒤 금 가격이 온스당 4,000달러를 돌파했다.

사실 우리는 2019년부터 이 거래 논리를 논의해왔다. 당시 12월 거시 전망 보고서에서 우리는 “글로벌 법정통화 환값 하락 정책의 새 물결이 초기 단계에 접어들었다”고 제안했다.

2025년 1월, 금 가격이 온스당 2,700달러에 근접했을 때 우리는 이를 “지금 가장 주목할 만한 차트 중 하나”라고 다시 언급했다.

2026년 1월, 금 가격은 온스당 약 5,600달러로 정점을 찍었다. 이후 금값은 상승분의 약 4분의 1을 반납했고, 연준은 2023년 이후 처음으로 금리를 인상했으며, 10년 만기 미국 국채 수익률은 10월 초 5.3%를 넘어 20여 년 만에 최고치를 기록했다.

현금 보유도 다시 일정 수익을 낼 수 있게 되었고, 통화 가치 하락을 이유로 금값이 한 방향으로만 오를 것이라 믿었던 투자자들도 시장 조정을 받아들였다.

하지만 금리 상승은 전통적인 부 축적 경로를 재개하지 못했다. 주택 구매자들은 가계 소득의 3.5배에 달하는 집값을 마주하며, 금리 인상으로 주택담보대출 부담이 더욱 커졌다.

한편 미국 경제는 완전 고용 상태임에도 재정 적자가 GDP 대비 약 6%에 달한다. 정부는 이제 더 높은 금리로 채무를 재융자해야 하며, 급속히 확대되는 AI 자금 수요가 동일한 저축 자금 풀을 두고 경쟁 중이다.

따라서 오늘날의 복권식 투기 엔진은 더 이상 주로 금에 의존하지 않고, 주택·고용·재정 압박이라는 세 축을 중심으로 구축되고 있다. 동시에 AI는 이 세 분야 모두에 영향을 미친다.

건설 엔진: 수십 년 만에 최대 규모의 민간 자본 건설 물결

이 십년의 건설 서사는 명확한 이름을 갖는다: AI. 아니면 이제는 SI(초지능)라고 불러야 할까?

어쨌든 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타는 2025년 총 약 4,160억 달러의 자본 지출을 했으며, 이는 2024년 대비 약 3분의 2 증가한 수치다.

이 네 기업이 발표한 2026년 자본 지출 계획에 따르면, 총액은 7,200억~7,450억 달러로 예상되며, 오라클의 지출은 아직 포함되지 않았다.

이 규모는 미국 GDP의 약 2.3%에 해당하나, 일부 투자는 해외에서 이뤄지고 대량의 하드웨어가 수입되는 점을 고려해야 한다. 이 비율은 통신 투자 호황기 정점 때의 GDP 대비 약 1%를 넘어서는 수준이며, 1870~80년대 미국 철도 투자 규모와 맞먹는다. 현재 이 투기 열풍을 뒷받침하는 것은 주로 네 기업의 재무 상태다.

차트 주석: 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타의 자본 지출(공시된 금융 리스 지출 포함). 2024·2025년 데이터는 Platformonomics가 기업 실적보고서를 종합해 산출한 것이며, 2026년 데이터는 당해 7월 말 기업 공시 지침의 중간값을 사용했다.

경제학자 제이슨 퓨어먼은 2025년 상반기 정보처리 장비 및 소프트웨어 투자가 미국 GDP 성장의 92%를 기여했다고 계산했다. 그러나 이 수치는 총 기여도다.

대량의 하드웨어가 수입에 의존하기 때문에 골드만삭스와 연준 경제학자들은 수입을 제외한 순 기여도는 훨씬 작다고 지적한다.

어쨌든 이 건설 물결의 규모는 이미 전체 경제 시스템·전력망·정부가 이를 위해 자원을 재배치하도록 강제할 정도로 크다.

소로스는 여기에 실제로 존재하는 근본적 추세—컴퓨팅 파워와 전력 인프라 확장—가 있다고 주장할 수 있다. 그러나 동시에 오해도 있을 수 있다. 시장은 관련 수익이 자산 감가상각 기간과 맞물려 실현될 것이라고 믿고 있다.

자산 가격 상승은 추가 건설 프로젝트에 대한 자금 조달을 가능하게 하고, 계속 증가하는 투자는 원래의 서사를 더욱 설득력 있게 만든다.

결국 대부분의 주식 투자는 당시 철도 주식만큼 실망스러울 수 있지만, 자본 지출로 형성된 일부 인프라는 철도망이 살아남았듯 장기적으로 남아 있을 것이다.

가장 직관적인 투자 전략은 이 건설 물결의 핵심 자산—전력·반도체·그리고 살아남는 AI 연구실—을 직접 보유하는 것이다.

붐 종료 후 남는 것을 기준으로 보면 이 접근법은 타당하다. 우리는 연간 전망 시리즈 후속 보고서에서 이 문제를 보다 직접적으로 논의할 예정이다. 그러나 이 전략은 건설 물결이 주변 모든 이해관계자에게 미치는 영향을 간과한다.

기술이 창출하는 미래 가능성일수록, 다양한 미래 결과에 베팅할 수 있도록 하는 금융 계약에 대한 수요도 커진다.

영구 선물, 당일 만료 옵션, 반도체 주식·금리 결정·AI 관련 뉴스를 주제로 한 이벤트 계약은 투자자들이 이러한 불확실성에 대응하는 방식이다. 결국 오늘날 AI 인프라 구축에 참여하는 기업 중 어느 곳이 차세대 아마존이 될지, 또 어느 곳이 차세대 펫스닷컴이 될지 아무도 미리 알 수 없다.

두 개의 엔진이 교차하는 지점

과거 대부분의 투기적 붐에서는 기술 엔진과 정치 엔진이 거의 별개의 궤도에서 작동했으나, 현재 AI 인프라 구축 물결의 규모는 양자를 동시에 촉진할 만큼 크다.

이는 주로 전기요금, 정부, 채권시장, 고용시장이라는 네 가지 경로를 통해 작동한다.

첫 번째 경로는 전기요금이다.

2023년 데이터센터는 미국 전력 소비량의 약 4.4%를 차지했다. 로렌스 버클리 국립연구소는 2030년에는 이 비중이 약 12%에 육박할 것으로 전망한다.

PJM 그리드는 13개 미국 주와 워싱턴DC를 커버하며 약 6700만 명을 공급한다. 이 그리드는 매년 미래 발전 용량 가격을 결정하는 경매를 실시한다.

2024/25년 공급 기간 경매 최종 낙찰가는 1MW·일당 28.92달러였고, 2025/26년에는 269.92달러로 급등해 이후 약 330달러의 가격 상한선 근처에서 유지되고 있다.

PJM의 독립 시장 감시기관은 첫 급등 단계에서 데이터센터가 단독으로 93억 달러의 추가 비용을 유발했다고 지적했다.

2026년 3월까지 5년간 미국 가정용 전기요금은 누적 40% 상승했다. 그리드 개선 및 연료 가격이 주요 요인이며, 용량시장 가격 상승도 점차 큰 비중을 차지하고 있다.

차트 설명: PJM 용량시장 경매 최종 낙찰가(공급 연도별). 2026/27·2027/28·2028/29년 모두 가격 상한선 도달. 출처: PJM, Utility Dive.

전기요금 문제는 급속히 정치적 이슈로 확대되었다.

2025년 11월 뉴저지주와 버지니아주는 전기요금을 핵심 공약으로 내세운 주지사를 선출했다. 뉴저지주 마이키 셰릴 주지사는 '공공요금 비상사태'를 선포하겠다고 약속했고, 버지니아주 아비게일 스팡버거 주지사는 데이터센터가 자사 전력비용을 전액 부담하도록 하겠다고 밝혔다.

올해 1월 미국 대통령은 국민이 이 비용을 '지불해서는 안 된다'고 게시했으며, 이어 마이크로소프트는 자사 전력비용 전액 부담 및 지역 세제 혜택 활용 축소를 약속했다.

2025 회계연도 버지니아주의 데이터센터 판매세 면제로 인한 세수 손실은 16억 달러였다.

데이터센터 건설 반대를 주장하는 지역 단체는 거의 전국적으로 존재한다. 데이터센터워치에 따르면, 2026년 1분기 단독으로 차단 또는 지연된 데이터센터 프로젝트 규모는 약 130억 달러에 달했다.

9월 29일 미국 연방에너지규제위원회(FERC)는 데이터센터용 추가 전력 조달을 위한 PJM의 보완 제안을 부분적으로만 승인하고, 비용 배분 메커니즘 수정을 요구했다.

위원회 의장은 규제기관이 '심각한 결함을 지닌, 막판에 급히 제안된, 소비자에게 수십억 달러 영향을 줄 수 있는 조달 방식을 강제로 수용하지 않을 것'이라고 밝혔다.

여기서 드러난 패턴은 다음과 같다: 수익은 민간 기업이 독점하지만, 전기요금·송전선·심지어 발전소 건설 비용 일부는 결국 공공 또는 준공공 부문 계정으로 귀속되어 사용자 전기요금·세제 감면·세액 공제를 통해 국민이 부담한다.

이 같은 구조를 정당화하는 논리는, 이 인프라가 국가 간 경쟁력을 확보하기 위해 필수적이라는 것이다.

남해 거품은 공공 부채를 민간 주식으로 포장해 일반 시민에게 판매한, 정반대 방향의 사례였다. 그러나 두 사례 사이에는 분명한 유사성이 있다: 민간 부문이 잠재적 수익을 누리고, 공공 부문의 대차대조표가 뒷받침을 제공한다.

부동산은 주택담보대출을 통해 이를 달성했고, AI는 전력망을 통해 유사한 메커니즘을 실현했다.

물론 이 구조는 반대에 직면해 있다. 오하이오주의 AEP는 대규모 데이터센터가 예약 용량의 최소 85% 비용을 부담하도록 요구하고 있으며, PJM 지역 주지사들도 데이터센터가 추가 전력 공급 비용을 부담하길 원한다.

따라서 현재 논쟁의 초점은 데이터센터 운영자에게 재분배해야 할 비용의 규모다.

두 번째 채널은 정부 역할의 변화다.

정부는 이제 AI 건설 열풍의 단순 규제자에서 벗어나, 일부 관련 자산을 직접 보유하기 시작했다.

2025년 8월, 미국 연방정부는 기존에 지급되지 않았던 CHIPS 법안 보조금을 주요 자금원으로 삼아 인텔 지분의 9.9%를 취득했다.

엔비디아와 AMD는 수출 허가를 대신해 중국 칩 판매 수익의 일정 비율을 정부에 지급하기로 합의했다. 초기 합의 비율은 15%였으며, 동년 12월 H200 출시 승인 시 25%로 상향 조정됐다.

미국 정부는 ‘제네시스 미션’을 ‘긴급성과 야심 면에서 매너해튼 프로젝트에 필적한다’고 설명했으며, 대규모 데이터센터 승인 절차도 가속화하라고 지시했다.

2025년 12월 미국 정부는 사법 절차를 통해 주 차원 AI 법률에 대한 도전을 시작했다. 이전에 상원은 예산안에서 주 차원 AI 법률 시행 유예 조항을 삭제하는 안을 99대 1로 가결했다.

한편, ‘미래를 이끄는’(Leading the Future)이라는 AI 업계 초당파 정치행동위원회(PAC)가 설립됐으며, 초기 자금은 1억 달러를 넘었다. 올해 6월 뉴욕주 하원 경선 한 차례에서만 양측 집단이 AI 문제를 둘러싸고 총 2,700만 달러 이상을 지출했다.

정부가 반도체 제조사 지분을 직접 보유하기 시작하고, AI 인프라 구축을 매너해튼 프로젝트에 비유할 때, 이는 시장에 분명한 신호를 보내는 것이다: 정부는 이번 인프라 구축이 실패하는 것을 허용하지 않겠다는 의지다.

이는 사실상 건설 주도형 투기 내러티브에 대한 정책적 풋옵션 보호를 제공하는 것과 거의 동일하다. 동시에, 데이터센터가 위치한 모든 선거구에서 AI는 실제 선거 결과에 영향을 미치는 핵심 이슈가 되었다.

세 번째 채널은 채권 시장이다.

2026년 8월 초 기준, 주요 IT 기업들은 올해 약 2,200억 달러 규모의 채권을 발행해 2025년 연간 발행액을 이미 초과했다.

메타의 하이페리온 데이터센터 자금 조달을 위한 270억 달러는 사상 최대 규모의 민간 신용 거래이며, 메타의 대차대조표에 반영되지 않는 구조를 채택했다.

이 가을, 미국 10년 만기 국채 금리가 5%를 넘어서자, AI 기업의 차입 수요는 금리 상승을 설명하는 시장의 주요 요인 중 하나로 꼽혔다.

연방준비은행(Fed)은 5월 ‘금융안정 보고서’에서 시장 참가자들의 우려를 전하며 “자본지출이 점차 부채로 조달되면서 금융시스템의 레버리지 수준이 높아지고 있다”고 밝혔다.

민간 부문의 AI 투자 열풍과 정부 부채는 동일한 저축 자금 풀을 두고 경쟁하고 있다.

네 번째 채널은 임금 및 고용이다.

2026년 8월, 스탠퍼드대의 에릭 브린욜프손과 공동연구자들이 연구 논문 '석탄 광산의 카나리아'를 갱신했다.

이 연구에 따르면 AI 노출도가 가장 높은 직업군에서 22~25세 청년의 고용 수준은 AI 노출도가 낮은 동료들과 비교해 19% 낮았다. 연구진은 이 결과는 기술적 설명일 뿐 인과관계를 입증한 것이 아니라고 강조했다.

뉴욕 연방은행 자료에 따르면 최근 대졸자 실업률은 5.6%로, 전체 근로자 평균(약 4.2%)보다 높다. 이 격차는 챗GPT 등장 이전인 2019년부터 확대되기 시작했으므로 AI만이 원인은 분명치 않다.

커리어 컨설팅 업체 챌린저 그레이 앤 크리스마스에 따르면, 2026년 상반기~3분기 동안 기업들은 해고 공시 시 AI를 사유로 약 12만 건의 일자리 감축을 발표했다. 이는 2025년 연간 총량의 두 배 이상이다.

물론 일부 기업은 단순한 정기 해고를 AI 주도 구조조정으로 포장했을 가능성도 있다.

2025년 앤트로픽 CEO 다리오 아모데이는 AI가 초보 백색 노동직의 절반을 없앨 수 있다고 경고했다.

올여름 퓨 리서치센터 조사에 따르면, 30세 미만 성인의 73%가 AI로 인해 일자리 기회가 줄 것이라고 믿고 있다.

AI 유발 취업 불안과 스포츠 베팅 또는 당일 만료 옵션 거래 간 직접적인 인과 관계를 입증한 연구는 아직 없다. 따라서 본 기사에서 제시된 연관성은 여러 독립적 증거를 바탕으로 한 주장일 뿐, 직접 검증된 인과 결론은 아니다.

그럼에도 불구하고 모든 증거는 같은 방향을 가리킨다.

한편, AI 인프라 구축 열풍은 수십 년 만에 가장 거대한 기술 투자 서사를 시장에 제공했지만, 동시에 가계 전기요금을 끌어올리고, 정부의 주식 투자 및 산업 정책 개입을 촉진하며, 미국 재무부와 저축 자금을 두고 경쟁하게 만들고, 23세 청년으로 하여금 경력 시작점이 되어야 할 초보 일자리가 미래에도 존재할지 걱정하게 만들었다.

올해 7월 델파이 벤처스는 질문을 던졌다: “이렇게 고령화·부채 심화된 세계가 남긴 부채 책임은 누가 질 것인가?”

그들이 제시한 답변은 “가장 명확하고 현실적인 해결책은 통화 가치 하락과 가속화된 자동화의 병행”이다.

AI는 역사를 통틀어 처음으로 로또식 투기와 건설식 투기를 동시에 직접적으로 촉진하는 주요 기술 붐일 수 있다.

모든 것이 하나의 스마트폰으로 수렴한다

19세기에는 건설식 투자와 로또식 투기를 같은 장소에서 행하는 것이 불가능했다. 철도 투자 공모서류는 도시 한쪽 건물에서, 베팅 숍은 다른 쪽 건물에서 운영되었다.

하지만 오늘날 25세 청년은 스마트폰 알림 두 차례 사이에 반도체 기업, 금, 축구 경기, 중앙은행 금리 결정 등 네 가지에 각각 베팅할 수 있다. 그 경험상 이 네 활동엔 본질적 차이가 없으며, 모두 어떤 판단을 내리고 그 판단이 결국 수익으로 이어지길 바라는 것이다.

금융 상품도 이러한 수요에 맞춰 진화하고 있다.

2022년 시카고옵션거래소(Cboe)는 매 거래일 만료되는 S&P 500 지수 옵션 계약을 전면 도입했다.

SPX 옵션 거래량에서 당일 만료 옵션(0DTE) 비중은 2016년 약 5%에서 2023년 45%, 2025년 59%로 늘었고, 2026년 7월엔 단일 월 기준 최고치인 66%를 기록했다.

Cboe 자체 추산에 따르면, 개인 투자자가 이 계약 거래량의 절반 이상을 차지했다.

이 성장의 일부는 기계적인 결과다: 계약이 매 거래일 만료되므로, 당일 만료 옵션은 자연스럽게 매일 존재한다. 그러나 Cboe가 이러한 만료일을 도입한 이유는 바로 충분한 시장 수요가 있었기 때문이다.

2026년 6월, 규제 당국은 패턴 데이 트레이더에 대한 최소 계좌 자본금 요건 2만5천 달러를 폐지해 참여 장벽을 추가로 낮췄다.

차트 설명: SPX 옵션 거래량 대비 당일 만료 옵션 비중. 출처: Cboe. 2026년 7월은 단일 월 기록이며, 나머지 수치는 연간 데이터다.

이벤트 계약은 이를 한층 더 확장한다.

2025년 중반, Kalshi와 Polymarket의 합산 월 거래량은 약 20억 달러였다. 페브 리서치 센터가 The Block 데이터를 분석한 바에 따르면, 2026년 5월에는 두 플랫폼의 거래량이 257억 달러에 달했고, 6월에는 477억 달러, 7월에는 530억 달러로 증가했다.

이는 2026년 7월 거래량이 전년 동기 대비 약 25배 증가했음을 의미한다.

차트 설명: 2025년과 2026년 동일 월 기준 Kalshi 및 Polymarket의 명목 거래량 비교. 출처: Pew Research Center, The Block. 2026년 월드컵은 6월 11일부터 7월 19일까지 개최되었다.

최신 세대 거래 앱은 한 걸음 더 나아가 집단 행동을 사용자 화면에 직접 표시한다.

2025년 5월 출시된 암호화폐 거래 앱 Fomo는 다른 사용자의 검증된 실시간 거래 활동을 보여주는 방식으로 설계되었다. 사용자는 다른 트레이더를 팔로우하고, 그들의 매수·매도 내역 및 실현 손익(P&L)을 확인하며, 동일 인터페이스 내에서 바로 거래할 수 있다.

Fomo의 영구 선물 거래는 체인 상 최대 영구 선물 거래소인 Hyperliquid를 통해 실행된다. 따라서 이 소셜 프론트엔드는 이미 체인 기반 거래 플랫폼 인프라 위에 구축되어 있다.

회사 측은 2026년 6월 기준 사용자 수가 60만 명을 넘어섰으며 누적 거래량이 40억 달러를 초과했다고 밝혔다. 해당 월에 회사는 7,500만 달러 규모의 자금 조달 라운드를 완료했으며, 보고된 기업 가치는 5억5천만 달러다.

결제 파트너 Crossmint에 따르면, 약 6만8천 명의 신규 암호화폐 구매자가 애플 페이 결제 채널을 통해 계좌를 입금했다.

케인즈의 미인 대회는 참가자에게 타인이 어떤 선택을 할지 추측하라고 요구한다. 반면 소셜 트레이딩 피드는 사용자에게 타인의 실제 선택을 실시간으로 보여준다.

스포츠 베팅, 카지노 앱, 소셜 트레이딩, 밈 코인, 당일 만료 옵션은 일반적으로 서로 관련 없는 다섯 가지 현상으로 간주되며, 각각 독자적인 도덕적 공포를 유발한다.

그러나 이를 더 정확히 이해하는 방법은 동일한 수요가 다양한 제품 형태로 나타난 것으로 보는 것이다.

두 가지 주요 투기 엔진이 동시에 작동하는 시대에 사람들은 스마트폰으로 몇 초 만에 어떤 기대라도 거래로 전환할 수 있다.

암호화폐가 가져온 것은 무엇인가?

AI는 주로 투기할 이유를 제공한다면, 암호화폐는 투기할 도구를 제공하며, 동시에 지속적으로 새로운 투기자를 끌어들인다.

첫째, 투기 거래를 시작하는 비용이다.

과거에는 새 거래 자산을 만들기 위해 법률 자문, 거래소 상장 절차, 수개월 준비가 필요했다. 오늘날 솔라나 생태계 밈 코인 런칭플랫폼 pump.fun에서는 토큰 발행 비용이 2달러 미만이다.

2024년 1월 이후 플랫폼에서 1,900만 개 이상의 토큰이 생성됨. 올해 9월 말 기준, 평균 거래일에는 약 3만 3,000개의 신규 토큰이 발행됨.

그러나 토큰 중 약 1%만 플랫폼의 초기 본딩 커브 거래 단계를 넘어가고, 대부분의 토큰은 발행 당일 거래가 중단됨.

임의 자산에 대한 거래 시장 구축 과정도 유사한 전환을 겪고 있음. 현재 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서는 충분한 자산을 스테이킹한 누구나 사실상 모든 기초 자산에 대해 영구 선물 시장을 만들 수 있음.

이 공급 확대는 암호화폐 자산 시장을 훨씬 초과함.

토큰인사이트(TokenInsight) 데이터에 따르면, 암호화폐 거래소에서 제공하는 주식·원자재·외환 영구 계약의 월간 거래량은 2026년 1월 약 520억 달러에서 6월 약 2,680억 달러로 증가함.

바이낸스(Binance) 혼자서도 금, 테슬라, 아직 상장되지 않은 스페이스X, 브라질 실 등 기초 자산에 대한 영구 계약을 상장함.

올여름, 제3자 빌더들이 배포한 시장이 하이퍼리퀴드 거래량의 약 25%에서 절반 이상을 차지함.

토큰화된 주식 시장은 여전히 비교적 작음. rwa.xyz에 따르면 총 가치는 약 32억 달러이지만 성장 중임.

주목할 점은, 올해 6월까지 전체 암호화폐 시장 시가총액이 2025년 고점 대비 약 절반으로 감소한 가운데 이러한 변화가 진행되고 있다는 점임. 이는 시장 수요가 암호화폐 자체보다는 이 거래 구조에도 동등하게 집중되어 있음을 시사함.

전통 금융도 유사한 구조로 진화하고 있음.

시카고 머크엔타일 엑스체인지 그룹(CME)은 올해 5월부터 암호화폐 선물 및 옵션의 24시간 거래를 시작함.

같은 달, 미국 상품선물거래위원회(CFTC)는 칼시(Kalshi)의 비트코인 영구 계약을 승인하고 영구 계약 관련 정책 성명을 발표함.

이후 칼시는 9월에 금·은 영구 계약, 10월에 지수 영구 계약을 출시했으며, 단일 종목 영구 계약에 대한 신청도 제출함.

예치결제청(DTCC)은 6월부터 평일 24시간 결제 서비스를 제공하기 시작함.

나스닥(Nasdaq)은 12월에 야간 거래를 시작할 예정이며, 9월에는 미국 증권거래위원회(SEC)가 공공 블록체인 상의 토큰화 주식 거래를 위한 면제 채널을 개설함.

이 모든 변화는 전통 시장을 오랜 기간 암호화폐 거래소가 제공해온 모델로 이끌고 있음.

암호화폐는 또한 끊임없이 새로운 투기자를 창출함.

2023년 CFA 인스티튜트와 FINRA 재단이 공동 발표한 조사에 따르면, 미국 Z세대 투자자의 44%가 암호화폐를 첫 투자로 선택했으며, 이는 개별 주식을 첫 투자로 선택한 비율보다 높음.

국제결제은행(BIS)의 95개국 대상 연구에 따르면, 비트코인 가격 상승은 암호화폐 거래 앱의 신규 사용자를 유입시키며, 이 중 약 40%는 35세 미만 남성임.

에어드랍도 소규모로 유사한 역할을 함.

최근 연구에 따르면, BONK 에어드롭을 받은 지갑은 유사한 에어드롭 미수령 지갑 대비 솔라나에서 거래 활동이 약 80% 더 활발했으며, 고변동성 토큰 거래 경향도 더 높았다.

에어드롭으로 획득한 토큰 자체가 하락하더라도 이러한 행동 변화는 지속된다.

암호화폐 시장 내에서 창출된 수익은 종종 다음 상승장의 구매력을 형성한다. 2023년 10월부터 2024년 3월까지 SOL 가격은 약 20달러에서 약 200달러로 상승했고, 솔라나 기반 밈코인 열풍도 이 상승장과 함께 확산되었다.

이 순환 구조는 거래 플랫폼 자체를 강화하기도 한다.

플랫폼은 사용자 유치를 위해 거래자들에게 토큰을 분배하고, 거래자들은 수수료를 지불하며, 플랫폼은 이 수수료 수익으로 자사 토큰을 매입한다.

2024년 하이퍼리퀴드는 HYPE 토큰의 31%를 에어드롭으로 분배해 거래자 그룹을 유치했고, 이후 이들의 수수료 지불로 플랫폼은 13억 달러 이상 상당의 HYPE를 매입했다.

그러나 투기 활동의 비용 또한 명확하다.

2025년 10월 10일, 암호화폐 시장은 24시간 내 약 190억 달러 규모의 레버리지 포지션을 청산했으며, 약 160만 명의 거래자가 관련됐고, 청산 규모는 코로나 사태 당시보다 10배 이상 컸다.

2025년 1월 기준, pump.fun 지갑 중 실현 수익이 1만 달러를 초과한 지갑은 전체의 약 0.4%에 불과했다. 국제결제은행(BIS) 연구에 따르면 2022년 말 기준 소매 투자자의 약 4분의 3이 처음 구매한 비트코인 투자에서 손실을 봤을 가능성이 있다. 보상 유도를 위한 워시 트레이딩 및 볼륨 파밍도 이 부문의 보고 거래량을 과대 집계하게 했다.

CoinGecko 자료에 따르면 pump.fun의 수익 지갑 비중은 2026년 증가했으나, 이 통계는 실현 거래만 반영하며 거래 봇도 포함한다.

한편 연방준비은행(Fed)의 가계 조사에 따르면 미국 내 암호화폐 사용률은 여전히 2021년 수준보다 낮다.

스포츠 베팅과 마찬가지로 이 투기 논리는 다수의 사회 구성원이 아니라 강한 참여 동기를 가진 소수 집단에 의존한다. 이들에게 암호화폐는 투기를 더 저렴하고, 더 빠르며, 더 글로벌하게 만든다. 또한 BIS 자료는 가격이 지속 상승할 경우 이 집단이 더욱 확대될 것임을 시사한다.

차트 설명: 두 가지 추진력, 두 개의 주요 엔진이 결국 동일한 유형의 거래 플랫폼으로 수렴한다. AI는 주로 투기의 근거를 제공하고, 암호화폐는 투기 도구와 일부 새로운 참여자를 제공한다.

V. 승자를 예측하는 대신 ‘카지노’에 투자하라

투기가 특정 격차에 대한 사회의 반응이라면, 오늘날 동시에 존재하는 두 가지 격차는 사람들이 베팅하는 대상을 계속 바꾸게 만든다.

작년 건설 중심 투자 스토리에서 인기 있었던 대상이 다음 달에는 로또 티켓이 될 수 있다.

실제로 승자를 가려야 할 필요가 없는 사업은 바로 이러한 모든 대상을 상장·거래하게 하는 플랫폼이다.

카지노는 룰렛 바퀴가 계속 돌아가기를 원한다. 플레이어가 승률을 제대로 이해하든 그렇지 않든 카지노에는 중요하지 않다.

거래소는 시장 의견 차이, 레버리지, 그리고 경쟁 속에서도 유지 가능한 수수료율을 필요로 한다. 거래 자산 뒤에 있는 스토리가 결국 현실이 되는지는 그리 중요하지 않다.

그레이엄은 대중이 항상 자신이 투자에 참여하고 있는지, 아니면 투기에 참여하고 있는지를 기억하길 바랐다. ‘카지노’ 입장에서는 거래자들이 최종적으로 이익을 얻든 손실을 보든 관계없이 수수료를 수취한다.

물론, ‘주택에 투자하라’는 전략은 지나치게 단순해 보인다는 합리적인 반론이 있다. 역사가 이 회의론을 뒷받침한다.

과거 미국에는 ‘버킷숍(bucket shops)’이라 불리는 거리 모퉁이 거래 장소가 있었다. 고객들은 실제 자산을 매수하지 않고도 주식 및 곡물 가격의 상승·하락에 베팅할 수 있었다.

1905년 미국 대법원은 버킷숍 운영을 금지하는 판결을 내렸고, 정당한 거래소들이 이들 버킷숍의 운영 기반이었던 시장 데이터 공급원을 차단할 수 있도록 허용했다. 1920년대까지 주 법령이 이 비즈니스 모델을 완전히 종식시켰다.

2026년 10월, Papertrade가 Hyperliquid의 HyperEVM에서 출시되어 트레이더들이 플랫폼 내 공유 자금 풀에 대해 베팅할 수 있게 되었다. 비평가들은 이미 이를 역사 속 버킷숍에 비유하고 있다.

Island는 나스닥 전통 시장 참여자들의 호가 스프레드 독점을 깨뜨린 전자 주문책 거래 플랫폼이었으나, 결국 Instinet에 통합된 후 나스닥 시스템으로 흡수되었다.

FTX 역시 ‘주택’이었다. 주식 거래 수수료는 경쟁을 통해 궁극적으로 제로로 떨어졌다.

따라서 거래 플랫폼을 보유하는 것이 진정한 투자 가치를 갖기 위해서는 단 하나의 조건을 충족해야 한다: 해당 플랫폼이 쉽게 복제할 수 없는 프랜차이즈 우위를 확보해야 한다는 것이다.

즉, 경쟁사가 쉽게 빼앗을 수 없는 유통 채널, 다른 시장이 폐쇄된 상황에서도 개방 가능한 주문책, 투기자의 관심 변화에 따라 제품군을 유연하게 조정하되 고객을 잃지 않는 능력, 그리고 보조금이나 인센티브 프로그램으로 위장된 수익이 아닌 지속적으로 실현 가능한 수수료 수익 구조를 가져야 한다.

또한 ‘주택’은 트레이더들이 시장에 계속 참여할 때만 수익을 창출한다. 거래 플랫폼 수익은 순환적이다.

2025년 하반기 Hyperliquid의 월평균 수수료 수익은 약 1억 900만 달러였으나, 2026년 현재까지의 월평균 수수료 수익은 약 7,100만 달러다.

로빈후드의 암호화폐 사업 매출은 2분기에 전년 동기 대비 38% 감소했다.

따라서 ‘주택’에 투자한다는 것은 거래량의 순환적 변동 리스크를 함께 안는 것을 의미한다. 밸류에이션 역시 동등하게 중요하다. 전체 투자 논리가 타당하더라도, 거래량 정점 시기에 그에 상응하는 높은 밸류에이션 배수로 플랫폼 주식을 매수하면 결국 손실을 입을 수 있다.

‘주택’에 투자한다는 것의 진정한 의미는 무엇인가?

‘주택’에 투자한다는 것은 시장 의견을 실제 거래로 전환시키는 매칭 엔진, 브로커리지 계좌, 유통 채널을 소유하는 것이며, 그 의견 자체에 베팅하는 것이 아니다.

이 투자 논리를 무너뜨리는 가장 쉬운 방법은 포트폴리오를 거래 플랫폼에 상장된 투기적 금융상품—AI 랩, 밈코인, 암호화폐, 스포츠 팀 등—으로 채우는 것이다.

이것들은 바로 투기 집단이 직접 베팅하는 대상이며, 궁극적으로 그 집단이 손실을 떠안게 만드는 대상이다.

현재 ‘주택’은 또 다른 우위를 갖고 있다: 어느 투기 상품이 고객을 끌어들이는지는 전혀 신경 쓰지 않는다.

규제된 브로커리지는 오전 10시에 주식 옵션을 고객에게 판매할 수 있고, 스포츠 경기 시작 시 이벤트 계약을 제공하며, 일요일 밤에는 암호화폐 거래 쌍도 제공할 수 있다.

건설적 투기와 복권식 투기 모두에서 수익을 창출할 수 있으며, 이 둘을 구분할 필요조차 없다.

마찬가지로, 체인 상 영구선물 거래소는 전통 시장이 폐쇄된 시간에도 원유 거래를 제공하면서 동시에 주가지수, 금, 암호화폐 계약을 상장해 전통 거래 시간에 얽매이지 않는 투기자들을 서비스할 수 있다.

이 투자 논리는 다음 핫한 시장 서사가 무엇일지 예측할 필요가 없다. 단지 새로운 시장 서사가 계속 등장할 것이라는 믿음과, 이러한 서사들이 거래될 수 있는 장소를 항상 필요로 한다는 믿음만 있으면 된다.

델파이(Delphi)의 전문 분야는 암호화폐다. 따라서 이 장의 나머지 분석은 주로 암호화폐 시장에 초점을 맞추며, 향후 발표될 연간 전망 시리즈의 기반을 마련한다.

그러나 이 투자 주제 자체는 특정 자산 클래스에 국한되지 않으며, 전통 금융 분야의 거래 플랫폼도 동일하게 검토 대상에 포함되어야 한다.

Cboe는 S&P 500 당일 만료 옵션에서 경쟁 우위를 확보하고 있다.

CME는 올해 1월 미국 전역 50개 주에서 출시된 FanDuel Predicts를 지원하는 파생상품 계약을 제공한다.

드래프트킹스(DraftKings)는 6월에 예측 상품을 자체 거래소로 이전했다.

코인베이스(Coinbase)는 칼시(Kalshi)를 통해 예측시장 거래를 제공한다. 또한 코인베이스는 2025년 8월 29억 달러에 디리비트(Deribit)를 인수함으로써 세계 최대 암호화폐 옵션 거래소를 보유하게 되었다.

인터랙티브 브로커스(Interactive Brokers)는 포캐스트엑스(ForecastEx)를 운영한다.

이들 기업은 모두 비교적 성숙한 비즈니스 모델과 강력한 경쟁적 장벽을 갖추고 있다.

온체인 거래 플랫폼은 다른 이유로 주목할 가치가 있다. 이들은 사실상 모든 자산을 상장할 수 있고, 24시간 연중무휴로 운영되며 전 세계 고객을 대상으로 한다. 예를 들어 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 프로토콜 수수료 수익 전부를 플랫폼 토큰 매입에 사용한다.

결과적으로 온체인 거래 플랫폼은 동일한 투기적 수요에 대해 더 높은 베타(Beta)를 제공하지만, 이에 상응하는 높은 위험을 동반한다.

로빈후드(Robinhood): 다양한 거래 상품이 어떻게 수익을 창출하는가

2026년 2분기, 로빈후드는 이벤트 계약을 처음으로 별도 수익 항목으로 공시했다.

해당 사업은 분기 수익 1억 5,600만 달러를 기록하며 주식 거래(1억 2,900만 달러)와 암호화폐 거래(1억 달러)를 넘어섰다.

옵션 거래는 여전히 거래 관련 수익 중 가장 큰 항목으로 3억 4,200만 달러를 기록했다. 분기 총 순수익은 13억 1,000만 달러였다.

단 1년 전만 해도 이벤트 계약 사업의 분기 수익은 약 1,000만 달러에 불과했다.

로빈후드에 따르면, 자금이 입금된 2,840만 명의 고객 중 약 200만 명이 이벤트 계약 상품을 이용했으며, 이는 약 7%의 침투율이다.

9월 모건 스탠리(Morgan Stanley)가 로빈후드 주식을 상향 조정할 때, 이 침투율과 전체 고객 기반 간의 큰 격차를 특별히 강조했다.

차트 설명: 로빈후드의 사업 부문별 거래 관련 수익. 출처: 기업 공시자료. 이벤트 계약은 2026년 2분기까지 별도 공시되지 않았으며, 2026년 1분기 데이터는 2026년 2분기 실적 발표에서 유추했고, 2025년 2분기 데이터는 추정치다.

고객들은 자신의 시장 관점을 표현하고 이로부터 수익을 얻을 수 있는 장소를 원한다.

이전 사이클에서는 암호화폐가 이 역할을 담당했다. 수년간 옵션도 유사한 기능을 수행해 왔다. 그리고 이번 사이클에서는 이벤트 계약이 새로운 수단으로 부상했다.

이벤트 계약이 고객 침투율 10% 미만 상태에서 여전히 거래 관련 수익의 약 5분의 1을 기여할 수 있다면, 관망자들을 실제 거래자로 전환할 잠재력은 여전히 충분하다.

만약 암호화폐 시장이 다시 강화되면, 관련 거래 수요도 동일한 고객 계좌군으로 유입될 것이다.

규제된 금융 시장에서 마켓메이커의 가치는 다수의 거래 상품 포트폴리오에서 비롯된다. 투자자들은 미래에 어느 유형의 상품이 가장 활성화될지 사전에 알 수 없기 때문에, 바로 이 포트폴리오를 보유해야 한다.

그러나 법적 분쟁은 현실적이며 아직 진화 중인 리스크이다.

올해 4월, 미국 제3순회 항소법원은 뉴저지주 대 칼시 소송에서 칼시의 손을 들어주었다.

그러나 8월, 제9순회 항소법원은 반대 결론을 내렸다. 칼시 사건 및 로빈후드가 제기한 관련 소송에서, 법원은 스포츠 이벤트 계약이 스왑이 아니라고 판단했고, 따라서 네바다주는 주 차원의 도박 규제를 적용할 수 있다고 결정했다.

9월에는 제6순회 항소법원도 오하이오주 및 테네시주 관련 사건에서 칼시에 불리한 판결을 내렸다.

현재 뉴저지주와 로빈후드 모두 관련 법적 분쟁을 심리해 달라는 청원서를 미국 연방대법원에 제출했다.

로빈후드는 네바다주에서 스포츠 이벤트 계약 제공을 중단했으며, 미시간주에서 신규 스포츠 이벤트 계약 출시도 중단하기로 합의했다. 9월에는 미주리주 검찰총장이 6개 플랫폼에 중지 명령서를 발송했다.

만약 법원이 궁극적으로 이벤트 계약 사업의 성장을 제한한다면, 관련 고객은 여전히 로빈후드의 옵션 거래 및 증권 중개 시스템 내에 남아 있을 것이다. 이는 투자 논거를 더 복잡하게 만들 수는 있지만, 완전히 무효화하진 않는다.

또한, 2분기 이벤트 계약 수익 1억 5,600만 달러는 월드컵으로 인한 거래 호황의 영향을 부분적으로 받았을 가능성도 있다.

로빈후드는 10월 27일 3분기 실적을 발표할 예정이다.

향후 분기의 데이터는 현재 약 7%인 제품 침투율이 신사업의 시작 단계임을 의미하는지, 아니면 신선함을 바탕으로 한 제품의 인기가 이미 정점을 찍었는지를 판단하는 데 투자자들에게 도움이 될 것이다.

하이퍼리퀴드: 상장심사위원회 없는 거래 시장

체인상 영구계약(perpetual contract)의 등장은 철도 건설 허가서가 더 이상 의회 승인을 필요로 하지 않게 된 것과 같다.

HYPE 토큰 출시 11일 후, 우리는 ‘2025년 시장 전망’ 보고서를 발표하고 하이퍼리퀴드를 핵심 투자 주제 중 하나로 선정했다.

당시 우리는 하이퍼리퀴드가 “사람들이 ‘체인상 바이낸스’라고 생각할 때 연상되는 브랜드가 되기를 원한다”고 기술했다.

2025년 하이퍼리퀴드의 거래량은 약 3조 달러였으며, 거래자들이 지불한 수수료 총액은 약 9억 7,200만 달러였다.

디파이라마(DefiLlama)에 따르면, 생태계 구축자에게 지급된 수수료 및 기타 수익 분배를 차감한 후, 프로토콜 수익은 약 8억 1,800만 달러에 달했다.

거의 모든 프로토콜 수익이 어시스턴스 펀드로 유입되었으며, 이 펀드는 이를 이용해 2차 시장에서 HYPE를 매수하고 유통에서 제거했다.

2026년 상반기 9개월 동안 플랫폼 수수료 수익은 약 6.43억 달러로, 2025년 하반기 대비 성장 속도가 둔화되었다. 이는 투자자들에게 거래 플랫폼 수익이 여전히 암호화폐 시장 심리에 따라 변동할 것임을 다시 한번 상기시킨다.

차트 설명: 하이퍼리퀴드의 2025년 1월~2026년 9월 월별 수수료 수익. 출처: DefiLlama. 2025년 수수료 수익은 약 9.72억 달러(프로토콜 수익 약 8.18억 달러), 2026년 상반기 9개월은 각각 약 6.43억 달러 및 4.88억 달러였다. 두 수치 차이는 프론트엔드 구축자에게 지급된 수수료에서 부분적으로 기인한다.

이 기사의 ‘두 가지 주요 투기 엔진’ 논리에 진정으로 부합하는 것은 하이퍼리퀴드의 기존 암호화폐 사업이 아니라 HIP-3이다.

2025년 10월 이후, 50만 HYPE를 스테이킹한 누구나 하이퍼리퀴드에서 자체 영구 계약 시장을 개설하고, 거래 수수료 수익의 최대 절반을 보유할 수 있다.

현재 가장 큰 개설자는 trade.xyz다. 이 플랫폼은 원유, 브렌트원유, 금, 은, 주가지수, 개별 주식, 사모기업 관련 자산 거래를 제공한다.

여러 데이터 추적 플랫폼 통계에 따르면, 10월 6일 기준 최근 30일간 trade.xyz의 거래량은 약 470억~580억 달러였다.

2월 28일 토요일, 미국과 이스라엘이 이란을 공격했을 당시 CME는 아직 개장하지 않았으나, 하이퍼리퀴드의 원유 영구 계약은 계속 거래되었다.

JP모건은 이후 이 플랫폼의 원유 단일일 최고 거래량이 17억 달러에 달했다고 밝혔다.

거래자들은 토요일에도 원유 거래 시장이 열려 있음을 알고 거래에 참여했다. 이러한 행위가 지속되면 하이퍼리퀴드의 비즈니스 사이클이 변화할 수 있다. 왜냐하면 암호화폐 영구 계약은 주로 시장 리스크 선호도에 따라 변동하지만, 상품 및 주가지수 오더북 활성화는 뉴스 이벤트와 전반적인 경제 거래 수요에 더 크게 영향을 받기 때문이다.

물론 위험은 여전히 존재하며 복잡하지 않다. 경쟁 심화로 인해 수수료율이 하락할 수 있다. HIP-3의 성장 모델은 거래량 유치를 위해 신규 시장 수수료를 90% 이상 감축했다. 거래자들이 불확정 포인트 보상을 얻기 위해 워시 트레이딩을 시도할 수도 있다. 한 개설자가 전체 시장을 장악할 가능성도 있다. 2026년 2분기 trade.xyz는 HIP-3 거래량의 약 95%를 차지했다. 규제로 인해 미국 고객이 이러한 오더북에 접근하지 못할 수도 있다.

게다가 수수료 수익으로 토큰을 매수하더라도, 이는 여전히 거래 플랫폼의 지분이 아니다.

HYPE는 후에 논의될 첫 번째 투자 원칙 양쪽 모두에 동시에 해당한다. 즉, 한편으로는 거래 플랫폼의 경제적 수익에 대한 간접 노출을 의미하고, 다른 한편으로는 대부분의 보유자에게는 여전히 투기 세력이 보유하는 자산으로서, 가격이 암호화폐 시장 심리에 따라 등락한다.

하이퍼리퀴드는 이 기사에서 강조할 가치가 있다. 왜냐하면 이는 거의 모든 자산을 거래할 수 있는 종합 거래소가 되려는 거래 매칭 엔진 중 가장 명확하고 이미 운영 중인 사례이며, 바로 ‘두 가지 주요 투기 엔진’이 함께 작동하는 시장 형태를 정확히 반영하기 때문이다.

라이터: 왜 시장은 하나 이상의 거래 플랫폼을 수용할 수 있을까?

단 하나의 거래 플랫폼만 성공한다면 이는 단순히 한 기업에 관한 이야기일 뿐이다. 그러나 여러 플랫폼이 동시에 성공한다면, 이는 실질적인 시장 수요가 존재함을 의미한다.

DefiLlama의 10월 초 30일 거래량 통계에 따르면, 하이퍼리퀴드는 약 2,030억 달러, 바리에이셔널은 660억 달러, 아스터는 600억 달러, 라이터는 560억 달러였다.

그 외에도 다수의 소규모 참가자가 있다. 일부 거래량은 인센티브 기반 워시 트레이딩에서 비롯된다. 2025년 10월 DefiLlama는 아스터의 거래량 데이터에 대한 우려로 순위에서 제외했다. 그러나 그 거래량에 상당한 할인을 적용하더라도, 온체인 영구 선물 시장은 여전히 여러 승자를 수용할 만큼 충분히 크다.

차트 캡션: 2026년 10월 6일 기준 최근 30일 영구 선물 거래량. 출처: DefiLlama. 하이퍼리퀴드의 총 거래량에는 HIP-3를 통해 개설된 trade.xyz 등 시장이 포함된 것으로 보인다. 라이터의 데이터는 로빈후드 체인 연동이 반영된 것으로 보인다. 아스터는 워시 트레이딩 우려로 2025년 10월 DefiLlama 순위에서 제외됐다가 재등재됐다.

라이터는 현재 가장 명확한 두 번째 투자 후보이다.

주문북을 운영하며, 매칭 결과는 영지식 증명으로 검증 가능하고, 표준 계좌에 대해 거래 수수료를 부과하지 않으며, 암호화폐 외에도 주식, 원자재, 외환 거래를 제공한다.

로빈후드는 2025년 11월 라이터의 자금 조달 라운드에 참여했다.

올해 7월부터 로빈후드 월렛이 미국 외 사용자에게 제공하는 영구 선물 거래는 로빈후드 체인 상의 라이터를 통해 수익 분배 모델로 실행되고 있다.

라이터의 LIT 토큰은 2025년 12월 출시됐다.

소매 사용자가 무료로 거래할 수 있기 때문에 라이터는 프리미엄 계좌, 유통 파트너십, 그리고 토큰이 창출할 수 있는 경제적 가치에 의존해 수익을 창출해야 한다.

9월 20일, 라이터의 증명 시스템 코드베이스에 '바이너리 옵션 지원'이라는 제목의 코드 커밋이 등장했다. 이 업데이트는 결과 기반 포지션 및 정산 기능을 추가했다.

물론 코드 저장소에 기능이 등장한다고 해서 반드시 상업적 가치가 있는 것은 아니다. 그 코드는 시장 반대편에 실제 유동성이 나타나야 비로소 진정한 의미를 갖게 된다.

그러나 적어도 라이터가 미래 시장 수요가 향할 방향을 어떻게 인식하고 있는지는 보여준다.

이벤트 계약: 스마트폰 시대를 위한 금융 상품

예측 시장 계약과 옵션은 서로 다른 유형의 지급 청구권을 나타낸다.

예측 시장에서는 거래자들이 특정 날짜에 검증될 사실에 대해 '예' 또는 '아니오' 계약을 구매한다. 계약 가격은 해당 사건 발생 확률을 시장이 가격화한 것으로 해석할 수 있다. 거래자는 구매한 계약 비용만큼만 최대 손실을 입고, 자금 조달 비용을 부담하지 않으며, 강제 청산 위험도 없다.

사회적 기능 측면에서 이러한 상품은 복권식 투기 엔진에 매우 가깝다. 사람들은 이미 스포츠 경기, 선거, 인플레이션 데이터 또는 자산 가격에 대한 판단을 내리고 있으며, 예측 시장은 그러한 판단을 사실이 최종적으로 드러나기 전에 잠재적 수익으로 전환할 수 있게 해준다.

기존 많은 금융 상품과 비교해 예측 시장은 특히 모바일 거래에 적합하다. 동일 계좌로 장기적인 이벤트 판단을 유지하면서도 토요일 오후 스포츠 베팅에도 참여할 수 있기 때문이다.

2023년 1월, 우리가 처음 예측 시장에 대해 논의했을 때 칼시(Kalshi)는 관련 상품 출시를 '준비 중'이었고, 폴리마켓(Polymarket)은 CFTC 벌금을 납부한 직후 미국 사용자 서비스를 중단한 상태였다.

현재 칼시는 미국 내 공인 예측 시장 거래 플랫폼이 되었으며, 약 400억 달러 규모의 기업 가치로 자금 조달을 모색 중이라고 보도되었다.

폴리마켓은 전 세계적 예측 시장 플랫폼으로, 이제 많은 사람이 뉴스 출처로까지 간주한다. 이 플랫폼은 2025년 말 미국 시장에 재진입했다.

로빈후드는 유통사 역할을 하며, 이벤트 계약으로 창출된 수익이 이미 암호화폐 사업 수익을 초과함을 확인했다.

이러한 플랫폼들은 예측 시장에 대한 수요가 암호화폐 분야를 훨씬 넘어서고 있음을 함께 입증한다.

가장 흔한 반론은所谓 예측 시장이 실은 단지 다른 이름의 스포츠 베팅일 뿐이라는 것이다.

퓨 리서치 센터는 2024년 7월부터 2026년 4월까지의 거래량 데이터를 분석한 결과, 스포츠 관련 계약이 칼시 거래량의 80%, 폴리마켓 거래량의 39%를 차지한다고 밝혔다.

이번 여름, 스포츠 거래 비중이 더욱 증가했다. 피어 리서치 센터는 이 성장이 단순히 월드컵 때문이라고 볼 수 없다고 지적했다.

만약 이 거래 구조가 지속된다면, 예측 시장은 실질적으로 브랜드가 더 강하고 연방 차원에서 규제되는 스포츠 베팅 플랫폼일 뿐일 수 있다.

그럼에도 불구하고 ‘집에 투자하기’ 논리는 여전히 유효하다. 다만 정보 시장이 아니라 도박 거래 인프라에 대한 투자 논리가 될 뿐이다.

진정한 시험은 스포츠 일정이 밀집하지 않을 때 정치·거시경제·기업 이벤트 시장이 계속 성장할 수 있는지 여부다.

그렇지 않다면 투자자들은 스포츠 베팅 인프라 논리에 따라 포지션 규모를 정해야 한다.

시장 거래량의 질 또한 주목할 필요가 있다.

월스트리트저널은 CFTC가 칼시(Kalshi)에서 워시 트레이딩 혐의를 조사 중이라고 보도했다. 칼시는 혐의를 부인하며 보상 기반 거래량 유인 프로그램을 종료한다.

이는 업계 전반에서 공개된 일부 거래량이 실제로 인센티브를 통해 매수된 것임을 투자자들에게 다시 한번 상기시키는 사례다.

차트 설명: 칼시와 폴리마켓의 주제별 거래량 비중(2024년 7월~2026년 4월). 출처: 피어 리서치 센터가 The Block 데이터를 분석한 결과.

HIP-4는 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 이벤트 계약 시장으로, 허가 없이 블록체인 상에서 구현된 이벤트 파생상품이다.

HIP-4는 하이퍼리퀴드 내 영구 선물 시장과 함께 운영되며 동일한 담보를 사용하고, 일반적으로 0 또는 1의 결과로 정산된다.

2026년 5월 2일, 큐레이티드 이벤트 시장이 정식 출시됐다. 첫 번째 상품은 일일 정산되는 비트코인 이진 계약으로, UTC 기준 오전 6시에 정산된다.

2024년 8월 29일, HIP-4는 시장 배포 권한을 모든 사용자에게 개방했다. 배포자는 50만 HYPE를 스테이킹해야 하며, 부적절한 시장 생성이나 부정확한 정산 시 검증자가 스테이킹 자산을 몰수할 수 있다.

아웃컴(Outcome), 스큐(Skew), 트레이드.xyz가 최초 배포자다.

10월 초 기준 다양한 데이터 플랫폼에 따르면 HIP-4 누적 거래량은 약 3억1700만 달러에서 3억9500만 달러 사이다.

10월 5일까지 30일간 거래량은 약 4500만 달러다. 비교하자면, 칼시는 올해 9월 29일까지 약 530억 달러의 거래량을 기록했다.

현재 HIP-4는 여전히 기초 금융 원시 요소에 불과하다. 현재 규모를 폴리마켓과 직접 비교하는 것은 기초 금융 도구를 이미 성숙한 상업 기업으로 오인하는 것과 같다.

HIP-4가 진정으로 가져온 혁신은 계정 시스템의 통합이다.

오전 3시, 한 트레이더는 동일한 주문북과 동일한 마진 잔고 내에서 비트코인 영구 선물 계약의 롱 포지션과 같은 마크 가격이 특정 행사가 미만으로 떨어질 때 지급되는 이진 계약의 롱 포지션을 동시에 보유할 수 있다.

다른 플랫폼들도 유사한 방향으로 나아가고 있다. 폴리마켓은 9월 미국 외 지역에 영구 계약을 추가했으며, 칼시는 6월부터 해당 상품을 제공해 왔다.

예측 시장과 영구 계약 거래 플랫폼이 점차 융합함에 따라, HIP-4의 가장 가능성 높은 장기적 강점은 신규 시장의 허가 없이 등록 가능함이다.

그러나 수수료는 배포자들과 공유해야 한다. 따라서 단일 빌더가 주요 계약 템플릿을 지배하게 되면, 하이퍼리퀴드 프로토콜은 브랜드는 유지하되 대부분의 수수료 수익을 포기해야 할 위험이 있다.

이는 HIP-3이 직면한 동일한 리스크로, 다만 다른 유형의 계약 상품에서 발생한다.

상장 옵션: 아직 성숙하지 않은 변동성 시장

옵션은 이벤트 계약보다 구현하기 더 어려운 금융 상품이다.

옵션은 행사가, 만기일, 그리스 리스크 지표, 완전한 변동성 서피스를 갖추며, 누군가 이 계약을 호가하고 거래의 대척점(counterparty)으로서 서야 한다. 이는 이벤트 계약과는 다른 유동성 도전 과제를 야기한다.

차트 설명: 동일한 가격 임계치에 대해 서로 다른 수익 청구권이 존재한다. 콜옵션의 수익은 기초 자산 가격이 행사가를 얼마나 초과하느냐에 따라 달라지며, 이벤트 계약의 수익은 일반적으로 0 또는 1의 두 가지 결과만 갖는다. 이로 인해 발생하는 유동성 문제도 다르다.

소매 투자자들은 하방 리스크 제한과 볼록(convex)한 잠재 수익 구조를 갖춘 금융 상품에 대한 강력한 수요를 충분히 입증했다.

S&P 500 지수에 대한 당일 만기 옵션도, 로빈후드의 분기별 옵션 거래 수익 3.42억 달러도 모두 이를 보여준다.

복권식 투기 수요는 특히 현대 거래 플랫폼이 이러한 상품을 매우 쉽게 접근 가능하게 만든 지금, 볼록한 수익 구조에 지불할 의향이 있다. 그러나 블록체인 상에서는 실질 규모의 옵션 주문북이 여전히 미미하다.

디라이브(Derive)는 블록체인 기반 옵션 거래의 선도 플랫폼이 되었다. 올해 9월 중순 기준, 디라이브는 2026년 전체 블록체인 기반 옵션 프리미엄 거래량의 약 87%를 차지했다. 9월 한 거래일 공개 데이터에 따르면 디라이브의 옵션 거래량은 1.63억 달러였다. 비교해 보면, 같은 날 데리빗(Deribit)의 거래량은 35.6억 달러였다. 데리빗은 현재 코인베이스(Coinbase) 소유이며 글로벌 암호화폐 옵션 미결제 잔고의 약 80%를 점유하고 있다.

또 다른 플랫폼인 파라덱스(Paradex)는 패러다임(Paradigm)의 기관 거래 네트워크에서 육성되었다. 9월 중순, 파라덱스는 패러다임의 RFQ(Request-for-Quote) 엔진을 통합했으며, 이후 4일간 옵션 미결제 잔고가 2.6배 증가해 2.02억 달러에 달했다.

모든 블록체인 기반 옵션 거래 플랫폼의 규모를 합쳐도 데리빗에 비하면 극히 작아 거의 무시할 수 있을 정도이다.

차트 캡션: 2026년 9월 한 거래일의 옵션 거래량. 출처: 테크플로우(TechFlow), 2026년 9월 22일. 디라이브는 연초부터 현재까지 블록체인 기반 옵션 프리미엄 거래량의 약 87%(알레아 리서치) 및 글로벌 암호화폐 옵션 미결제 잔고의 약 3%를 차지한다.

블록체인 기반 옵션의 변동성 서피스에서 유동성 부족은 주로 시장 구조 자체에서 기인한다.

영구 계약의 경우 기초 자산당 하나의 주문북만 필요하지만, 옵션은 기초 자산, 행사가, 만기일, 옵션 유형마다 각각 별도의 주문북이 필요할 수 있다. 그 결과 유동성이 수많은 개별 계약으로 분산된다.

암호화폐 거래 플랫폼이 S&P 500 당일 만기 옵션처럼 간편한 옵션 거래를 가능하게 하고, 사람들이 실제로 리스크 헤징을 원하는 변동성 서피스를 구축하기 전까지는 상장 옵션이 실수요는 있으나 주문북 유동성은 얇은 틈새 시장으로 남을 것이다.

디라이브와 파라덱스를 이해하는 더 타당한 방식은, 이들을 옵션 변동성 서피스 미래 발전에 대한 저비용 콜옵션으로 간주하는 것이다.

한편 거래 플랫폼은 볼록한 수익 구조에 대한 보다 쉽게 실현 가능한 수요를 통해 이미 다른 방식으로 수익을 창출하고 있다: 규제 시장은 당일 만기 옵션을 제공하며, 다른 장소는 이벤트 계약을 제공한다.

하이퍼리퀴드는 이 문제를 해결하려는 최초의 플랫폼 중 하나가 될 수 있다.

올해 10월 초, 하이퍼리퀴드 창업자 제프 얀은 블록워크스의 ‘임파이어’ 팟캐스트 인터뷰에서 옵션이 플랫폼의 향후 주요 개발 방향이 될 가능성이 높다고 밝혔다.

그는 HIP-4가 이미 생태계 구축자들에게 옵션 프로토콜 개발을 위한 명확한 로드맵을 제공했으며, 하이퍼리퀴드의 기존 현물 주문북, 포트폴리오 마진 메커니즘, 그리고 영구 선물 시장 통한 델타 헤징 능력까지 계승할 수 있도록 했다고 지적했다.

다만, 구체적인 일정은 제시하지 않았다.

만약 누군가 이 유형의 제품 개발에 성공한다면, 체인 상에서 가장 깊은 영구 선물 유동성을 확보한 거래소가 옵션 변동성 서피스를 단계적으로 구축하기에 가장 적합한 장소가 될 것이다.

포트폴리오를 어떻게 구성할 것인가?

이 주제를 중심으로 구성된 포트폴리오는 네 부분으로 나눌 수 있다.

핵심 보유 자산은 실적 또는 수수료 수입을 내는 거래소와 경쟁사가 쉽게 확보하기 어려운 유통 채널을 장악한 플랫폼이다.

위성 보유 자산은 비즈니스 모델과 수익 구조 검증이 아직 필요한 신생 거래소에 할당할 수 있다.

초기 투자 기회는 체인 상 옵션 거래 플랫폼 등 기반 금융 프리미티브에서 찾아볼 수 있다. 이들 제품은 향후 매우 중요한 역할을 할 수도 있고, 혹은 결국 무가치해질 수도 있다.

아직 상장되지 않아 현재 투자가 불가능한 사설 거래소는 우선 워치리스트에 등재한다.

투기 세력이 직접 보유하는 자산—즉, AI 연구소, 밈, 암호화폐, 거래소에 상장된 스포츠 팀 등—은 본 포트폴리오에서 제외한다.

구체적인 투자 비중 및 확신 수준은 연간 전망 보고서에서 추가 논의될 예정이다.

이 포트폴리오 관리는 다섯 가지 원칙을 따라야 한다.

1. 기관(하우스)이 보유한 자산과 투기 세력이 보유한 자산을 별도로 관리한다.

타인의 투기 거래에 대한 수수료 수익을 내는 사업은 ‘하우스’이며, 자산 자체가 투기 대상인 경우는 ‘투기 세력이 보유한 자산’이다.

HYPE와 같은 일부 자산은 두 속성을 동시에 가질 수 있으므로, 포지션 규모 결정 시 이 중복 속성을 충분히 인식해야 한다.

2. 거래량보다 수수료율과 수익 구조에 집중한다.

배지엇이 ‘어리석은 자금’이라 부른 자금은 무료 상품을 제공하는 거래소의 거래량을 과도하게 부풀릴 수 있다.

하이퍼리퀴드의 성장 모델, 라이터의 소매 거래 수수료 면제 메커니즘, 로빈후드의 주문 흐름 대가(PFOF) 모델은 동일한 비즈니스 문제에 대한 서로 다른 해결책이지만, 각각 고유한 실패 가능성도 내재하고 있다.

거대한 거래량이 궁극적으로 플랫폼이 실제로 확보 가능한 수익으로 전환되지 않는다면, 그것은 단순한 거래 활동일 뿐 투자자가 포착할 수 있는 경제적 가치가 아니다.

3. 규제를 비즈니스 모델의 일부로 간주하라.

영업 허가를 받은 거래 플랫폼은 규모가 작더라도 고품질 비즈니스가 될 수 있다—미국의 주 복권 운영과 유사하다.

무허가 거래 플랫폼은 해외 시장으로 이전을 강요받을 수 있으나, 미국 시장이 폐쇄된 동안에도 계속 운영될 수 있다.

투자자가 이 두 모델 중 하나만 선택해 베팅한다면, 이는 실질적으로 법원의 판결 방향에 대한 베팅과 같다.

4. 거래 인프라에 가장 근접한 지분형 투자 수단을 우선 고려하라.

로빈후드는 미국 일반공인회계기준(GAAP)에 부합하는 실적 정보를 공개한다. 하이퍼리퀴드는 수수료 수익 및 토큰 매입 정보를 공개한다.

두 플랫폼은 서로 다른 유형의 투자 수단이며, 거버넌스 구조와 테일 리스크도 다르다. 그러나 경제적 속성 측면에서는 각각이 자사 플랫폼에서 상장·거래되는 투기 자산보다는 서로 더 유사하다.

5. 단기 분기 실적보다는 장기 문화적 흐름에 기반해 포지션 크기를 설정하라.

현실과 미래 사이의 격차가 점차 좁혀짐에 따라 투기 문화도 자연스럽게 약화될 것이다. 예를 들어, 임금 소득이 다시 주택 구매를 충분히 뒷받침할 때, 신입 사원 채용이 재개될 때, 또는 새로운 기술이 전기처럼 일상적이고 평범해질 때, 투기를 부추기는 힘은 약해진다.

그러나 그때까지는 바퀴가 계속 돌 것이며, 다만 바퀴 위의 투기 대상만 계속 바뀔 뿐이다.

이 추세는 어디로 이어질 것인가?

이 추세에는 두 가지 주요 결과가 가능하다.

첫 번째는 삶 속의 점점 더 많은 것들이 거래 가능한 대상이 되는 것이다: 선거, 금리 결정, 날씨, 기업의 차기 제품 출시, 운동선수의 다음 경기 등이다.

각 베팅 규모는 작아지고, 실행 속도는 빨라지며, 빈도는 증가할 것이며, 점차 더 많은 거래가 소프트웨어에 의해 자동으로 완료될 것이다.

사용자를 대신해 작업을 수행하는 AI 에이전트는 사용자가 거래 앱을 열지 않아도 여러 거래 플랫폼에 걸쳐 수십 개 계약을 통해 동일한 시장 판단을 표현할 수 있다.

이는 경제적 가치를 거래 매칭 엔진 및 정산 계층 운영자 쪽으로 더욱 집중시킬 것이다.

이 방향으로 나아간다면 투기 활동 강도는 여전히 시장 주기에 따라 등락하겠지만, 기반 인프라는 계속 확장될 것이다. 궁극적으로 ‘집’(house)은 기본 공공 서비스를 제공하는 공공기관과 유사해질 것이다.

두 번째 결과는 이 글에서 논의된 역사상 모든 투기 광풍 사례가 결국 맞이한 결말이다.

이처럼 거대한 규모의 투기 활동은 역사적으로 예외 없이 붕괴로 끝났다. 이번엔 다를 것이라는 충분한 근거는 없다. 진정으로 중요한 것은 버블 붕괴 후 살아남는 것이다.

철도가 가장 전형적인 역사적 사례다: 주주들은 막대한 손실을 입었으나 철도망은 생존했다.

물론, 이 업계도 충격에 완전히 무방비는 아니다. FTX는 결국 가치가 0이 되었고, 투기 세력이 시장에서 철수하면 거래 플랫폼 수익도 급격히 감소할 것이다.

2025년 10월 10일의 시장 붕괴는 소규모 압력 테스트였다.

기록상 최대 규모의 단일일 청산 사건에서 하이퍼리퀴드 창업자는 플랫폼 가동률이 100%였으며 불량 채무가 발생하지 않았다고 밝혔다.

그러나 이 거래소는 2년 이상 만에 처음으로 크로스마진 자동 감축 메커니즘을 가동해야 했다.

시장 붕괴 시 잘 운영되는 거래 플랫폼은 수익을 잃을 수 있지만, 투기 세력이 보유한 자산은 바로 0이 될 수도 있다.

이 두 발전 경로는 상호 배타적이지 않다. 사실상 가장 가능성이 높은 시나리오는 두 현상이 동시에 발생하는 것으로, 투기 버블은 언젠가 반드시 꺼질 것이지만, 관련 인프라는 붕괴 후에도 일부 기업에 의해 유지될 것이다.

다음으로, 시장이 실제로 어떤 방향으로 나아가고 있는지를 판단하기 위해 다음 지표들을 활용할 것이다.

어떤 지표를 주시하고 있나요?

향후 1년간 다음 신호들을 계속 추적하며 점진적으로 정량화할 예정이다.

1. 시장 점유율

체인상 거래 플랫폼이 대형 중앙화 거래소로부터 영구 계약 거래량을 지속적으로 빼앗을 수 있을까, 아니면 전체 영구 계약 시장 성장에 편승하고 있는 것일까?

2. 월드컵 이후 이벤트 계약 시장

스포츠 일정이 빡빡하지 않을 때 이벤트 계약이 브로커리지의 지속적인 수익원으로 남을 수 있을까? 예측 시장의 사업 범위는 스포츠 이벤트에서 더 넓은 분야로 확장될 수 있을까?

3. 암호화 인프라를 통한 전통 자산 거래

주식, 원자재, 외환 거래가 계속해서 온체인으로 이동할까? 동시에 전통 거래소는 24시간 거래와 토큰화된 주식을 통해 암호화 거래 플랫폼과의 격차를 얼마나 빠르게 좁힐 수 있을까?

4. 법원 판결

이벤트 계약은 궁극적으로 선물 계약으로 간주될 것인가, 아니면 도박으로 분류될 것인가? 이러한 법적 해석은 미국 내 및 해외 거래 플랫폼의 발전 방향을 달리 이끌 것인가?

5. AI가 전기 요금 및 선거에 미치는 영향

AI 인프라 구축 비용이 계속해서 가계 전기 요금과 정치 선거에 반영될까? 초보 직무 시장은 회복될 수 있을까?

어떤 결과가 우리의 판단을 틀렸다고 증명할 수 있을까?

실질 금리가 장기간 높은 수준을 유지하면서 주택 시장이 다시 접근하기 쉬워진다면, 복권식 투기 엔진은 약화될 수 있다. 연방준비은행(Fed)의 최근 금리 인상과 미국 10년 만기 국채 수익률 5% 초과는 이 판단을 시험하고 있다.

AI 건설 열풍이 결국 시장에 광범위한 합의를 형성하게 되어 지속적인 분열을 유발하지 않거나, AI 자본지출 자체가 둔화된다면, 건설식 투기 엔진도 약화될 것이다.

거래 플랫폼의 수수료율이 경쟁으로 인해 제로로 떨어지거나, 거래량이 인센티브 프로그램에만 의존해 유지된다면, 시장에서 여전히 활발한 거래가 이루어지더라도 실질적 경제 가치는 거의 남지 않는다.

정부가 정치적으로 전체 산업을 규제 대상인 ‘악습’으로 간주하고 관련 규제 조치를 실제로 시행한다면, 시장에는 소수의 라이선스를 획득한 거래 플랫폼만 남게 될 수 있다. 미국 연방대법원은 곧 관련 판결을 통해 이 방향으로 시장을 밀어붙일 기회를 가질 수 있다.

더욱이 ‘투기의 두 엔진’이라는 분석 틀 자체에도 문제가 있다. 모든 역사적 투기 사건을 사후적으로 건설형 또는 복권형 투기로 설명할 수 있다면, 이 틀은 지나치게 광범위하여 충분한 설명력과 제약력을 갖추지 못한다.

따라서 진정한 시험은 더 구체적이어야 한다: 투기자들이 거래하는 자산은 끊임없이 순환하지만, 이러한 거래 매칭 및 정산을 담당하는 플랫폼은 지속적으로 수익을 창출할 수 있는가?

가장 흔한 오류는 투기 집단이 베팅하는 자산을 보유하면서도 자신이 ‘주택’에 투자하고 있다고 착각하는 것이다.

VI. 우리의 답변

투기는 기술 변화에 대한 사회적 반응인가, 아니면 정치·통화 질서의 쇠퇴에 대한 반응인가? 우리의 답변은: 투기는 특정 격차에 대한 반응이며, 위 두 힘 모두 이 격차를 만들 수 있다.

기술 변화는 상위에서 이 격차를 열어 미래의 건설과 성장을 약속하는 이야기를 대중에게 제공한다. 압박받는 정치·통화 질서는 하위에서 이 격차를 열어 대중에게 복권을 건네준다.

역사적으로 이 두 힘은 대부분 별개로 작동해 왔다. 또한 정책 엔진이 가동될 때는 일반적으로 국가가 상향식으로 대중에게 어떤 투기 기회를 판매하는 형태였다.

하지만 오늘날에는 두 엔진이 동시에 작동하고 있다.

복권형 투기는 정부 정책뿐 아니라 일반 가계에 의한 하향식 동력에도 의해 추진된다. 같은 기술이 동시에 두 유형의 투기 활동을 지원하고 있다.

시장 환경 자체도 바뀌었다. 과거에는 건설형 투기에 참여하려면 증권 중개사가 필요했고, 복권형 투기에 참여하려면 도박업자가 필요했다. 오늘날에는 두 활동 모두 동일한 스마트폰으로 가능하다. 또한 양자는 여전히 해결되지 않은 법적 지위를 공유하며, 관련 분쟁은 법원에서 계속 진행 중이다.

한편, 지난 15년여간의 정책 운영은 점차 ‘전통적 경로를 통한 부 축적은 더 이상 충분히 빠르게 복리 성장하지 않는다’는 인식을 조성해 왔다.

사람들이 베팅하는 대상은 계속 바뀌고, 인기 자산의 이름도 끊임없이 순환한다. 그러나 투기 집단은 언제나 베팅할 장소를 필요로 한다.

그곳이야말로 진정한 투자 가치가 있는 부분이다.