原題：Why People Are (Mostly) Wrong About Hedge Fund Returns
原筆者：@systematicls, Macro Analyst
原編訳：AididiaoJP, Foresight News
はじめに
多くの人がヘッジファンドのリターンが低いと批判しますが、彼らは実際には概念的な誤りを犯しています。ヘッジファンドが「市場に負けている」と言うのは、船の速さを車と比較して、それから船が高速道路で遅いと文句を言うようなもので、全く見当違いです。
S&P 500指数（すなわち市場ファクター）を購入する年間コストは約0.09%です。トップクラスのヘッジファンドは年間5%-8%の手数料を請求します（2/20の手数料構造に加え、様々な経費）。このコスト差は50-80倍です。
もし両者が同じものを提供しているなら、投資家は愚か者です。しかし、彼らは異なるものを提供しており、何兆円もの資金を投入する機関投資家は愚か者ではありません。
彼らが買っているものは、お金で複製することはできません：ファクター中立性、高いシャープレシオ、大規模な非相関収益源。これを理解すれば、高い手数料にも納得がいき、ヘッジファンドとインデックスファンドを比較することはもうなくなるでしょう。
需要はどこから来るのか
よくある批判は：「今年S&Pは17%上昇したのに、シタデルはたった9.3%しか稼いでいない」というものです。ほとんどのヘッジファンドにとって、この批判は当てはまるかもしれません。なぜなら、多くのファンドは単に市場のボラティリティをパッケージ化し直しただけだからです。
しかし、これはシタデル・ミレニアム・ポイント72のようなトップファンドのプロダクトロジックを完全に誤解しています。彼らの目標は市場に勝つことではありません。それは決して彼らの任務ではなかったのです。ゼロ相関を目指して設計されたファンドを、100%株式のベンチマークと比較するのは、保険証券が儲からないと責めるようなもので、意味がありません。
あなたが1兆ドルの年金基金を管理し、すでに600億ドルを株式に投資しているなら、株式エクスポージャーは不足していません。むしろ多すぎるのです。あなたが本当に必要としているのは、株式市場が下落したときに上昇する（あるいは少なくとも下落と連動しない）何かです。あなたにはリスク分散が必要です。より正確には、市場状況に関わらず上昇し、現金を上回るパフォーマンスを発揮する何かが欲しいのです。
素晴らしいと思いませんか？高価なものに感じますか？その通りです！真のリスク分散は極めて高価です。なぜなら、それは極めて希少だからです！
競合相手は誰か
S&P 500の長期シャープレシオは約0.35-0.5です。これは、1%のボラティリティごとに0.35%-0.5%の超過リターンが得られることを意味します。世界のトップヘッジファンドのシャープレシオは1.5-2.5、あるいはそれ以上です。
ここで話しているのは、数十年にわたってシャープレシオを約2に維持することであり、市場のボラティリティと非相関のリターンを達成するだけでなく、はるかに低いボラティリティでそれを実現することです。これらの企業はドローダウンが小さく、回復も早いです。
ヘッジファンドは同じプロダクトの高価なバージョンではありません。彼らは全く異なるカテゴリーです。トップヘッジファンドは、ETFやインデックス商品にはない2つの利点を提供します：
・ファクター中立性
・高いシャープレシオ
なぜファクター中立性が価値を持つのか
ファクター中立性の価値を理解するには、この公式を見てください：
リターン = アルファ + ベータ × ファクターリターン + ランダム誤差
・アルファ = スキルによるリターン
・ベータ = システマティックファクターへのエクスポージャー
・ファクターリターン = 市場ファクターのリターン
・ランダム誤差 = 個別の差異
ベータの部分は、公開されているファクターポートフォリオで複製できます。複製できるものは、複製コストだけを負担すべきです。複製は安価です：市場ファクターで0.03%-0.09%、スタイルファクターで0.15%-0.3%。
アルファは、すべての複製可能な部分を差し引いた後に残るものです。定義上、それはファクターエクスポージャーを通じて合成することはできません。この複製不可能性こそがプレミアムの根拠です。
重要な洞察：ベータが安価なのは、ファクターリターンが容量無制限の公共財だからです。もし市場が10%上昇すれば、すべての保有者が10%の利益を得ます。排他性はありません。S&Pのリターンは、より多くの人が買うからといって減少しません。
アルファが高価なのは、それが容量が限られたゼロサムゲームだからです。アルファで1ドル稼ぐごとに、誰かが1ドルを失います。アルファを生み出す市場の非効率性は限られており、資本が流入するにつれて消滅します。1億ドルでシャープレシオ2の戦略が、100億ドルでは0.8に低下するかもしれません。なぜなら、大規模な取引自体が価格に影響を与えるからです。
ファクター中立性（すべてのシステマティックエクスポージャーに対してベータ≈0）は、唯一真に複製不可能な収益源です。これがプレミアムが正当化される理由です。リターンそのもののためではなく、そうしたリターンを他の方法では得られないことに対する対価なのです。
高いシャープレシオの魔法
高いシャープレシオの複利効果は、時間とともに明らかになります。期待リターンが同じ7%でも、ボラティリティが異なる（16%対10%）2つのポートフォリオは、20年後には大きく異なる結果をもたらします。低ボラティリティのポートフォリオは、損失発生確率を半分にし、はるかに優れた下落局面での保護を提供します。
安定した支払いを必要とする機関にとって、この信頼性は対価を支払う価値があります。
ボラティリティは投資体験に影響を与えるだけでなく、数学的にも長期的なリターンを侵食します：
幾何平均リターン ≈ 算術平均リターン – (ボラティリティ²/2)
これは「ボラティリティドラッグ」と呼ばれます。高ボラティリティのポートフォリオは、長期的には同じ期待リターンであっても、低ボラティリティのポートフォリオに必然的に劣ります。
低ボラティリティのポートフォリオは、最終的に4800万ドル多く稼ぎ、富を16%増加させます。これは「期待リターン」が同じであってもです。これはリスク選好の問題ではなく、数学的事実です：ボラティリティは時間とともに富を侵食します。
プロの投資家のように考える
なぜ機関はファクター中立ファンドに100倍のプレミアムを支払うことを厭わないのでしょうか？ポートフォリオの数学を見てください。
標準的なポートフォリオを仮定します：60%株式 + 40%債券。期待リターン5%、ボラティリティ10%、シャープ0.5。悪くはありませんが、株式リスクは高いです。
20%のファクター中立ヘッジファンドを追加します：期待リターン10%、ボラティリティ5%、シャープ2.0、株式/債券との相関ゼロ。新しいポートフォリオ：48%株式 + 32%債券 + 20%ヘッジファンド。
結果：期待リターンは6%に上昇、ボラティリティは8%に低下、シャープは0.75に上昇（50%改善）。
しかもこれは1つのファンドだけの場合です。もし2つか3つの非相関トップファンドを見つけられたらどうでしょうか？これで、なぜそのような資産がそれほど貴重なのかがわかるでしょう。
機関がトップファンドに殺到して投資するのは、インデックスファンドが安価であることを知らないからではなく、ポートフォリオレベルの数学を理解しているからです。彼らは手数料ではなく、その手数料から得られるポートフォリオ効率性を比較しているのです。
機関のようにファンドを選ぶには
あなたがトップヘッジファンドに近い何かを欲しているが、シタデル・ミレニアム・ポイント72にはアクセスできず、しかし研究する時間はたっぷりあるとします。どうやってスクリーニングすればよいでしょうか？
以下の点に集中してください：
長期のファクターエクスポージャーを見る：現在だけでなく、数年分のローリングデータを見ます。真にファクター中立なファンドは、市場、セクター、スタイルファクターへのエクスポージャーが一貫してゼロに近いはずです。もし市場ベータが0.3前後で変動しているなら、それはファクタータイミングです。役に立つかもしれませんが、あなたが買おうとしているプロダクトではありません。
ストレステスト：強気相場では誰もが非相関に見えます。危機の期間をチェックします：2008年、2020年初頭、2022年。もしドローダウンが市場と連動しているなら、真に中立ではありません。隠れたベータエクスポージャーが存在します。
長期シャープを見る：短期間の高いシャープは運によるかもしれませんが、長期間高いシャープを維持することは、運によるとは言い難いです。シャープは本質的にリターンの統計的有意性の尺度です。
複製の考えを捨てる：ファクターETFは、バリュー、モメンタムなどへのエクスポージャーを、年間0.15%-0.5%のコストで提供します。しかし、これは同じプロダクトではありません。ファクターETFはファクターと相関しますが、中立ファンドはしません。この相関構造が鍵です。あなたにはアクティブに管理されたプロダクト、あるいはアルファ戦略が必要です。
希少性を認識する
上記の調査の後、あなたは気づくかもしれません：すべての基準を満たすプロダクトの数はゼロだ！
真面目な話、近いものは見つかるかもしれませんが、おそらく機関規模の資本を扱うことはできません。数兆円を管理するソブリン・ファンドにとって、数億円の投資は意味がありません。
最終的に、あなたは理解するでしょう：500億ドル以上の規模で、複数のサイクルにわたってシャープレシオ2以上を維持できる企業は非常に少ない。それは極めて困難なことです。ファクター中立性 + 大規模 + 長期的安定性 — この3つすべてを備えることは極めて稀です。この希少性こそが、投資できる者にとってプレミアムを合理的なものにしているのです。
結論
トップのファクター中立ヘッジファンドに50-100倍のプレミアムを支払うことには、批判者が見落としている確固たるポートフォリオ数学が背景にあります。機関投資家は愚か者ではありません。本当の問題はおそらく：あまりにも多くのファンドがトップクラスの手数料を請求しながら、年間0.15%で済む高価なベータしか提供していないことです。
（注：ファンドレポートはすでにすべての手数料を差し引いた後の純利益を示しています。追加の控除は必要ありません。）
