Qinbafrank : La commercialisation de l’IA ne fait que commencer ! Méfiez-vous d’Anthropic, qui drainera la liquidité après le 9/11, tandis que la crypto attend le retour de la liquidité

Rédigé et animé par M. Z (@168MrZ)

L’économie américaine entre dans un nouveau cycle d’infrastructures porté par les investissements en IA, tandis que la commercialisation de l’IA ne fait que commencer à générer des revenus à partir des ressources calculatoires investies au cours de l’année écoulée ; le véritable risque n’est pas un recul du secteur des semi-conducteurs, mais une réaccélération des prix du pétrole alimentant l’inflation, un ralentissement de la croissance des revenus cloud et une introduction en bourse d’Anthropic drainant la liquidité du marché.

Le 29 octobre 2026, 168X a invité Qinbafrank (@qinbafrank) pour la quatrième fois. La discussion a abordé la FOMC, la guerre entre les États-Unis et l’Iran, les prix du pétrole et l’inflation, puis s’est étendue à Microsoft, Google, Anthropic, le retour sur investissement des dépenses en IA, le cloud, les agents intelligents et l’IA pour la science, avant d’aborder la liquidité TGA de la crypto, le financement conforme et la tokenisation.

Le cadre analytique central de Frank cette fois ne consiste pas en une simple prédiction haussière ou baissière sur l’IA, mais divise plutôt le marché en deux dynamiques simultanées : d’un côté, au niveau macroéconomique, les prix élevés du pétrole et les taux longs élevés continuent d’élever le seuil d’évaluation des actifs à risque ; de l’autre, au niveau sectoriel, la commercialisation de l’IA s’accélère encore, et les investissements en capital réalisés l’an dernier se transforment progressivement en capacités opérationnelles, en commandes d’entreprises et en revenus.

Ainsi, l’IA n’est pas terminée, mais elle entre dans sa deuxième moitié. À l’avenir, les actions liées à l’IA ne monteront plus toutes ensemble ; le marché devra désormais répondre à ces questions : Qui transforme réellement les investissements en revenus ? Qui détient le point d’entrée auprès des entreprises ? Qui peut capter davantage de profit si les jetons continuent de se déprécier ?

I. Pourquoi l’économie américaine reste-t-elle si forte ? Les investissements en IA sont devenus la nouvelle infrastructure des États-Unis

M. Z : Commençons par la vue d’ensemble. Comment voyez-vous l’économie américaine, l’inflation et la pause actuelle des taux par la Fed ?

Qinbafrank : J’analyse l’économie américaine à deux niveaux. Le premier concerne le PIB macroéconomique, et je pense qu’il n’y a actuellement aucun problème majeur à ce niveau. Depuis le second semestre 2025, les États-Unis sont entrés de facto dans l’ère de l’infrastructure géante de l’IA.

Qinbafrank : En 2025, les investissements en capital des grandes entreprises technologiques ont atteint environ 400 à 500 milliards de dollars, et cette année ils pourraient approcher les 900 milliards. Cela signifie près de 500 milliards de dollars de dépenses supplémentaires en une seule année — un montant suffisant pour soutenir clairement le PIB américain, à hauteur d’environ 1 à 2 %.

Qinbafrank : Cela rappelle fortement la Chine il y a plus de 10 ans. À l’époque, une grande partie de la croissance chinoise provenait de l’immobilier et des infrastructures ; aujourd’hui, les États-Unis ont remplacé cela par une nouvelle infrastructure, centrée sur les centres de données IA, l’énergie, les puces et les réseaux. Tant que cette vague d’investissements se poursuit, il sera difficile que la croissance globale du PIB américain soit particulièrement faible.

Qinbafrank : Mais le deuxième niveau — celui des consommateurs, de l’emploi et de la perception réelle des individus — raconte une histoire totalement différente. La consommation des groupes à revenu moyen et élevé reste solide, tandis que celle des groupes à revenu moyen et faible est nettement plus faible, et le remplacement de la main-d’œuvre par l’IA devient de plus en plus évident. Microsoft procède à des licenciements continus depuis deux ans, et d’autres grandes entreprises technologiques feront de même à l’avenir.

Qinbafrank : Il s’agit donc d’une économie en forme de K très marquée : les secteurs de l’IA, des semi-conducteurs, de l’énergie et des centres de données se portent bien, tandis que les personnes et les secteurs non liés à l’IA peuvent vivre une réalité tout à fait différente.

II. Le vrai problème lié au pétrole n’est plus un manque de brut, mais des coûts supplémentaires de transport de 30 à 40 dollars le baril

M. Z : Vous avez constamment souligné que les prix du pétrole constituent l’une des variables les plus importantes pour les deux prochains mois. Où se situe exactement le goulot d’étranglement actuel ?

Qinbafrank : La raison principale de la remontée de l’inflation cette année a toujours été l’énergie, mais la logique du premier semestre diffère de celle d’aujourd’hui.

Qinbafrank : Le premier semestre était davantage marqué par un choc d’offre. Après le blocage du détroit d’Ormuz, le pétrole ne pouvait effectivement pas sortir, faisant exploser les prix. Depuis septembre toutefois, l’offre s’est largement rétablie.

Qinbafrank : Par exemple, l’Arabie saoudite dispose d’un oléoduc reliant le golfe Persique à la mer Rouge, capable, selon mes informations, de transporter environ 6 à 7 millions de barils par jour ; l’oléoduc des Émirats arabes unis contournant le détroit d’Ormuz peut acheminer environ 3 millions de barils. Par ailleurs, les producteurs du Moyen-Orient utilisent aussi davantage de pétroliers géants (VLCC) : un seul navire peut charger environ 2 millions de barils de brut, puis traverse le détroit aux heures présentant un risque moindre.

Qinbafrank : Ainsi, fin septembre, le volume de brut quittant le golfe Persique avait en réalité retrouvé un niveau proche de celui d’avant-guerre. Le problème est que ce volume est revenu, mais pas le coût.

Qinbafrank : Le transport d’un baril de brut du golfe Persique vers l’Asie coûtait auparavant environ 3 à 4 $ ; il coûte désormais 35 à 40 $. Lorsque le Brent dépasse aujourd’hui 110 $, une grande partie de cette hausse ne reflète pas le prix du brut lui-même, mais bien le risque lié à la guerre et les coûts de transport.

Qinbafrank : Comme les pétroliers doivent traverser des eaux à haut risque, les armateurs supportent le risque d’attaques, et les primes d’assurance, les escortes, le transbordement et les transferts deviennent tous plus coûteux. Ce phénomène s’est donc transformé d’une pénurie d’offre en une inflation logistique.

III. Au-delà du brut, surveillez la raffinerie : les produits raffinés se redressent plus lentement que l’offre de brut

Qinbafrank : Et il y a désormais une deuxième couche : la raffinerie.

Qinbafrank : Beaucoup ne regardent que le brut, mais les consommateurs américains utilisent en fin de compte de l’essence et du gazole, tandis que l’industrie utilise divers produits raffinés. Plusieurs raffineries du Moyen-Orient ont été endommagées, et la Russie et l’Ukraine se sont mutuellement attaquées dans leurs installations pétrolières en août et septembre, affaiblissant ainsi la capacité mondiale de raffinage.

Qinbafrank : Cela signifie que, même si le problème de transport du brut se résout progressivement, les produits raffinés ne reviendront pas nécessairement immédiatement.

Qinbafrank : C’est pourquoi les États-Unis ont ensuite évoqué avec la Russie la question de l’approvisionnement en gazole, notamment en espérant que d’autres pays augmentent leurs exportations de produits raffinés — car régler uniquement le problème du brut ne suffit pas.

Qinbafrank : L’inflation pétrolière comporte désormais deux dimensions : la première est le coût de transport, la seconde est le goulot d’étranglement au niveau du raffinage. Tant que ces deux problèmes ne seront pas résolus, l’inflation énergétique sera très difficile à éliminer durablement.

IV. La pause de la Fed n’est pas un virage accommodant : c’est plutôt les faucons qui disent « attendons un peu »

M. Z : La Fed n’a pas relevé ses taux cette fois-ci — le marché doit-il y voir un signal accommodant ?

Qinbafrank : Je ne le pense pas. Je préfère y voir une posture de patience au sein du camp des faucons.

Qinbafrank : La Fed sait aussi qu’une partie de l’inflation actuelle provient de la guerre et de l’énergie. Si les relations entre les États-Unis et l’Iran s’apaisent et que les cours du pétrole baissent spontanément, l’inflation pourrait s’améliorer en novembre et décembre.

Qinbafrank : Ce qu’elle fait donc actuellement, c’est : je ne me précipite pas pour relever encore les taux, j’attends quelques indicateurs supplémentaires afin de déterminer si ce choc pétrolier est temporaire ou s’il va progressivement s’étendre à une inflation plus large et persistante.

Qinbafrank : Si la situation au Moyen-Orient s’apaise clairement et que les cours du pétrole baissent, la Fed pourrait même maintenir ses taux inchangés en décembre et continuer d’observer la transmission des prix énergétiques aux indices IPC et PCE.

Qinbafrank : À l’inverse, si les cours du pétrole restent élevés et que les coûts énergétiques se propagent progressivement du pétrole aux produits chimiques et aux biens industriels, puis à d’autres matières premières, ce ne sera plus un choc ponctuel, mais une inflation persistante.

Qinbafrank : Dans ce cas, le scénario le plus défavorable ne serait pas « une hausse supplémentaire en décembre », mais bien la nécessité de poursuivre les hausses l’année prochaine.

Qinbafrank : Le marché peut absorber 1 ou 2 hausses supplémentaires, car cela reste calculable. Mais si l’anticipation était de 2 hausses et qu’il en faut 3, 4 ou davantage, alors l’ensemble du cadre d’évaluation sera revu à la baisse.

V. La vraie fenêtre d’opportunité pour les États-Unis et l’Iran s’ouvre après les élections de mi-mandat : Trump s’est lui-même coincé.

M. Z : Quand un véritable tournant entre les États-Unis et l’Iran est-il le plus probable ?

Qinbafrank : Je pense que la période suivant les élections de mi-mandat sera cruciale.

Qinbafrank : Pour l’heure, Trump est en quelque sorte coincé par sa propre position. Le système iranien peut supporter la douleur économique plus longtemps que le système politique américain. Aux États-Unis, il y a des élections, l’opinion publique et des pressions inflationnistes internes ; la souffrance des Iraniens ordinaires ne se traduit pas nécessairement immédiatement par un changement de régime.

Qinbafrank : Ainsi, initialement, les États-Unis espéraient que des sanctions économiques plus sévères et un blocus forceraient l’Iran à céder le premier, mais en réalité, ce dernier a résisté mieux que prévu.

Qinbafrank : Voilà le problème : avant les élections de mi-mandat, si Trump recule directement, son image politique en souffre gravement, car cela reviendrait à déclencher un conflit sans l’emporter, puis à battre en retraite la première. Or, après ces élections, quel que soit le résultat, ses préoccupations politiques seront moindres.

Qinbafrank : À ce stade, deux voies s’offrent peut-être à lui : soit mener une nouvelle opération militaire, plus intense encore ; soit admettre que poursuivre le conflit ne changera rien et entamer des négociations.

Qinbafrank : Je pense sincèrement que cette dernière option n’est pas sans chances, car on observe déjà une médiation croissante de tiers : le Pakistan, l’Arabie saoudite et la Turquie s’impliquent, et la Chine aussi a intérêt à favoriser la désescalade, car personne ne peut se permettre une nouvelle flambée des prix du pétrole.

Qinbafrank : Par ailleurs, des signes de communications plus directes entre les États-Unis et l’Iran commencent effectivement à apparaître.

Qinbafrank : Je pense donc que le principal désaccord entre les deux parties aujourd’hui ne porte peut-être même pas sur les termes finaux, mais sur qui fera le premier pas : l’Iran assouplira-t-il d’abord le détroit d’Hormuz, ou les États-Unis assoupliront-ils d’abord les sanctions et dégèleront-ils les avoirs ? Le problème majeur pour les deux côtés est que la confiance est déjà détruite — chacun craint que, s’il recule le premier, l’autre ne tienne pas ses engagements.

VI. Warsh redéfinit la Fed : le « dot plot » et les indications prospectives pourraient devenir de moins en moins déterminants

M. Z : Que pensez-vous du nouveau cadre de communication et de prise de décision de Kevin Warsh à la Fed ?

Qinbafrank : Je crois sincèrement qu’il veut vraiment changer les choses, pas seulement donner une impression de changement.

Qinbafrank : La Fed tient 8 réunions de politique monétaire par an ; sa direction actuelle est de réduire le nombre de réunions consacrées effectivement à la politique monétaire, avec des ajustements dès l’année prochaine et éventuellement davantage par la suite.

Qinbafrank : Plus important encore, il rejette clairement une communication excessive et n’aime pas fournir trop d’indications prospectives. Des outils comme le « dot plot » pourraient également perdre de leur importance à l’avenir.

Qinbafrank : Sa logique est plutôt la suivante : à chaque fois, évaluer objectivement les données disponibles, plutôt que d’annoncer trois mois à l’avance ce que l’on fera approximativement ensuite.

Qinbafrank : Il a également mis en place plusieurs groupes de travail depuis sa prise de fonction, et je pense que leurs rapports, attendus d’ici la fin de l’année, sont ce qu’il faut surtout surveiller. Je me concentre principalement sur trois questions.

Qinbafrank : Premièrement, le cadre d’inflation va-t-il évoluer ? Pourquoi doit-il être fixé à 2 % ? L’ère Powell l’a déjà modifié une fois, passant d’un objectif ponctuel à un objectif d’inflation moyenne sur une période donnée ; ainsi, une nouvelle définition future aurait une grande importance pour moi.

Qinbafrank : Deuxièmement, comment l’IA et la productivité qu’elle génère entrent-elles dans la politique monétaire ? À long terme, l’IA est une force déflationniste, car les mêmes ressources produisent davantage de biens et services ; à court terme, toutefois, le déploiement massif des infrastructures liées à l’IA crée des pressions inflationnistes sur les investissements, les matériaux et l’électricité. Comment la Fed équilibre-t-elle précisément ces pressions inflationnistes à court terme avec la déflation liée à la productivité à long terme ?

Qinbafrank : Troisièmement, la taille du bilan et le régime des réserves. Depuis 2008, les États-Unis ont constitué un bilan très important et un système de réserves abondantes ; Warsh réduira-t-il à nouveau le bilan à l’avenir, libérant ainsi davantage de liquidités du système de la Fed vers les banques et le marché ?

Qinbafrank : Si ces éléments évoluent réellement, leur impact dépassera largement celui d’une hausse de 25 pb lors d’une seule réunion du FOMC.

VII. Cessez de vous leurrer avec l’ARR : ce qui est véritablement précieux chez Anthropic, c’est le chiffre d’affaires déjà réalisé

M. Z : Passons à l’IA. Vous affirmez récemment qu’il faut cesser de surveiller l’ARR et privilégier plutôt le chiffre d’affaires réel — pourquoi ?

Qinbafrank : Parce que l’ARR et le chiffre d’affaires déjà réalisé ne sont tout simplement pas comparables en termes de qualité.

Qinbafrank : Le chiffre d’affaires annuel d’Anthropic en 2025 était d’environ 4,5 milliards de dollars, et celui du premier semestre 2026, d’environ 16 milliards de dollars. Au troisième trimestre, selon des chiffres précédemment divulgués par les médias, il s’élevait à environ 16,8 milliards de dollars pour ce seul trimestre.

Qinbafrank : Cela signifie que son chiffre d’affaires réel pour les trois premiers trimestres de cette année atteint déjà environ 33 milliards de dollars. Si le quatrième trimestre poursuit sa croissance par rapport au troisième, mon estimation antérieure d’un chiffre d’affaires réel annuel compris entre 50 et 60 milliards de dollars reste plausible.

Qinbafrank : Cela diffère radicalement de « 100 milliards de dollars d’ARR ». L’ARR annualise le rythme de croissance à un instant donné ; 50 à 60 milliards de dollars représentent des ventes effectivement réalisées cette année.

Qinbafrank : Je dirais donc qu’une fois l’IA parvenue à ce stade, la métrique d’ARR devrait progressivement passer au second plan, au profit du chiffre d’affaires trimestriel, annuel et des flux de trésorerie réels.

Qinbafrank : À ce rythme, si le chiffre d’affaires d’Anthropic dépasse 100 milliards de dollars l’année prochaine, cela ne paraîtrait pas exagéré. L’entreprise avait précédemment annoncé viser 200 milliards de dollars d’ici 2028, et ce objectif ne semble désormais plus totalement irréaliste.

VIII. Ce qui a véritablement dépassé les attentes chez Microsoft, ce n’est pas la croissance de 48 % d’Azure, mais le fait que les entreprises prennent le relais des laboratoires de modèles

M. Z : Ce trimestre, Microsoft a presque atteint la borne supérieure de votre cadre prévisionnel — qu’est-ce qui vous semble le plus significatif ?

Qinbafrank : Je considère que les résultats de Microsoft étaient effectivement très solides : la croissance annuelle d’Azure a atteint 48 %, le carnet de commandes s’élève à environ 670 milliards de dollars, dont environ 30 % devraient être reconnus au cours des 12 prochains mois. Le flux de trésorerie libre s’élève encore à 18,6 milliards de dollars, ce qui le distingue nettement parmi les grands acteurs du cloud.

Qinbafrank : Mais ce qui compte vraiment, ce n’est pas ce 48 %, mais surtout qui achète Azure.

Qinbafrank : Microsoft a fourni un indicateur clé : une grande partie des nouvelles commandes ne provient plus désormais des entreprises spécialisées dans les modèles avancés (comme OpenAI ou Anthropic), mais d’entreprises classiques.

Qinbafrank : Cette fois-ci, nous avons également constaté une forte croissance de l’activité Foundry, avec un grand nombre de clients payants ; les clients entreprises de Copilot, facturés à l’usage, connaissent aussi une croissance rapide.

Qinbafrank : Ce signal est particulièrement important, car jusqu’ici, beaucoup s’inquiétaient : cette demande dans le cloud n’est-elle qu’un simple transfert d’argent, OpenAI empruntant massivement pour acheter des GPU Microsoft, puis Microsoft investissant dans OpenAI, créant ainsi un commerce circulaire qui recycle l’argent vers lui-même ?

Qinbafrank : Désormais, de plus en plus de commandes émanent d’entreprises classiques, ce qui montre que la demande se diffuse réellement des laboratoires de modèles vers les entreprises — c’est là la véritable commercialisation de l’IA.

IX. Le cloud deviendra le système d’exploitation de l’IA : les entreprises se soucient peu de savoir si c’est Claude ou DeepSeek, seule compte l’efficacité et le coût

Qinbafrank : Un autre point soulevé lors de la conférence de Microsoft me paraît particulièrement important.

Qinbafrank : Microsoft dispose désormais de ses propres modèles, tout en restant connecté à OpenAI et en déployant divers modèles open source. Un analyste a demandé : comment les utilisateurs choisissent-ils réellement ?

Qinbafrank : La réponse de Satya Nadella portait essentiellement sur une sélection dynamique selon la charge de travail.

Qinbafrank : Les entreprises se soucient peu de savoir si la couche sous-jacente utilise aujourd’hui Claude, OpenAI, DeepSeek ou le modèle propre de Microsoft. Elles ne s’intéressent qu’à deux choses : premièrement, cette tâche peut-elle être exécutée de façon stable et de haute qualité ; deuxièmement, quel est le coût de son exécution.

Qinbafrank : Les tâches complexes peuvent faire appel à un modèle de pointe ; les travaux à forte fréquence, faible valeur et relativement matures basculent directement vers un modèle open source ou interne, moins coûteux.

Qinbafrank : C’est exactement ce que j’ai dit précédemment — le Cloud deviendra finalement un système d’exploitation IA.

Qinbafrank : Il gère le routage des modèles, la connexion aux données, la gestion des autorisations, la sécurité et les flux de travail. Les modèles sous-jacents peuvent être remplacés, mais l’ensemble du système d’entreprise fonctionne sur votre plateforme.

Qinbafrank : En particulier, de nombreuses entreprises traditionnelles ne sont pas des sociétés technologiques et ne disposent pas de la capacité à construire leur propre infrastructure complète. Ainsi, la marchandisation des modèles ne signifie pas que le Cloud sera contourné — elle pourrait même renforcer sa valeur.

X. Pourquoi Google a à la fois explosé et n’était pas si mauvais : croissance du Cloud à +103 %, le vrai problème est la monétisation de la recherche

M. Z : Les résultats de Google ce trimestre ont suscité une réaction très négative des marchés — quelle est votre analyse ?

Qinbafrank : Le chiffre global était médiocre, mais une analyse détaillée montre qu’il n’est pas si alarmant.

Qinbafrank : Le Cloud Google a progressé d’environ 103 % en glissement annuel au T3, générant déjà plus de 30 milliards de dollars de revenus ce trimestre, avec un bénéfice opérationnel élevé et une marge encore en hausse par rapport au T2.

Qinbafrank : Le Cloud lui-même est donc très solide ; le problème réside surtout dans l’activité historique. La recherche IA connaît désormais une utilisation très forte, mais sa monétisation n’a pas encore pleinement suivi.

Qinbafrank : Autrefois, les utilisateurs voyaient de nombreux publicités lors d’une recherche ; aujourd’hui, ils dialoguent directement avec l’IA, et si, après avoir fourni une réponse, celle-ci n’est pas accompagnée d’une monétisation publicitaire aussi efficace, cela cannibalise les revenus initiaux issus de la recherche.

Qinbafrank : Le marché a également noté une trésorerie libre très faible, mais certains facteurs ponctuels y contribuent, comme une augmentation des stocks de TPU ou des frais liés à des règlements en Europe. Une fois ces éléments réintégrés, la trésorerie libre réelle n’est pas aussi préoccupante que le chiffre affiché.

Qinbafrank : Mais le marché est actuellement très exigeant. Peu importe la solidité de votre Cloud : si votre activité principale ou votre trésorerie libre présente des faiblesses, votre valorisation sera immédiatement pénalisée.

XI. Le « décalage temporel » des investissements IA commence à porter ses fruits : les fonds dépensés en 2025 ne génèrent des revenus que maintenant

M. Z : Est-ce donc enfin ce décalage temporel dont vous parliez qui commence à porter ses fruits ?

Qinbafrank : Oui. C’est crucial : les investissements en capital (CapEx) IA ne se transforment pas immédiatement en revenus. Acheter des terrains, construire des centres de données, des installations électriques, commander des GPU, installer des serveurs, puis mettre effectivement en service tout cela prend beaucoup de temps.

Qinbafrank : Les grandes entreprises technologiques ont vraiment commencé à augmenter massivement leurs CapEx à partir du T3 2025, donc la croissance des revenus constatée aujourd’hui chez Microsoft et Google Cloud correspond en réalité à des dépenses réalisées il y a un an, voire plus tôt.

Qinbafrank : Autrement dit, la capacité dont la construction s’est accélérée en deuxième partie d’année dernière n’entre que maintenant en phase de production, et depuis plusieurs trimestres, tous les fournisseurs de services cloud disent la même chose : la demande dépasse l’offre, la puissance de calcul fait défaut.

Qinbafrank : Si la demande continue de croître et que toute nouvelle capacité mise en ligne est immédiatement absorbée, les revenus continueront naturellement de s’accélérer dans les prochains trimestres.

Qinbafrank : Je ne pense donc pas que la commercialisation ait atteint son pic — elle ne fait que commencer à se déployer à grande échelle.

XII. Le véritable point d’inflexion : lorsque la croissance des revenus Cloud dépasse celle des investissements en immobilisations (CapEx)

Qinbafrank : Mais on ne peut pas se concentrer indéfiniment sur les revenus ; la deuxième phase porte sur le ROIC.

Qinbafrank : 2026 est l’année où les investissements en immobilisations (CapEx) explosent. L’an dernier, ils s’élevaient à des centaines de milliards de dollars ; cette année, ils approchent du double — une telle croissance ne peut pas être soutenue à 100 % chaque année.

Qinbafrank : À quoi ressemblerait un point d’inflexion idéal ? Une baisse naturelle future de la croissance des CapEx, tandis que celle des revenus Cloud continue de s’accélérer.

Qinbafrank : Prenons Google : sa croissance Cloud était autrefois de 40 %, puis de 50 %, a atteint les 80 %, puis dépasse désormais 100 %. Si sa croissance des revenus dépasse celle des CapEx, la rentabilité s’améliore de façon croissante.

Qinbafrank : Le marché craignait auparavant beaucoup l’obsolescence accélérée des GPU. Certains affirmaient qu’ils devenaient obsolètes en deux ou trois ans, et que l’allongement des durées d’amortissement par les hyperscalers n’était qu’un artifice comptable.

Qinbafrank : Or, la réalité est que les GPU de générations antérieures conservent aujourd’hui une forte valeur économique, et certains contrats à long terme prolongent même encore leur utilisation.

Qinbafrank : Si la durée d’utilisation effective des serveurs, des centres de données et des infrastructures électriques dépasse les attentes initiales du marché — les puces pouvant être remplacées tandis que les installations restent opérationnelles — alors la période réelle de retour sur investissement pour l’ensemble du cycle CapEx s’améliore également.

Qinbafrank : Ainsi, au cours des prochains trimestres, ce que je souhaite surtout observer, c’est la convergence entre croissance des revenus, croissance des CapEx, durée d’amortissement et flux de trésorerie libre (FCF).

XIII. La programmation n’est pas le seul cas d’usage de l’IA : Entreprise, Agents et IA pour la science prennent tous le relais simultanément

Qinbafrank : Une autre inquiétude du marché, initialement, était la suivante : outre la programmation, quels autres cas d’usage l’IA offre-t-elle ?

Qinbafrank : Pourquoi la programmation a-t-elle explosé en premier ? Parce qu’elle est fortement standardisée, dispose de gigantesques référentiels comme GitHub et bénéficie d’une boucle de rétroaction claire, permettant aux modèles de progresser rapidement.

Qinbafrank : Or, la deuxième phase ne consiste pas à « trouver un autre cas d’usage unique aussi important que la programmation », mais bien à voir plusieurs cas d’usage exploser simultanément.

Qinbafrank : La première catégorie concerne les flux de travail horizontaux et verticaux en entreprise : finance, juridique, fiscalité, marketing, RH et bien d’autres processus métiers. Pris isolément, ils peuvent être moins importants que la programmation, mais ensemble, ils représentent un volume considérable.

Qinbafrank : Et à mesure que la programmation elle-même gagne en maturité, elle ouvre également la voie à ces usages, car de nombreux processus métiers nécessitent finalement du code pour assurer leur intégration.

Qinbafrank : Le deuxième concerne les Agents. Depuis septembre, les grandes entreprises lancent toutes leurs propres agents. Les agents personnels et les agents d’entreprise feront tous deux augmenter durablement la consommation de jetons.

Qinbafrank : Le troisième regroupe des cas d’usage à haute valeur ajoutée, tels que l’IA pour la science, la découverte de médicaments assistée par l’IA (AIDD) et la recherche pharmaceutique. OpenAI, Anthropic, Google et ByteDance investissent tous dans les domaines de la biologie et des sciences de la vie.

Qinbafrank : Il ne s’agit donc pas d’un vide après la programmation, mais plutôt d’une multiplication simultanée de nombreux cas d’usage distincts.

XIV. Stratégie de trading autour d’Anthropic le 9/11 : une fenêtre avant le roadshow, une pression accrue après

M. Z : Ce qui préoccupe tout le monde actuellement, c’est probablement l’IPO d’Anthropic. Pourquoi voyez-vous le 9 novembre comme une date charnière ?

Qinbafrank : Le 9 novembre est une date que j’ai déterminée en analysant le processus de la SEC ; ce n’est pas une information officiellement annoncée par l’entreprise.

Qinbafrank : Une fois qu’Anthropic aura publié son formulaire S-1, les règles imposent un délai minimal de jours calendaires avant le début de la tournée de présentation (Roadshow). Ce calcul aboutit approximativement au 9 novembre.

Qinbafrank : Avant cela, le marché devrait encore bénéficier d’une marge de manœuvre relativement confortable.

Qinbafrank : Plusieurs raisons expliquent cela : premièrement, le marché a déjà reculé depuis plusieurs semaines et une grande partie du pessimisme s’est dissipée ; deuxièmement, les revenus cloud de Microsoft et Google prouvent que la commercialisation de l’IA n’est pas compromise ; troisièmement, si les résultats d’Amazon ne révèlent aucun problème évident, les fondamentaux soutiendront le marché ; quatrièmement, la période des élections intermédiaires comporte aussi un effet saisonnier.

Qinbafrank : Ainsi, avant le début de la tournée de présentation, le marché pourrait connaître un rebond. Ce qu’il faut surveiller de près, c’est le moment où les institutions commenceront sérieusement à préparer leurs souscriptions.

XV. Pourquoi même une excellente introduction en bourse peut ébranler le marché : 400 milliards de dollars de fonds de souscription ne surgissent pas spontanément

Qinbafrank : Beaucoup ne comprennent pas ce que signifie « asséchement ». Cela ne signifie pas qu’Anthropic est mauvaise — bien au contraire, c’est peut-être précisément parce qu’elle est jugée exceptionnelle que toutes les institutions la convoitent.

Qinbafrank : Prenons l’exemple de SpaceX. La demande de souscription pour une grande introduction en bourse dépasse généralement plusieurs fois le montant réel de l’offre.

Qinbafrank : Si l’offre Anthropic atteint un volume de l’ordre de cent milliards de dollars, le marché devra mobiliser plusieurs centaines de milliards de dollars pour les souscriptions.

Qinbafrank : Or les institutions ne gardent pas plusieurs centaines de milliards de dollars en trésorerie inutilisée, en attente de la cotation. D’où provient donc cet argent ? De la vente d’actifs.

Qinbafrank : Vendre des actions de semi-conducteurs, de titres dynamiques, de logiciels ou d’autres positions liées à l’IA permet de libérer de la trésorerie afin de se préparer à souscrire. L’asséchement réel de liquidités intervient donc généralement après le démarrage de la tournée de présentation, car les institutions entament alors officiellement leurs ajustements de portefeuille.

Qinbafrank : Le jour de l’introduction en bourse, une partie des fonds non alloués ou bloqués est libérée, modifiant à nouveau la situation ; or, après la cotation, un second asséchement survient, lorsque les investisseurs particuliers et autres capitaux se demandent : puisqu’il existe désormais une action pure dédiée à l’IA de pointe, pourquoi continuer à y accéder indirectement via la chaîne d’approvisionnement ?

Qinbafrank : Ainsi, la cotation d’Anthropic pourrait être très positive pour le secteur de l’IA à long terme, mais à court terme, elle risque bel et bien d’assécher l’ensemble du secteur.

XVI. La filière principale de l’IA a déjà évolué : Mémoire → Optique / Logiciels → Agents / IA pour la science

Qinbafrank : Il y a un point que je tiens à souligner constamment : ne tombez pas dans le piège d’une vision figée selon laquelle « IA = semi-conducteurs = mémoire », car la filière principale de l’IA évolue à chaque étape.

Qinbafrank : Au premier et deuxième trimestres de cette année, la mémoire était la plus forte ; à partir d’août et septembre, l’optique s’est renforcée, tandis qu’un groupe de noms logiciels et SaaS, fortement dépréciés, a également commencé à se redresser.

Qinbafrank : Pourquoi ? Parce que, à mesure que les modèles se banalisent et que le prix par jeton diminue, les bénéficiaires ne sont plus uniquement les fournisseurs matériels en amont.

Qinbafrank : Plus le prix par jeton est bas, plus le déploiement est facile, et davantage profitent le cloud, les logiciels, l’intégration entreprise et les agents. La prochaine étape pourrait être l’IA pour la science et la biologie.

Qinbafrank : L’investissement thématique exige donc moins de s’accrocher au précédent gagnant que d’identifier en continu : vers quelle nouvelle couche du réservoir de profits la valeur se déplace-t-elle ?

Qinbafrank : Ce n’est pas que la mémoire soit épuisée, ni que les semi-conducteurs soient morts — simplement, la phase du premier semestre, marquée par une hausse généralisée, pourrait être temporairement terminée.

XVII. En période de rendement élevé, il n’y a plus de rebond généralisé : désormais, le marché récompense uniquement les flux de trésorerie réels

Qinbafrank : Le contexte est aussi plus large aujourd’hui : nous sommes entrés dans une ère de rendements relativement élevés.

Qinbafrank : Les cours du pétrole font monter l’inflation, les déficits budgétaires impliquent d’importantes émissions d’obligations du Trésor, et les infrastructures IA génèrent elles-mêmes de fortes émissions de dettes d’entreprises. Tous ces facteurs se font concurrence pour capter les liquidités sur le marché obligataire.

Qinbafrank : Lorsque les rendements obligataires sont élevés, les actions doivent naturellement offrir une prime de risque plus élevée — c’est pourquoi le marché devient de plus en plus sélectif.

Qinbafrank : Si les résultats de Microsoft ne présentent aucun défaut évident, le marché vous récompense positivement ; Google Cloud est clairement performant, mais si vos activités Search et FCF rencontrent des difficultés, le marché vend tout de même en priorité.

Qinbafrank : Ainsi, à partir de maintenant, la sélection des actions exige une distinction claire : quelles entreprises reposent uniquement sur une narration, et quelles entreprises génèrent réellement des résultats — chiffre d’affaires réel, flux de trésorerie réel, et marge de croissance calculable pour les 2 à 3 prochaines années.

Qinbafrank : Si une grande entreprise voit sa valorisation baisser en raison de contrevents à court terme, je considère cela comme une opportunité, car cela offre un prix intéressant pour revenir investir. Des taux élevés ne signifient pas qu’aucune action ne peut progresser ; ils signifient que le marché va de plus en plus « choisir les meilleurs parmi les meilleurs ».

XVIII. Ce qu’il faut vraiment surveiller au T1 2027, ce n’est pas le secteur des semi-conducteurs, mais un ralentissement consécutif de la commercialisation de l’IA

M. Z : En regardant vers le T1 2027, quelle est votre analyse la plus fiable ?

Qinbafrank : Je peux affirmer qu’au moins jusqu’au T1 de l’année prochaine, la commercialisation de l’IA continue de s’accélérer et n’a pas encore atteint son point de saturation.

Qinbafrank : En effet, de plus en plus d’entreprises déploient l’IA, et leur consommation de jetons (tokens) se traduira inévitablement par une demande accrue de puissance de calcul, dont une grande partie est fournie par les fournisseurs de services cloud. Ainsi, au niveau du cloud, je pense que la croissance persiste.

Qinbafrank : À quel moment commencerai-je vraiment à m’inquiéter de la thèse IA ? Pas lorsque les semi-conducteurs baissent de 20 %, ni lorsqu’une action chute de 30 %. Cela arrivera quand le taux de croissance des activités cloud de Microsoft, Google et AWS reculera clairement pendant deux trimestres consécutifs.

Qinbafrank : Là, il faudra se demander : toutes les entreprises qui devraient adopter l’IA l’ont-elles déjà fait ? Les utilisateurs ont-ils déjà dépensé environ autant qu’ils le souhaitent ? Les workflows générant une valeur économique commencent-ils à saturer ?

Qinbafrank : Voilà l’origine même de toute la narration autour de l’IA. Tant que les utilisateurs continuent de l’utiliser, que les entreprises paient toujours, et que la consommation de jetons augmente, la tendance globale reste intacte.

XIX. Pourquoi la crypto s’est effondrée en octobre : la narration n’est pas morte, mais le compte général du Trésor (TGA) draine les liquidités

M. Z : Terminons par la crypto. Elle a connu une forte hausse en septembre, puis un repli en octobre — quelle est votre interprétation ?

Qinbafrank : Du côté de la crypto, la situation me semble assez claire : il s’agit de liquidités. À la fin août, mon scénario prévoyait une amélioration de la fin août à la mi-fin septembre, suivie d’un repli de la fin septembre à octobre, en raison d’un resserrement des liquidités.

Qinbafrank : C’est exactement ce qui s’est produit. Le compte général du Trésor (TGA) est passé de 800 à 900 milliards de dollars en août à plus de 1 000 milliards aujourd’hui — le Trésor retire donc massivement des liquidités du marché.

Qinbafrank : La faiblesse de la crypto en octobre ne tient donc pas à une disparition soudaine des narrations, mais à un environnement défavorable de liquidités.

Qinbafrank : Ce qu’il faut surveiller ensuite est très simple : le TGA commencera-t-il à libérer des liquidités en novembre ? Si le Trésor réinjecte des fonds dans le système et que les liquidités du marché s’améliorent, la crypto pourrait naturellement reprendre.

Qinbafrank : Le cadre que j’ai présenté précédemment était que la liquidité devrait atteindre progressivement son creux fin octobre, et qu’une nouvelle libération en novembre offrirait au marché des cryptomonnaies une chance de reprendre.

XX. La principale tendance du secteur crypto pour la prochaine étape : ICO conformes + Tokenisation ; la finance traditionnelle (TradFi) et la crypto convergent.

Qinbafrank : En matière de régulation, je pense que les choses évoluent effectivement — simplement, beaucoup de ces changements prennent du temps à se concrétiser.

Qinbafrank : La première piste concerne le financement crypto. Par le passé, les entreprises américaines levant des fonds optaient soit pour une introduction en bourse (IPO), soit pour une levée privée sous l’égide de la Règlementation D, soit encore pour des voies d’exemption telles que les Règlements A et CF. Or, les projets crypto ne pouvaient pas, pendant longtemps, lever des fonds auprès du grand public américain, ce qui a conduit la plupart des ventes de jetons à exclure les citoyens américains.

Qinbafrank : Les autorités de régulation étudient désormais une nouvelle exemption pour le financement d’actifs numériques, ouvrant ainsi aux projets crypto une voie légale pour lever des fonds auprès du public à l’avenir.

Qinbafrank : Cette mesure ne sera pas appliquée immédiatement, car une phase de consultation publique et le processus réglementaire restent à accomplir ; toutefois, si elle est effectivement mise en œuvre, on pourrait la considérer comme une nouvelle forme d’ICO régulée.

Qinbafrank : La deuxième piste est la tokenisation. Même si la loi CLARITY n’avance pas sans heurt au Congrès, cela ne signifie pas que les régulateurs sont paralysés. La SEC et la CFTC, dans le cadre de leurs compétences respectives, peuvent toujours promouvoir des règles sur la garde (custody), les titres tokenisés, la finance décentralisée (DeFi), les marchés automatisés (AMM), les produits dérivés, etc.

Qinbafrank : Je pense que la tendance à la tokenisation est désormais irréversible. De plus en plus d’actifs du Trésor, d’actions et de titres intégreront le marché financier sur chaîne.

Qinbafrank : Ce qui bénéficiera réellement sur le long terme, ce n’est pas seulement les « actions tokenisées » elles-mêmes, mais aussi l’infrastructure sous-jacente : règlement-livraison, garde (custody), liquidité et infrastructures DeFi. La direction finale de la crypto et de la finance traditionnelle n’est pas de se remplacer mutuellement, mais de fusionner progressivement en un seul et même marché financier.

M. Z : Pour conclure cet épisode, permettez-moi de résumer le cadre de Qinbafrank en six jugements.

1. L’économie américaine n’est pas actuellement en récession généralisée ; les investissements en capital (CapEx) liés à l’IA constituent la nouvelle infrastructure des États-Unis, mais la divergence en « K » s’accentuera à mesure que l’IA remplace la main-d’œuvre.

2. La variable macroéconomique la plus critique au cours des 1 à 2 prochains mois reste le pétrole, qui s’est transformé d’un simple problème d’offre de brut en un double défi : coûts d’expédition + capacité de raffinage. La possibilité pour les États-Unis et l’Iran d’engager de véritables négociations après les élections de mi-mandat déterminera directement l’inflation et la prochaine décision de la Réserve fédérale.

3. La commercialisation de l’IA n’a pas atteint son pic ; le décalage temporel des CapEx réalisés l’an dernier commence à porter ses fruits. Les revenus de Microsoft, Google et Anthropic prouvent que l’adoption en entreprise se renforce encore, et la question clé suivante est de savoir quand la croissance des revenus cloud dépassera véritablement celle des CapEx.

4. L’IA entre dans la seconde moitié de son cycle industriel : la mémoire et les semi-conducteurs ne disparaîtront pas, mais la dynamique se déplace progressivement vers l’optique, le cloud, les logiciels, les agents IA, le déploiement en entreprise et l’IA pour la science. Dans un contexte de taux élevés, le marché ne récompensera que les résultats réels.

5. Avant la tournée de présentation (roadshow) d’Anthropic, le marché pourrait encore connaître une fenêtre de rétablissement du moral ; toutefois, dès le lancement du roadshow, les souscriptions institutionnelles à grande échelle exigeront la vente d’autres positions pour libérer des liquidités, ce qui entraînera un drain de liquidités à court terme nécessitant une vigilance accrue.

6. Le recul du marché crypto en octobre résulte essentiellement d’une contraction de la liquidité ; la libération des fonds du compte général du Trésor (TGA) en novembre constitue le déclencheur le plus direct, tandis que la tendance structurelle à plus long terme demeure la convergence entre financement conforme et tokenisation, propulsant pleinement les actifs de la finance traditionnelle vers la finance sur chaîne.

Le signal véritablement porteur d’un retournement baissier de la thèse IA ne serait pas une baisse supplémentaire de 20 % des semi-conducteurs, mais un ralentissement net et persistant de la commercialisation cloud sur plusieurs trimestres consécutifs. Merci à Qinbafrank d’être revenu pour la quatrième fois sur 168X !