Titre original : Pourquoi les gens se trompent (souvent) sur les rendements des hedge funds

Auteur original : @systematicls, Analyste Macro

Compilation originale : AididiaoJP, Foresight News

Préface

Beaucoup critiquent les hedge funds pour leurs faibles rendements, mais ils commettent en réalité une erreur conceptuelle. Dire que les hedge funds « sous-performent le marché », c’est comme comparer la vitesse d’un bateau à celle d’une voiture, puis se plaindre que le bateau est lent sur l’autoroute – c’est complètement manquer l’essentiel.

Le coût annuel pour acheter l’indice S&P 500 (c’est-à-dire le facteur marché) est d’environ 0,09 %. Les meilleurs hedge funds facturent des frais annuels de 5 % à 8 % (structure de frais 2/20 plus diverses dépenses). La différence de coût est de 50 à 80 fois.

Si les deux offraient la même chose, les investisseurs seraient fous. Mais ils offrent des choses différentes, et les investisseurs institutionnels qui y injectent des centaines de milliards ne sont pas fous.

Ce qu’ils achètent ne peut pas être répliqué avec de l’argent : la neutralité factorielle, un ratio de Sharpe élevé, des sources de rendement non corrélées à grande échelle. Une fois que l’on comprend cela, les frais élevés deviennent logiques, et on ne compare plus les hedge funds aux fonds indiciels.

D’où vient la demande

Une critique courante est : « Le S&P a progressé de 17 % cette année, mais Citadel n’a réalisé que 9,3 %. » Pour la plupart des hedge funds, cette critique pourrait tenir, car beaucoup ne font que repackager la volatilité du marché.

Mais cela mécomprend complètement la logique produit des fonds de premier plan comme Citadel, Millennium ou Point72. Leur objectif n’est pas de battre le marché ; ce n’a jamais été leur mission. Comparer un fonds conçu pour une corrélation nulle à un benchmark actions à 100 %, c’est comme reprocher à une police d’assurance de ne pas rapporter d’argent – cela n’a aucun sens.

Lorsque vous gérez un fonds de pension d’un billion de dollars, avec déjà 60 milliards en actions, vous ne manquez pas d’exposition actions ; vous en avez trop. Ce dont vous avez vraiment besoin, c’est de quelque chose qui progresse lorsque le marché boursier baisse (ou au moins qui ne baisse pas avec lui). Vous avez besoin de diversification du risque. Plus précisément, vous voulez quelque chose qui progresse quelles que soient les conditions de marché et qui surperforme la trésorerie.

Cela semble génial, non ? On a l’impression que cela serait cher ? Exactement ! La véritable diversification du risque est extrêmement chère parce qu’elle est extrêmement rare !

Qui sont les concurrents

Le ratio de Sharpe à long terme du S&P 500 est d’environ 0,35 à 0,5, ce qui signifie que pour chaque 1 % de volatilité, vous obtenez un rendement excédentaire de 0,35 % à 0,5 %. Les meilleurs hedge funds mondiaux ont des ratios de Sharpe de 1,5 à 2,5, voire plus.

Nous parlons ici de maintenir un ratio de Sharpe autour de 2 pendant des décennies, non seulement en réalisant des rendements non corrélés à la volatilité du marché, mais aussi avec une volatilité bien plus faible. Ces entreprises ont des drawdowns limités et des récupérations rapides.

Les hedge funds ne sont pas une version chère du même produit ; ils constituent une catégorie complètement différente. Les meilleurs hedge funds offrent deux avantages que les ETF ou produits indiciels n’offrent pas :

· Neutralité factorielle

· Ratio de Sharpe élevé

Pourquoi la neutralité factorielle a de la valeur

Pour comprendre la valeur de la neutralité factorielle, regardez cette formule :

Rendement = Alpha + Bêta × Rendement du facteur + Erreur aléatoire

· Alpha = Rendement provenant du savoir-faire

· Bêta = Exposition aux facteurs systématiques

· Rendement du facteur = Rendement des facteurs de marché

· Erreur aléatoire = Différences individuelles

La partie Bêta peut être répliquée avec des portefeuilles factoriels publics. Ce qui peut être répliqué ne devrait coûter que les frais de réplication. La réplication est bon marché : 0,03 % à 0,09 % pour les facteurs de marché, 0,15 % à 0,3 % pour les facteurs de style.

L’Alpha est ce qui reste après soustraction de toutes les parties réplicables. Par définition, il ne peut pas être synthétisé par une exposition factorielle. Cette irréplicabilité est la base de la prime.

Point clé : Le Bêta est bon marché parce que les rendements factoriels sont des biens publics à capacité illimitée. Si le marché progresse de 10 %, tous les détenteurs gagnent 10 % ; il n’y a pas d’exclusivité. Les rendements du S&P ne diminuent pas simplement parce que plus de gens achètent.

L’Alpha est cher parce que c’est un jeu à somme nulle avec une capacité limitée. Pour chaque 1 $ d’Alpha gagné, quelqu’un en perd 1 $. Les inefficiences du marché générant de l’Alpha sont limitées et disparaissent à mesure que les capitaux affluent. Une stratégie avec un ratio de Sharpe de 2 à 100 millions de dollars pourrait chuter à 0,8 à 10 milliards de dollars, car le trading à grande échelle affecte lui-même les prix.

La neutralité factorielle (Bêta ≈ 0 pour toutes les expositions systématiques) est la seule source de rendement véritablement irréplicable. C’est pourquoi la prime est justifiée – non pas pour le rendement en lui-même, mais pour l’impossibilité d’obtenir de tels rendements autrement.

La magie du ratio de Sharpe élevé

L’effet de capitalisation d’un Sharpe élevé devient évident avec le temps. Deux portefeuilles avec le même rendement attendu de 7 % mais des volatilités différentes (16 % contre 10 %) donnent des résultats très différents après 20 ans. Le portefeuille à faible volatilité divise par deux la probabilité de perte et offre une bien meilleure protection à la baisse.

Pour les institutions ayant besoin de versements stables, cette fiabilité vaut la peine d’être payée.

La volatilité n’affecte pas seulement l’expérience d’investissement, elle érode aussi mathématiquement les rendements à long terme :

Rendement moyen géométrique ≈ Rendement moyen arithmétique – (Volatilité²/2)

C’est ce qu’on appelle le « frein de volatilité ». Les portefeuilles à haute volatilité sous-performent inévitablement ceux à faible volatilité sur le long terme, même avec le même rendement attendu.

Le portefeuille à faible volatilité finit par gagner 48 millions de dollars de plus, augmentant la richesse de 16 %, malgré le même « rendement attendu ». Il ne s’agit pas d’une préférence pour le risque ; c’est un fait mathématique : la volatilité érode la richesse avec le temps.

Penser comme un investisseur professionnel

Pourquoi les institutions sont-elles prêtes à payer une prime 100 fois supérieure pour des fonds factoriellement neutres ? Regardez les mathématiques du portefeuille.

Supposons un portefeuille standard : 60 % actions + 40 % obligations. Rendement attendu 5 %, volatilité 10 %, Sharpe 0,5. Pas mal, mais le risque actions est élevé.

Ajoutez 20 % de hedge fund factoriellement neutre : rendement attendu 10 %, volatilité 5 %, Sharpe 2,0, corrélation nulle avec actions/obligations. Nouveau portefeuille : 48 % actions + 32 % obligations + 20 % hedge fund.

Résultat : Le rendement attendu passe à 6 %, la volatilité chute à 8 %, le Sharpe monte à 0,75 (une amélioration de 50 %).

Et ce n’est qu’un seul fonds. Et si vous pouviez trouver 2 ou 3 fonds de premier plan non corrélés ? Maintenant, vous comprenez pourquoi de tels actifs sont si précieux.

Les institutions se ruent pour investir dans les meilleurs fonds non pas parce qu’elles ignorent que les fonds indiciels sont bon marché, mais parce qu’elles comprennent les mathématiques au niveau du portefeuille. Elles ne comparent pas les frais, mais l’efficacité du portefeuille gagnée grâce à ces frais.

Comment sélectionner des fonds comme une institution

Supposons que vous vouliez quelque chose de proche d’un hedge fund de premier plan mais que vous n’ayez pas accès à Citadel, Millennium ou Point72, mais que vous ayez beaucoup de temps pour la recherche. Comment filtrer ?

Concentrez-vous sur ces points :

Examinez l’exposition factorielle à long terme : Pas seulement actuelle, mais des données glissantes sur plusieurs années. Les fonds véritablement neutres devraient avoir une exposition aux facteurs de marché, sectoriels et de style constamment proche de zéro. Si le Bêta marché fluctue autour de 0,3, c’est du market timing – peut-être utile, mais pas le produit que vous achetez.

Test de résistance : Tout le monde semble non corrélé dans un marché haussier. Vérifiez les périodes de crise : 2008, début 2020, 2022. Si les drawdowns sont synchronisés avec le marché, ce n’est pas vraiment neutre ; il existe une exposition Bêta cachée.

Examinez le Sharpe à long terme : Un Sharpe élevé à court terme peut être de la chance ; maintenir un Sharpe élevé sur le long terme est difficile à attribuer à la chance. Le Sharpe est essentiellement une mesure de la significativité statistique des rendements.

Abandonnez les idées de réplication : Les ETF factoriels vous donnent une exposition à la valeur, au momentum, etc., pour un coût annuel de 0,15 % à 0,5 %. Mais ce n’est pas le même produit. Les ETF factoriels sont corrélés aux facteurs ; les fonds neutres ne le sont pas. Cette structure de corrélation est clé. Vous avez besoin de produits gérés activement ou de stratégies Alpha.

Reconnaître la rareté

Après les recherches ci-dessus, vous pourriez constater : Le nombre de produits répondant à tous les critères est zéro !

Sérieusement, vous pourriez trouver quelque chose d’approchant, mais il ne pourra probablement pas absorber des capitaux à l’échelle institutionnelle. Pour un fonds souverain gérant des milliers de milliards, un investissement de quelques centaines de millions n’a pas de sens.

Finalement, vous réaliserez : Très peu d’entreprises peuvent maintenir un ratio de Sharpe supérieur à 2 à une échelle de plus de 50 milliards de dollars sur plusieurs cycles. C’est extrêmement difficile. Neutralité factorielle + grande échelle + stabilité à long terme – avoir les trois est excessivement rare. Cette rareté rend la prime raisonnable pour ceux qui peuvent investir.

Conclusion

Payer une prime de 50 à 100 fois pour les meilleurs hedge funds factoriellement neutres repose sur des mathématiques de portefeuille solides, que les critiques négligent. Les investisseurs institutionnels ne sont pas fous ; le vrai problème est peut-être : Trop de fonds facturent des frais de premier plan mais n’offrent qu’un Bêta coûteux qui ne coûte que 0,15 % par an.

(Note : Les rapports des fonds montrent déjà les rendements nets après tous les frais ; aucune déduction supplémentaire n’est nécessaire.)

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