عنوان اصلی: اولین افزایش نرخ فدرال رزرو در چند سال — پیامدهای آن بر سبد سرمایه‌گذاران

نویسنده اصلی: کریستی اکولین

یادداشت سردبیر: فدرال رزرو پس از چند سال دوباره نرخ‌ها را افزایش داد.

در جلسه سپتامبر، فدرال رزرو محدوده هدف نرخ سرمایه‌گذاری بانک‌ها را ۲۵ نقطه پایه به ۳٫۷۵–۴٫۰۰ درصد افزایش داد. زمینه این تصمیم پیچیده نیست: تورم همچنان بالاتر از سطح هدف است، قیمت انرژی دوباره در حال افزایش است و بازار کار ایالات متحده هنوز نشانه‌ای از تضعیف واضح نشان نداده است.

اما برای سرمایه‌گذاران، پرسش مهم‌تر این نیست که «این بار چقدر افزایش یافته است»، بلکه این است که اگر ایالات متحده دوباره وارد محیطی با نرخ بالا شود، عملکرد سهام و اوراق قرضه در آینده چگونه خواهد بود؟

کریستی اکولین، رئیس استراتژی سرمایه‌گذاری iShares آمریکای شمالی در بلک راک، در گزارش جدیدش پاسخی غیرنگران‌کننده ارائه می‌دهد. تاریخی نشان می‌دهد که اولین افزایش نرخ لزوماً به معنای کاهش سهام و اوراق قرضه نیست؛ برعکس، طالی که اقتصاد مقاوم باقی بماند و نوسانات نرخ به حد قابل مدیریتی محدود شود، فرصت‌های سرمایه‌گذاری در محیطی با نرخ بالا نیز می‌تواند ظاهر شود.

متن زیر ترجمه‌ای از متن اصلی است:

فدرال رزرو دوباره شروع به افزایش نرخ‌ها کرده است.

در سپتامبر، فدرال رزرو محدوده هدف نرخ سرمایه‌گذاری بانک‌ها را ۲۵ نقطه پایه به ۳٫۷۵–۴٫۰۰ درصد افزایش داد — اولین افزایش از جولای ۲۰۲۳.

بلک راک سه دلیل اصلی برای این افزایش نرخ ارائه می‌کند: تورم کلی همچنان بالاست، افزایش قیمت انرژی دوباره فشار تورمی را تشدید کرده و بازار کار ایالات متحده همچنان مقاوم است.

بنابراین فدرال رزرو هنوز فضای کافی برای ادامه کنترل تورم دارد، بدون اینکه مجبور باشد بلافاصله نگران تضعیف مشخص اقتصاد و اشتغال شود.

اما برای بازار، پرسش مهم‌تری اکنون پدیدار شده است: اگر نرخ‌ها دوباره افزایش یابند، آیا سهام و اوراق قرضه لزوماً کاهش خواهند یافت؟

پاسخ بلک راک این است: لزوماً خیر.

افزایش نرخ به معنای کاهش لزومی سهام و اوراق قرضه نیست

بازار معمولاً افزایش نرخ را منفی تفسیر می‌کند.

دلیل ساده است: با افزایش نرخ، هزینه تأمین مالی شرکت‌ها افزایش می‌یابد و ارزش‌گذاری سهام تحت فشار قرار می‌گیرد؛ همزمان، افزایش بازده اوراق قرضه ممکن است قیمت اوراق موجود را کاهش دهد.

اما بر اساس داده‌های تاریخی، رابطه بین افزایش نرخ‌ها و کاهش دارایی‌ها چنان مستقیم نیست.

بلکراک هفت دوره افزایش نرخ فدرال رزرو از سال ۱۹۸۳ را تحلیل کرد. نتایج نشان می‌دهد که در ۱۲ ماه پس از اولین افزایش نرخ، سهام آمریکا به‌طور میانگین ۴٫۷٪، اوراق قرضه آمریکا ۳٫۰۷٪ و اوراق قرضه با بازده بالا ۴٫۶۸٪ رشد کردند.

البته این بدان معنا نیست که «افزایش نرخ‌ها در واقع برای بازار مفید است». دقیق‌تر این است که یک افزایش منفرد نرخ خود به‌تنهایی جهت قیمت دارایی‌ها در سال آینده را تعیین نمی‌کند.

فدرال رزرو معمولاً زمانی نرخ‌ها را افزایش می‌دهد که اقتصاد هنوز نسبتاً قوی است. اگر سود شرکت‌ها همچنان روند رشد داشته باشند و بازار کار به‌طور چشمگیری ضعیف نشده باشد، سپس انگیزه رشد خودِ اقتصاد ممکن است بخشی از فشار ناشی از نرخ‌های بالاتر را جبران کند.

بنابراین، به‌جای قضاوت ساده درباره اینکه «افزایش نرخ‌ها گاوی یا خرسی است»، پرسش مهم‌تر این است: چرا فدرال رزرو نرخ‌ها را افزایش می‌دهد؟ و آیا اقتصاد می‌تواند نرخ‌های بالاتر را تحمل کند؟

برای اوراق قرضه، نرخ‌های بالاتر به‌معنای بازده‌های بالاتر نیز هست.

یکی از بزرگ‌ترین تفاوت‌های محیط افزایش نرخ این دوره با سال‌های گذشته این است که اوراق قرضه خود اکنون می‌توانند درآمد بهره بالاتری ارائه دهند. بلکراک معتقد است که نرخ بدون ریسک فعلی و بازده واقعی بالاتر، نقطه شروع جذاب‌تری برای دارایی‌های درآمد ثابت فراهم کرده‌اند.

به عبارت دیگر، هرچند افزایش نرخ‌ها ممکن است قیمت اوراق قرضه موجود را کاهش دهد، اما برای سرمایه‌گذارانی که قصد خرید اوراق جدید را دارند، بازدهی که به دست می‌آورند نیز بالاتر است.

بنابراین، افزایش نرخ‌ها برای اوراق قرضه صرفاً خبر بد نیست. بلکراک در حال حاضر اوراق قرضه با کیفیت اعتباری بالاتر از جمله اوراق قرضه سرمایه‌گذاری‌پذیر و اوراق با بازده بالا با کیفیت بالاتر را ترجیح می‌دهد و بر کسب بازده از طریق درآمد کوپن تأکید دارد، نه اینکه بیش از حد بر افزایش قیمت اوراق شرط بندی کند.

با این حال، عرضه گسترده اوراق خزانه آمریکا و اوراق قرضه شرکتی ممکن است همچنان نرخ‌های بلندمدت را افزایش دهد؛ بنابراین بلکراک معتقد است سرمایه‌گذاران نباید در حال حاضر صرفاً بر کاهش سریع نرخ‌های بلندمدت شرط بندی کنند، بلکه باید مدت زمان اوراق قرضه را انعطاف‌پذیرتر مدیریت کنند.

قابل توجه است که بازده واقعی بلندمدت اکنون در سطح نسبتاً بالایی قرار دارد. بلکراک اشاره می‌کند که بازده واقعی اوراق قرضه محافظت‌شده در برابر تورم ۳۰ ساله خزانه آمریکا (TIPS) از ۳٪ فراتر رفته است.

این بدان معناست که حتی بدون وابستگی به افزایش چشمگیر قیمت اوراق قرضه، اوراق بلندمدت خود اکنون شروع به ارائه بازده واقعی قابل‌توجهی کرده‌اند.

آنچه سهام آمریکا واقعاً از آن می‌ترسند لزوماً نرخ‌های بالای بهره نیست.

مقایسه با اوراق قرضه، مشکلات پیش‌روی سهام کمی پیچیده‌تر است.

بلکراک همچنان نسبت به سهام آمریکا نگرش نسبتاً مثبتی دارد. دلیل آن این است که سود شرکت‌های آمریکا هنوز قوی است و تاریخی نشان می‌دهد سهام به‌طور خودکار پس از اولین افزایش نرخ فدرال وارد روند نزولی نمی‌شوند.

داده‌های بلکراک نشان می‌دهد که در هفت دوره افزایش نرخ گذشته، شاخص S&P 500 در ۱۲ ماه پس از اولین افزایش نرخ تمایل به روند کلی صعودی داشته است.

اما اینجا یک پیش‌شرط بسیار مهم وجود دارد: نرخ‌ها نباید نوسان شدیدی داشته باشند. بازار در واقع می‌تواند به‌تدریج با محیط نرخ بالاتر اما نسبتاً پایدار سازگار شود. برای مثال، اگر سرمایه‌گذاران از پیش باور داشته باشند که نرخ سیاستی برای مدتی در آینده حدود ۴٪ باقی خواهد ماند، آن سطح در نهایت به‌تدریج در ارزش‌گذاری سهام و هزینه‌های تأمین مالی شرکت‌ها منعکس خواهد شد.

مشکل واقعی این است که بازار مدام در حال بازنگری این است که نرخ‌ها در نهایت تا چه حد بالا خواهند رفت. اگر تورم مکرراً از پیش‌بینی‌ها فراتر رود، سرمایه‌گذاران انتظارات خود از نرخ‌های آینده را افزایش دهند و بازده اوراق خزانه بلندمدت آمریکا سریعاً رشد کند، آنگاه ارزش‌گذاری سهام نیز باید به‌طور مداوم اصلاح شود.

بنابراین، آنچه بلکراک واقعاً بر آن تمرکز دارد، صرفاً این نیست که آیا نرخ‌ها بالا هستند، بلکه این است که آیا نرخ‌ها ناگهان نوسان شدید خواهند داشت.

در این محیط، بلکراک شرکت‌های بزرگ با کیفیت سود بالاتر و توانایی پرداخت منظم سود سهام را ترجیح می‌دهد، درحالی‌که نسبت به سهام شرکت‌های کوچک‌تر که به هزینه‌های تأمین مالی حساس‌ترند، نگرش محتاطانه‌تری دارد.

خرید همزمان سهام و اوراق قرضه دیگر ممکن است خطر را به‌اندازهٔ گذشته تنوع‌بخشی نکند

عامل دیگری که در حال تغییر است، رابطهٔ بین سهام و اوراق قرضه است.

یکی از دلایل اصلی محبوبیت سبد سنتی ۶۰/۴۰ این بود که در گذشته سهام و اوراق قرضه اغلب در برابر یکدیگر عملکردی پوشش‌دهنده داشتند. با بدتر شدن وضعیت اقتصادی، سهام معمولاً افت می‌کرد؛ اما در همین زمان، فدرال رزرو ممکن بود نرخ‌ها را کاهش دهد، قیمت اوراق قرضه افزایش یابد و این افزایش تا حدی از زیان‌های سهام جبران می‌شد. اما در سال‌های اخیر این رابطه پایداری کمتری پیدا کرده است.

بر اساس داده‌های BlackRock و Morningstar، ضریب همبستگی بین سهام و اوراق قرضه از سال ۲۰۱۰ تا ۲۰۱۹ حدود ۰٫۲۲- بود؛ اما از سال ۲۰۲۰ این رقم به ۰٫۵۱ رسیده است. یعنی در سال‌های اخیر رویدادهایی بیشتری رخ داده که سهام و اوراق قرضه همزمان افزایش یا کاهش یافته‌اند.

دلیل این امر تغییر نوع ریسک اصلی پیش‌روی بازار است.

اگر نگرانی اصلی بازار از رکود اقتصادی باشد، معمولاً اوراق قرضه در زمان افت سهام سود می‌برند. اما اگر نگرانی اصلی از تورم باشد، وضعیت ممکن است کاملاً متفاوت باشد: افزایش تورم منجر به بالارفتن نرخ‌های بهره می‌شود، قیمت اوراق قرضه کاهش می‌یابد و در عین حال نرخ‌های بالاتر بهره ارزش سهام را نیز کاهش می‌دهند.

همین امر دلیل این باور BlackRock است که سبد سنتی «سهام + اوراق قرضه» ممکن است دیگر آن‌قدر پایدار نباشد و برای تنوع‌بخشی بیشتر به دارایی‌ها یا استراتژی‌هایی با منابع بازده متفاوت نیاز است.

بعد از این، صرفاً این نیست که آیا فدرال رزرو دوباره نرخ‌ها را افزایش می‌دهد یا نه

برآورد پایهٔ BlackRock این است که فدرال رزرو ممکن است در سال ۲۰۲۶ یک‌بار دیگر نرخ‌ها را افزایش دهد، اما در حال حاضر این نهاد باوری به تحول این افزایش به چرخه‌ای بسیار شدید از افزایش نرخ‌ها ندارد.

برای بازار، آنچه واقعاً باید در ادامه زیر نظر گرفت، صرفاً «یک افزایش یا دو افزایش» نیست، بلکه سه متغیر مهم‌تر است.

اول اینکه آیا تورم ادامه خواهد یافت یا خیر.

اگر قیمت انرژی به‌تدریج کاهش یابد و تورم دوباره کاهش یابد، فشار بر فدرال رزرو برای ادامهٔ افزایش نرخ‌ها کاهش می‌یابد؛ در مقابل، اگر تورم گسترش بیشتری پیدا کند، بازار ممکن است انتظارات خود از نرخ‌های بهره را افزایش دهد.

دوم اینکه آیا اقتصاد و سودآوری شرکت‌ها می‌توانند مقاومت لازم را در برابر نرخ‌های بالای بهره داشته باشند یا خیر.

در گذشته، سهام حتی پس از افزایش نرخ‌ها نیز افزایش یافته‌اند، معمولاً زمانی که روند رشد اقتصادی ادامه داشته است. اگر اشتغال، مصرف و سودآوری شرکت‌ها همزمان و به‌طور قابل‌توجهی ضعیف شوند، ارزش مرجع تجربیات تاریخی نیز کاهش می‌یابد.

سرانجام و مهم‌ترین نکته در این گزارش BlackRock این است: آنچه واقعاً باید در برابر آن محافظت کرد، شاید نرخ‌های بالای بهره نباشد، بلکه ناپایداری ناگهانی نرخ‌های بهره است.

اگر اقتصاد مقاوم باقی بماند و بازار بتواند به‌تدریج به محیطی با نرخ‌های بهره بالاتر اما پایدار سازگار شود، سهام ممکن است همچنان روند صعودی داشته باشند و اوراق قرضه نیز می‌توانند از طریق کوپن‌های بالاتر بازده ایجاد کنند. اما اگر تورم به‌طور مداوم نوسان کند و باعث شود بازار به‌طور مکرر انتظارات خود از نرخ‌ها را افزایش دهد و نرخ‌های بلندمدت به‌سرعت افزایش یابند، هم سهام و هم اوراق قرضه ممکن است دوباره تحت فشار قرار گیرند.

بنابراین، آنچه در این چرخهٔ افزایش نرخ‌ها واقعاً اهمیت دارد، صرفاً زمان اقدام بعدی فدرال رزرو نیست؛ بلکه این است که آیا نرخ‌های بالای بهره می‌توانند پایدار بمانند و اقتصاد آمریکا تا چه مدت می‌تواند تحمل‌کنندهٔ آن باشد.