證券代幣化爭議不僅限於發行方同意：Bitfinex

Bitfinex Securities 指出，證券代幣化爭議須區分第三方產品與發行方背書證券，因兩種模式賦予投資人之權益不同。

摘要

• Bitfinex Securities 表示，發行方同意僅是證券代幣化爭議的一環。

• 第三方代幣可能掛鉤股票，但不賦予持有人所有權或表決權。

• 私人企業產品可能使代幣買方所獲資訊少於直接投資人。

• 轉讓管控與市場監測仍是區塊鏈股票產品的核心關切。

代幣化股票需明確投資人權利

Bitfinex Securities 運營主管 Jesse Knutson 向 crypto.news 表示，Robinhood 執行長 Vlad Tenev 反對全面賦予發行方否決權之立場「方向正確」，但辯論焦點應放在每項代幣所代表之權益、可購買者身分及交易場所。

Tenev 指出，若代幣化產品既未變更公司股東名冊，亦未為其創設新義務，則公司不應掌控該產品。此言論係回應多家公司之抗議——其名稱與股價遭用於股票連結型產品，卻未參與其中。

Knutson 表示，傳統市場本就允許第三方創建掛鉤已上市證券之工具；無擔保存託憑證（unsponsored depositary receipts）即為一例，故非關聯企業發行掛鉤公開股票之產品，金融市場早有先例。

「辯論重點不應是『發行方是否擁有否決權？』而應是：該代幣究竟代表何種權益？誰能取得？」Knutson 表示。

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他補充，對流通性高之大型上市公司而言，無擔保代幣化產品較易設計，因投資人可定期取得財務報表、公開申報文件與市價；代幣發行方可依法律架構，選擇以掛鉤證券為參考依據，或實際持有股票作為支撐。

即便公司名稱相同，其所對應之金融工具仍可能具備迥異法律條款：某一代幣或屬追蹤股價之債務證券，另一代幣則可能代表託管人所持股份之受益權益；而由發行方背書之證券，則可將登記股權上鏈，並保留普通股所附之全部股東權利。

Robinhood 的產品已使此項區別受到檢視。今年九月，AMC 娛樂公司執行長 Adam Aron 因該戲院連鎖業者未批准或參與相關代幣開發，拒絕承認 AMC 連結代幣。

Robinhood 將其可轉讓股票代幣定義為 Robinhood Assets（澤西島）有限公司所發行之代幣化債務證券；持有人僅享有掛鉤股票之經濟曝險，並不成為該公司股東，亦不具針對該公司的表決權。

私人企業代幣伴隨額外資訊風險

克努森對與私人企業相關的產品劃出更明確界線，此類產品中，一般代幣買家可能無法取得現有股東所享有的財務資訊。

『非承銷型私募股權因潛在資訊不對稱而複雜得多。此類情境下的底層私人投資人通常可取得財務資料與報告，但這些內容通常不得廣泛分享；而代幣投資人僅能依據新聞標題進行交易。』

私人股份缺乏上市公司所具備的持續披露、公開申報及定期價格發現機制。克努森指出，針對此類資產發行代幣，可能使買方掌握的資訊少於直接持有該私人公司股份的投資人。

2025年7月，OpenAI曾就Robinhood產品本質提出類似擔憂——當時該券商向符合資格的歐洲客戶提供與OpenAI及SpaceX掛鉤的代幣曝險。OpenAI表示，這些代幣並非其股權，且公司既未與Robinhood合作，亦未背書該產品。

Robinhood表示，其OpenAI曝險係透過一家特殊目的載體（SPV）實現，該載體持有與該私人企業掛鉤之經濟權益。因此買方係透過Robinhood架構取得曝險，而非直接取得OpenAI發行之股份。

克努森的評論並非將所有第三方產品視為不當，而是將『產品能否存在』與『投資人需獲知何種揭露資訊以理解其結構、交易對手及限制』兩者區分開來。

轉讓管控可限制代幣交易地點

除所有權條款外，克努森指出證券化代幣須於協議層級設置管控措施，以防代幣轉入受制裁或禁止進入之市場。

他指出：『上市企業顯然不希望其股票的代幣化版本流入受制裁或禁止管轄區域。』

一旦啟用轉讓功能，代幣即可於相容之區塊鏈地址間自由流動，形成迥異於傳統券商帳戶的流通路徑。合規性因此可能仰賴智慧合約限制、核准錢包清單、身分驗證及代幣發行人所訂定之贖回規則。

Robinhood目前禁止美國人士取得其澤西島子公司發行之股票代幣。其文件載明，該等產品未依《美國證券法》註冊，不得於美國境內或向美國投資人要約、出售或交付。

此限制意味美國客戶無法以Robinhood區塊鏈代幣替代國內券商帳戶購買相關股票。美國投資人仍可依美國證券市場所規範之所有權、託管及揭露要求，購入一般上市股票。

近期Robinhood與AMC之爭議亦引發美國證券交易委員會（SEC）參與討論。亞倫表示，AMC可請求該機構審查該代幣；但截至當時，尚未有SEC行動或針對該產品提起訴訟之公告。

克努森亦指出，當股票代幣於市場監管有限之平台交易時，價格發現機制堪慮。若代幣於標的股票掛牌交易所營業時間以外成交，監控薄弱問題尤為關鍵。

美國股票通常於主要交易所於固定時段停止交易，而區塊鏈市場則可全天候運作。去中心化場所之價格因此可能於標的股市休市期間波動，尤其在週末或美國假日等交易人無法立即透過掛牌股票套利之時段。

證券化股票模式提供不同保障

發行人間競爭催生多種證券化股票架構，而非單一標準。例如Coinbase於8月於Base鏈推出代表分離託管股份之受益權益之產品。

Coinbase首批產品涵蓋Nvidia、Meta、Apple與Alphabet之證券化股票。如8月先前報導，Alpaca Securities於發行時為每枚代幣購入並持有1股底層股票，而由Coinbase於阿布達比全球市場（ADGM）設立之公司正式發行該等證券。

Coinbase之公開說明書明確區分受益所有權與登載於上市公司股東名冊之法定所有權。經核實持有人得提交表決指示，惟發行人執行該等指示之能力仍受限於法律、營運及時效等因素。

其他差異還涵蓋股息、贖回及破產索償。Coinbase 文件指出，股息通常於扣除費用及適用的美國預扣所得稅後再投資；經認證持有人可選擇以股份、美元或獲接受之穩定幣贖回。Robinhood 的代幣則對其澤西島發行人享有契約性索償權，而非對提供參考股價之標的公司享有索償權。

克努森談到發行人主導型產品時表示：「後者情況下，證券代幣化最顯著優勢之一，正是讓發行人與投資人能更直接互動，並在所有權上具更高透明度，且可能對證券運作方式擁有更大控制權。」

他補充道，無論是發行人主導型或第三方架構，未來均可能持續並存於市場，因此法律結構設計對投資人決策至關重要。

「市場很可能同時存在兩種模式，但投資人須清楚自己購買的是哪一種。」

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