ИИ подрывает рынок казначейских облигаций США — и даже в случае успеха столкнётся с высокими налогами

24 сентября долгосрочные американские облигации рухнули по всему рынку: доходность 30-летних казначейских облигаций выросла до 5,48% — максимум за 20 лет; доходность 10-летних превысила 5,2% — уровень выше, чем во время финансового кризиса. Доходности долгосрочных бумаг растут почти линейно уже два месяца. Министр финансов Бессент дважды проводил интервенции по выкупу облигаций, но каждый раз получал лишь однодневную передышку перед новым падением цен на следующий день.

Слишком высокий дефицит бюджета, слишком дорогая нефть, очередное повышение ставок ФРС — всё это реальные факторы, но ни один из них не является новым в текущем цикле. То, что действительно отличает нынешний цикл, — появление конкурента на стороне спроса, которому совершенно безразлична цена.

ИИ вытесняет казначейские облигации с рынка

Для ускоренного строительства дата-центров и наращивания вычислительных мощностей технологические гиганты выпускают сверхдолгосрочные облигации рекордными темпами — почти без учёта цены.

По состоянию на август пять гипермасштабных облачных компаний выпустили в этом году почти $230 млрд облигаций — более чем вдвое больше, чем за весь прошлый год; значительная часть пришлась на бумаги со сроком погашения 20, 30 и даже 40 лет.

Подобные сделки стали бы заголовками первой полосы в любой год.

Meta всего 22 года, но ещё в октябре прошлого года выпустила 40-летнюю облигацию — к моменту погашения Цукербергу будет 80 лет. Одна эта сделка составила $30 млрд и побила рекорд по объёму единовременного корпоративного выпуска. В апреле Meta добавила ещё $25 млрд.

Alphabet выпустила 100-летние облигации в фунтах стерлингов. Amazon привлекла $54 млрд одной сделкой в марте. Oracle, имеющая рейтинг всего на две ступени выше «мусорного», с отрицательным свободным денежным потоком, продолжает выпускать облигации одну за другой.

Почему их не волнуют процентные ставки? Сам Бессент в августовском интервью удивился, что эти компании берут кредиты, даже не глядя на ставки, будучи убеждёнными, что доходы от ИИ будут настолько велики, что сегодняшние процентные расходы покажутся ничтожными.

Иными словами, автоматический тормоз, обычно сдерживающий стремление к заимствованию при росте ставок, для этого спроса, связанного с ИИ, перестал работать.

А средств, готовых «заморозить» на длительный срок, ограниченное количество: пенсионные фонды, страховые компании, фонды долгосрочных облигаций — именно они формируют спрос на долгосрочные бумаги, и их ресурсы конечны. Деньги, направляемые в долгосрочные облигации технологических компаний, не могут одновременно поступать в казначейские облигации.

Доходность 30-летней корпоративной облигации Alphabet составляет 6,4%. Чтобы вернуть эти средства, казначейству остаётся лишь повышать собственные доходности.

Это своего рода «обратное вытеснение»: раньше выпуск гособлигаций вытеснял частные инвестиции, теперь же технологические гиганты вытесняют государство с рынка облигаций.

По оценке Nomura, только технологические гиганты привлекли около $200 млрд долгосрочных средств — четверть годового объёма выпуска казначейством среднесрочных и долгосрочных облигаций. Фонды инвестиционных-grade-облигаций также сократили долю казначейских облигаций и увеличили долю корпоративных. Покупки американскими корпоративными облигациями иностранных частных инвесторов превысили их закупки казначейских облигаций США — ранее это было практически немыслимо.

Массивный частный заемщик, нечувствительный к цене и постоянно присутствующий на долгосрочном сегменте, сам по себе меняет правила игры.

Интервенции Бессента не достигают этой сферы: каждая из них составляет лишь несколько миллиардов долларов — капля в море на рынке казначейских облигаций объёмом свыше $30 трлн, и они способны лишь скорректировать структуру сроков погашения казначейских облигаций, но не темпы выпуска облигаций технологическими гигантами.

Здесь также скрыт самоподдерживающийся цикл: выпуск облигаций технологическими гигантами повышает долгосрочные ставки, а рост ставок, в свою очередь, увеличивает стоимость финансирования проектов ИИ — премия, которую платят гиганты ИИ при выпуске новых облигаций, выросла с чуть более 2 базисных пунктов в прошлом году до 12 базисных пунктов.

ИИ лишь усугубит бедственное финансовое положение правительства США

Если бы проблема сводилась лишь к конкуренции с Минфином за средства, её ещё можно было бы решить: ведь если ИИ действительно обеспечит быстрый рост экономики, налоговые поступления со временем догонят расходы, долговая нагрузка правительства ослабнет, а доходности естественным образом снизятся.

Но проблема в том, что бум ИИ, скорее всего, не расширит налоговую базу правительства. Производительность и ВВП могут резко вырасти, однако способность правительства обслуживать долг может фактически ухудшиться.

Это ухудшение проявляется двумя способами — в долгосрочной и краткосрочной перспективе.

В долгосрочной перспективе подоходный и страховой взносы физических лиц составляют более трёх четвертей федеральных доходов — то есть финансовая «артерия» правительства напрямую связана с фондом оплаты труда, тогда как экономический эффект ИИ как раз заключается в сжатии стоимости и доходов рабочей силы. Компании достигают большего с меньшим числом сотрудников; прибыль растёт, но совокупная зарплата снижается, и правительство всё меньше собирает налогов с доходов и страховых взносов. Если доля труда в ВВП сократится на 10 процентных пунктов, финансы большинства развитых стран окажутся в серьёзной опасности.

В краткосрочной перспективе закон «Большой и прекрасный» (2025 г.) резко снизил корпоративные налоги в США. Закон восстановил практику полного списания капитальных затрат в год их осуществления. Целью было стимулирование инвестиций, однако для технологических гигантов, и без того готовых вкладывать огромные суммы в дата-центры любой ценой, это не стимул, а непредвиденная выгода. В июле Microsoft сообщила, что текущие налоговые обязательства составили лишь $2,5 млрд по сравнению с $14,1 млрд годом ранее — падение на 80%, несмотря на рост прибыли. В этом и заключается «магия» амортизации. Данные Конгрессионального бюджетного управления за сентябрь подтверждают это: за первые 11 месяцев текущего финансового года поступления от корпоративного налога на прибыль сократились на четверть в годовом выражении — почти на $100 млрд.

Доходы сокращаются, расходы растут, налоговые поступления стремительно падают. Дефицит можно покрывать только за счёт выпуска долговых обязательств. За первые 11 месяцев текущего финансового года федеральный дефицит уже достиг $2 трлн, общий государственный долг в августе превысил $40 трлн, а только процентные выплаты сейчас составляют около $1 трлн в год.

При нынешней системе надежда на то, что ИИ в конечном счёте спасёт положение за счёт расширения существующей налоговой базы, попросту нереалистична.

Чем успешнее ИИ, тем неизбежнее высокие налоги

Чем успешнее ИИ, тем полнее он заменяет труд и тем меньше правительство США собирает налогов с фонда оплаты труда.

При этом государственные расходы не сократятся — напротив, они возрастут, поскольку всё больше людей будут нуждаться в переобучении и социальной поддержке для сохранения жизненного уровня.

По мере расширения бюджетного дефицита деньги можно будет найти лишь в одном месте — в прибыли, создаваемой ИИ.