Título Original: Por que as pessoas estão (na maioria) erradas sobre os retornos dos fundos hedge
Autor Original: @systematicls, Analista Macro
Compilação Original: AididiaoJP, Foresight News
Prefácio
Muitas pessoas criticam os fundos hedge pelos baixos retornos, mas na verdade estão cometendo um erro conceitual. Dizer que os fundos hedge “têm desempenho inferior ao mercado” é como comparar a velocidade de um barco com a de um carro e depois reclamar que o barco é lento na estrada — completamente fora do ponto.
O custo anual de comprar o índice S&P 500 (ou seja, o fator de mercado) é de cerca de 0,09%. Os principais fundos hedge cobram taxas anuais de 5%-8% (estrutura de taxa 2/20 mais várias despesas). A diferença de custo é de 50-80 vezes.
Se ambos oferecessem a mesma coisa, os investidores seriam tolos. Mas eles oferecem coisas diferentes, e os investidores institucionais que injetam centenas de bilhões não são tolos.
O que eles compram não pode ser replicado com dinheiro: neutralidade de fatores, alto índice de Sharpe, fontes de retorno não correlacionadas em grande escala. Uma vez que você entende isso, as altas taxas fazem sentido, e você não comparará mais fundos hedge com fundos de índice.
De onde vem a demanda
Uma crítica comum é: “O S&P subiu 17% este ano, mas a Citadel só fez 9,3%.” Para a maioria dos fundos hedge, essa crítica pode ser válida, pois muitos são apenas volatilidade de mercado reembalada.
Mas isso compreende completamente mal a lógica do produto de fundos de topo como Citadel/Millennium/Point72. O objetivo deles não é superar o mercado; essa nunca foi a sua tarefa. Comparar um fundo projetado para correlação zero com um benchmark de 100% de ações é como culpar uma apólice de seguro por não ganhar dinheiro — não faz sentido.
Quando você gere um fundo de pensão de um trilhão de dólares, com 60 bilhões já em ações, você não falta exposição a ações; você tem demais. O que você realmente precisa é de algo que suba quando o mercado de ações cai (ou pelo menos não caia com ele). Você precisa de diversificação de risco. Mais precisamente, você quer algo que suba independentemente das condições de mercado e supere o dinheiro em caixa.
Parece ótimo, certo? Parece que seria caro? Exatamente! A verdadeira diversificação de risco é extremamente cara porque é extremamente escassa!
Quem são os concorrentes
O índice de Sharpe de longo prazo do S&P 500 é de cerca de 0,35-0,5, significando que para cada 1% de volatilidade, você obtém 0,35%-0,5% de retorno excedente. Os principais fundos hedge globais têm índices de Sharpe de 1,5-2,5 ou até mais.
Estamos falando em manter um índice de Sharpe em torno de 2 por décadas, não apenas alcançar retornos não correlacionados com a volatilidade do mercado, mas também com volatilidade muito menor. Essas empresas têm pequenos drawdowns e recuperações rápidas.
Fundos hedge não são uma versão cara do mesmo produto; eles são uma categoria completamente diferente. Os principais fundos hedge oferecem duas vantagens que ETFs/produtos de índice não oferecem:
· Neutralidade de fatores
· Alto índice de Sharpe
Por que a neutralidade de fatores é valiosa
Para entender o valor da neutralidade de fatores, veja esta fórmula:
Retorno = Alfa + Beta × Retorno do Fator + Erro Aleatório
· Alfa = Retorno da habilidade
· Beta = Exposição a fatores sistemáticos
· Retorno do Fator = Retorno dos fatores de mercado
· Erro Aleatório = Diferenças individuais
A parte Beta pode ser replicada com carteiras de fatores públicas. O que pode ser replicado deve custar apenas taxas de replicação. A replicação é barata: 0,03%-0,09% para fatores de mercado, 0,15%-0,3% para fatores de estilo.
Alfa é o que resta após subtrair todas as partes replicáveis. Por definição, não pode ser sintetizado através da exposição a fatores. Esta irreplicabilidade é a base para o prêmio.
Ideia-chave: Beta é barato porque os retornos dos fatores são bens públicos com capacidade ilimitada. Se o mercado sobe 10%, todos os detentores ganham 10%; não há exclusividade. Os retornos do S&P não diminuem só porque mais pessoas compram.
Alfa é caro porque é um jogo de soma zero com capacidade limitada. Para cada $1 de Alfa ganho, alguém perde $1. As ineficiências de mercado que geram Alfa são limitadas e desaparecem conforme o capital flui. Uma estratégia com índice de Sharpe de 2 em $100 milhões pode cair para 0,8 em $10 bilhões porque a negociação em grande escala em si afeta os preços.
Neutralidade de fatores (Beta≈0 para todas as exposições sistemáticas) é a única fonte de retorno verdadeiramente irreplicável. É por isso que o prêmio é justificado — não pelo retorno em si, mas pela incapacidade de obter tais retornos de outra forma.
A magia do alto índice de Sharpe
O efeito de composição do alto Sharpe torna-se evidente ao longo do tempo. Duas carteiras com o mesmo retorno esperado de 7%, mas volatilidades diferentes (16% vs. 10%), produzem resultados vastamente diferentes após 20 anos. A carteira de baixa volatilidade reduz pela metade a probabilidade de perda e oferece proteção muito melhor contra quedas.
Para instituições que precisam de pagamentos estáveis, essa confiabilidade vale a pena pagar.
A volatilidade não apenas afeta a experiência de investimento, mas também, matematicamente, corrói os retornos de longo prazo:
Retorno Médio Geométrico ≈ Retorno Médio Aritmético – (Volatilidade²/2)
Isso é chamado de “arrasto da volatilidade”. Carteiras de alta volatilidade inevitavelmente têm desempenho inferior às de baixa volatilidade no longo prazo, mesmo com o mesmo retorno esperado.
A carteira de baixa volatilidade acaba ganhando $48 milhões a mais, aumentando a riqueza em 16%, apesar de ter o mesmo “retorno esperado”. Isso não é sobre preferência de risco; é um fato matemático: a volatilidade corrói a riqueza ao longo do tempo.
Pense como um investidor profissional
Por que as instituições estão dispostas a pagar um prêmio de 100x por fundos neutros em fatores? Veja a matemática da carteira.
Assuma uma carteira padrão: 60% ações + 40% títulos. Retorno esperado 5%, volatilidade 10%, Sharpe 0,5. Nada mal, mas o risco de ações é alto.
Adicione 20% de fundo hedge neutro em fatores: retorno esperado 10%, volatilidade 5%, Sharpe 2,0, correlação zero com ações/títulos. Nova carteira: 48% ações + 32% títulos + 20% fundo hedge.
Resultado: Retorno esperado sobe para 6%, volatilidade cai para 8%, Sharpe sobe para 0,75 (uma melhoria de 50%).
E isso é apenas um fundo. E se você pudesse encontrar 2 ou 3 fundos de topo não correlacionados? Agora você vê por que tais ativos são tão preciosos.
As instituições correm para investir em fundos de topo não porque não sabem que fundos de índice são baratos, mas porque entendem a matemática a nível de carteira. Elas comparam não as taxas, mas a eficiência da carteira obtida com essas taxas.
Como selecionar fundos como uma instituição
Suponha que você queira algo próximo a um fundo hedge de topo, mas não possa acessar Citadel/Millennium/Point72, mas tenha muito tempo para pesquisar. Como filtrar?
Foque nestes pontos:
Olhe para a exposição de fatores de longo prazo: Não apenas atual, mas dados rolantes ao longo de vários anos. Fundos verdadeiramente neutros em fatores devem ter exposição a fatores de mercado, setoriais e de estilo consistentemente próxima de zero. Se o Beta de mercado flutua em torno de 0,3, isso é timing de fatores — talvez útil, mas não é o produto que você está comprando.
Teste de estresse: Qualquer um parece não correlacionado em um mercado em alta. Verifique períodos de crise: 2008, início de 2020, 2022. Se os drawdowns sincronizam com o mercado, não é verdadeiramente neutro; existe exposição Beta oculta.
Olhe para o Sharpe de longo prazo: Alto Sharpe no curto prazo pode ser sorte; manter alto Sharpe no longo prazo é difícil de atribuir à sorte. Sharpe é essencialmente uma medida de significância estatística dos retornos.
Abandone ideias de replicação: ETFs de fatores dão a você exposição a valor, momentum, etc., a um custo anual de 0,15%-0,5%. Mas isso não é o mesmo produto. ETFs de fatores correlacionam-se com fatores; fundos neutros não. Esta estrutura de correlação é fundamental. Você precisa de produtos geridos ativamente ou estratégias de Alfa.
Reconheça a escassez
Após a pesquisa acima, você pode descobrir: O número de produtos que atendem a todos os critérios é zero!
Sério, você pode encontrar algo próximo, mas provavelmente não consegue lidar com capital em escala institucional. Para um fundo soberano gerindo trilhões, um investimento de algumas centenas de milhões é insignificante.
Eventualmente, você perceberá: Muito poucas empresas podem manter um índice de Sharpe acima de 2 em escala acima de $50 bilhões através de múltiplos ciclos. É extremamente difícil. Neutralidade de fatores + grande escala + estabilidade de longo prazo — ter todos os três é extremamente raro. Esta escassez torna o prêmio razoável para aqueles que podem investir.
Conclusão
Pagar um prêmio de 50-100x por fundos hedge de topo neutros em fatores tem uma matemática de carteira sólida por trás, que os críticos ignoram. Investidores institucionais não são tolos; o problema real pode ser: Muitos fundos cobram taxas de topo, mas oferecem apenas Beta caro que custa 0,15% anualmente.
(Nota: Os relatórios dos fundos já mostram retornos líquidos após todas as taxas; não há necessidade de deduções adicionais.)
