양적 트레이더, 400억 달러 규모의 칼시 제국과 맞서다: 거래량 조작의 베일을 걷어차다

반박으로 촉발된 논란

그제, 암호화폐 KOL이자 칼시 크립토 시장 부문 책임자인 이코비스트가 트위터에 ‘모두에게, 96.7%는 많나요?’라는 문구와 함께 사진을 게시했다.

이 수치는 아르테미스가 정리한 예측시장 점유율 차트에서 나온 것이다. 칼시가 대부분의 영역을 차지했고, 폴리마켓은 상단에 압박받았다. 베니는 이에 대해 아래에서 ‘거래량의 3/4는 조작된 것’이라며, 이런 점유율 달성이 쉬웠다고 지적했다.

이후 이코비스트는 나중에 반복 인용될 반론을 제시했다: ‘우리는 거래 수수료를 받는데, 누가 거래량을 조작하겠어?’라며 상대방의 지능까지 비꼬았다.

처음 베니는 그를 돈을 받고 칼시를 홍보하는 KOL로 간주하며 신중히 생각해 트윗을 삭제하라고 조언했다. 이코비스트는 자신이 칼시 소속이며, 지난 1년간 크립토 시장 사업을 처음부터 구축해 왔고, 이 거래량은 실제라고 반박했다. 또 ‘게시물을 삭제하기 전에 몇 분 정도 진지하게 생각해 보세요’라는 말을 베니에게 되돌려주었다.

이 트윗은 아마도 이코비스트의 경력 중 가장 후회할 만한 발언일 것이다. 그는 실수로 건드리지 말았어야 할 사람을 격노시켰기 때문이다.

베니는 즉각 긴 답변을 게시했다. 첫 번째 반박은 거래 수수료에 초점을 맞췄다: 칼시의 퍼페추얼 계약 리베이트 프로그램에서 자격 있는 회원은 지정가 주문 체결 시 0.3베이시스포인트를 지불하고, 지정가 주문 체결 시 동일한 금액을 수령한다. 명목 거래액 100만 달러가 두 회원 간에 이루어진다면, 체결자는 30달러를 지불하고, 지정가는 30달러를 수령해 플랫폼 수수료 총액은 0달러가 된다.

그렇다면 이코비스트가 언급한 ‘플랫폼 수수료’는 어디로 간 것인가?

이어 베니는 ETH 퍼페추얼 계약 페이지를 공개했다: 24시간 거래량 5억 3,860만 달러, 미결제약정(Open Interest)은 고작 310만 달러였다. 당일 거래액은 기존 포지션의 약 174배에 달했다. 이후 그는 반복 등장하는 5,500달러 단위 주문을 찾아내고, 이러한 고정 금액 거래가 거래량을 인위적으로 부풀린 것이라고 공개적으로 비난했다.

이후 이코비스트는 중요한 구분을 덧붙였다: 처음 발표한 것은 예측시장 점유율이었고, 베니가 언급한 리베이트 및 미결제약정은 퍼페추얼 계약 관련 사항이라는 점이다. 예측시장에는 베니가 언급한 0.3베이시스포인트 리베이트가 없다.

문제는 이코비스트의 설명이 예측시장 사업에만 국한되어 퍼페추얼 계약 시장의 거래량 조작 문제에는 일절 응답하지 않았다는 점이다. 베니는 이 점을 집요하게 공격했고, 칼시는 점점 더 많은 해명을 요구받게 되었다.

천재 트레이더

베니의 주문 및 수수료에 대한 민감성은 그의 실무 경험에서 비롯된다.

팟캐스트 인터뷰에서 베니는 온라인 포커를 하기 위해 비트코인을 처음 접했다고 회상했다. 이후 포커 친구들이 암호화폐 매매로 수익을 내자, 그도 암호화폐 시장에 진입했다. 선물계약 거래로 손실을 본 후, 여러 거래소 간 차익거래로 전환했고, 점차 오더북과 거래 메커니즘을 연구하게 되었다.

크립토피아 거래 초기에 그는 거래 플랫폼에서 소규모 토큰 입금을 모니터링했다. 누군가 코인을 이체하면 이후 매도 가능성이 있었고, 그는 얇은 호가 책을 뚫을 때를 기다려 저렴한 가격에 매수 주문을 넣었다. 이런 기회를 포착하기 위해 블록 익스플로러를 활용해 여러 웹사이트의 데이터를 스프레드시트와 알림 시스템으로 자동 전송했다.

이후 그는 투자자들과 협력해 트레이드오거의 모네로(Monero) 시장에서 마켓메이킹 봇을 운영했다. 초기 로직은 간단했으며, 다른 시장의 참조 가격을 기준으로 수수료를 커버할 만한 스프레드를 더해 양방향으로 호가를 제시했다. 경험을 쌓으면서 대규모 입금 상황에 따라 호가 범위와 마진을 조정했다. 이 사업은 그의 계정에서 해당 플랫폼 모네로 거래량의 약 65~70%를 차지하기도 했다.

이더리움 ‘머지(The Merge)’ 업그레이드 기간 동안 베니는 43개 이더리움 선물 시장을 동시에 관찰했고, 한 계약 플랫폼의 가격이 26분마다 약 2% 급등한 후 하락하는 패턴을 발견했다. 그와 친구들은 이 패턴을 약 18시간 동안 활용해 거래했으며, 기회가 사라질 때까지 계속했다.

이것이 이코비스트(IcoBeast)가 끌어들인 상대—시장 비효율성을 찾아내는 달인이다.

베니의 친구이자 양적 트레이더인 옥토퍼스(Octopus)가 나중에 칼시(Kalshi)에 대한 비난을 차트로 시각화한 실무 논문을 발표했다.

고정 거래량

이 연구는 9월 5일부터 18일까지 칼시 영구 선물의 공개 거래 약 410만 건(명목 거래액 약 114.86억 달러)을 수집했으며, 같은 기간 바이낸스·바이비트·하이퍼리퀴드의 약 4.08억 건 거래와 비교 분석했다.

가장 쉽게 이해할 수 있는 발견은 거래량이 특정 달러 금액 주변에 비정상적으로 집중된다는 점이다.

출처: 옥토퍼스타코피(OctopusTakopi), 논문 도표 3, 7페이지. 가로축은 각 거래 금액을, 세로축은 해당 금액 구간이 전체 거래량에서 차지하는 비율을 나타낸다.

이더리움 시장에서는 $5,500 근처 주문이 거래량의 59%를 차지했다. 비트코인 시장에서는 $5,000 및 $2,500 근처 주문이 합쳐서 거래량의 약 57%를 차지했다. 단 세 가지 고정 금액 주문만으로도 칼시 표본 거래량의 약 51%를 차지했다. 거래량 조작은 이미 알려진 사실이었지만, 그 정도가 이렇게 심각하다는 점은 충격적이었다.

고정 금액 주문은 흔히 볼 수 있으며, 마켓메이킹이나 아비트리지 프로그램에서도 사용된다. 다음 질문은, 왜 이것이 전체 시장 거래량의 절반 이상을 차지하며 서로 다른 시장에서 동시에 변화하는가?

출처: 논문 도표 8, 12페이지. 각 점은 거래를 나타내며, 주황색은 이전 금액, 초록색은 새 금액을 의미한다.

8월 24일, 이더리움 고정 주문 금액은 $4,500에서 $5,500으로 변경되었고, 비트코인의 두 금액은 $4,000 및 $2,100에서 $5,000 및 $2,500으로 변경되었다. 두 시장은 약 10초 안에 전환을 완료했다. 그래프 상 주황색 수평선이 끝나자마자 초록색 선이 즉시 나타났다.

이는 단일 운영자가 호가 프로그램의 매개변수를 수정하는 것과 유사하다. 칼시 팀원들은 $4,500 주문을 계속 반복하는 것이 너무 인위적이라고 판단해 코드 내 ‘4,500’을 ‘5,500’으로 바꿨다. 심지어 프로그램 자체를 수정하지도 않고, 탐지하기 어려운 임의의 숫자를 선택했다.

시간 간격 역시 또 다른 흔적을 남겼다.

출처: 논문 도표 10, 14페이지. 가로축은 동일한 금액과 방향의 직전 거래 이후 경과 시간이며, 점선은 약 117밀리초를 나타낸다.

이 고정 금액 주문들에서 동일 방향 연속 거래 간 간격은 거의 항상 117밀리초 미만이 아니었다. 해당 어두운 가로선은 점선 근처에서만 나타나기 시작했다. 다른 금액의 거래 및 바이낸스 비교 샘플은 이처럼 정제된 경계를 보이지 않았다.

논문은 호가 체결 후 다음 호가를 재공급하는 데 약간의 시간이 소요된다고 설명한다. 이는 재공급 속도에 의해 형성된 시간 제한이며, 봇이 매 117밀리초마다 거래를 실행한다는 의미가 아니다. 그러나 고정 금액, 동기화된 파라미터 변경, 유사한 재공급 리듬이 중첩될 때, '수많은 독립 고객이 우연히 이렇게 거래한다'고 설명하기는 어렵다.

미결제약정(Open Interest)에 대응하는 거래량도 비정상적으로 낮다.

출처: 논문 그림 12, 15쪽. 칼시와 하이퍼리퀴드는 9월 21일 스냅샷을 사용했으며, 바이낸스는 2주간 일일 평균값 중앙값을 사용했다. 가로축은 로그 스케일이다.

칼시의 일일 ETH 거래량은 미결제약정의 60배에 달하며, BTC는 약 26배, 모든 영구계약(perpetual)은 약 23배다. 반면 바이낸스의 BTC·ETH는 각각 약 1~2배, 하이퍼리퀴드는 약 0.5배다. 이는 베니(Beni)가 이전에 관찰한 174배라는 수치와도 부합한다.

논리적으로, 서로 다른 금액의 각 거래는 미결제약정을 증가 또는 감소시키지만, 동일 금액의 롱/숏 포지션 동시 오픈 같은 헤징 작업만이 미결제약정을 변동 없이 유지한다.

따라서 칼시에서 발생한 22건의 거래 중 대부분은 동시 롱/숏 헤징을 통한 거래량 조작 작업이었다.

논문은 또한 ETH 고정 금액 주문이 외부 시장 조건과 약한 연관성을 가진다는 사실을 밝혔다. 칼시의 시간별 ETH 거래량은 바이낸스의 시간별 ETH 거래량과 상관계수가 0.19에 불과했으나, 칼시의 기타 비고정 금액 ETH 거래량은 상관계수가 0.72였다.

즉, 시장 활성도가 이 그룹 주문에 미치는 영향은 현저히 작았다. BTC 고정 주문은 같은 비연결성을 보이지 않아, 이 주장은 ETH에만 적용된다.

이러한 결과들은 종합적으로, 칼시 영구계약의 거래량이 소수의 기계화된 거래 흐름에 크게 의존하고 있다는 판단을 뒷받침한다.

증거는 압도적이며, 칼시가 자사 계약 시장에서 거래량을 조작하고 있다는 사실은 부인할 수 없다.

도미노 효과가 이미 시작되었는가?

거래량과 미결제약정 불일치 같은 현상은 업계 관계자들 사이에서 오래전부터 지적되어 왔으나, 과거에는 충분한 관심을 받지 못해 규제 당국이 압박을 받지 않았다. 그러나 이번에는 다를 수 있다.

칼시의 정치적 연결고리가 논란 확대와 함께 더 많은 검토를 불러올 수 있다. 정치적 반대 세력이 이 문제를 계속 추적한다면, 회사는 거래 데이터뿐 아니라 정치적 관계에 대해서도 동시에 해명해야 할 것이다.

또한 시장조성자(MM)들도 동조해 철수할 가능성이 있다. 베니는 점프(Jump)와 칼시 간 지분 협력 보고서를 인용하며 유동성 공급과 플랫폼 평가액 간 인센티브 관계를 의문시했다. 규제 관심이 높아질 경우 점프는 유동성 제공을 계속할 가치가 있는지 재평가할 수 있다.

시장조성자가 자사 거래가 완전히 준수한다고 믿더라도, 질의 응답, 전략 검토, 사업 관계 설명 등으로 인한 비용이 발생한다. 이러한 비용이 협력 이익을 초과하면, 규모 축소 또는 철수가 최선의 경영 선택이 될 수 있다.

자금 조달 측도 동일한 문제에 직면한다. 실제 거래량과 수수료가 기존 성장 기대를 뒷받침하지 못하면, 차기 펀딩 라운드는 더 긴 딜리던스, 더 엄격한 조건, 혹은 낮은 기업 가치 수용 등이 요구될 수 있다.

모든 것은 순환한다. 과대평가된 디파이 프로토콜, TVL 조작하는 대형 플레이어, 서투른 방법으로 거래량을 부풀리는 페랍덱스(PerpDEX)—조류가 빠지면 모두 드러난다.

이번엔 칼시가 단순히 ‘그저 비즈니스일 뿐’이라는 말 한마디로 미국 규제 당국을 속일 수 있을까?