친바프랭크: AI 상용화는 막 시작된 것뿐! 11월 9일 이후 앤트로픽의 유동성 흡수에 주의하세요. 암호화폐는 유동성 회복을 기다리고 있습니다

작성 및 진행: Z 씨(@168MrZ)

미국 경제는 AI 자본지출(CapEx) 주도의 새로운 인프라 주기에 진입하고 있으나, AI 상용화는 지난 1년간 투입된 컴퓨팅 자원을 수익화하기 시작한 지 얼마 안 됐습니다. 진정한 리스크는 반도체 부진이 아니라, 원유 가격 재상승으로 인한 인플레이션 고착, 클라우드 매출 증가세 둔화, 그리고 앤트로픽의 기업공개(IPO)로 인한 시장 유동성 흡수입니다.

2026년 10월 29일, 168X는 친바프랭크(@qinbafrank)를 네 번째로 초청했습니다. 대화는 연준(FOMC), 미-이란 전쟁, 원유 가격 및 인플레이션에서 시작해 마이크로소프트, 구글, 앤트로픽, AI 자본지출 수익성, 클라우드, 에이전트, 과학 분야 AI, 암호화폐의 TGA 유동성, 규제 준수 금융, 토큰화까지 이어졌습니다.

프랭크의 이번 핵심 프레임워크는 단순한 AI 강세·약세 전망이 아니라, 동시에 진행되는 두 축으로 시장을 나누는 것입니다. 거시적 관점에서는 고유가와 장기금리 상승이 리스크 자산의 평가 기준을 계속 높이고 있고, 산업적 관점에서는 AI 상용화가 가속화되며, 지난 1년간 투입된 자본지출이 점차 실무 운영 능력, 기업 계약, 매출로 전환되고 있습니다.

즉, AI는 끝나지 않았지만, 이제 두 번째 단계에 진입했습니다. 앞으로는 모든 AI 관련 주식이 함께 오르지는 않을 것이며, 시장은 다음 질문들에 답해야 합니다: 누가 실제로 자본지출을 매출로 전환할 것인가? 누가 기업 시장 진입 포인트를 확보했는가? 토큰 가격이 하락할수록 더 많은 이익을 창출할 수 있는 주체는 누구인가?

Ⅰ. 미국 경제가 여전히 강한 이유: AI 자본지출이 미국의 새 인프라가 되었기 때문입니다

Z 씨: 먼저 거시적 그림부터 살펴보겠습니다. 미국 경제, 인플레이션, 그리고 이번 연준의 금리 동결을 어떻게 보시나요?

친바프랭크: 저는 미국 경제를 두 가지 차원에서 봅니다. 첫 번째는 거시적 GDP이며, 현재 큰 문제는 없다고 봅니다. 2025년 하반기부터 미국은 실질적으로 AI 초대규모 인프라 시대로 진입했습니다.

친바프랭크: 2025년 대형 기술기업의 자본지출(CapEx)은 약 4,000~5,000억 달러였고, 올해는 약 9,000억 달러에 육박할 전망입니다. 즉, 단 한 해에 약 5,000억 달러 규모의 추가 자본지출이 발생한다는 뜻이며, 이만으로도 미국 GDP를 1~2% 정도 확실하게 뒷받침할 수 있습니다.

친바프랭크: 이는 사실 10여 년 전 중국과 매우 유사합니다. 당시 중국 경제 성장의 주요 동력은 부동산과 인프라였고, 지금 미국은 AI 데이터센터, 전력, 반도체, 네트워킹을 핵심으로 하는 새로운 인프라로 교체했습니다. 이 자본지출 증가세가 계속된다면, 미국 GDP의 전반적 성장이 크게 부진해지기는 어렵습니다.

친바프랭크: 그러나 두 번째 차원 — 소비자, 고용, 개인의 실제 체감 상황 — 은 완전히 다른 이야기입니다. 중·고소득층의 소비는 여전히 강하지만, 중·저소득층은 분명히 위축되고 있으며, AI에 의한 노동 대체 현상도 점차 명확해지고 있습니다. 마이크로소프트는 지난 2년간 꾸준히 인력을 감축해 왔고, 다른 대형 기술기업들도 향후 유사한 조치를 계속할 것입니다.

친바프랭크: 따라서 이는 매우 명확한 K자형 경제입니다. AI, 반도체, 전력, 데이터센터 산업은 호조를 보이지만, AI와 무관한 사람과 산업은 전혀 다른 현실을 느낄 수 있습니다.

Ⅱ. 원유의 진짜 문제는 원유 공급 부족이 아니다: 운송비가 배럴당 30~40달러 추가된 것이다

Z 씨: 당신은 항상 향후 2개월간 가장 중요한 변수 중 하나로 원유 가격을 꼽아 왔습니다. 현재 병목은 정확히 어디에 있습니까?

친바프랭크: 올해 인플레이션이 재상승한 주요 원인은 언제나 에너지였으나, 상반기와 지금은 논리가 다릅니다.

친바프랭크: 상반기는 주로 공급 충격이었습니다. 호르무즈 해협이 봉쇄되면서 원유가 실제로 수출되지 못해 가격이 급등했습니다. 그러나 9월 이후 공급 자체는 많이 회복됐습니다.

친바프랭크: 예를 들어 사우디아라비아는 페르시아만에서 홍해로 이어지는 파이프라인을 보유하고 있으며, 제가 확인한 바에 따르면 하루 약 600~700만 배럴을 수송할 수 있습니다. UAE의 호르무즈 해협 우회 파이프라인은 약 300만 배럴을 공급할 수 있습니다. 한편 중동 산유국들은 초대형 원유운반선(VLCC) 사용도 늘리고 있는데, 단일 선박이 약 200만 배럴의 원유를 적재한 후, 위험을 낮추기 위해 집중된 안전 시간대에 해협을 통과합니다.

친바프랭크: 따라서 9월 말까지 페르시아만에서 출발하는 원유 물량은 전쟁 이전 수준에 거의 근접해 회복됐습니다. 문제는 물량은 회복됐지만 운송 비용은 그렇지 않다는 점입니다.

친바프랭크: 페르시아만에서 아시아까지 원유 1배럴을 운송하던 비용은 과거 $3~$4였으나, 현재는 $35~$40에 달합니다. 오늘 브렌트유 가격이 $110를 넘어서는 이유 중 상당 부분은 원유 자체 가격이 아니라 전쟁 위험료와 운송비입니다.

친바프랭크: 탱커가 고위험 해역을 통과해야 하므로 선주가 공격 위험을 부담하며, 보험료, 호위 비용, 중간 하역 및 환적 비용 등이 모두 급등했습니다. 이로 인해 공급 부족 문제가 이미 ‘물류 인플레이션’으로 전환되었습니다.

III. 원유를 넘어서, 정제 시설을 주목하세요: 정제 제품 공급 회복 속도는 원유보다 더 느립니다

친바프랭크: 이제 두 번째 층이 추가됐는데, 바로 정제 시설입니다.

친바프랭크: 많은 이들이 원유만 주목하지만, 미국 소비자들이 실제로 사용하는 건 휘발유와 디젤이며, 산업계는 다양한 정제 제품을 활용합니다. 중동 일부 정제소는 피해를 입었고, 러시아와 우크라이나는 8~9월에 서로의 정제 시설을 지속적으로 공격했습니다. 이로 인해 글로벌 정제 능력도 약화됐습니다.

친바프랭크: 즉, 원유 수송 문제가 서서히 해결되더라도 정제 제품 공급은 반드시 즉각 회복되지 않습니다.

친바프랭크: 그래서 미국은 이후 러시아와 디젤 공급 문제를 논의했으며, 다른 국가들에 정제 제품 수출 증대를 요청하기도 했습니다. 이는 단순히 원유 문제만 해결해선 부족하다는 것을 의미합니다.

친바프랭크: 현재 유가 인플레이션은 두 가지 층으로 구성돼 있습니다. 첫 번째는 운송비 상승, 두 번째는 정제 병목 현상입니다. 이 두 문제가 해결되기 전까지 에너지 인플레이션은 실질적으로 해소되기 어렵습니다.

IV. 연준의 금리 동결은 비둘기파 전환 아님: 매파들이 ‘잠시 기다려보자’는 입장입니다

Z 씨: 이번 연준은 금리를 인상하지 않았습니다. 시장은 이를 비둘기파 신호로 읽어야 할까요?

친바프랭크: 그렇게 보진 않습니다. 오히려 매파 내부의 ‘인내심’으로 해석하는 게 적절합니다.

친바프랭크: 연준 역시 오늘날 인플레이션의 일부가 전쟁과 에너지 요인에서 비롯됨을 알고 있습니다. 미-이란 관계가 완화되고 유가가 자발적으로 하락하면, 11월과 12월 인플레이션도 그에 따라 개선될 수 있습니다.

친바프랭크: 따라서 연준이 지금 하는 일은 다음과 같습니다. 급하게 금리를 계속 올리지 않겠다는 것이며, 몇 차례 더 데이터를 지켜본 후, 이 유가 충격이 일시적일지, 아니면 광범위하고 지속적인 인플레이션으로 확산될지 판단하려 합니다.

친바프랭크: 만약 중동 상황이 완화되고 유가가 명확히 하락한다면, 12월에도 또 다시 금리 동결을 유지하며 에너지 가격이 CPI 및 PCE로 전이되는 양상을 계속 관찰할 수 있습니다.

친바프랭크: 반대로 유가가 고공 행진을 이어가고, 에너지 비용이 석유에서 화학제품·산업재로, 그리고 더 다양한 상품으로 확산된다면, 이는 단발성 충격을 넘어 지속적 인플레이션이 됩니다.

친바프랭크: 이런 경우 최악의 시나리오는 ‘12월 추가 금리 인상 1회’가 아니라, 내년에도 계속 금리를 인상해야 할 가능성입니다.

친바프랭크: 시장은 1~2차례 추가 인상을 충분히 소화할 수 있습니다. 왜냐하면 계산 가능하기 때문입니다. 하지만 기대치가 2회였는데 3회, 4회 또는 더 오래 지속된다면 전체 평가 프레임워크가 재조정됩니다.

V. 미국과 이란 간 진정한 협상 창구는 중간선거 이후입니다: 트럼프는 스스로 만든 함정에 갇혔습니다

Z 씨: 그렇다면 미국과 이란 사이의 진정한 전환점은 언제쯤 될 가능성이 가장 높습니까?

친바프랭크: 중간선거 이후 시기가 매우 중요할 것으로 보입니다.

친바프랭크: 현재 트럼프는 자신의 입장에 다소 갇혀 있습니다. 이란 체제는 미국 정치 체제보다 경제적 고통을 더 오래 견딜 수 있습니다. 미국은 선거, 여론, 국내 인플레이션 압박이 있지만, 이란 국민의 고통이 즉각적으로 정권 교체로 이어지지는 않습니다.

친바프랭크: 따라서 미국은 초기에 더 강력한 제재와 봉쇄로 이란을 먼저 무너뜨리려 했으나, 실제 상황은 이란이 예상보다 훨씬 버티고 있습니다.

친바프랭크: 바로 이 문제가 핵심입니다. 중간선거 이전에 트럼프가 직접 후퇴하면 정치적 이미지에 치명타를 입습니다. 이는 분쟁을 시작하고 승리하지 못한 채 먼저 철수하는 것이기 때문입니다. 그러나 중간선거 이후에는 결과와 관계없이 정치적 부담이 줄어듭니다.

친바프랭크: 그 시점에서 두 가지 가능성이 있습니다: 하나는 또 다른, 더 강력한 군사 작전을 실제로 실행하는 것이고, 다른 하나는 계속된 대립이 아무런 변화를 가져오지 못한다는 사실을 인정하고 협상을 시작하는 것입니다.

친바프랭크: 저는 후자도 충분한 가능성이 있다고 봅니다. 이미 파키스탄, 사우디아라비아, 터키 등 제3국의 중재 움직임이 점차 늘고 있으며, 중국 역시 유가 급등을 감당할 수 없기에 긴장 완화를 촉진할 동기가 있습니다.

친바프랭크: 또한 미국과 이란 간의 더 직접적인 대화 징후가 이미 나타나고 있습니다.

친바프랭크: 따라서 양측 간 현재 최대 갈등은 아마도 최종 조건이 아니라 누가 먼저 한 발 물러서는가일 것입니다. 호르무즈 해협 통제를 먼저 완화할 것인가, 아니면 미국이 제재를 완화하고 동결 자산을 해제할 것인가? 양측 모두 신뢰가 완전히 무너졌기 때문에, 먼저 양보하면 상대방이 약속을 지키지 않을까 우려합니다.

VI. 워시가 연준을 재구성 중: 닷 플롯과 포워드 가이던스의 영향력이 점차 줄어들 전망

Z 씨: 케빈 워시의 새로운 연준 소통 및 의사결정 프레임워크를 어떻게 평가하십니까?

친바프랭크: 그는 단순한 퍼포먼스가 아니라 진정으로 변화를 원한다고 생각합니다.

친바프랭크: 연준은 연 8차례 정책 회의를 개최하지만, 그는 실질적 통화정책 논의를 하는 회의 수를 줄이려 합니다. 조정은 내년부터 시작되며, 이후 추가 감축도 고려됩니다.

친바프랭크: 더 중요한 건, 그가 과도한 소통과 지나친 포워드 가이던스를 명백히 싫어한다는 점입니다. 닷 플롯 같은 도구도 향후 점차 중요도가 낮아질 수 있습니다.

친바프랭크: 그의 사고방식은 ‘매번 당시 데이터에 기반해 진정으로 판단한다’는 것입니다. 3개월 전부터 다음 조치를 미리 알려주는 방식은 아닙니다.

친바프랭크: 그는 취임 후 여러 작업반을 구성했는데, 올해 말까지 이 보고서들이 진정한 주목 대상입니다. 저는 주로 세 가지 질문에 집중합니다.

친바프랭크: 첫째, 인플레이션 목표 프레임워크가 바뀔 것인가? 왜 반드시 2%여야 할까요? 파월 시대엔 이미 ‘단일 목표’에서 ‘기간 평균 인플레이션 목표’로 변경됐으므로, 향후 새 정의가 나올지 여부가 매우 중요합니다.

친바프랭크: 둘째, AI 생산성은 통화정책에 어떻게 반영될 것인가? 장기적으로 AI는 동일 자원으로 더 많은 상품·서비스를 창출하므로 디플레이션 요인이지만, 단기적으로는 AI 인프라 구축이 자본지출·자재·전력 수요 증가로 인플레이션 압력을 유발합니다. 연준은 단기 인플레이션 압력과 장기 생산성 디플레이션을 어떻게 균형 잡을 것인가?

친바프랭크: 셋째, 자산부채표와 준비금 제도입니다. 2008년 이후 미국은 거대한 자산부채표와 풍부한 준비금 체제를 구축했습니다. 워시가 향후 자산부채표를 다시 축소해 연준 체계 내 유동성을 은행 및 시장으로 되돌려줄 것인가?

친바프랭크: 만약 이런 변화가 실제로 일어난다면, 그것이 FOMC 한 차례 회의에서 25bp 인상 여부보다 훨씬 큰 영향을 미칠 것입니다.

VII. ARR로 자기기만을 멈추세요: 앤트로픽의 진정한 가치는 이미 발생한 매출입니다

Z 씨: 이제 AI로 넘어가겠습니다. 최근 당신은 ARR이 아니라 실제 매출에 주목해야 한다고 강조하셨는데, 그 이유가 무엇인가요?

친바프랭크: 왜냐하면 ARR과 이미 발생한 매출은 품질 측면에서 근본적으로 다르기 때문입니다.

친바프랭크: 앤트로픽의 2025년 연간 매출은 약 45억 달러였고, 2026년 상반기에는 약 160억 달러였습니다. 언론이 이전에 공개한 자료에 따르면, 3분기 단일 분기 매출은 약 168억 달러였습니다.

친바프랭크: 이는 올해 1~3분기 누적 실제 매출이 이미 약 330억 달러에 달함을 의미합니다. 4분기 매출이 3분기 대비 증가한다면, 제가 이전에 제시한 연간 실제 매출 500~600억 달러 전망도 충분히 타당합니다.

친바프랭크: 이는 ‘1000억 달러 ARR’와 완전히 다릅니다. ARR은 특정 시점의 현재 추세를 연간화한 수치이며, 500~600억 달러는 올해 실제로 발생한 매출입니다.

친바프랭크: 따라서 AI가 이 정도 수준에 도달했을 때, ARR 지표는 점차 뒷전으로 물러나야 하며, 분기 매출·연간 매출·실제 현금흐름에 집중해야 합니다.

친바프랭크: 이 속도라면 내년 앤트로픽 매출이 1000억 달러를 넘는 것도 과장된 전망이 아닙니다. 회사는 이전에 2028년까지 2000억 달러 달성을 목표로 밝혔는데, 지금은 그 목표가 더 이상 상상할 수 없는 수치처럼 보이지 않습니다.

VIII. 마이크로소프트 실적에서 기대를 뛰어넘은 핵심은 애저의 48% 성장률이 아니라 기업 고객이 모델 연구소로부터 주도권을 인수했다는 점입니다

Z 씨: 이번 분기 마이크로소프트는 귀하의 전망 프레임워크 상위치를 거의 달성했습니다. 그중 가장 중요하게 평가하시는 요소는 무엇인가요?

친바프랭크: 마이크로소프트 실적은 정말 훌륭했습니다. 애저 연간 성장률은 48%, 백로그는 약 6700억 달러로, 이 중 약 30%가 향후 12개월 내 인식될 예정입니다. 자유현금흐름은 여전히 186억 달러로, 주요 클라우드 업체 중 두드러집니다.

친바프랭크: 하지만 핵심은 48% 성장률이 아니라, 애저를 구매하는 주체가 누구인지입니다.

친바프랭크: 마이크로소프트는 이전에 한 데이터 포인트를 제시했는데, 신규 주문의 대부분이 오픈AI나 앤트로픽 같은 프론티어 모델 기업이 아니라 일반 기업 고객에서 비롯되고 있다는 점입니다.

친바프랭크: 이번에도 파운드리 사업이 급성장하며 다수의 유료 고객을 확보했고, 코파일럿의 사용량 기반 기업 고객 수도 빠르게 늘고 있습니다.

친바프랭크: 이 신호는 특히 중요합니다. 왜냐하면 과거에는 모두가 이런 우려를 했기 때문입니다. 즉, 이 클라우드 수요가 단지 오픈AI가 막대한 자금을 빌려 마이크로소프트 GPU를 사고, 마이크로소프트가 다시 오픈AI에 투자하면서 결국 돈이 순환되는 ‘순환 거래’에 불과한 것 아닌가?

친바프랭크: 이제 점점 더 많은 주문이 일반 기업에서 나옴으로써, 수요가 모델 연구소에서 기업으로 진정으로 확산되고 있음을 보여줍니다. 이것이 바로 실제 AI 상용화입니다.

IX. 클라우드는 AI 운영체제가 될 것이다: 기업은 클로드인지 딥시크인지 관심 없고, 결과와 비용만 중요하다

친바프랭크: 마이크로소프트 실적 발표에서 제가 특히 중요하게 생각하는 또 다른 포인트가 있습니다.

친바프랭크: 마이크로소프트는 자체 모델을 보유하면서도 오픈AI와 연결하고 다양한 오픈소스 모델을 배포하고 있습니다. 한 애널리스트가 질문했습니다: 사용자는 실제로 어떻게 선택하나요?

친바프랭크: 사티아 나델라 CEO의 답변은 본질적으로 워크로드별 동적 선택이었습니다.

Qinbafrank: 기업들은 현재 기반 모델로 클로드, 오픈AI, 딥시크 또는 마이크로소프트 자체 모델 중 어느 것을 사용하든 관심이 없다. 기업이 신경 쓰는 건 단 두 가지뿐이다. 첫째, 이 작업을 안정적이고 고품질로 완료할 수 있는가? 둘째, 이 작업 완료 비용은 얼마인가?

Qinbafrank: 복잡한 작업은 선도 모델을 호출할 수 있고, 고빈도·저가치·상대적으로 성숙한 업무는 바로 저렴한 오픈소스 또는 내부 모델로 전환한다.

Qinbafrank: 이것이 제가 이전에 말했던 바로 그 내용이다—클라우드는 궁극적으로 AI 운영체제가 될 것이다.

Qinbafrank: 클라우드는 모델 라우팅, 데이터 연결, 권한 관리, 보안 및 워크플로를 처리한다. 기반 모델은 교체 가능하지만, 기업 전체 시스템은 귀사 플랫폼에서 구동된다.

Qinbafrank: 특히 전통 기업 대부분은 기술 기업이 아니며 자체 인프라 전반을 구축할 역량이 부족하다. 따라서 모델의 상품화는 클라우드를 우회한다는 의미가 아니라, 오히려 클라우드의 가치를 더 높일 수 있다.

X. 구글이 왜 폭락했지만 사실 그렇게 나쁘지 않았는가: 클라우드 103% 성장, 문제는 검색 수익화에 있음

Z 씨: 구글의 이번 분기 실적이 시장에서 매우 부정적인 반응을 얻었는데, 어떻게 보시나요?

Qinbafrank: 표면적으로는 실적이 좋지 않았지만, 세부적으로 보면 그리 나쁘지 않다.

Qinbafrank: 구글 클라우드는 3분기에 전년 동기 대비 약 103% 성장했으며, 분기 매출은 이미 300억 달러를 넘었다. 영업이익도 매우 높았고, 이윤률 역시 2분기 대비 개선됐다.

Qinbafrank: 즉 클라우드 자체는 매우 강력하지만, 문제는 주로 기존 핵심 사업에 있다. AI 검색은 현재 이용률이 매우 높으나, 수익화는 아직 충분히 따라오지 못하고 있다.

Qinbafrank: 과거에는 사용자가 검색 시 많은 광고를 접했지만, 지금은 사용자가 직접 AI와 대화하고, AI가 답변 후 동등한 수준의 광고 수익화가 이루어지지 않으면 기존 검색 수익을 스스로 희석시키는 결과가 발생한다.

Qinbafrank: 시장은 또한 자유현금흐름(FCF)이 매우 부진했다고 봤지만, 이는 TPU 재고 증가 및 유럽 관련 정산 비용 등 일회성 요인이 있었다. 이를 제외하면 실제 FCF는 헤드라인만큼 극단적이지 않다.

Qinbafrank: 그러나 현재 시장은 매우 까다롭다. 클라우드가 아무리 강력해도, 핵심 사업이나 FCF에 결함이 있다면 먼저 기업 가치를 하향 조정한다.

XI. AI 자본지출(CapEx)의 ‘시차 효과’가 본격적으로 수익으로 이어지고 있음: 2025년에 지출한 자금이 이제야 수익으로 반영됨

Z 씨: 그렇다면 이건 바로 당신이 말해온 ‘시차 효과’가 드디어 수익으로 나타나기 시작한 것입니까?

Qinbafrank: 그렇다. 이는 매우 중요하다—AI CapEx는 오늘 지출하면 내일 바로 수익으로 이어지지 않는다. 토지 매입, 데이터센터 건설, 전력 설비 구축, GPU 주문, 서버 설치, 그리고 실제 서비스 개시까지 모두 오랜 시간이 걸린다.

Qinbafrank: 대형 기술 기업들은 2025년 3분기 무렵부터 대규모 CapEx 증액을 본격화했기 때문에, 현재 마이크로소프트와 구글 클라우드의 매출 성장은 대부분 1년 전 혹은 그 이전에 지출된 자금에 해당한다.

Qinbafrank: 즉, 작년 하반기부터 가속화된 용량 확충이 이제야 생산 단계에 진입한 것이며, 최근 여러 분기 동안 모든 클라우드 제공업체는 동일한 말을 반복해왔다: 수요 > 공급, 컴퓨팅 자원이 부족하다.

Qinbafrank: 수요가 계속 증가하고 새로 도입되는 용량이 즉시 소진된다면, 향후 분기에도 매출은 자연스럽게 가속화될 것이다.

Qinbafrank: 따라서 저는 상용화가 정점에 다다랐다고 보지 않는다—오히려 대규모 실현이 막 시작된 단계일 뿐이다.

XII. 진정한 전환점: 클라우드 수익 성장률이 CAPEX 성장률을 초과하기 시작할 때

Qinbafrank: 하지만 수익만 영원히 보는 건 불가능합니다. 두 번째 단계는 ROIC입니다.

Qinbafrank: 2026년은 CAPEX가 폭증하는 해입니다. 작년엔 수백억 달러 수준이었고, 올해는 거의 두 배로 증가할 전망입니다—이 정도 CAPEX 성장률은 매년 100% 유지될 수 없습니다.

Qinbafrank: 정말 아름다운 전환점은 어떤 모습일까요? 향후 CAPEX 성장률이 자연스럽게 둔화되면서도 클라우드 수익 성장률은 계속 가속화되는 것입니다.

Qinbafrank: 구글을 예로 들면, 클라우드 성장률은 과거 40~50%, 이후 80%대, 이제 100%를 넘었습니다. 수익 성장률이 CAPEX 성장률을 초과한다면 수익성 계산이 점점 더 호전됩니다.

Qinbafrank: 시장은 과거 GPU 감가상각에 대해 많이 우려했습니다. 사람들은 GPU가 2~3년 만에 노후화된다고 말했고, 하이퍼스케일러들이 감가상각 기간을 연장하는 건 회계 조작이라고 지적했습니다.

Qinbafrank: 그러나 현실은 오래된 세대의 GPU도 여전히 높은 경제적 가치를 지니며, 일부 장기 계약은 구형 카드 사용 기간을 더 연장하기도 합니다.

Qinbafrank: 서버·데이터센터·전력 인프라의 실용 수명이 시장 예상보다 길어진다면—칩은 교체하되 시설은 계속 사용—전체 CAPEX 사이클의 실제 회수 기간도 개선됩니다.

Qinbafrank: 따라서 향후 분기 동안 제가 가장 주목하는 건 수익 성장률, CAPEX 성장률, 감가상각 기간, FCF의 수렴 양상입니다.

XIII. 코딩만이 AI의 유일한 활용 사례가 아님: 엔터프라이즈, 에이전트, 과학 분야 AI가 동시에 확산 중

Qinbafrank: 시장이 초기에 걱정했던 또 다른 질문은 ‘코딩 외에 AI가 할 수 있는 게 뭐냐’는 것이었습니다.

Qinbafrank: 왜 코딩이 먼저 폭발했을까요? 고도로 표준화되어 있고, GitHub 같은 거대 저장소가 있으며, 명확한 피드백 루프가 있어 모델이 빠르게 개선되기 때문입니다.

Qinbafrank: 그러나 두 번째 단계는 ‘코딩만큼 큰 단일 사례 하나 찾기’가 아니라 여러 사례가 동시에 폭발하는 것입니다.

Qinbafrank: 첫 번째 범주는 기업 내 수평적·수직적 워크플로우입니다: 재무, 법무, 세무, 마케팅, 인사 등 다양한 기업 프로세스입니다. 개별적으로는 코딩만큼 크지 않지만, 합치면 막대한 규모입니다.

Qinbafrank: 또한 코딩 자체가 강화되면서 이들 사례의 도입도 촉진됩니다. 많은 기업 프로세스는 결국 통합을 위해 코드가 필요하기 때문입니다.

Qinbafrank: 두 번째는 에이전트입니다. 지난 9월 이후 주요 기업들이 모두 자사 에이전트를 적극 추진 중입니다. 개인 및 기업용 에이전트 모두 토큰 소비량을 계속 늘릴 것입니다.

Qinbafrank: 세 번째는 과학 분야 AI, AI 기반 신약 개발(AIDD), 신약 개발 등 고부가가치 활용 사례입니다. OpenAI, Anthropic, Google, 바이트댄스가 모두 생명과학 분야에 투자하고 있습니다.

Qinbafrank: 즉, 코딩 이후 제2의 활용 사례가 없다는 게 아니라, 이미 제2의 사례가 여러 방향으로 분화해 동시 다발적으로 등장하고 있는 것입니다.

XIV. 11월 9일 전후 앤트로픽 주가 전략: 로드쇼 이전은 찬스, 이후는 자금 유출 시작

Z 씨: 지금 모든 사람이 가장 관심 갖는 건 아마 앤트로픽 IPO일 텐데, 왜 11월 9일을 분기점으로 보시나요?

Qinbafrank: 11월 9일은 SEC 절차를 직접 검토해 도출한 날짜로, 회사가 공식 발표한 사항이 아닙니다.

Qinbafrank: Anthropic가 S-1을 제출한 후 규칙상 최소 일정 일수를 경과해야 로드쇼를 시작할 수 있습니다. 이를 계산해보면 약 11월 9일경이 됩니다.

Qinbafrank: 그 이전까지 시장은 비교적 여유로운 기간을 가질 가능성이 있습니다.

Qinbafrank: 그 이유는 여러 가지입니다. 첫째, 시장이 이미 수주간 하락하며 심리적 부담이 상당 부분 해소됐고, 둘째, 마이크로소프트와 구글의 클라우드 매출이 AI 상용화가 정체되지 않았음을 입증했으며, 셋째, 아마존 실적이 별다른 문제를 보이지 않으면 기본적 지지 요인이 될 것이며, 넷째, 중간선거 시즌 자체에도 계절적 영향이 있습니다.

Qinbafrank: 따라서 로드쇼 이전에 시장은 우선 반등할 가능성이 높습니다. 진정 주목해야 할 시점은 기관들이 본격적으로 청약 준비를 시작할 때입니다.

XV. 왜 훌륭한 IPO조차 시장을 압도할 수 있는가: 4,000억 달러 규모의 청약 자금은 하늘에서 떨어지지 않는다

Qinbafrank: 많은 이들이 ‘자금 유출(draining)’이 무엇을 의미하는지 오해합니다. 유출은 Anthropic가 나쁘다는 뜻이 아니라, 오히려 너무 우수해 모든 기관이 확보하려 한다는 뜻입니다.

Qinbafrank: 당시 스페이스X 사례를 비유로 들겠습니다. 대규모 IPO 청약 수요는 일반적으로 실제 발행 규모의 여러 배에 달합니다.

Qinbafrank: Anthropic의 발행 규모가 수백억 달러 수준이라면, 시장은 수천억 달러 규모의 청약 자금을 준비해야 할 수 있습니다.

Qinbafrank: 문제는 기관들이 수천억 달러 규모의 현금을 단순히 계좌에 방치하지 않는다는 점입니다. 그렇다면 자금은 어디서 나오는가? 보유 포지션 매각에서 나옵니다.

Qinbafrank: 일부 반도체, 모멘텀, 소프트웨어, 기타 AI 관련 종목을 매도해 현금을 확보하고 청약에 대비합니다. 따라서 실제 유동성 유출은 로드쇼 개시 후, 즉 기관들이 본격적으로 포트폴리오 조정을 시작할 때 나타납니다.

Qinbafrank: 상장일에는 미배정 또는 잠금된 자금이 일부 해제되며 상황이 다시 바뀌지만, 상장 후에는 두 번째 유출이 발생하는데, 일반 투자자 및 기타 자본이 ‘이제 가장 순수한 프론티어 AI 주식이 생겼으니, 왜 더 이상 공급망을 통해 간접적으로 살 필요가 있나?’라고 생각하기 때문입니다.

Qinbafrank: 따라서 Anthropic 상장은 장기적으로 AI 업종에 매우 긍정적이지만, 단기적으로는 전체 AI 분야의 유동성을 먼저 흡수할 수 있습니다.

XVI. AI 핵심 테마는 이미 전환됨: 메모리 → 광학/소프트웨어 → 에이전트/AI for Science

Qinbafrank: 강조하고 싶은 한 가지 더 있습니다. ‘AI = 반도체 = 메모리’라는 고정관념에 빠지지 마십시오. AI 핵심 테마는 단계마다 계속 이동합니다.

Qinbafrank: 올해 1분기와 2분기에는 메모리가 가장 강세였고, 8~9월 이후에는 광학 분야가 강세로 전환되었으며, 동시에 크게 하락했던 소프트웨어 및 SaaS 종목들도 반등하기 시작했습니다.

Qinbafrank: 왜일까요? 모델이 표준화되고 토큰 가격이 하락함에 따라 수혜를 보는 쪽은 단순히 상游 하드웨어만이 아닙니다.

Qinbafrank: 토큰 가격이 낮아질수록 배포가 쉬워지고, 클라우드, 소프트웨어, 기업 통합, 에이전트 등이 점차 더 큰 수혜를 받게 됩니다. 다음 단계는 AI for Science 및 바이오 분야일 수 있습니다.

Qinbafrank: 따라서 진정한 트렌드 투자는 이전의 승자를 고집하는 것이 아니라, 이익 창출의 다음 층이 어디로 이동하고 있는지를 지속적으로 파악하는 데 있습니다.

Qinbafrank: 메모리가 완전히 종료된 것도 아니고, 반도체가 망한 것도 아닙니다— 다만 올해 상반기처럼 모든 종목이 일제히 급등하던 시기는 단기적으로 종료됐을 뿐입니다.

XVII. 고수익 시대에는 더 이상 광범위한 상승장이 없다: 이제 시장은 실질적인 현금흐름만을 보상한다

Qinbafrank: 더 큰 배경도 있다: 우리는 상대적으로 높은 금리 시대로 진입했다.

Qinbafrank: 유가 상승으로 인플레이션이 높아지고, 재정적자로 국채 발행이 대량 발생하며, AI 인프라도 자체적으로 많은 기업 채무를 발행해야 한다. 이 모든 것이 동시에 채권 시장에서 자금을 경쟁적으로 확보하고 있다.

Qinbafrank: 채권 수익률이 높을 때 주식도 자연스럽게 더 높은 위험 프리미엄을 제공해야 한다—그래서 시장이 점점 더 엄격해지고 있다.

Qinbafrank: 마이크로소프트의 실적이 명백한 결함이 없다면 시장은 긍정적 반응을 보이지만, 구글 클라우드는 분명히 강력하더라도 검색 및 FCF(자유현금흐름)에 문제가 있다면 시장은 여전히 우선 매도한다.

Qinbafrank: 따라서 향후 주식을 선별할 땐 반드시 구분해야 한다: 단순한 ‘이야기’에 불과한 기업인지, 아니면 매출과 현금흐름이 실질적이며 향후 2~3년간 성장 가능성이 계산 가능한 기업인지.

Qinbafrank: 대형 기업이 단기적 악재로 인해 밸류에이션이 하락하면 오히려 좋은 기회다. 이는 다시 진입할 수 있는 가격을 제공하기 때문이다. 고금리는 주식이 오르지 않는다는 의미가 아니라, 시장이 점차 ‘최고의 최고들만’을 골라내게 된다는 뜻이다.

XVIII. 2027년 1분기에 진정으로 주목해야 할 것은 반도체가 아니라 AI 상용화 속도가 연속 분기 감속하는지 여부

Z 씨: 2027년 1분기를 앞두고 가장 자신 있게 내릴 수 있는 판단은 무엇인가?

Qinbafrank: 내 판단은 적어도 내년 1분기까지는 AI 상용화가 여전히 가속화 중이며 포화 상태에 도달하지 않았다는 것이다.

Qinbafrank: 기업들이 점점 더 AI를 도입하고 있고, 결국 모든 토큰 소비는 컴퓨팅 수요로 나타나며, 그 대부분은 클라우드 제공업체가 담당하기 때문이다. 따라서 적어도 클라우드 계층에서는 여전히 성장 여력이 있다고 본다.

Qinbafrank: 내가 진정으로 AI 테제를 걱정하기 시작할 시점은 반도체가 20% 하락했을 때도, 어떤 종목이 30% 하락했을 때도 아니다. 마이크로소프트·구글·AWS의 클라우드 사업 성장률이 두 분기 연속 명확히 하락했을 때다.

Qinbafrank: 그때 비로소 질문해야 한다: 이미 AI를 도입해야 할 기업들은 모두 도입했는가? 사용자들이 지불할 의사가 있는 한도까지 거의 다 지불했는가? 경제적 가치를 창출할 수 있는 워크플로가 포화 상태에 접어들었는가?

Qinbafrank: 이것이 바로 전체 AI 이야기의 출발점이다. 사람들이 여전히 사용하고, 기업들이 계속 지불하며, 토큰 소비가 증가하고 있다면 거시적 전망은 여전히 유효하다.

XIX. 암호화폐가 10월에 하락한 이유: 서사가 사라진 게 아니라 TGA가 유동성을 흡수하고 있다

Z 씨: 마지막으로 암호화폐에 대해 논의하자. 9월 급등 후 10월에 다시 하락했는데, 어떻게 보는가?

Qinbafrank: 암호화폐 측면에서는 오히려 명확하다—유동성 문제다. 8월 말에 논의했을 때 내 전망은 8월 말부터 9월 중후반까지는 양호하되, 9월 말부터 10월에는 유동성 긴축으로 인해 조정이 있을 것이라고 했다.

Qinbafrank: 실제로 그렇게 전개됐다. 미국 재무부 일반계정(TGA)은 8월 약 8,000~9,000억 달러에서 지금은 1조 달러를 넘어서며, 사실상 재무부가 시장에서 자금을 회수하고 있는 것이다.

Qinbafrank: 따라서 10월 암호화폐의 약세는 모든 서사가 갑자기 사라졌기 때문이 아니라, 통화 공급 환경이 부적절하기 때문이다.

Qinbafrank: 다음에 주목할 건 매우 단순하다: TGA가 11월부터 자금을 방출할 것인가? 재무부가 자금을 시장에 되돌려주고 유동성이 개선된다면 암호화폐는 자연스럽게 재진입할 수 있다.

친바프랭크: 제가 이전에 제시한 프레임워크는 유동성이 10월 말경 점차 바닥을 치고, 11월에 다시 해제될 경우 암호화폐 시장이 이에 따라 반등할 가능성이 있다는 것입니다.

XX. 다음 단계에서 암호화폐의 가장 핵심적인 흐름: 규제 준수형 ICO + 토큰화, 전통 금융(TradFi)과 암호화폐의 융합

친바프랭크: 규제 측면에서는 실제로 변화가 일어나고 있다고 생각합니다—다만 그 대부분은 시행까지 시간이 걸릴 뿐입니다.

친바프랭크: 첫 번째 흐름은 암호화폐 금융입니다. 과거 미국 기업은 자금 조달을 위해 IPO를 실시하거나, Regulation D 기반 사모 투자, 혹은 Regulation A·Regulation CF 같은 예외 규정을 활용했습니다. 그러나 오랫동안 암호화폐 프로젝트는 미국 일반 대중으로부터 정상적으로 자금을 모집할 수 없었기에, 대부분의 토큰 세일에서 미국인을 차단해 왔습니다.

친바프랭크: 현재 규제 당국은 새로운 디지털 자산 자금 조달 예외 규정을 검토 중이며, 이는 암호화폐 프로젝트가 향후 공공으로부터 합법적으로 자금을 조달할 수 있는 길을 열어줄 것입니다.

친바프랭크: 이 제도는 즉각 시행되지 않을 것이며, 공청회 및 규제 절차를 거쳐야 하지만, 실제로 도입된다면 ‘규제된 ICO’라는 새로운 형태로 이해할 수 있습니다.

친바프랭크: 두 번째 흐름은 토큰화입니다. 비록 CLARITY 법안이 의회 차원에서 원활히 진전되지 않더라도, 규제 당국은 자체 권한 내에서 보관(Custody), 토큰화된 증권, 탈중앙금융(DeFi), 자동시장조정기(AMM), 파생상품 등에 대한 규칙을 계속 추진할 수 있습니다.

친바프랭크: 토큰화 추세는 이미 되돌릴 수 없는 흐름입니다. 점점 더 많은 국채, 주식, 증권이 온체인 금융 시장으로 유입될 것입니다.

친바프랭크: 장기적으로 진정한 수혜자는 단순한 ‘토큰화된 주식’이 아니라, 이를 뒷받침하는 인프라, 결제, 보관, 유동성, 탈중앙금융 레일 등 기반이 됩니다. 암호화폐와 전통 금융의 궁극적 방향은 서로를 대체하는 것이 아니라, 하나의 통합 금융 시장으로 서서히 융합하는 것입니다.

Z 씨: 이번 에피소드를 마무리하며, 친바프랭크의 프레임워크를 6가지 판단으로 요약하겠습니다.

1. 미국 경제는 현재 본격적인 침체에 들어가지 않았으며, AI 관련 자본지출(CapEx)이 미국의 새로운 인프라 투자가 되었지만, AI가 노동력을 대체함에 따라 K자형 분화는 더욱 심화될 것입니다.

2. 향후 1~2개월간 가장 핵심적인 거시 변수는 여전히 석유이며, 이제 단순한 원유 공급 문제에서 운송비와 정제 설비 용량이라는 이중 문제로 진화했습니다. 미·이란이 중간선거 후 진정한 협상을 시작할지 여부가 바로 인플레이션과 연준의 다음 조치를 좌우합니다.

3. AI 상용화는 정점에 다다르지 않았으며, 지난 1년간의 CapEx 효과가 이제 막 나타나고 있습니다. 마이크로소프트, 구글, 안트로픽의 매출은 기업 채택이 지속적으로 심화되고 있음을 입증하며, 다음 핵심 질문은 클라우드 매출 성장률이 CapEx 성장률을 진정으로 초과하는 시점입니다.

4. AI는 업종 사이클 후반기에 접어들었으며, 메모리와 반도체는 사라지지 않지만, 중심 흐름은 광학, 클라우드, 소프트웨어, 에이전트, 기업 배포, 과학 분야 AI로 계속 이동하고 있습니다. 고금리 환경에서는 실제 수익을 창출하는 기업만 시장에서 평가받을 것입니다.

5. 안트로픽 로드쇼 이전까지 시장은 감정 회복을 위한 잠재적 창구를 유지할 수 있으나, 로드쇼 개시 후 대규모 기관 투자자들의 구독을 위해 다른 포지션을 매도해 현금을 확보해야 하므로, 단기 유동성 흡수가 매우 주의 깊게 관찰되어야 합니다.

6. 10월 암호화폐 조정은 근본적으로 여전히 유동성 위축이며, 11월 TGA(국고총예산계정) 자금 해제 여부가 가장 직접적인 촉매입니다. 장기적으로는 규제 준수형 자금 조달과 토큰화가 전통 금융 자산을 완전히 온체인 금융으로 이끄는 구조적 흐름입니다.

AI 테제가 진정으로 희비로 전환되는 신호는 반도체가 추가로 20% 하락하는 것이 아니라, 클라우드 상용화가 여러 분기 연속 명확히 둔화되는 것입니다. 네 번째로 168X에 출연해 주신 친바프랭크께 감사드립니다!