일선 투자자와 창업가에 대한 익명 인터뷰: 과연 누가 누구를 설득해 ‘공동 정책’을 쫓게 만드는가?
Tapbit Wire“벤처캐피탈은 이제 공동 정책에만 투자한다.”
최근 여러 창업가들과 대화했고, 이 말은 많은 이들이 자주 언급하는 표현이다. 투자자 측에서는 더 흔히 듣는 말은 “좋은 프로젝트가 너무 적다”는 것이다.
이 두 진술은 서로를 비난하는 것처럼 보이지만, 장기적으로 보면 이런 대립은 이 업계에서 새롭지 않다. 그룹 구매, 공유 자전거, 신소비, 대규모 모델 등 매 사이클마다 모두가 투자하는 방향이 있고, 매 사이클마다 핫스팟에 들지 못했다고 불평하는 창업가 집단도 있다.
차이점은 이번엔 자금이 훨씬 많고, 트랙이 더욱 혼잡하다는 점이다. 통계에 따르면 2026년 상반기 국내 AI 분야 투자액은 3076.82억 위안으로 이미 2025년 전체를 넘어섰으며, 이 중 약 80%가 대규모 모델과 실물 지능(embodied intelligence) 분야로 유입됐다. 같은 기간, 많은 AI 애플리케이션 창업가는 다음 펀딩 라운드를 위해 제품이 어느 수준에 도달해야 할지 명확히 설명하지 못하고 있다.
왜 자금은 항상 같은 방향으로 몰리는가? 왜 한 트랙이 단 몇 달 만에 급부상했다가 급락하는가? 도대체 누가 투자 가능 여부를 결정하는가?
이러한 질문들에 대해 공개 자리에서는 솔직한 답변을 얻기 어렵다. 투자자 뒤에는 LP, 파트너, 포트폴리오 기업들이 있고, 창업가 앞에는 다음 펀딩 라운드, 투자자, 동료들이 있다.
우리는 양측 관계자들이 사적 자리에서 어떤 말을 하는지 듣고 싶었다. 여러 창업가와의 1대1 심층 인터뷰 외에도, 10월 말 오프라인 미팅을 열어 일선 투자자들을 초청해 익명으로 의견을 나누도록 했다.
대화를 거친 결과, 어느 한쪽만 탓하기는 어렵다는 결론에 이르렀다. 젊은 투자자는 자신의 KPI가 있고, 파트너는 각자의 우려가 있으며, LP는 퇴출(exit)을 요구하고, 퇴출은 사실상 상장(IPO)이라는 단일 경로에 의존한다. 한편 창업가들은 생존을 위해 핫스팟으로 몰릴 수밖에 없다. 모두 자신 위치에서 합리적인 선택을 했고, 그것이 쌓여 모두가 뒤따라 공동 정책을 쫓는 구조가 된 것이다.
진심으로 공동 정책을 쫓기를 원하는 이는 없지만, 대부분은 그렇게 하고 있다.
모두가 자유롭고 솔직하게 이야기할 수 있도록 모든 내용을 익명화했으며, 인터뷰이의 이름, 소속 기관, 프로젝트 및 신원 노출 가능 정보는 모두 삭제했다. 인용문은 원래 의미를 해치지 않도록 편집하였다.
눈을 감으면 어둡다
“전체 자본 세계는 하나의 거대한 ‘봉다리 넘기기’ 게임이다.”
“많은 대기업 임원들이 창업을 강요받는다. 그들에게 가장 중요한 건 자신의 지위를 유지하는 것이다.”
“여기서 캐리(carry)를 본 분 계신가요? 1차 시장은 젊은이들이 부유해지는 곳이 아닙니다.”
“다음 슈퍼 플랫폼을 놓치면, 다음 시대의 최정상 기관에서 자리를 잡지 못한다.”
“제 경력 전체에서 얻은 가장 큰 교훈은, 언제나 상대방이 저를 속이고 있다고 느꼈던 순간들이다.”
인재 밀도는 갑자기 바뀌지 않는다. 단지 자본의 주목이 특정 시점에 한 무리의 사람을 선택하게 만들 뿐이며, 그들이 ‘선택받은 자’가 되는 것이다. 사실상 그냥 로또일 뿐이다.
투자 유치와 같은 지표들은 허위 지표다. 기업에게 진정으로 중요한 건 생존 여부와 창출할 수 있는 가치의 크기뿐이다.
각 펀드 파트너들의 FOMO 정도가 내가 예상했던 것보다 훨씬 과장되어 있다.
항상 똥 맛 초콜릿 한 조각을 찾아 먹어야 한다.
대규모 모델 열풍 속에서 실제로 큰 수익을 낸 펀드는 10곳을 넘지 않을 것이다.
사랑을 위한 일
많은 기관에서 젊은 투자자들은 기본적으로 캐리(carry)를 얻기 어렵다. AI 애플리케이션 분야 창업가는 이 상황을 이렇게 설명했다: 많은 기관에서 승진과 연말 보너스는 주로 투자심의위원회(ICC)에 얼마나 많은 프로젝트를 제출해 투자약정(TS)을 획득했는지에 따라 결정된다. 투자자 본인은 해당 기관에 오래 머무르지 않으며, 심지어 기업이 상장되더라도 과잉 수익의 상당 부분을 공유하지 못한다.
프로젝트 10건을 제출해 전부 TS를 따내면 올해 수익은 확정된다. 이후 기업이 어떻게 될지는 그에게 별 관심이 없다.
이 창업자의 관점에서, 이러한 인센티브 체계 하에서는 위원회에서 거부감이 가장 적은 프로젝트—즉, 모두가 인정하는 프로젝트—를 제출하는 것이 최선이다. 더 나아가 대부분의 기관은 상향식이 아닌 하향식 부문 연구를 수행하며, 사람 중심으로만 투자하는 기관은 드물다. 그런데 이런 부문 연구가 추구하는 바는 바로 ‘나중에 이어받을 사람’이다.
카르타(Carta) 통계에 따르면, 2025년 1분기 말 기준 2017년 설립 미국 벤처캐피탈 펀드의 중앙값 DPI는 단지 0.27배였다. 2019년과 2020년 설립 펀드 중 LP들에게 자금을 분배한 비율은 각각 37%, 30%에 불과했다. 프레킨(Preqin)이 2015–2020년 설립·중국에 주로 투자한 상위 10개 달러 벤처캐피탈 펀드를 DPI 기준으로 정리한 결과, 원금 회수 이상을 달성한 펀드는 4곳뿐이었다.
산업 자체도 축소되고 있다. 중국자산관리협회(AMAC) 자료에 따르면, 2026년 4월 말 기준 등록 사모股权 및 벤처캐피탈 운용사는 11,248곳으로, 2025년 초 대비 800곳 이상 감소했다. 언론 보도에 따르면, 많은 기관이 먼저 연말 보너스를 삭감했는데, 이유는 투자 회수 실패였다. 일부 기관은 주니어 직원 급여를 20%, 미들급 직원 급여를 30% 삭감하기도 했다.
비팅 미트업(Beating Meetup)에서 한 투자자가 현장에 ‘누구라도 캐리를 본 적 있느냐’고 물었고, 잠시 침묵 후 누군가 ‘아마 봤을 수도 있다’고 답했다. 이 투자자의 견해로는, 이제 1차 시장에서 젊은이들이 부유해지기는 매우 어렵다. 현재 프로젝트에 투자하는 이유와 본래의 목적을 묻자, 그는 네 단어로 답했다: ‘사랑을 위한 힘 생성’.
투자자들은 자금 배분 압박을 부정하지 않는다. 명시적인 딜 수량 목표를 두는 기관은 드물지만, 동종 기관들이 집중적으로 자금을 배분할 때 느끼는 불안감은 현실이다. 일부는 이력서 장식용 투자가 ‘일반적 관행’이라고 솔직히 인정한다. 기준선은 분명 존재하지만, 트랙의 인기 변화에 따라 요동친다—트랙이 충분히 중요하고 팀이 간신히 기준선을 넘으면, 반드시 투자해야 한다. 한 투자자는 자신이 만족하지 못하지만 어쩔 수 없이 투자해야 하는 프로젝트가 많다고 고백했다: ‘항상 똥 맛 초콜릿 한 조각을 찾아 먹어야 한다.’
이 압박은 젊은이들에게만 국한되지 않는다. 같은 투자자는 솔직히 이번 라운드에서 다양한 기관의 설립 파트너들 사이에서 느껴지는 FOMO가 예상보다 훨씬 심각하다고 말했다—기존 세대가 오히려 더 크게 도박하려 한다. 첫 번째 이유는 AI 시대의 초거대 플랫폼을 놓칠까 봐 두려워하기 때문이다. 이를 놓치면 다음 시대의 일류 기관 반열에 오르지 못한다. 두 번째 이유는 전선에서 멀어졌기 때문인데, 전선에서 벌어지는 변화는 항상 파트너에게 지연되어 전달된다.
창업자들이 보는 것은 또 다른 측면이다. 상위권 달러 펀드의 약 30–50%와 대화한 한 창업자에 따르면, 10년 이상 업계에 몸담은 베테랑들은 대체로 실력이 뛰어나며, 근본적인 논리를 꿰뚫어보고 실제 피드백을 줄 수 있다. 반면 유행을 쫓는 이들은 업계 경력이 몇 년 된 투자매니저들인데, “그들은 비즈니스도 모르고 제품도 모르며, 오직 딜만 안다.”
놓치면 사라진다
AI 트랙에 대한 공감대는 대체로 네 가지 출처에서 비롯된다.
첫째, 유명 인사들의 발언이다. 한 창업자는 올해 2월, 오픈클로(OpenClaw) 유형 에이전트 제품들이 갑작스럽게 주목받기 시작한 계기가 왕후이원(왕후이원)이 지커(Jike)에서 ‘그런 프로젝트를 정말 원한다’고 말한 것이라고 회상했다.
둘째, 일류 기관들이 접한 데이터—단, ‘데이터는 물 탄 것일 수 있다’. 작년에 달러 기관들은 AI 기반 인터랙티브 콘텐츠 제품군이 고객 유치 비용이 저렴하고 익일 재방문률도 준수하다는 점을 발견했고, 곧바로 투자심의자료에서 이전 세대 단편영상 플랫폼과 비교되기 시작했다.
셋째, 기술 서사—월드 모델 열풍은 대체로 리페이페이(리페이페이)와 일련의 권위 있는 연구자들과 연결되어 있다.
네 번째로, 각 벤처캐피탈(VC)의 자체 산업 분석이다.
이러한 힘이 공감대 형성에서 실제 자금 투입에 이르기까지 연쇄적으로 작용하면, ‘단 한 달도 채 걸리지 않을 수 있다.’
올해 열린 OpenClaw가 좋은 사례다. 한 창업자의 관찰에 따르면, 한 달 만에 관련 분야의 거의 모든 VC가 관련 팀들을 빠르게 점검했고, 인재가 우수하고 방향성이 타당하다면 곧바로 투자를 유치했다.
OpenClaw 홍콩 미트업 | 이미지 출처: X
하지만 창업 창구가 닫힌 후에는 후발 주자에게 상황이 완전히 달라진다. 한 창업가의 친구는 당시 몇 개의 ‘스타 프로젝트’와 거의 동시에 인터랙티브 콘텐츠 분야에 진입했으나, 팀이 베이징·상하이·선전에 기반하지 않아 해당 투자 라운드를 놓쳤다. 그 두 기업이 공감대를 형성한 시점에 이르러 친구가 투자를 요청했을 때, 투자자들이 가장 자주 던진 질문은 ‘어떻게 그들보다 앞서 나갈 것인가?’였다.
2010년경 ‘천군대전’ 시절 그룹쿠폰 사이트는 5,000개를 넘었고, 2016년 공유 자전거 열풍 당시 안드로이드 앱스토어에는 약 80개의 자전거 앱이 등장했으며, 2년 뒤 모비크(Mobike)는 인수되었고, 오포(ofo) 앞에서는 환급을 위해 긴 줄이 늘어섰다. 2021년 신소비 브랜드는 연간 842건의 펀딩 라운드를 통해 900억 위안 이상을 조달했고, 창사 스낵 브랜드는 10개월 만에 기업 가치가 약 500배 상승했으나, 이듬해 브랜드 부문 직원의 40%를 해고했다. 이런 사례들과 비교해 볼 때, AI 분야의 창업 창구는 더 빠르게 열리고 더 빠르게 닫혔다.
AI 애플리케이션 분야의 창업 창구는 올해 4월 말에 닫혔다. 미트업 참석 투자자들은 이를 시기로 제시했고, 한 창업가는 올해 애플리케이션 투자에 대한 열기가 사상 최저라고 평가했다. 양측이 제시한 이유는 거의 동일했는데, 새로운 스토리가 부족하고, 모델 성능이 충분히 강해져 애플리케이션이 수행해야 할 많은 작업을 모델 자체가 대신할 수 있게 되었다는 점이다. 또한 소프트웨어 애플리케이션 분야의 과거 투자 수익률은 매력적이지 않았고, AI 코딩의 급속한 발전은 애플리케이션의 상상 공간을 더욱 압축했다.
창구가 좁아질 경우, 이미 체결된 투자약정(TS)조차 철회될 가능성이 매우 높다. 올해 설 연휴 전, 한 펀드는 영상 생성 스타트업에 투자하려 했다. 2월 중순, 주요 기술 기업이 차세대 영상 모델을 발표하자, 해당 펀드는 ‘확실히 이길 수 없다’는 이유로 TS를 파기했다. 업종 재편 과정에서, 한 달 전까지만 해도 투자 가능했던 프로젝트가 다음 달에는 즉각 포기되기도 한다. 외부적으로 펀드가 가장 자주 내세우는 설명은 ‘자금이 아직 도착하지 않았다’는 것이다. 한 투자자는 “자금이 입금되기 전까지는 무엇이든 가능하지만, 창업가들은 지연을 감당할 여력이 없다”고 말했다.
이는 일 년 전과 정반대의 속도다. 가장 뜨거웠던 시기에는 일부 기관이 창업자와 면담한 다음 날 바로 자금을 송금했고, 어떤 창업가의 경우 회사 설립조차 완료되지 않은 상태에서 수백만 달러가 이미 개인 계좌로 먼저 송금되기도 했다. 지금은 계약 체결까지 보통 1~2개월이 걸리며, 자금 지급은 그보다 더 오래 지연될 수 있다.
저렴하면서도 우수함
‘달러 펀드는 공감대가 형성된 후에야 움직인다’고 한 창업가가 판단했다. 우리는 이 의견을 미트업에 가져갔고, 달러 펀드 투자자는 ‘전반적으로 그렇다고 생각한다’고 답했다.
이 투자자가 제시한 설명은 의사결정 메커니즘이다. 최종 결정권자는 파트너이며, 각 펀드 파트너들이 접하는 정보, 산업 배경, 경험한 프로젝트 등이 유사하기 때문에 비슷한 결론에 도달하는 것은 놀라운 일이 아니다.
그러나 이 투자자는 자신을 공감대 추종자라고 보지 않는다.
‘저희는 비공감대를 찾는 게 아닙니다. 실제로 원하는 건 공감대를 선도하는 것입니다. 제가 오늘 이해하고, 몇 명이 더 이해하며, 두 달 뒤엔 모두가 이해해서 투자하려 한다면, 그것이 최고의 상태입니다.’ 반면 두 달 뒤에도 여전히 아무도 이해하지 못한다면, 그 프로젝트는 위험에 처합니다.
이 맥락에서의 공감대는 단순히 ‘아직 저렴한 공감대’다.
벤치마크 공동창업자 앤디 라클레프(Andy Rachleff)는 큰 수익을 내려면 ‘비공감대이면서도 옳아야 한다’고 말했다. 오크트리의 하워드 마크스(Howard Marks) 역시 ‘공감대가 반드시 틀린 것은 아니지만, 초과 수익은 공감대가 틀렸을 때 당신이 우연히 옳았을 때 생긴다’고 했다.
‘아직 저렴한 공감대’는 이 두 견해와 모두 다르다. 이는 1936년 케인스가 서술한 ‘미인 대회’에 가깝다. 당시 심사위원들은 다른 사람들이 가장 아름답다고 판단할 얼굴을 예측해야 했다.
1930년 미인 대회 집단 사진 | 이미지 출처: 마우어(Maurer)
그러나 이러한 상황이 형성되는 이유는 매우 현실적이다. AI 기업이 성장하려면 보통 여러 차례 연속 펀딩을 유치해야 하는데, 이번 라운드가 올바르게 투자되었는지보다 다음 라운드를 누가 이어받을지가 훨씬 중요하다. 올해 5월, 한 창업가는 평소 핫한 분야를 추종하지 않던 고위 투자자를 만났다. 그 투자자는 팀을 매우 좋아했지만 냉정하게 판단했다: “올해 AI 기반 B2C 애플리케이션에 투자할 수 있는 투자자는 10명을 넘지 않는다. 이번 투자가 성사되고 회사가 꽤 잘 운영되더라도, 다음 라운드 자금이 유입되지 않으면 회사는 결국 망할 것이다.”
결국 창업가들은 두 가지 길만 남는다. 자신의 방향성을 고수하고 투자 유치를 우연에 맡겨, 수십 개 VC 중 하나라도 호감을 갖도록 기다리는 길; 혹은 주류 핫스팟으로 이동해 투자 차단 확률을 낮추는 길. 대부분은 후자를 선택한다.
해당 창업가는 소비재 산업 사례를 인용해 ‘비동조화 투자’의 가치를 설명했다. 팝마트는 초기 자금을 엔젤 투자자 매강과 치푸캐피탈 1호 펀드(규모 약 1억 위안)에서 조달했고, 시쿼이아는 프리-IPO 단계에서야 진입했다. 차지의 2021년 두 차례 펀딩은 XVC, 포선, 콩비치우스 등이 참여해 총 3억 위안 이상을 유치했으나, 당시 이들 투자자는 벤처서클 내 상위권으로 평가되지 않았다. 주류 프로젝트 확보에 실패한 이들은 비동조화 영역을 탐색할 수밖에 없었고, 그 결과 초과 수익을 거두게 되었다.
차지의 필리핀 대형 오프닝 컵
미팅 참석 투자자들도 소규모 펀드와 싱글 GP가 비동조화 투자에 더 높은 성공률을 보이는 이유는 동조화 프로젝트가 가격이 너무 높아 진입 자체가 어렵기 때문이라고 인정했다. 한편 ‘비동조화 투자를 선호한다’고 공공연히 선언하는 기관에 대해 창업가는 반박했다. “그는 비동조화에 투자하지 않았다. 투자한 모든 프로젝트는 사실 동조화였지만, 마케팅상 비동조화로 포장된 것뿐이다.”
선택받은 자들
매년 AI 산업에는 각기 다른 ‘인기 그룹’이 등장한다. 한 창업가의 관찰에 따르면 올해는 최정상 연구실 출신 박사들이, 작년은 스마트 하드웨어 분야 인재들이 주목받았다. 인재 밀도는 연도별로 변하지 않지만, 자본의 관심사는 달라진다. 주목받는 배치가 바로 그해 ‘선택받은 자들’이 된다. 결국 이는 일종의 추첨에 가깝다.
월드모델이 전형적인 사례다. 언론 통계에 따르면 올해 7월 기준 국내에서 ‘월드모델’을 핵심 개념으로 삼는 스타트업이 30개 이상이며, 누적 투자액은 26억 달러를 넘었다. 이 중 유니콘 기업이 7곳이고, 창업자 중 2000년 이후 출생자가 최소 4명이다. 지난 10월 초 티엔커위의 회사는 월드모델 분야에서 2억 달러 후속평가액 기준 약 3,000만 달러 규모 펀딩을 완료했다고 보도됐다.
리페이페이 HAI 라운드테이블 | 이미지 출처: 스탠퍼드
한 창업가에 따르면 벤처캐피탈은 창업가를 대략 세 부류로 나눈다. 첫째는 25세 이전에 대기업에서 고위직에 오른 인재—무엇을 하든 자금 조달이 수월하다. 둘째는 평범하되 특출나지는 않은 인재—이 경우 ‘프로젝트’ 자체가 결정적 요인이 된다. 셋째는 역량 부족 인재—프로젝트가 아무리 훌륭해도 무의미하다. 대부분의 창업가는 두 번째 부류에 속하며, 자금 유치 여부는 주로 그들이 추구하는 방향이 주류 투자자의 관심사와 일치하는지 여부에 달려 있다.
투자자들도 이 과정이 추첨과 유사하다고 인정하지만, 시장은 주기적으로 순환한다. 호황기에는 학술 배경이 강한 창업가가 인기를 끌고, 불황기에는 주연에서 물러난다. 일부 투자자는 학계를 떠나 창업하는 연구자들이 반드시 경력을 쌓으려는 동기에서 출발한 게 아닐 수도 있다고 의심한다—동료의 성공을 보고 높은 기업 가치를 얻고 싶어 하는 욕구일 뿐이라는 것이다. 한 참석자가 덧붙였다. “탕지에가 성공한 걸 보고, ‘왜 내가 안 될까?’라고 생각하는 사람도 있다.” 칭화대 탕지에 교수가 공동 창립한 지푸는 올해 1월 8일 홍콩증시에 상장해 발행가 116.2홍콩달러로 시작해 6월에는 2,980홍콩달러까지 급등했다.
지푸, 홍콩증시 종이 울림
또 다른 우려는 ‘백업 계획’이다. 교수 출신 창업가가 실패하면 학교로 복귀할 수 있지만, 일반 창업가가 실패하면 거의 아무것도 남지 않는다. 투자자들은 백업 계획이 없는 사람을 더 신뢰하며, 일부는 결단력 부족을 바로 거부 사유로 삼기도 한다. 해당 창업가는 이를 더욱 날카롭게 표현했다. “진정한 창업가는 늘 창업을 하고 있는 사람이며, 적절한 타이밍을 보고서야 창업하는 이들은 보통 배경이 좋고 백업 계획이 있는 사람들이다.”
대기업 근무 이력은 많은 이에게 장점으로 여겨진다. 투자자들의 논리는 다음과 같다. 일부 대기업 출신은 상사 보고 능력이 뛰어나 파트너에게 자신들의 아이디어를 쉽게 설명할 수 있으며, 현재 세대의 AI는 모바일 인터넷에서 완전히 벗어나지 못해 유통 채널은 여전히 소수 플랫폼에 집중되어 있고, 제품 개발 방법론 역시 변화하지 않았다.
하지만 이 장점은 점차 무의미해지고 있다. 미국 달러 펀드 투자자는 몇몇 주요 기술 기업 출신 창업가들을 평가하며, 특정 기업에서는 다수 인재가 창업했지만 두각을 나타낸 이는 거의 없으며, 기존 고용주의 방법론을 그대로 재현하는 것은 결국 기존 고용주와의 직접 경쟁으로 이어진다고 지적했다. 또 일부 기업 출신은 ‘고성과 인재(High-P)’를 팀의 주요 강점으로 내세우지만, “대기업에서 얻은 성과 중 어느 정도가 플랫폼 덕분이고, 어느 정도가 본인 실력인가?”라고 반문했다. 또한 일부 기업은 너무 안락해 임원들이 자발적으로 창업을 선택하는 경우가 거의 없다.
한 창업가는 추가 관점을 제시하며, 많은 대기업 임원들이 창업을 ‘강제 선택’한 경우라고 말했다. 즉, 회사 내에서 더 이상 진전이 없거나 해고 직전 상황이라서다. 이들에게 가장 중요한 건 지위 유지이며, 주류 트렌드와의 정렬은 자연스러운 선택이다. 실적을 쌓은 고성과 인재는 자금 조달 비용이 낮지만, 젊은 창업가가 겪는 최대 어려움은 투자자에게 실제 성과(트랙션)를 입증하는 것이다.
늑대가 온다
창업가와 투자가는 ‘스토리텔링’에 대해 매우 다른 시각을 가진다.
일부 창업가는 전문 용어가 무의미하다고 주장한다. 투자자들은 모두 매우 똑똑하므로, 진짜로 이야기를 잘 꾸미려는 사람은 오히려 제품 개발을 제대로 하지 않고 빠르게 자금을 유치하려는 사람이라는 것이다. 이 창업가의 분류에 따르면, 핫한 트렌드를 타는 이들은 주로 ‘가짜 창업가’이며, 그들의 임무는 유명해져 자금을 모으는 것이다.
투자가는 훨씬 더 신중하다. 한 투자가는 이 업계에서 얻은 가장 큰 교훈은 상대방의 거짓말을 끊임없이 경계하는 것이라고 말했다. 양측은 명확한 목표를 가지고 있으나 신뢰는 본질적으로 구축하기 어렵고, 한번 거짓말이 드러나면 바로 블랙리스트에 올라간다. 또 다른 투자가는 좀 더 완곡하게 표현했다. “완벽한 프로젝트란 존재하지 않으며, 실제로 투자 결정을 해야 할 때는 언제나 어떤 결함이 점점 커질까 걱정된다. 만약 프로젝트가 전혀 걱정거리가 없다면, 그것은 당신이 천재를 만났거나, 너무 좋아서 믿기지 않을 정도라는 뜻이다.”
그럼에도 사람을 판단하는 기준은 여전히 정립되지 않았다. 일부 투자가는 창업가에게 ‘가장 힘들었던 순간’을 구체적으로 묻고, 그 경험에 대해 진정으로 성찰했는지 확인하며, 10년 후 어떤 사람이 되고 싶은지도 질문한다. 그러나 대부분 결정적 순간은 단순히 ‘호감이 생겼다’는 느낌이며, 몇 시간씩 함께 이야기하고 싶은 마음이 드는 것이다. 상위 펀드의 투자 심사 자료는 모두 항목별 체계를 갖추고 있지만, 실행 단계에선 각자가 자신의 이해를 더한다. 이 투자가는 이것이 아마도 벤처캐피탈이 AI로 대체되기 어려운 유일한 이유일 것이라고 느낀다.
기술 판단은 더욱 어렵다. AI의 최전선 분야—월드모델, 에보디드 인텔리전스, 인프라 계층—에서는 투자심사위원회 회의에 참석한 이들 중 기술 경로를 진정으로 평가할 수 있는 사람이 점점 줄어든다. 한 투자가는 이전에 하드테크를 검토할 때 겪은 사례를 들었다. 핵융합 프로젝트였는데, 투자심사에서 두 차례 거부됐다. 그 이유는 기술을 이해하지 못해서가 아니라—“파트너들도 몰랐고, 현장에 있던 누구도 학부 수준 이상의 전문성이 없었다.” PE 업계 동료들은 수많은 논문을 읽고 심도 있는 리서치를 했지만, 궁극적으로 기술 경로 선택에 대한 설득력 있는 판단을 내리지 못했고, 결국 결정은 다시 ‘사람’에 대한 베팅으로 돌아갔다.
투자자들이 기술을 이해할 수 없을 때 신뢰할 수 있는 유일한 두 가지는 창업 팀과 다른 투자자들이다. 후자는 바로 합의 형성의 근원이다.
유일한 길
이번에 가장 많이 논의되고 무게감 있게 다뤄진 주제는 ‘엑싯’이었다.
한 창업가는 중국과 미국 VC의 근본적 차이가 엑싯 방식에 있다고 지적했다. 미국은 M&A 및 인수합병이 풍부해 젊은 창업자가 제품을 개발한 후 회사를 매각하고 수익을 얻으며, 이 수익을 다시 벤처 캐피탈에 재투자하는 선순환이 이뤄진다. 반면 중국에서는 상장 외엔 실질적으로 엑싯할 방법이 거의 없다.
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피치북(PitchBook)과 NVCA 통계에 따르면, 2025년 미국 VC 지원 기업의 엑싯 중 IPO는 62건, M&A는 995건이었다. Q3까지 해당 연도에 인수된 기업 중 75%는 최대 A시리즈까지만 자금 조달을 완료했다. 미국 AI 기업들은 ‘어쿠아이하이어(acqui-hire)’라는 추가 엑싯 경로를 활용한다. 구글은 2024년 캐릭터.AI 창립 팀을 약 27억 달러의 라이선스 비용으로 복귀시켰고, 2025년에는 윈드서프(Windsurf) 핵심 팀 및 기술 라이선스를 24억 달러에 인수했다. 마이크로소프트는 2024년 인플렉션(Inflection) 팀 대부분을 6.5억 달러에 영입했으며, 메타는 2025년 스케일AI(Scale AI) 지분 49%를 143억 달러에 인수했다. 올해 9월 말 AMD는 월드랩스(World Labs)를 약 82억 달러에 인수한다고 발표했다.
리사 수(Lisa Su)와 페이페이 리(Fei-Fei Li)가 계약서에 서명 | 출처: 월드랩스
하지만 제로투아이포(Zero2IPO) 데이터는 또 다른 이야기를 전한다. 2026년 상반기 국내 지분투자 시장의 2,503건 엑싯 사례 중 IPO는 1,732건, M&A는 단 368건에 불과했다.
상장 문은 본인 의지와 무관하게 열리고 닫힌다.
2023년 A주 시장에 313개 기업이 상장해 3,564억 위안을 조달했다. 그러나 같은 해 8월 27일 중국증권감독관리위원회(CSRC)는 ‘단계적 IPO 속도 조정’ 방침을 발표했고, 2024년 4월에는 신규 자본시장 규칙을 발표했다. 이에 따라 당해 A주 신규 상장 기업 수는 약 100개, 조달액은 약 673억 위안으로 10년 만에 최저치를 기록했으며, 425개 IPO 신청 기업이 상장 절차를 중단했다. 홍콩 증시가 이를 일부 흡수했다. 2023년 3월 홍콩거래소(HKEX) 제18C장이 시행되며 매출 전 전문 기술기업의 상장을 허용했고, 2025년 홍콩 증시는 2,856.93억 홍콩달러를 조달하며 글로벌 1위로 복귀했다. 올해 1월에는 치푸(Zhipu)와 미니맥스(MiniMax)가 연이어 홍콩에 성공적으로 상장했다.
HKVCA 벤처 포럼 | 이미지 출처: HKEX × HKVCA 스테이지
그러나 2차 시장의 주가 움직임 역시 극심했다. 우리는 투자자들에게 이러한 주가가 대규모 언어모델(Large Model)에 대한 지속 투자 의사에 영향을 미치는지 물었고, 답변은 ‘절대 그렇다’였다.
M&A 경로에서는 정책당국이 활성화를 위해 노력 중이다. 2024년 9월 CSRC는 ‘6대 M&A 조치’를 발표했다. 올해 상반기 M&A 엑싯은 전년 동기 대비 94.7% 증가했으나, 368건은 여전히 IPO 엑싯 건수의 약 20%에 불과했다. 한편, 올해 국경을 넘는 M&A 경로는 다시 막혔다.
이러한 엑싯 구조는 곧 투자자들이 어떤 기업에 투자할지를 직접 결정한다. 미팅에서 투자자들은 최소 수십 배 이상의 수익률과 100억 달러 이상의 기업 가치를 투자 기준으로 제시하며, VC는 본래 100개 프로젝트에 투자해 그중 하나에서 100배 수익을 노리는 모델이라고 설명했다. 초기부터 명확한 인수자를 보유하거나 기업 가치가 수십억 달러 수준에 머무를 것으로 예상되는 기업—예컨대 오픈소스 소프트웨어 최적화나 프레임워크 도구를 개발하는 기업—은 투자수익률이 몇 배라도 투자심의위원회 통과가 어렵다.
“몇 배 수익은 충분하지 않다.”
상장이 유일한 엑싯 경로가 된 지금, 상장을 위해서는 100억 달러 규모가 필요하고, 이를 위해선 여러 차례 대규모 펀딩이 연이어 이뤄져야 하며, 각 라운드마다 투자자가 반드시 있어야 한다. 창업자들이 ‘봉투 돌리기’라고 부르는 이 과정은 투자자 입장에서는 선택지 없는 엑싯 경로가 된다.
7년의 갈망
USD 펀드의 변화는 이 연결고리의 또 다른 끝단이다.
미팅 전, 익명의 의견으로 USD 펀드가 점차 ‘현지화’되고 있으며, 리스크 감내 능력과 투자 의향이 과거와 다르다는 말을 들었다. 현장 참석 투자자들도 이를 공통된 추세로 인정했는데, 점점 더 많은 USD 펀드가 위안화(RMB)를 조달하고, 규칙·진행 속도·결단력 면에서 RMB 펀드와 유사해지고 있다는 것이다.
‘5+2’ 펀드 수명 기준에 따라 2021~2022년에 조성된 USD 펀드는 이제 새 펀드 조성을 앞두고 있다. 이번에는 많은 LP들이 실제 배분 실적(DPI)을 중시하고 있고, 업계 내부에서도 견해 차가 크다. 한 참석자는 1,000배 DPI를 달성한 펀드 소식을 들었다고 했고, 다른 이는 자신들의 DPI가 0.1에 불과하다고 외부에 밝히기 어려울 것이라 농담하기도 했다. 일부 투자자들은 대규모 언어모델 붐에서 진정한 대박을 낸 펀드가 10곳을 넘지 않을 것이라고 추정한다.
미화 자금의 형태 자체도 변화했다. 2023년 6월 시쿼이아는 지역별 분할을 발표했으며, 2024년 3월 완료됐다. GGV 캐피탈 역시 2024년에 분할을 완료해 아메리카스 사업부와 아시아 사업부를 각각 노터블 캐피탈(Notable Capital)과 그라나이트 아시아(Granite Asia)로 재명명했다. 워싱턴의 해외 투자 제한 조치는 2025년 1월 2일 발효돼 미국 자본이 반도체·양자·일부 AI 기업에 투자하는 것을 제한했다. 2025년 12월 18일에 서명된 COINS 법안은 이 제한 메커니즘을 법률로 명문화했다.
미화 LP가 필요한 펀드라면 AI가 가장 설득력 있는 스토리였어야 했지만, 이제는 규제 준수 측면에서 가장 민감한 방향이 되었다.
모금 데이터도 동일한 변화를 반영한다. 제로투아이포(Zero2IPO) 통계에 따르면, 2025년 신규 모금 규모 중 위안화 펀드가 97.8%를 차지했고, 외화 펀드는 단 33개에 불과해 총 358.08억 위안을 모금했으며, 전년 대비 36% 감소했다. 제로투아이포 창립자 니정둥(Ni Zhengdong)은 작년 말 성명에서 외국 자본이 LP 중 약 2%에 불과하다고 밝혔다. 올해 상반기 외화 펀드 모금액은 452.60억 위안으로 전년 대비 122.5% 증가했으나, 모금을 완료한 펀드는 19개에 불과했고, 펀드당 평균 규모는 145.9% 급증하며 자금이 소수의 펀드에 집중됐다.
일부 투자자들은 글로벌 LP들이 여전히 이 지역에 더 많은 베팅을 하지 않는 이유를 이해하지 못한다. 유럽은 쇠퇴하고 있고, 중동은 과감한 투자를 원하지 않으며, 대규모 자금을 수용할 수 있는 곳도 많지 않다. 다른 이의 설명은 간단하다: 핵심 문제는 여전히 미중 관계이며, LP들은 양국 관계가 긴장될 때 자금을 회수할 수 있어야 한다.
자금이 줄어들면 FA 업무는 오히려 쉬워진다. 투자자들은 2024년과 2025년이 FA에게 가장 수익성이 높은 두 해라고 말한다. 공식 수수료는 일반적으로 3~5%이며, 관계가 좋은 경우 2%만 받기도 한다. 비공식 리베이트는 모두 입을 다물고 있으며, 이 돈을 받는 계좌명에 대해서는 ‘모든 종류의 이름—친구, 친척, 혹은 설명조차 어려운 관계’라고 답한다.
명칭 정비
이 인터뷰에서 기업가들과 투자자들이 완전히 의견이 일치한 유일한 판단은 ‘월드 모델(world models)’에 대한 것이다.
한 기업가는 월드 모델을 ‘서사가 가장 풍부한 분야’로 꼽으며 버블 붕괴 과정을 이렇게 묘사했다: 모두가 이 기술이 실현 불가능함을 깨닫고, 강력한 반증이 등장하면 버블이 터진다.
미트업(Meetup)에서 ‘가장 과대평가된 분야’와 ‘절대 투자하지 않을 방향’을 물었을 때, 여러 투자자가 같은 답을 내놓았다: 월드 모델. 그들의 불만은 명칭과 실적이 부합하지 않는 데 있다. 3D 생성 및 실시간 생성을 하는 다수 기업이 모두 자신들을 월드 모델이라 칭하며, 말만 꺼내면 수억 달러 규모의 기업 가치를 요구한다.
누군가 실시간 영상 모델이 정말 월드 모델에 해당하는지, 그리고 기업이 월드 모델이라고 주장하지 않으면 투자할 의향이 있느냐고 물었다. 한 투자자는 “월드 모델이라고 부르지 않으면 그렇게 높은 기업 가치를 요구하지 마라”고 답했다.
톈커위(Tian Keyu)의 투자 소식이 알려진 후, 한 투자자는 일부 사람들이 월드 모델이 ‘또 한 차례 유행할 것’이라 기대했으나, 지금은 사실상 완전히 제동이 걸렸다고 말했다.
그러나 좋은 소식은 투자자들이 여전히 차세대 킬러 앱이 등장할 것이라 믿고 있다는 점이다. 애플리케이션이 없으면 모델·컴퓨팅 파워·인프라도 모두 무의미해진다. “이를 믿지 않으면 AI에는 투자할 수 없다.”
불길 유지하기
미트업에서 누군가 처음엔 합의와 무관해 보이는 질문을 던졌다: “프라이머리 마켓의 피드백 주기가 너무 긴데, 그게 불편하지 않나요?”
초기 단계 투자의 경우, 투입에서 퇴출까지 7~8년이 흔하며, 10년도 드물지 않다. 비교적 신진 투자자는 아니라고 답했다—이 산업은 본질적으로 장기적이다. 질문자가 계속해서 압박했다: 피드백 주기가 길면 지난 실패로부터 배우는 속도도 느리지 않느냐? 예상 밖의 답변이 돌아왔다: 실패로부터는 어차피 별로 배울 게 없다—원인이 너무 많고, 되짚을수록 혼란스러워진다.
정답과 오답을 판정하는 데 10년이 걸리는 산업에서, 실패는 거의 아무것도 가르쳐주지 않는데, 이 산업 종사자들은 오늘 자신이 올바른 일을 하고 있는지 어떻게 판단할까? 남은 가장 최근이자 가장 빠른 신호는 타인의 반응—다음 라운드에 누가 투자하는지, 기업 가치가 상향 조정되는지, 동료들이 같은 방향으로 움직이는지—이다.
정답과 오답을 판정하는 데 10년이 걸리는 산업에서, 합의는 빠르게 얻을 수 있는 몇 안 되는 피드백 신호 중 하나다.
이는 사람들에게 안정감을 주지만, 동시에 가장 쉽게 오독하기 쉬운 신호이기도 하다.
폴 그레이엄(Paul Graham)은 2012년 에세이 ‘블랙 스완 농장(Black Swan Farming)’에서 최고의 스타트업 아이디어는 대개 처음엔 나쁜 아이디어처럼 보인다고 썼다—만약 분명히 좋은 아이디어였다면 이미 누군가 실행하고 있었을 것이다. 이 논리에 따르면, 펀드의 성패를 진정으로 결정짓는 소수의 투자는 대부분 투입 당시에는 외면받는다.
실리콘밸리의 베세머 벤처 파트너스(Bessemer Venture Partners)는 홈페이지에 ‘반(反)포트폴리오(Anti-Portfolio)’를 운영하며, 놓친 기업들을 특별히 리스트업한다—구글, 페이스북, 애플, 이베이가 모두 포함되어 있으며, 각 항목 뒤에는 당시 투자하지 않은 이유가 적혀 있다. 모두가 놓칠까 봐 두려워하는 산업에서, 놓친 사례를 공개 목록으로 만드는 건 어느 정도 유머와 자신감을 필요로 한다.
기업가들도 동일한 질문에 직면하지만, 순서가 반대이다.
한 기업가가 처음 시작했을 때, 그는 벤처캐피탈(VC)의 의견을 유일한 시험지로 여겼다—한 펀드와 미팅을 하고, 피드백을 기록하며 방향을 조정했다. 9개월 뒤, 이 ‘시험지’는 사용자 경험과 데이터 성과로 바뀌었다.
“성과가 좋고 피드백도 긍정적이라면, 아마도 합의를 이끌어낼 수 있을 겁니다.”
이 발언에는 약간의 야심이 담겨 있다—누군가는 먼저 합의를 만들어야 하며, 그 창시자는 누구도 믿지 않는 시기를 견뎌내야 한다. 이 기업가의 말에 따르면, 이를 버티기 위한 전제조건은 “주기가 돌아오기 전에 당신이 여전히 테이블에 남아 있어야 한다”는 것이다.
예전에 ‘실패는 아무것도 가르쳐 주지 않는다’고 말했던 젊은 투자자가 업계에 입문한 이후 가장 자랑스러운 투자에 대해 나중에 물어보았다.
그는 아직 그런 투자가 없다고 답했다.
“저는 투자가 무엇인가를 이룰 수 있다고 믿기에 투자를 합니다. 만약 그렇게 믿지 않았다면, 저는 투자를 하지 않을 것입니다.”
