YZi Labs投資家向け：株式のオンチェーン化の5つの理由と起業機会の3タイプ
Tapbit Wire最近、私はオンチェーン株式について深く検討しています。あるアイデアが頭から離れません。
特定の発展トレンドに楽観的であるなら、なぜその判断をポートフォリオに変えて暗号資産で購入し、他者に追随してもらうことはできないのか？
例えば、AIが電力需要を大幅に増加させると考えているなら、発電・送配電網・関連機器メーカーへの投資を検討します。求めているのはチャットボットによる5銘柄の提示ではなく、このポートフォリオが何を対象としているかを理解し、この一連の資産を購入・継続的に調整・判断の変化に応じて活用することです。
このような商品は、ぜひ試してみたいものです。
しかし、次々と自問します。「通常の証券口座を基盤に、こうした商品を直接作成できないのか？オンチェーン化によって、いったい何が改善されるのか？」
こうした商品に夢中になる前に、まずその根本的な仕組みを理解したいと思います。株式は誰が保有しているのか？トークンは何を表すのか？資金はどのように引き出せるのか？各段階でスタートアップが展開できる実際のビジネスとは何か？
実際に購入しているのは何なのか？
株式購入という行為は、長年デジタル化されてきました。アプリを開き、ボタンを押すと数字が変わるだけです。株式のデジタル化を実現しているのはブロックチェーンではありません。
このボタンの裏側では、ブローカーが注文を処理し、取引所が買い手と売り手をマッチングし、清算・決済システムが各当事者に支払うべき資金・証券を計算・交付し、カストディアンや登録機関が証券の保管・所有権記録の維持を担っています。一部の機関は複数の機能を同時に果たす場合があります。
一般的な証券口座では、あなたは株式の実質的所有者（ベネフィシャルオーナー）であり、名義上の所有者は仲介機関またはノミニー（代理人）です。すでにあなたと上場企業の間に、完全な記録および法的関係が構築されています。Investor.govでは、この違いを簡潔に説明しています。
『オンチェーン株式』とは、いくつか異なる概念を指す可能性があります：
実際の株式所有権または法的に認められた間接証券権と紐づけられたトークン。
他の場所で担保として保有された株式を基に、第三者が発行する商品。
株価を追跡するデリバティブであり、株式所有権を付与しないもの。
第2のカテゴリーが最も混同されやすいです。商品には十分な株式が担保として存在しても、それは対象企業の株式ではなく、別の企業が発行した証明書に過ぎない場合があります。
例えばxStocksは、自社製品を「完全担保付き追跡証明書」と位置付け、直接的な株式ではないと明記しており、保有者に株主の議決権は付与されないと説明しています。米国証券取引委員会（SEC）職員が公表した概要でも、異なるトークン化構造が投資家に異なる権利を付与することを説明しています。
したがって、この質問を2つに分けます：このトークンを裏付ける資産は何ですか？保有者はどのような権利を主張できますか？
トークンに「Apple」と記載されていても、これらの問いには答えられません。さらに、発行者が破綻した場合、あなたの権利はどうなりますか？
株式はどのようにしてトークンになるのでしょうか？
簡略化された株式担保型商品で説明します。仮にApple株1株の価格は100米ドルとします（実際の株価ではありません）。
発行者は、実際の株式を指定された証券口座または信託口座に保管するよう手配します。発行者は商品の設計・設立を担い、ブローカーは株式の売買を支援し、カストディアンは資産の保護を担当します。Apple社自体が必ずしもトークンの発行者とは限りません。
その後、発行者は商品条件に基づきトークンを「発行（ミント）」します。初期には1トークン＝1株という比率を想定しますが、これは新たなApple株が創出されたわけではなく、既存資産に対する権利を表すトークンです。配当・株式分割・商品設計により、この交換比率は時間とともに変動する可能性があります。
一部のシステムでは、認定機関による株式とトークンの相互換金が可能です。他のシステムでは、口座開設・本人確認を完了した適格顧客が直接トークンの申込・償還を行えます（例：Alpacaの認定参加者ガイド）。
次に流通段階です。取引所や投資アプリが適格ユーザー向けにこれらの商品を提供します。マーケットメイカーは売買指値を提示し、自社在庫・資金でリスクを負います。取引所は取引の場であり、マーケットメイカーはその参加者の一つです。
トークンはプラットフォーム上で保有することも可能ですが、商品が対応していれば自身のウォレットにも配置できます。ただし、自己保有しても基礎となるカストディアン機関が消滅するわけではありません。ブロックチェーンはトークン残高を示せても、対応する株式が証券口座に確実に保管されていることまでは独自に証明できません。
最後に、退出方法は以下の2通りあり、これらは異なります：
売却：他の買い手が既存のトークンを引き受けます。
償還：発行者の定める手続きに従いトークンを市場から撤去し、商品条件で定められた対価（現金・ステーブルコイン・証券など）を受け取ります。
特定トークンを購入できることと、直接受け取り償還が可能であることは同義ではありません。最低数量・手数料・処理期間・資格要件など、すべて重要です。
また、トークンが10回転売されても、市場で新たに10株の株式が購入されたわけではありません。取引量と商品裏付けの資産規模は、異なる数字です。
なぜトークン価格が株価に近くなるのでしょうか？
仮に株価が100米ドル、トークン価格が105米ドルの場合、適格機関は株式を購入しトークンを発行・売却することで利益を得られます。価格差がコスト・リスクを上回るなら、この取引は収益性を持ちます。トークン供給増加により価格は下方圧力を受けます。逆にトークン価格が低すぎると、購入・償還による反対方向の調整効果が働きます。
これが裁定取引（アービトラージ）です。鍵は、画面にリアルタイム価格があるかどうかではなく、こうした取引が実際に実行可能かどうかです。
では日曜日を想定してください。トークンは取引されていますが、基盤となる株式市場は休場です。マーケットメイカーはリスクヘッジをどれほど容易に行えるでしょうか？誰が償還を処理できるのでしょうか？償還価格はいくらになるでしょうか？
したがって、「24時間365日取引可能」＝「いつでも妥当な価格で取引可能」とは考えません。売買価格幅（スプレッド）が拡大し、トークン価格が株価から乖離する可能性があります。この点については、xStocksの一次市場・二次市場に関する解説が参考になります。
この業界における各関係者の責任は何でしょうか？
これまでに見つけた最も単純な分類は以下の通りです：
株式 → 証券会社・保管機関 → 法的構造とトークン発行 → 取引・流通 → ポートフォリオ・貸付・その他のアプリケーション
アップストリームは資産および対応する権利を担い、ミッドストリームはそれらの権利を人々が利用・取引可能な製品へ変換します。ダウンストリームは、人々が実際に使う意欲を持つアプリケーションの創出を担います。
さらに、全体のシステムを支える運用機能があります：
ブロックチェーンとスマートコントラクトは残高を記録し、事前に設定されたルールを実行します。
ステーブルコインとペイメントチャネルは資金の流れを円滑化しますが、同時に発行者リスクや償還リスクも伴います。
ウォレットとセキュリティシステムは、鍵・認可・権限を管理します。
マーケットデータおよびオラクルは価格や外部情報をアプリケーションへ提供します。価格オラクル＝準備金証明ではありません。
コンプライアンスシステムは、関連規則に基づき、誰が購入・保有・譲渡・償還できるかを判断します。
継続的なサービスは配当・株式分割・合併などのイベントを処理します。照合（リコンシリエーション）により、トークン残高・保管記録・顧客口座が一致しているか確認します。
オンチェーンで確認された送金は、すべての基礎となる証券または銀行プロセスが同時に決済されたことを意味しません。これは依然として金融機関・業務プロセス・法的義務を含む課題です。
また、各参加者はビジネスモデルを必要とします。証券会社・保管機関はサービス手数料を、発行者は商品手数料や申込・償還手数料を、取引所は取引手数料を、マーケットメイカーは売買差益（スプレッド）をリスク管理と共に得ます。インフラ企業はソフトウェアを販売し、アプリケーションはユーザーまたは流通チャネルを通じて収益を創出する必要があります。
投資家として私が注目するのは、「誰が問題を解決し、それに対して報酬を得ているか？」です。ネットワークを通過するトランザクション数が多くても、自動的に多額の収益が生まれるわけではなく、優れた経営を行う企業でも、そのトークン保有者が利益を享受できるとは限りません。
なぜこれらをオンチェーンにする必要があるのでしょうか？
従来の証券会社は、長年にわたり少額株式取引・ポートフォリオ・証券担保ローンを提供してきました。これらは暗号資産業界の発明ではありません。
私が真に注目するのは、「人々がステーブルコインを保有しながら、同一インフラで株式投資・取引・貸付・金融商品開発を行えるようになったとき、何が起きるか？」です。
私の見解では、注目に値する理由が5つあります。
1．ステーブルコインによる投資は、資産へのアクセスをより容易にします。
世界中の人々が優れた証券口座を簡単に開設できるわけではありません。すでにステーブルコインを保有している人にとって、ステーブルコインを銀行口座の法定通貨に両替し、さらに別の口座へ送金するのは、手間が増えるだけです。
トークン化された株式は、適格投資家がステーブルコイン保有から直接株式投資へ移行するためのより直感的な手段を提供します。これにより、異なる市場へ投資商品を販売・展開しやすくなり、特に既に暗号資産を利用する層への拡大が可能になります。ただし、現地の規制や口座本人確認要件は排除されず、特定商品には引き続き地理的制限がありますが、資金移動および商品配布のプロセスは大幅に簡素化されます。
2. 開発者は、ゼロからすべて構築しなくても、より多くの製品を創出できます。
「AIが電力需要を牽引する」という判断に基づきポートフォリオを構築したい場合、単なる企業リストだけでは不十分です。資産の購入・保有・アロケーション調整、必要に応じたファイナンスサービスへのアクセスも不可欠です。
相互運用可能なトークン・プロトコルがあれば、既存のウォレット、取引所、貸付インフラ、スマートコントラクトを再利用できます。これにより、インデックス、デリバティブ、自動化ポートフォリオ、さらにはまだ思いつかない新製品の開発が可能になります。
そのメリットは、新製品の試作コストが低減されることです。小規模チームは、自社製品の差別化要素に集中できます。
3. 投資家は資金だけでなく、保有資産そのものを移転できます。
より優れたアプリケーションを見つけた場合、一旦売却・現金化してから他所で買い直すより、既存の保有資産を直接移転したいと考えます。
従来の証券会社では、資産売却なしでの保有移転が既に可能です。オンチェーンにおける機会は、互換性のあるウォレット・アプリ・プロトコル間で、保有資産の移転・利用をさらに容易にすることです。
転送可能な株式トークンは、互換性のあるウォレット・プラットフォーム間での実現を目指します。例えばxStocksの設計は、ウォレット・取引所・DeFiプロトコルでの利用をサポートします。
相互運用性は依然として重要ですが、資産を持ち出せるようになることで、投資家とアプリケーションの関係が変わります。アプリケーションは継続的に価値を提供し、ユーザーの信頼を維持しなければなりません。
4. 保有資産は口座内にただ眠っているだけではありません。
対象となる株式トークンは、ローンやマージン取引の担保として利用可能です。すでに実現しています：Kaminoでは、ユーザーがxStocks製品の一部を担保にUSDCを借り入れられます。
関連製品・プラットフォームが対応していれば、保有者はトークンを貸し出して利子を得たり、自動マーケットメーカー（AMM）に流動性を提供して取引手数料を獲得したりできます。これらの手数料は、Uniswapの手数料メカニズムが示す通り、実際の取引活動から生じます。
これらは追加的な選択肢であり、無リスクな収益ではありません。借入には清算リスクがあり、貸出や流動性提供にも、単純な保有以上のリスクが伴います。
5. 取引・決済はインターネットのように24時間365日継続可能です。
ニュースは証券取引所の営業終了時に止まりません。拡張取引時間に対応したトークン市場は、夜間や週末も稼働し、投資家は次の営業開始を待つことなくニュースに即時対応できます。
決済面でも独立したメリットがあります：株式トークンとステーブルコインは、同一のオンチェーン原子的取引で交換可能であり、両者の引渡しは同時に行われるか、全く行われません。これにより、片方が資産を引渡したにもかかわらず相手方の資産を受け取れないリスクが低減されます。
ここで重要な区別は、トークン市場が24時間取引可能でも、基礎となる株式市場へのアクセスが常時可能とは限らず、一次市場におけるトークン申込・償還も常にオープンとは限らない点です。また、市場が常時オープンであっても、売買差額（スプレッド）が常に小さいとは限りません。
全体として、これらがこの方向性に楽観的な理由です。より多くの人がこれらの資産にアクセスでき、開発者はそれらを基盤に製品を構築でき、投資家は保有資産を多様な目的で活用できます。
最初のポートフォリオ構想に戻ると、これは「世界がこの方向に進むと信じる」→「購入・移転・活用可能なポートフォリオを構築する」までのプロセスを短縮できることを意味します。
この機会は、単に株式コードを暗号資産ウォレットに登録するだけよりもはるかに興味深いものです。
スタートアップにとっての機会はどこにあるか？
特に注力すべき3つの分野がある：投資アイデアを実行可能な商品へと転換すること、スケーラブルな事業運営を可能にすること、そして本当に有用なファイナンス支援を提供すること。
1．投資アイデアをユーザーが実際に購入できるポートフォリオへと変換する。
『AIが電力需要を牽引する』といった判断は、ユーザーに資産選定・リスク理解・取引執行・ポートフォリオの継続的更新など、多くの作業を残す。スタートアップはこれらの工程を統合し、規制が許す範囲で他者がこの戦略を追従できるようにすることができる。
機会は、特定層向けの完成度の高いユーザーエクスペリエンス構築にある。AI生成の銘柄リストは容易に模倣可能だが、流通チャネル・信頼性のある実績記録・ユーザーが継続的に投資したいと思わせる製品ははるかに希少だ。オンチェーン化は、ポートフォリオの保有・譲渡を真に改善するか、あるいは他の活用シナリオを可能にする必要がある。
2．証券トークン事業を複数のサービスプロバイダー間でスケール可能にすること。
取引失敗・償還遅延・配当・分割発生時でも、発行者・ブローカー・カストディアン・アプリケーション間の記録は整合性を保たねばならない。スタートアップは、こうした記録の検証・情報更新の調整・例外処理支援を行うソフトウェアを提供できる。
現実的な参入ポイントは、明確な支払顧客がいる高コスト業務プロセスを特定すること。複数プロバイダー対応により、独立製品の有用性を単一発行者の内部システムを超えて拡張できる。信頼性あるシステム連携と複雑事象対応経験は、顧客の切り替えコストを高めるが、各顧客に無限のカスタマイズ作業を強いるなら、スケーラブルなソフトウェア企業は構築できない。
3．適格な証券トークンを担保として利用可能にすること。
貸付者は、証券トークンの価値評価・対応する法的権利の理解・借り手の債務不履行時に担保処分による資金回収が可能になってこそ、これを有用な担保とみなせる。市場休場・償還制限・発行者間差異により、単に株価データソースと接続するよりはるかに複雑だ。
スタートアップは、自ら貸付業者になることなく、貸付プラットフォーム向けの担保評価・リスク管理・清算ツールを開発できる。その価値は、どの担保を受け入れるか・いくら融資できるか・市場圧力下での退出戦略をどう立てるかをプラットフォームが判断できるよう支援することにある。これは信頼性あるデータと実用可能な流動性に依存し、スマートコントラクトがあるだけでは不十分だ。
これらは3つの異なるビジネスである：エンドユーザー向け投資商品、金融機関向け運用ソフトウェア、貸付向けインフラ。いずれも「トークンをオンチェーン化する」という目的を超えた明確な顧客と存在意義が必要だ。
