トークン化株式に関する議論は発行者同意を越えて拡大：ビットフィネックス

ビットフィネックス・セキュリティーズは、トークン化株式に関する議論において、第三者製品と発行者支援型証券を明確に区別すべきだと主張している。なぜなら、それぞれのモデルでは投資家に与えられる権利が異なるからだ。

要約

• ビットフィネックス・セキュリティーズによると、発行者同意はトークン化株式に関する議論の一部にすぎない。

• 第三者トークンは株式を参照しても、保有者に所有権や議決権を付与しない場合がある。

• 非上場企業の製品では、トークン購入者が直接投資家より少ない情報しか得られない可能性がある。

• ブロックチェーンベースの株式商品では、譲渡制限および市場監視が依然として主要な懸念事項である。

トークン化株式には明確な投資家権利が必要

ビットフィネックス・セキュリティーズの運営責任者ジェシー・ナットソン氏はcrypto.newsに対し、ロビンフッドCEOのウラド・テネフ氏が「発行者による包括的拒否権」を否定した点は「方向性は正しい」と述べつつも、議論の焦点は各トークンが何を表すか、誰が購入可能か、どこで取引できるかであるべきだと指摘した。

テネフ氏は、自社の株主台帳を変更せず、新たな義務も生じさせないトークン化製品について、企業がコントロールするべきでないと述べた。この発言は、関与なしに自社名と株価が株式連動型製品で使用された企業からの反発を受けたものだ。

ナットソン氏は、従来の市場でも既に第三者が上場証券に連動した金融商品を作成できると指摘。非承認預託証券（unsponsored depositary receipts）がその一例であり、無関係企業が公開株式に連動した製品を発行するという概念は金融市場にとって馴染み深いと説明した。

「議論の焦点は『発行者が拒否権を持つべきか？』ではなく、むしろ『トークンが具体的に何を表すのか？誰がアクセスできるのか？』であるべきだ」とナットソン氏は述べた。

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ナットソン氏はさらに、流動性の高い株式を有する大手上場企業の場合、非承認トークン化製品の構築が容易になる可能性があると述べた。投資家は財務諸表や公的書類、市場価格に定期的にアクセスできるため、トークン提供者は法的設計に応じて、上場証券を参照したり、裏付けとして株式を保有したりできる。

とはいえ、同一社名の下でも法的条項が異なる金融商品が存在しうる。あるトークンは株価連動型債務証券として機能し、別のトークンは信託銀行が保有する株式に対する受益権を表すこともある。一方、発行者支援型証券では登録株式をオンチェーン化し、普通株式に付随する権利を維持できる。

ロビンフッドの製品はすでにこの区別を厳しく問うている。先月、AMCエンターテインメントのアダム・アロンCEOは、同社が承認・関与していないAMC連動トークンを拒否した。

ロビンフッドは、譲渡可能な「ストック・トークン」を、ロビンフッド・アセット（ジャージー）社が発行するトークン化債務証券と位置付けている。保有者は対象株式への経済的曝露を得るが、当該企業の株主にはならず、議決権も付与されない。

非上場企業のトークンは、追加的な情報リスクを伴う

クヌトソン氏は、非上場企業に関連する商品について、既存株主に提供される財務情報が通常、一般のトークン購入者には提供されない点を明確に指摘した。

『非スポンサード型プライベート・エクイティは、潜在的な情報非対称性によりはるかに複雑だ。こうした状況下での基礎となるプライベート投資家は、広範な共有が通常認められない財務情報や報告書にアクセスできる一方、トークン投資家はニュース見出しのみに基づいて取引を行う。』

非上場株式には、上場企業に付随する継続的開示、公的提出書類、および定期的な価格発見メカニズムが欠如している。クヌトソン氏によれば、こうした資産を基にトークンを発行すると、購入者は、直接非上場企業の株式を保有する投資家よりも少ない情報に基づいて取引することになる。

2025年7月、ロビンフッドが欧州対象顧客向けにOpenAIおよびSpaceXに連動したトークンを提供した際、OpenAIも同社製品の性質について同様の懸念を表明した。OpenAIは、これらのトークンは自社の株式ではなく、ロビンフッドとの提携もなければ製品の推奨もしていないと述べた。

ロビンフッドは、当該OpenAI連動型トークンが、非上場企業に経済的利益を連動させた特別目的会社（SPV）を通じて提供されたと説明した。したがって、購入者は、OpenAIが直接発行した株式ではなく、ロビンフッドの構造を通じて連動 exposure を得ていた。

クヌトソン氏の発言は、あらゆる第三者製品を不適切と一括して扱うものではない。むしろ、その製品が存在しうるかどうかという問いと、投資家がその構造・取引相手・制限事項を理解するために必要な開示内容という問いを分けて論じている。

譲渡制御により、トークンの取引先が制限される

所有権条項に加え、クヌトソン氏は、トークン化証券には、制裁対象国や禁止市場への譲渡を防ぐためのプロトコルレベルでの制御が必要だと指摘した。

『上場企業は、自社株式のトークン化版が制裁対象国や禁止管轄区域に流出することを当然望まない。』と彼は述べた。

譲渡が可能になると、トークンは互換性のあるブロックチェーンアドレス間で移転可能となり、従来の証券会社口座とは異なる流通経路を形成する。そのため、コンプライアンスは、スマートコントラクトによる制限、承認済みウォレットリスト、本人確認、およびトークン発行者が適用する償還ルールに依存する可能性がある。

ロビンフッドは現在、米国居住者に対し、ジャージー島拠点が発行する「ストック・トークン」の取得を禁止している。同社の文書には、これらの商品は米国証券法に基づき登録されておらず、米国内または米国投資家に対して提供・販売・交付できないと明記されている。

この制限により、米国顧客は、国内証券会社口座を通じて参照銘柄を購入する代わりに、ロビンフッドのブロックチェーン・トークンを利用できなくなる。米国投資家は、米国証券市場を規制する所有・保管・開示ルールの下で、従来通り上場株式を購入することが可能である。

最近のロビンフッドとAMCの紛争でも、米国証券取引委員会（SEC）が議論に加わった。アーロン氏は、AMCがSECに対し当該トークンの審査を要請する可能性があると述べたが、当該製品に関するSECの措置や訴訟の発表は、その時点では行われていなかった。

クヌトソン氏はまた、ストック・トークンが市場監視機能が限定されたプラットフォームで取引される場合の価格発見の問題を指摘した。参照銘柄の上場取引所の営業時間外にトークンが取引される場合、監視の弱さが特に重要になる。

米国株式は通常、主要取引所で定められた時刻に取引を停止するが、ブロックチェーン市場は24時間稼働可能である。そのため、分散型取引所における価格は、基盤となる株式市場が閉鎖中（特に週末や米国の祝日など、取引者が上場株式との裁定取引を即座に行えない期間）に変動する可能性がある。

トークン化株式モデルは異なる保護を提供

発行者の競争により、トークン化株式には単一の標準ではなく、複数の構造が生まれている。例えばコインベースは、8月にBase上で、分離管理された custody により保有される株式の受益権を表す商品を導入した。

コインベースの初回オファリングには、Nvidia、Meta、Apple、Alphabetのトークン化版が含まれていた。前述の8月報道によると、アルパカ・セキュリティーズが発行時に1トークンにつき1株の基礎株式を購入・保有し、アブダビ・グローバル・マーケットに拠点を置くコインベース関連会社が正式に証券を発行する。

コインベースの募集说明书は、受益所有権と公開会社の株主名簿上に法的株主として登録されることを明確に区別している。検証済み保有者は投票指示を提出可能だが、発行者がそれらを実行できるかどうかは、法的・運用的・時間的制約に左右される。

その他の違いは、配当、償還、破産債権に及ぶ。コインベースの文書によると、配当は通常、手数料および適用される米国源泉徴収税を差し引いた後に再投資されるが、認証済み保有者は株式・米ドル・承認済みステーブルコインによる償還を請求可能である。ロビンフッドのトークンは、参照価格を提供する銘柄の企業に対する債権ではなく、ジャージー島の発行体に対する契約上の債権を有する。

「後者の場合、トークン化の最大の利点の一つは、発行者と投資家が所有権に関する透明性を高め、証券の運用方法についてより大きなコントロールを実現しながら、より直接的に関与できることです」と、ナットソン氏は発行者主導型商品について述べた。

彼はさらに、発行者主導型および第三者主導型の構造の両方が市場に存続する可能性があると指摘し、投資家の判断において法的設計が重要であると述べた。

「市場には両方のモデルが存在する可能性が高いが、投資家は自分が購入しているのがどちらかを理解する必要がある。」

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