Qinbafrank：AIの商用化はまさに始まったばかり！11月9日以降、Anthropicによる流動性吸収に注意——暗号資産市場は流動性回復を待つ
Tapbit Wire
著者・司会：Z氏（@168MrZ）
米国経済はAI関連設備投資（CapEx）主導の新インフラサイクルに突入。AI商用化は過去1年のコンピューティング投資回収期にようやく入り始めた。真のリスクは半導体株の調整ではなく、原油価格の再上昇によるインフレ定着、クラウド収益の加速停止、およびAnthropicのIPOによる市場からの流動性吸収である
2026年10月29日、168Xは4度目の登場となるQinbafrank氏（@qinbafrank）を招待。会話はFOMC、米イラン戦争、原油価格とインフレから始まり、マイクロソフト、グーグル、Anthropic、AI CapExのリターン、クラウド、エージェント、AI for Science、さらに暗号資産のTGA流動性、コンプライアンス対応融資、トークン化へと展開した
フランク氏の今回の核心的分析枠組みは、単純なAI市場の「買い」または「売り」判断ではなく、同時に進行中の2つの潮流に市場を分類するものだ。マクロ面では高原油価格と長期金利がリスク資産の評価水準を押し上げ続けている。業界面ではAI商用化が加速し、過去1年間に投じられたCapExが次第に稼働可能な能力、企業向け受注、収益へと転換している
つまりAIは終わっておらず、むしろ第2フェーズに入った。今後はAI関連銘柄全体が一斉に上昇するのではなく、「誰がCapExを実際に収益に転換できるか」「誰が企業向け導入窓口を有するか」「トークン価格が継続して下落する中で、誰がより多くの利益を獲得できるか」が問われる
Ⅰ．米国経済が依然として強い理由：AI関連設備投資（CapEx）が米国の新インフラとなった
Z氏：まずは大局から始めましょう。米国経済、インフレ、そして今回発表されたFRBの利上げ一時停止について、どのようにお考えですか？
Qinbafrank氏：私は米国経済を2つのレベルで見ています。第1はマクロGDPであり、現時点では大きな問題はないと考えます。2025年下半期以降、米国は事実上AI超大規模インフラ時代に突入しました
Qinbafrank氏：2025年、大手IT企業の設備投資（CapEx）は約4,000～5,000億ドルで、今年は9,000億ドルに迫る可能性があります。つまり、1年間で約5,000億ドルの増加額です。この規模だけで米国GDPを約1～2％明確に支える力があります
Qinbafrank氏：これは実は10年以上前の中国と非常に似ています。当時の中国経済の主要な駆動力は不動産とインフラでしたが、現在の米国はAIデータセンター、電力、半導体、ネットワーキングを核とする新インフラに置き換えました。このCapEx拡大が続く限り、米国GDPの総合成長が大幅に悪化することは難しいでしょう
Qinbafrank氏：しかし第2のレベル——消費者、雇用、個人の実感——を見ると、全く異なる状況です。中・高所得層の消費は依然堅調ですが、中・低所得層は明らかに弱く、AIによる労働代替もますます顕著になっています。マイクロソフトは過去2年間で継続的に人員削減を実施しており、他の大手IT企業も今後同様の措置を続けるでしょう
Qinbafrank氏：つまり、極めて明確なK字型経済です。AI、半導体、電力、データセンター業界は好調ですが、AIと無関係な人々や業界は全く異なる実感を持つでしょう
Ⅱ．原油の真の課題は原油不足ではない：追加の輸送コスト30～40ドル／バレルにある
Z氏：これまで一貫して、今後2カ月間で最も重要な変数の一つが原油価格であるとご指摘されてきました。現在のボトルネックはどこにあるのでしょうか？
Qinbafrank氏：今年インフレが再び上昇した主因は常にエネルギーでしたが、今年前半と現時点ではその論理が異なります
Qinbafrank氏：前半は主に供給ショックでした。ホルムズ海峡が封鎖され、原油が実際に輸出できなくなったため、価格が急騰しました。しかし9月以降、供給自体は大幅に回復しています
Qinbafrank：例えば、サウジアラビアにはペルシャ湾から紅海へと至るパイプラインがあり、私が確認したところによると、1日あたり約600～700万バレルの輸送が可能だ。また、UAEのホルムズ海峡を迂回するパイプラインは、約300万バレルを供給できる。一方、中東産油国はVLCC（超大型原油タンカー）の利用も増やしており、1隻で約200万バレルの原油を積載し、低リスクの時間帯に集中して海峡を通過させている。
Qinbafrank：そのため9月下旬には、ペルシャ湾から出荷される原油量は実際、戦争前の水準にほぼ回復した。問題は、量は戻ったがコストは戻っていない点にある。
Qinbafrank：ペルシャ湾からアジアへの原油輸送コストは、かつては1バレルあたりわずか3～4ドルだったが、現在は35～40ドルに達している。今日のブレント原油価格が110ドルを超える背景には、原油そのものの価格ではなく、戦争リスク＋輸送コストが大きく寄与している。
Qinbafrank：タンカーが高リスク海域を通過しなければならないため、船主は攻撃リスクを負担し、保険料・護衛費用・ライトニング（小船への積み替え）・荷役作業などすべてが高騰している。この事態は、もはや「供給不足」から「物流インフレ」へと変質している。
III．原油以外にも注目すべきは精製所：精製品の回復は原油供給より遅い
Qinbafrank：さらに、今度は「精製所」が第2の課題となっている。
Qinbafrank：多くの人は原油だけに注目しがちだが、米国の消費者が実際に使うのはガソリンやディーゼルであり、産業界が使うのは多様な精製品だ。中東の一部精製所は被害を受け、ロシアとウクライナは8～9月に互いの精製施設を攻撃し続けたため、世界的な精製能力も低下している。
Qinbafrank：つまり、原油輸送問題が徐々に解決しても、精製品の供給が直ちに回復するとは限らない。
Qinbafrank：だからこそ、米国は後にロシアとディーゼル供給について協議し、他国による精製品輸出増加を要請した——本質的に、原油だけを解決しても不十分だからだ。
Qinbafrank：現在の石油インフレには2つの層がある：第1は輸送コスト、第2は精製ボトルネック。この2つの問題が解決されない限り、エネルギーインフレは真に解消されにくい。
IV．FRBの利上げ一時停止は、強気姿勢の転換ではない：「少し待とう」という強気派の判断である
Z氏：FRBは今回利上げしなかったが、市場はこれを緩和的と読み取るべきか？
Qinbafrank：そうとは思わない。むしろ、強気派内部での「忍耐」だと理解すべきだ。
Qinbafrank：FRBも、現在のインフレの一因が戦争とエネルギー価格であることを認識している。米伊関係が改善し、原油価格が自然に下落すれば、11月・12月のインフレもそれに応じて改善する可能性がある。
Qinbafrank：そこでFRBが今行っているのは、「急いで利上げを続けることはしない。もう少しデータを観察し、この石油ショックが一過性か、あるいは広範かつ持続的なインフレへと拡散していくかを見極めよう」という姿勢だ。
Qinbafrank：もし中東情勢が安定し、原油価格が明確に下落すれば、12月には再び利上げを凍結し、エネルギー価格がCPIやPCEにどの程度転嫁されるかをさらに注視するだろう。
Qinbafrank：逆に、原油価格が高止まりし、エネルギーコストが石油から化学製品・工業製品へ、さらに他の商品へと拡散し始めれば、それは単発のショックではなく、持続的なインフレへと移行することになる。
Qinbafrank：そうなれば最悪のシナリオは「12月に追加利上げ1回」ではなく、来年も継続的に利上げを余儀なくされる可能性だ。
Qinbafrank：市場は1～2回の追加利上げなら吸収可能だ（計算できるから）。しかし、予想が2回だったのが3回・4回、あるいはさらに長期化するとなると、資産評価の全体フレームワークが再構築される。
V．米国とイランにとって真の交渉期間は中間選挙後：トランプ氏は自らの手で足を縛ってしまった
Z氏：では、米国とイランの関係における真の転換点は、最も早くいつ頃到来するでしょうか？
Qinbafrank氏：中間選挙後の時期が極めて重要になると考えます。
Qinbafrank氏：現状、トランプ氏は自らの立場にやや縛られています。イランの体制は、米国の政治体制よりも長い期間、経済的苦痛に耐えられる構造です。米国には選挙・世論・国内のインフレ圧力がありますが、イラン国民の苦境が直ちに政権交代につながるとは限りません。
Qinbafrank氏：そのため、当初米国はより厳しい経済制裁・封鎖でイランを先に屈服させようとしていましたが、実際にはイランが予想以上に持ちこたえています。
Qinbafrank氏：それが課題です。中間選挙前には、トランプ氏が直接譲歩すれば、政治的形象が大きく損なわれます。すなわち、紛争を開始したのに勝利せず、まず撤退することになるからです。一方、中間選挙後は結果に関わらず、政治的な懸念が減ります。
Qinbafrank氏：その時点で二つの道が考えられます。一つは、さらに激化した軍事作戦を実際に実行する道。もう一つは、対立を続けたとしても何も変わらないと認識し、交渉を始める道です。
Qinbafrank氏：実は後者の可能性もゼロではなく、すでに第三者による仲介が増加しています。パキスタン・サウジアラビア・トルコが関与し始め、中国も緊張緩和を推進するインセンティブを持っています。誰も新たな原油価格高騰を負担できません。
Qinbafrank氏：また、米国とイランの間でより直接的な対話の兆しが実際に現れ始めています。
Qinbafrank氏：したがって、両者の最大の隔たりは、最終合意内容ではなく、どちらが最初の一歩を踏み出すかにあるかもしれません。ホルムズ海峡の制限緩和をイランが先にするのか、それとも米国が制裁緩和・凍結資産解放を先にするのか。両者にとって最大の課題は、信頼関係が既に崩壊しており、自分たちが先に引けば相手が約束を果たさないのではないかという懸念です。
VI．ウォーシュ氏がFRBを再構築：ドットプロットとフォワードガイダンスの重要性は徐々に低下
Z氏：ケビン・ウォーシュ氏のFRBコミュニケーション・意思決定新枠組みについて、どのようにお考えですか？
Qinbafrank氏：彼は単なるパフォーマンスではなく、本当に変革を志向していると思います。
Qinbafrank氏：FRBは年8回の政策会合を開催しますが、彼の方向性は、実質的な金融政策審議を行う会合数を減らすことで、来年から調整が始まり、その後さらに削減される可能性もあります。
Qinbafrank氏：さらに重要なのは、彼が過剰なコミュニケーションや過度なフォワードガイダンスを明確に嫌っている点です。ドットプロットのようなツールの重要性も今後低下していくでしょう。
Qinbafrank氏：彼の考え方はこうです。「毎回、その時点での実データに基づいて真摯に判断する。3か月前に次回の行動を概ね予告するようなことはしない」
Qinbafrank氏：また、就任後に複数のワーキンググループを設置しましたが、年末までに公表されるこれらの報告書こそが、実質的に注目すべきものです。私は主に3つの問いに注目しています。
Qinbafrank氏：第一に、インフレ目標枠組みの変更はあるか？なぜ2％でなければならないのか？パウエル時代には既に一度変更され、ポイント目標から「一定期間の平均インフレ率」へと移行しました。今後新たな定義が導入されるかは、極めて重要です。
Qinbafrank氏：第二に、AI生産性が金融政策にどう反映されるか？長期的にはAIはデフレ要因ですが、同量の資源でより多くの財・サービスを生み出せるためです。しかし短期的には、AI大規模インフラ整備が設備投資・資材・電力分野でインフレ圧力を生んでいます。FRBは、短期的なインフレ圧力（CapEx）と長期的な生産性向上によるデフレ効果を、どのようにバランスさせるのでしょうか？
Qinbafrank氏：第三に、バランスシートと準備制度です。2008年以降、米国は極めて大きなバランスシートと十分な準備金制度を構築してきました。ウォーシュ氏は将来的にバランスシートを縮小し、FRBシステムから銀行・市場へさらなる流動性を供給するでしょうか？
Qinbafrank氏：もしこれらが実際に変化すれば、FOMC会合で25ベーシスポイントの利上げをするかどうかといったレベルの影響を遥かに上回る意義があります。
VII. ARRによる自己欺瞞をやめよ：Anthropicの真に価値あるのは、すでに発生済みの売上
Z氏：次にAIへ移りましょう。最近、「ARRではなく実際の売上に注目すべき」とおっしゃっていますが、その理由は？
Qinbafrank氏：ARRと既に発生済みの売上は、品質という点で全く異なるからです。
Qinbafrank氏：Anthropicの2025年度通期売上は約45億ドル、2026年前半は約160億ドル余り。メディアが以前公表した数字によると、第3四半期単体で約168億ドルでした。
Qinbafrank氏：つまり、今年上期～第3四半期までの実売上は既に約330億ドルに達しています。第4四半期が第3四半期比で増加すれば、私が以前示した年間実売上50～60億ドルという予測も十分議論に値します。
Qinbafrank氏：これは「1000億ドルのARR」とは全く異なります。ARRは特定時点でのランレートを年率換算したものであり、50～60億ドルは今年実際に発生した売上です。
Qinbafrank氏：したがって、AIがこの段階に至った今、ARR指標は徐々に後景化し、四半期売上・年間売上・実質キャッシュフローに注目すべきです。
Qinbafrank氏：このペースなら、来年にAnthropicの売上が1000億ドルを超えるのも誇張ではありません。同社は2028年までに2000億ドルに達すると表明しており、少なくとも現時点では、それはもはや到底あり得ない数字とは思えません。
VIII. マイクロソフトで市場予想を大きく上回った真の要因：Azureの48％成長ではなく、企業顧客がモデルラボからバトンを受け取ったこと
Z氏：マイクロソフトは今四半期、先行き見通しの上限近くまで到達しましたが、最も重視する点は？
Qinbafrank氏：マイクロソフトの決算は確かに非常に好調でした。Azureの前年同期比成長率は48％、バックログは約670億ドル（うち約30％が次12か月以内に認識予定）、フリーキャッシュフローは依然として186億ドルで、大手クラウド企業の中でも際立っています。
Qinbafrank氏：しかし、本当に重要なのは48％という数字ではなく、Azureを購入している主体です。
Qinbafrank氏：マイクロソフトは以前、新規注文の多くがOpenAIやAnthropicといったフロンティアモデル企業ではなく、一般企業顧客から来ていると明言しています。
Qinbafrank氏：今回も、Foundry事業の急成長と多数の有料顧客、さらにCopilotの従量課金制企業顧客の急速な増加が確認されました。
Qinbafrank氏：このサインは極めて重要です。過去には誰もが懸念していました——このクラウド需要は、単にOpenAIが多額の資金を借り入れてマイクロソフトのGPUを購入し、マイクロソフトがOpenAIに投資することで、結局は資金が自社に戻る循環取引にすぎないのではないか？
Qinbafrank氏：今や、注文の多くが一般企業から来ていることは、需要がモデルラボから企業へと本格的に拡散していることを示しており、それが真のAI商用化です。
IX. クラウドはAIオペレーティングシステムとなる：企業はClaudeかDeepSeekかなど気にせず、結果とコストのみを重視
Qinbafrank氏：マイクロソフトの決算説明会で、特に重要な別のポイントがあります。
Qinbafrank氏：マイクロソフトは独自モデルを有しつつ、OpenAIや各種オープンソースモデルとも連携しています。アナリストが「ユーザーは実際どう選択しているのか？」と質問しました。
Qinbafrank氏：サトヤ・ナデラCEOの答えは、基本的にワークロードごとの動的選択でした。
Qinbafrank：企業は、基盤となるレイヤーが現在Claude、OpenAI、DeepSeek、またはマイクロソフト独自のモデルのいずれを使用しているかには関心がありません。企業が重視するのは2点だけです。第一に、このタスクを安定かつ高品質に遂行できるか。第二に、このタスクを遂行するコストはいくらか。
Qinbafrank：複雑なタスクにはフロンティアモデルが使われることがあるが、高頻度・低価値・比較的成熟した作業は、安価なオープンソースモデルや自社開発モデルに即座に切り替わる。
Qinbafrank：これは私が以前から言っている通り——クラウドは最終的にAIオペレーティングシステムとなるのです。
Qinbafrank：モデルルーティング、データ連携、権限管理、セキュリティ、ワークフローを統合的に処理します。基盤のモデルは交換可能ですが、企業全体のシステムは貴社のプラットフォーム上で動作します。
Qinbafrank：特に多くの伝統的な企業はテクノロジー企業ではなく、自社でフルインフラを構築する能力がありません。そのため、モデルのコモディティ化＝クラウドの無視ではありません。むしろクラウドの価値がさらに高まる可能性があります。
X．なぜグーグルは「大失敗」にもかかわらず、実際にはそれほど悪くないのか：クラウド成長率103％、課題は検索収益化にある
Z氏：グーグルの今四半期の業績は市場から非常に厳しい評価を受けました。ご見解は？
Qinbafrank：表面的な数値は悪かったものの、内訳を見ればそれほど深刻ではありません。
Qinbafrank：グーグルクラウドは第3四半期に前年比約103％増と大幅成長し、四半期売上高はすでに300億ドル超、営業利益も非常に高く、営業利益率は第2四半期比でも改善しています。
Qinbafrank：つまりクラウド事業自体は極めて堅調であり、問題は主に従来のコア事業にあります。AI検索の利用は既に非常に高い水準に達していますが、収益化が追いついていません。
Qinbafrank：従来、ユーザーが検索すると多数の広告が表示されていましたが、今はユーザーがAIと直接対話し、AIが回答した後に同等の強力な広告収益化が行われなければ、自社の従来型検索収益を食い潰すことになります。
Qinbafrank：市場はまた、フリーキャッシュフロー（FCF）が極端に悪かったことも注目しましたが、TPU在庫増加や欧州関連決済費用など一過性要因が含まれています。これらを調整すれば、実際のFCFは表題ほど悪化していません。
Qinbafrank：しかし市場は今、非常にシビアです。クラウドがどれほど堅調でも、コア事業やFCFに課題があれば、まず評価を引き下げます。
XI．AI資本支出（CapEx）の「タイムラグ」がようやく実を結び始めている：2025年に支出した資金が今になって収益に転化
Z氏：これは、これまで何度も言及してきた「タイムラグ」がようやく実を結び始めたということでしょうか？
Qinbafrank：その通りです。極めて重要です——AI向け資本支出は、今日支出して明日すぐに収益になるものではありません。土地取得、データセンター建設、電源施設整備、GPU調達、サーバー設置、そして実際に稼働開始までには長い時間がかかります。
Qinbafrank：大手テック企業が本格的に資本支出を拡大し始めたのは2025年第3四半期頃であり、現在のマイクロソフトやグーグルクラウドの売上増加は、実は1年前、あるいはそれ以前に支出された資金に対応しています。
Qinbafrank：つまり、昨年後半から加速した設備投資のキャパシティが、今まさに生産フェーズに入り始めています。過去数四半期、すべてのクラウドプロバイダーが同様に「需要＞供給、計算資源が不足」と述べています。
Qinbafrank：需要が引き続き拡大し、新規に投入されるキャパシティが即座に吸収されるなら、今後の四半期においても売上は自然と加速し続けます。
Qinbafrank：したがって、商用化のピークはまだ到来しておらず、大規模展開による成果は今まさに始まったばかりです。
XII. 真の拐点：クラウド収益成長率が資本支出成長率を上回り始めるとき
Qinbafrank：しかし、収益だけを永遠に見続けていてはいけません。第2段階はROIC（投下資本利益率）が鍵です。
Qinbafrank：2026年は資本支出が爆発する年です。昨年は数百億ドル規模でしたが、今年はほぼ倍増——このような資本支出成長率は毎年100％継続できません。
Qinbafrank：本当に理想的な拐点とは？将来的に資本支出成長率が自然に減速し、一方でクラウド収益成長率はさらに加速していく状態です。
Qinbafrank：グーグルを例にとると、クラウド成長率はかつて40～50％、その後80％台へと上昇し、現在は100％を超えています。収益成長率が資本支出成長率を上回れば、財務指標は一層改善します。
Qinbafrank：市場は以前、GPUの減価償却について懸念していました。「GPUは2～3年で陳腐化する」と言われ、ハイパースケーラーが減価償却期間を延長するのは会計上のトリックだとされていました。
Qinbafrank：しかし実際には、旧世代GPUも今日において非常に高い経済的価値を維持しており、一部の長期契約では旧型GPUの使用期間がさらに延長されています。
Qinbafrank：サーバーやデータセンター、電力インフラの耐用年数が市場予想より長い場合——施設はそのまま使い続け、チップのみ交換可能——資本支出全体の実質的な投資回収期間も改善します。
Qinbafrank：そのため、今後数四半期で最も注目したいのは、収益成長率・資本支出成長率・減価償却期間・自由キャッシュフローの4つの指標がどのように収束していくかです。
XIII. コーディングはAIの唯一のユースケースではない：エンタープライズ・エージェント・科学分野へのAI活用が同時に拡大中
Qinbafrank：市場が以前から抱えていた懸念の一つは、「コーディング以外にAIには何があるのか？」という点でした。
Qinbafrank：なぜコーディングがまず爆発したのか？それは高度に標準化されており、GitHubのような巨大リポジトリがあり、明確なフィードバックループがあるため、モデルが迅速に進化できるからです。
Qinbafrank：しかし第2段階は「コーディングほど大きな単一ユースケースを見つける」ことではなく、複数のユースケースが同時に爆発することです。
Qinbafrank：第1のカテゴリーは、企業内における横断的・縦断的ワークフローです：ファイナンス、法務、税務、マーケティング、HRなど、あらゆる企業プロセスです。個別にはコーディングほど大きくないかもしれませんが、総合すれば莫大な規模です。
Qinbafrank：また、コーディング自体が強化されれば、これらのユースケースへの道も開かれます。なぜなら多くの企業プロセスは最終的にコードによる統合を必要とするからです。
Qinbafrank：第2はエージェントです。9月以降、主要企業は各社独自のエージェント戦略を推進しています。パーソナルエージェントとエンタープライズエージェントの両方がトークン消費量を増やし続けています。
Qinbafrank：第3は、AIを活用した科学研究、AI駆動型創薬（AIDD）、新薬開発などの高付加価値ユースケースです。OpenAI、Anthropic、Google、ByteDanceはいずれもバイオ・ライフサイエンス分野に投資を進めています。
Qinbafrank：つまり、コーディングの次に「第二のユースケースがない」のではなく、すでに第二の段階が複数のユースケースとして同時多発的に現れているのです。
XIV. 11月9日前後のAnthropic株取引戦略：ロードショー前はチャンス、ロードショー後は資金流出開始
Z氏：今、誰もが最も関心を持っているのはおそらくAnthropicのIPOでしょう。なぜ11月9日頃を境目と見るのですか？
Qinbafrank：11月9日はSECプロセスを踏まえて私が導き出した日付であり、企業が公式に発表したものではありません。
Qinbafrank：AnthropicがS-1提出後、規則上、ロードショー開始まで最低限必要なカレンダー日数が経過する必要があります。これを計算すると、おおよそ11月9日頃になります。
Qinbafrank：それ以前は、市場には比較的余裕のある期間が残っていると考えられます。
Qinbafrank：その理由はいくつかあります。第一に、市場は数週間にわたり下落し、多くの感情的要素が解消済みです。第二に、マイクロソフトとグーグルのクラウド収益から、AI商用化が停滞していないことが確認できます。第三に、アマゾンの決算も明確な問題を示さなければ、ファンダメンタルズが市場を支えるでしょう。第四に、中間選挙期には季節性要因もあります。
Qinbafrank：したがって、ロードショー開始前には市場がまず反発する可能性があります。注視すべきは、機関投資家が本格的に申込準備を始めるタイミングです。
XV．優れたIPOでさえ市場を圧迫する理由：4,000億ドルの申込資金は突然現れない
Qinbafrank：「資金吸収（ドレーニング）」の意味を理解していない人が多いです。ドレーニングとはAnthropicが悪いという意味ではなく、むしろ非常に魅力的であるがゆえに、すべての機関が取得を望むのです。
Qinbafrank：当時のSpaceXを例に挙げましょう。大型IPOの申込需要は、通常、実際の調達額の数倍に達します。
Qinbafrank：もしAnthropicの調達額が千億ドル規模になるとすれば、市場は数千億ドル規模の申込資金を用意する必要があります。
Qinbafrank：問題は、機関投資家が数百億ドルもの現金を口座に常備しているわけではない点です。では、その資金はどこから来るのでしょうか？ 保有銘柄の売却です。
Qinbafrank：半導体、モメンタム株、ソフトウェア、その他のAI関連銘柄を売却し、現金を確保して申込準備に入ります。実際の流動性吸収は、ロードショー開始後に顕在化するのが通例で、これは機関が正式にポートフォリオ調整を始めるためです。
Qinbafrank：IPO当日には、割り当てられなかった資金やロックアップされた資金が解放され、状況は再び変化します。さらに上場後には第2段階の資金吸収が発生します。つまり、個人投資家やその他資本が「純粋なフロンティアAI銘柄が登場した今、サプライチェーンを通じた間接投資を続ける必要があるのか？」と判断するのです。
Qinbafrank：よって、Anthropicの上場は長期的にはAI業界にとって極めて好材料ですが、短期的にはAIセクター全体への資金吸収を引き起こす可能性があります。
XVI．AIのメインラインは既に移行：メモリ → 光学／ソフトウェア → エージェント／サイエンスAI
Qinbafrank：もう一点、繰り返し強調したいのは、「AI＝半導体＝メモリ」という固定観念に陥らないことです。AIのメインラインは各段階で移行しています。
Qinbafrank：今年第1・第2四半期にはメモリが最も強かったが、8～9月以降、光学関連が勢いを増し、同時に大幅に下落していたソフトウェア・SaaS銘柄も回復し始めました。
Qinbafrank：なぜでしょうか？ モデルが商品化され、トークン価格が低下することで、恩恵を受けるのは上流ハードウェアだけではないからです。
Qinbafrank：トークン価格が安くなればデプロイが容易になり、クラウド、ソフトウェア、エンタープライズ統合、エージェントなどがより大きく恩恵を受けます。次の段階は、サイエンスAIやバイオ分野になるかもしれません。
Qinbafrank：トレンド投資が真に求めているのは、過去の勝者に固執することではなく、常に「次なる利益の源泉はどこへ移行しつつあるか？」を的確に見極めることです。
Qinbafrank：メモリが終わりを迎えたわけでも、半導体が衰退したわけでもありません。ただ、今年上半期のように全てが一斉に上昇する局面は、短期的には終了した可能性があります。
XVII．高利回り時代には、広範な上昇相場はもはや存在しない：今後は市場が実際のキャッシュフローを生み出す企業のみを評価する
Qinbafrank：さらに大きな背景として、我々は比較的高い金利の時代に突入しました。
Qinbafrank：原油価格上昇によるインフレ加速、財政赤字拡大に伴う米国債発行増加、AIインフラ構築に必要な企業向け社債発行増加——これらすべてが同時に債券市場で資金を争っています。
Qinbafrank：債券利回りが高まると、株式にも当然より高いリスクプレミアムが求められるため、市場はますます厳選志向を強めています。
Qinbafrank：マイクロソフトの業績に明らかな問題がなければ市場は好意的に反応しますが、グーグルクラウドの実績が優れていても、検索事業やFCF（自由キャッシュフロー）に課題があれば、市場は依然として売却を優先します。
Qinbafrank：今後の銘柄選定では明確に区別しなければなりません：単なる物語（ナラティブ）に過ぎない企業と、実際にビジネス成果を出している企業——売上高・キャッシュフローともに実在し、今後2～3年の成長余地が定量的に見込める企業です。
Qinbafrank：大手企業が短期的な逆風により評価が下がった場合、むしろそれは好機です。なぜなら、再び参入できる適正な価格が提供されるからです。高金利＝株式全般の上昇が不可能という意味ではなく、「最良の企業の中からさらに最良を選ぶ」傾向が強まることを意味します。
XVIII．2027年Q1で本当に注目すべきは半導体ではなく、AI商用化の伸び率が連続四半期で減速するかどうか
Z氏：2027年Q1を見据えて、最も確信を持てる判断は何ですか？
Qinbafrank：私が確信を持って言えるのは、少なくとも来年Q1までは、AI商用化の伸び率は依然として加速中であり、飽和には達していないということです。
Qinbafrank：なぜなら、ますます多くの企業がAIを本格導入し始め、そのトークン消費量は最終的にコンピューティング需要として現れ、その大部分はクラウドプロバイダーが担っているからです。したがって、少なくともクラウド層では成長が続くと考えます。
Qinbafrank：私が本格的にAI関連投資の根幹に懸念を抱き始めるタイミングは、半導体株が20％下落した時でも、ある銘柄が30％下落した時でもありません。マイクロソフト・グーグル・AWSのクラウド事業の成長率が、連続2四半期明確に低下した時です。
Qinbafrank：その時点で問わねばならないのは：AIを導入すべき企業はすでにすべて導入済みか？ユーザーの支出額は上限に達したか？経済的価値を生むワークフローは飽和しつつあるか？
Qinbafrank：これがAIストーリー全体の起点です。人々が使い続け、企業が支払い続け、トークン消費が増加し続ける限り、大局は崩れません。
XIX．10月の暗号資産価格下落の理由：ナラティブは消滅せず、TGA（米国財務省総勘定口座）が流動性を吸収
Z氏：最後に暗号資産についてお聞きします。9月に急騰した後、10月に再び下落しましたが、その要因は？
Qinbafrank：暗号資産についてはむしろ明快です——純粋に流動性の問題です。8月末の会話では、8月下旬から9月中盤までは好調、9月下旬以降は流動性の引き締まりにより調整局面となると予測していました。
Qinbafrank：その通りに展開しました。TGA（米国財務省総勘定口座）残高は8月の約8,000～9,000億ドルから大幅に増加し、現在は1兆ドルを超え、事実上財務省が市場から現金を回収している状態です。
Qinbafrank：したがって、10月の暗号資産の弱さは、すべてのナラティブが突然消滅したためではなく、マネーサプライ環境が悪化したためです。
Qinbafrank：次に注目すべき点は極めて単純です：11月からTGA残高が減少（資金放出）が始まるか？財務省が再び市場に現金を供給し、流動性が改善すれば、暗号資産は自然と再上昇する可能性があります。
Qinbafrank：私が以前示した枠組みでは、流動性は10月下旬頃に徐々に底打ちし、11月に再び解放されれば、暗号資産市場はそれに伴って反転する可能性がある。
XX．次段階における暗号資産最大のメインテーマ：規制準拠型ICO＋トークン化――伝統的金融（TradFi）と暗号資産が融合へ
Qinbafrank：規制に関しては、実際には既に変化が始まっている——ただ、その多くが実施までに時間がかかっているだけだ。
Qinbafrank：第1の柱は「暗号資産ファイナンス」だ。従来、米国企業が資金調達を行う場合、IPO、Regulation Dによる私募、あるいはRegulation AやRegulation CFといった例外規定を活用する方法があった。しかし長らく、暗号資産プロジェクトは米国一般市民から合法的に資金調達できず、トークンセール実施時に米国人を除外する対応が一般的だった。
Qinbafrank：現在、当局は新たなデジタル資産ファイナンス例外規定を検討中であり、これは将来的に暗号資産プロジェクトが米国一般市民から合法的に資金調達できる道を開くものとなる。
Qinbafrank：この制度は即座に施行されるわけではない——パブリックコメントや規制手続きを経る必要があるが、実際に導入されれば、一種の「規制準拠型ICO」と理解できるだろう。
Qinbafrank：第2の柱は「トークン化」だ。仮にCLARITY法が議会レベルで順調に進まなくても、規制当局が何もできないわけではない。SECおよびCFTCは自らの権限内で、カストディ、トークン化証券、DeFi、AMM、デリバティブなどに関するルールを推進できる。
Qinbafrank：トークン化の潮流はすでに不可逆的だ。ますます多くの国債・株式・証券がオンチェーン金融市場へと流入していく。
Qinbafrank：長期的に真に恩恵を受けるのは、「トークン化された株式」そのものではなく、それを支える基盤インフラ——決済、カストディ、流動性、DeFi基盤——である。暗号資産と伝統的金融の最終的な方向性は互いの置き換えではなく、徐々に同一の金融市場へと収斂していくことだ。
Z氏：本回を締めくくるにあたり、Qinbafrankの枠組みを6つの判断に凝縮しよう。
米国経済は現時点で全面的な不況には至っていない。AI関連設備投資（CapEx）が米国の新たなインフラ投資となりつつあるが、AIによる労働置換によりK字型格差はさらに拡大する。
今後1～2か月における最も重要なマクロ変数は依然として原油価格であり、単なる原油供給問題から「運送コスト＋製油所能力」の二重課題へと進化している。米国とイランが中間選挙後に本格的な交渉入りできるかどうかが、今後のインフレとFRBの次の動きを直接左右する。
AIの商用化はピークを迎えておらず、過去1年間の設備投資の遅延効果が今まさに実を結び始めている。マイクロソフト、グーグル、アントロピックの売上高は、企業向け採用がさらに深化していることを裏付けている。次に最も重要な問いは、「クラウド売上高増加率が設備投資増加率を上回る時期」だ。
AIは業界サイクルの後半期に入った。メモリ・半導体は消滅しないが、主軸は光通信、クラウド、ソフトウェア、エージェント、企業向け展開、科学分野へのAI応用へとシフトし続ける。高金利環境下では、市場は「実績ある収益」のみを評価する。
アントロピックのロードショー開始前までは、市場に感情修復の猶予期間があるかもしれない。だがロードショーが始まると、機関投資家による大規模なサブスクリプションが他のポジション売却による資金確保を余儀なくさせ、短期的な流動性枯渇リスクに極めて警戒が必要だ。
10月の暗号資産調整は本質的に流動性収縮であり、11月のTGA（米財務省一般勘定）資金放出が最も直接的なトリガーとなる。一方、長期的な構造的メインテーマは、規制準拠型ファイナンスとトークン化を通じた伝統的金融資産の完全なオンチェーン金融市場への移行である。
AI関連銘柄の見通しが本格的に悲観的になる明確なサインは、半導体銘柄がさらに20％下落することではなく、クラウド商用化が複数四半期にわたり明確に減速することだ。Qinbafrank氏の4度目の168X登場、誠にありがとうございました！
