Riassunto · Il mercato si aspetta ampiamente che la Fed alzi i tassi di 25 punti base, portandoli al 3,75%-4,00% questa settimana, primo rialzo dal 2023. · L'incertezza reale non riguarda il rialzo in sé, ma se si tratti di una semplice calibrazione politica o dell'inizio di un nuovo ciclo di aumenti. · Il mercato obbligazionario ha già anticipato un percorso più restrittivo, quindi ciò che merita maggiore attenzione in questa riunione del FOMC è il grafico dei tassi (dot plot), gli interventi di Warsh e il percorso futuro dei tassi.

Il rialzo dei tassi non è più l'elemento più incerto

Le aspettative di mercato su un rialzo dei tassi da parte della Fed questa settimana stanno rapidamente convergendo verso il consenso.

Secondo Investopedia, il mercato si aspetta ormai ampiamente che la Fed porti l’intervallo obiettivo per il tasso sui fondi federali al 3,75%-4,00% questa settimana. I dati CME FedWatch indicano che gli operatori hanno già incorporato una probabilità del 93% di un rialzo. Se dovesse concretizzarsi, sarebbe il primo aumento dei tassi dalla fine del 2023 e anche il primo dall’insediamento di Kevin Warsh come presidente della Fed.

La ragione diretta di questo rapido spostamento verso una politica più restrittiva resta l’inflazione.

L’IPC statunitense di agosto è salito del 3,4% su base annua, ancora chiaramente al di sopra dell’obiettivo del 2% della Fed. Secondo alcune istituzioni, mantenere invariati i tassi in questo contesto potrebbe minare la credibilità della Fed nella lotta all’inflazione. Ian Lyngen, responsabile della strategia sui tassi USA di BMO Capital Markets, ha osservato che, nell’attuale scenario inflazionistico, la Fed rischierebbe di apparire «poco disposta a combattere l’inflazione» qualora non procedesse al rialzo questa settimana.

Il problema è che, poiché un rialzo di 25 punti base è ormai ampiamente scontato, la domanda «rialzerà o no?» non è più l’elemento più incerto.

Ciò che determinerà effettivamente la prossima direzione del mercato è ciò che accadrà dopo il rialzo.

Il mercato obbligazionario ha già anticipato ulteriori aumenti

Ancora prima che la Fed agisca ufficialmente, il mercato obbligazionario ha già completato un aggiustamento anticipato.

Il rendimento del Treasury decennale statunitense ha recentemente superato il 5%, salendo nettamente rispetto all’area inferiore al 4,5% di inizio luglio, mentre in precedenza era sceso addirittura sotto il 4%. Contestualmente, il tasso medio sui mutui statunitensi a 30 anni è tornato sopra il 7%.

Questo significa che il mercato sta già scontando non solo i 25 punti base di questa settimana, ma anche la possibilità di ulteriori strette nei prossimi mesi.

Proprio per questo, la riunione potrebbe produrre una situazione apparentemente controintuitiva: un rialzo dei tassi a breve termine non implica necessariamente un ulteriore aumento dei rendimenti a lungo termine.

Mark Cabana, responsabile della strategia sui tassi USA di Bank of America, ritiene che, se Warsh riuscirà a dimostrare al mercato, con un rialzo decisamente restrittivo, la volontà della Fed di agire contro l’inflazione, ciò potrebbe effettivamente ridurre i timori degli investitori riguardo a un’impennata incontrollata dell’inflazione a lungo termine.

In altri termini, tassi più alti a breve termine potrebbero teoricamente contribuire ad abbassare le aspettative d’inflazione a lungo termine e alleviare la pressione affinché i rendimenti a lungo termine continuino a salire. È anche per questo che la reazione del mercato questa settimana potrebbe non dipendere dal «rialzo dei tassi» in sé.

Se la Fed si limitasse a erogare meccanicamente i 25 punti base già scontati, senza inviare un segnale anti-inflazionistico sufficientemente chiaro, il mercato obbligazionario potrebbe non calmarsi; viceversa, se la Fed riuscisse a rafforzare efficacemente la propria credibilità politica, il mercato potrebbe addirittura reagire con «rialzo a breve termine, stabilizzazione a lungo termine».

La domanda centrale per questo FOMC è quindi diventata: la Fed sta completando una ricalibrazione della politica o sta avviando un nuovo ciclo di aumenti dei tassi?

«Una volta sola», o solo l’inizio?

Wall Street è chiaramente divisa su questo punto. Un gruppo ritiene che l’aumento dei tassi di questa settimana assomigli più a una ricalibrazione della politica che al punto di partenza di un nuovo ciclo.

James Knightley, economista internazionale capo di ING, osserva che i prezzi del petrolio in aumento rappresentano effettivamente un nuovo rischio inflazionistico, ma esistono ancora diversi fattori nell’economia statunitense in grado di attenuare le pressioni sui prezzi, tra cui una crescita occupazionale rallentata, pressioni salariali moderate, un mercato immobiliare debole e rimborsi parziali sulle tariffe che riducono la necessità per le imprese di continuare ad alzare i prezzi.

ING ritiene quindi che l’inflazione potrebbe ancora tornare verso l’obiettivo del 2% il prossimo anno e che questo aumento dei tassi sia più una «ricalibrazione» che il riavvio di un ciclo prolungato di stretta monetaria.

Un altro gruppo di istituzioni è invece chiaramente più falco.

Peter Williams, economista di 22V Research, ritiene che la Fed abbia ora raggiunto il punto in cui dovrebbe riavviare gli aumenti dei tassi. Prevede che, oltre a questa settimana, la Fed possa proseguire con ulteriori aumenti a dicembre e nel primo semestre 2027.

Il ragionamento alla base di questa visione è che la crescita economica statunitense rimane solida, i consumatori restano resilienti, la bolla degli investimenti sull’IA è ancora in corso, gli shock offensivi globali si verificano con frequenza e le condizioni finanziarie complessive non si sono ancora sufficientemente strette da comprimere in modo significativo la domanda.

Queste due valutazioni implicano percorsi dei tassi d’interesse completamente diversi per il mercato.

Se quest’azione settimanale è semplicemente un aggiustamento di politica orientato alla gestione del rischio, il mercato potrebbe presto riprendere a discutere di un rallentamento economico e della possibilità di riprendere i tagli dei tassi nel 2027. Ma se la Fed segnala che si tratta solo del primo passo di una nuova fase di stretta, allora i Treasury, i mutui, i costi di finanziamento societari e gli asset a rischio altamente quotati potrebbero continuare a subire pressioni al rialzo sui tassi d’interesse.

Pertanto, anche se la Fed aumenterà i tassi di 25 punti base come previsto questa settimana, l’informazione realmente aggiuntiva proviene da «cosa verrà dopo».

Il grafico puntiforme potrebbe essere più importante dell’aumento dei tassi in sé

Per valutare la prossima mossa della Fed, il mercato guarderà innanzitutto al grafico puntiforme.

Al termine dell’incontro di questa settimana, la Fed pubblicherà le sue proiezioni economiche trimestrali e l’ultimo grafico puntiforme, che riflette le valutazioni individuali dei membri del FOMC sul futuro tasso di politica.

Anche se Warsh in passato non ha mostrato grande entusiasmo per il grafico puntiforme, le previsioni degli altri 18 funzionari continueranno a costituire una base importante per il mercato nella valutazione dei due incontri restanti quest’anno: la Fed terrà infatti altre due riunioni di politica monetaria a fine ottobre e a dicembre.

Rispetto alla mediana del grafico puntiforme, un altro segnale importante questa volta è se la divergenza tra i funzionari si accentui ulteriormente. BMO ritiene che, se il grafico puntiforme evidenzierà due posizioni chiare — alcuni funzionari a favore di ulteriori aumenti dei tassi, altri convinti che l’attuale azione sia già sufficiente — il percorso della politica nei prossimi mesi diventerà ancora più difficile da prevedere.

Questa divergenza è già iniziata a emergere.

Nell’incontro di luglio, in cui i tassi erano stati lasciati invariati, tre membri del comitato votarono contro la stabilità; allo stesso tempo, funzionari relativamente colombiani, come il presidente della Fed di New York John Williams, ritengono che siano già emersi alcuni segnali indicanti che lo shock sui prezzi dell’energia non si è ancora diffuso chiaramente ai livelli generali dei prezzi.

Ciò significa che, anche qualora la Fed riesca effettivamente ad alzare i tassi quest’oggi, potrebbe non esserci ancora un consenso interno stabile su «se procedere ulteriormente».

Il mercato dovrà anche ascoltare ciò che dirà Warsh

Oltre al grafico a punti, un altro fattore chiave è la formulazione usata da Warsh nella conferenza stampa.

Oscar Muñoz, capo dell'economia statunitense di TD Securities, ritiene che Warsh potrebbe non fornire al mercato indicazioni chiare sul futuro. Tuttavia, anche se non dichiarerà esplicitamente «ci sarà un altro aumento dei tassi alla prossima riunione», se continuerà a sottolineare ripetutamente i rischi inflazionistici, il mercato potrebbe interpretare tali dichiarazioni come segnale che un ulteriore inasprimento resta un’opzione realistica.

Al contrario, se il grafico a punti risulta accomodante e Warsh non sottolinea esplicitamente la necessità di continuare a contrastare l’inflazione, il mercato potrebbe ridurre rapidamente le proprie aspettative su nuovi aumenti dei tassi.

Anche James Egelhof, chief US economist di BNP Paribas, ritiene che, qualora il numero di funzionari favorevoli a ulteriori aumenti dei tassi fosse inferiore alle attese del mercato, Warsh potrebbe dover sottolineare proattivamente che l’aumento dei tassi di questa settimana non significa la fine delle azioni di politica monetaria, per evitare che il mercato metta nuovamente in discussione la determinazione della Fed a combattere l’inflazione.

Pertanto, ciò che davvero conta in questa riunione del FOMC potrebbe non essere l’aumento di 25 punti base già ampiamente prezzato dal mercato.

Dai rendimenti dei Treasury USA ai tassi ipotecari fino alle valutazioni degli asset a rischio, sempre più titoli hanno già iniziato a rivalutarsi in anticipo per un contesto di tassi «più alti e più a lungo». Ciò che la Fed deve realmente chiarire al mercato è se tale rivalutazione sia eccessiva o insufficiente.

Un aumento dei tassi appare ormai certo, ma ciò che seguirà conta di più.

Il mercato dovrà ricavare risposte dal grafico a punti, dalla conferenza stampa di Warsh e dalle divergenze all’interno del FOMC: si tratta semplicemente di un aggiustamento della politica per i rischi inflazionistici o dell’inizio di un nuovo ciclo di inasprimento?