Titolo originale: Perché la gente si sbaglia (per lo più) sui rendimenti degli hedge fund

Autore originale: @systematicls, Macro Analyst

Compilazione originale: AididiaoJP, Foresight News

Prefazione

Molti criticano gli hedge fund per i bassi rendimenti, ma in realtà commettono un errore concettuale. Dire che gli hedge fund “sottoperformano il mercato” è come paragonare la velocità di una barca a quella di un’auto e poi lamentarsi che la barca è lenta in autostrada: si sbaglia completamente il punto.

Il costo annuale per acquistare l’indice S&P 500 (cioè il fattore di mercato) è circa lo 0,09%. I migliori hedge fund addebitano commissioni annuali del 5%-8% (struttura di commissioni 2/20 più varie spese). La differenza di costo è di 50-80 volte.

Se entrambi offrissero la stessa cosa, gli investitori sarebbero degli sciocchi. Ma offrono cose diverse, e gli investitori istituzionali che versano centinaia di miliardi non sono sciocchi.

Ciò che acquistano non può essere replicato con il denaro: neutralità fattoriale, alto rapporto di Sharpe, fonti di rendimento non correlate su larga scala. Una volta compreso questo, le alte commissioni hanno senso, e non si paragoneranno più gli hedge fund ai fondi indicizzati.

Da dove viene la domanda

Una critica comune è: “L’S&P è salito del 17% quest’anno, ma Citadel ha guadagnato solo il 9,3%”. Per la maggior parte degli hedge fund, questa critica potrebbe essere valida, poiché molti sono solo volatilità di mercato ripacchettata.

Ma questo fraintende completamente la logica del prodotto di fondi top come Citadel/Millennium/Point72. Il loro obiettivo non è battere il mercato; non è mai stato il loro compito. Paragonare un fondo progettato per correlazione zero a un benchmark azionario al 100% è come biasimare una polizza assicurativa per non fare soldi: non ha senso.

Quando si gestisce un fondo pensione da mille miliardi di dollari, con 60 miliardi già in azioni, non si manca di esposizione azionaria; se ne ha troppa. Ciò di cui si ha veramente bisogno è qualcosa che salga quando il mercato azionario scende (o almeno non scenda con esso). Si ha bisogno di diversificazione del rischio. Più precisamente, si vuole qualcosa che salga indipendentemente dalle condizioni di mercato e sovraperformi il contante.

Sembra fantastico, vero? Sembra che sarebbe costoso? Esattamente! La vera diversificazione del rischio è estremamente costosa perché è estremamente scarsa!

Chi sono i concorrenti

Il rapporto di Sharpe a lungo termine dell’S&P 500 è circa 0,35-0,5, il che significa che per ogni 1% di volatilità, si ottiene un rendimento in eccesso dello 0,35%-0,5%. I migliori hedge fund globali hanno rapporti di Sharpe di 1,5-2,5 o anche superiori.

Stiamo parlando di mantenere un rapporto di Sharpe intorno a 2 per decenni, non solo di ottenere rendimenti non correlati alla volatilità di mercato ma anche con volatilità molto più bassa. Queste società hanno piccoli drawdown e recuperi rapidi.

Gli hedge fund non sono una versione costosa dello stesso prodotto; sono una categoria completamente diversa. I migliori hedge fund offrono due vantaggi che gli ETF/prodotti indicizzati non offrono:

· Neutralità fattoriale

· Alto rapporto di Sharpe

Perché la neutralità fattoriale è preziosa

Per capire il valore della neutralità fattoriale, guarda questa formula:

Rendimento = Alfa + Beta × Rendimento Fattoriale + Errore Casuale

· Alfa = Rendimento derivante dall’abilità

· Beta = Esposizione a fattori sistematici

· Rendimento Fattoriale = Rendimento dei fattori di mercato

· Errore Casuale = Differenze individuali

La parte Beta può essere replicata con portafogli fattoriali pubblici. Ciò che può essere replicato dovrebbe costare solo le commissioni di replica. La replica è economica: 0,03%-0,09% per i fattori di mercato, 0,15%-0,3% per i fattori di stile.

L’Alfa è ciò che rimane dopo aver sottratto tutte le parti replicabili. Per definizione, non può essere sintetizzato attraverso l’esposizione fattoriale. Questa irreplicabilità è la base per il premio.

Intuizione chiave: Beta è economico perché i rendimenti fattoriali sono beni pubblici con capacità illimitata. Se il mercato sale del 10%, tutti i detentori guadagnano il 10%; non c’è esclusività. I rendimenti dell’S&P non diminuiscono solo perché più persone acquistano.

L’Alfa è costoso perché è un gioco a somma zero con capacità limitata. Per ogni 1$ di Alfa guadagnato, qualcuno perde 1$. Le inefficienze di mercato che generano Alfa sono limitate e scompaiono con l’afflusso di capitale. Una strategia con un rapporto di Sharpe di 2 a 100 milioni di dollari potrebbe scendere a 0,8 a 10 miliardi di dollari perché il trading su larga scala influisce sui prezzi.

La neutralità fattoriale (Beta≈0 per tutte le esposizioni sistematiche) è l’unica fonte di rendimento veramente irreplicabile. Questo è il motivo per cui il premio è giustificato: non per il rendimento stesso, ma per l’impossibilità di ottenere tali rendimenti altrimenti.

La magia dell’alto rapporto di Sharpe

L’effetto di capitalizzazione dell’alto Sharpe diventa evidente nel tempo. Due portafogli con lo stesso rendimento atteso del 7% ma volatilità diverse (16% vs. 10%) producono risultati molto diversi dopo 20 anni. Il portafoglio a bassa volatilità dimezza la probabilità di perdita e offre una protezione al ribasso molto migliore.

Per le istituzioni che necessitano di pagamenti stabili, questa affidabilità vale la pena di essere pagata.

La volatilità non solo influisce sull’esperienza di investimento, ma matematicamente erode i rendimenti a lungo termine:

Rendimento Medio Geometrico ≈ Rendimento Medio Aritmetico – (Volatilità²/2)

Questo è chiamato “volatility drag” (resistenza della volatilità). I portafogli ad alta volatilità inevitabilmente sottoperformano quelli a bassa volatilità nel lungo termine, anche con lo stesso rendimento atteso.

Il portafoglio a bassa volatilità finisce per guadagnare 48 milioni di dollari in più, aumentando la ricchezza del 16%, nonostante abbia lo stesso “rendimento atteso”. Non si tratta di preferenza di rischio; è un fatto matematico: la volatilità erode la ricchezza nel tempo.

Pensa come un investitore professionista

Perché le istituzioni sono disposte a pagare un premio di 100 volte per fondi fattorialmente neutri? Guarda la matematica del portafoglio.

Supponi un portafoglio standard: 60% azioni + 40% obbligazioni. Rendimento atteso 5%, volatilità 10%, Sharpe 0,5. Non male, ma il rischio azionario è alto.

Aggiungi il 20% di hedge fund fattorialmente neutro: rendimento atteso 10%, volatilità 5%, Sharpe 2,0, correlazione zero con azioni/obbligazioni. Nuovo portafoglio: 48% azioni + 32% obbligazioni + 20% hedge fund.

Risultato: Il rendimento atteso sale al 6%, la volatilità scende all’8%, lo Sharpe sale a 0,75 (un miglioramento del 50%).

E questo è solo un fondo. E se si potessero trovare 2 o 3 fondi top non correlati? Ora si capisce perché tali asset sono così preziosi.

Le istituzioni si affrettano a investire in fondi top non perché non sanno che i fondi indicizzati sono economici, ma perché comprendono la matematica a livello di portafoglio. Non confrontano le commissioni, ma l’efficienza del portafoglio ottenuta da quelle commissioni.

Come selezionare fondi come un’istituzione

Supponi di volere qualcosa vicino a un hedge fund top ma di non poter accedere a Citadel/Millennium/Point72, ma di avere comunque molto tempo per la ricerca. Come filtrare?

Concentrati su questi punti:

Guarda l’esposizione fattoriale a lungo termine: Non solo attuale, ma dati rolling su diversi anni. I fondi veramente fattorialmente neutri dovrebbero avere esposizione a fattori di mercato, settoriali e di stile costantemente vicina allo zero. Se il Beta di mercato fluttua intorno a 0,3, è factor timing: forse utile, ma non è il prodotto che stai acquistando.

Stress test: Chiunque sembra non correlato in un mercato rialzista. Controlla i periodi di crisi: 2008, inizio 2020, 2022. Se i drawdown sono sincronizzati con il mercato, non è veramente neutro; esiste un’esposizione Beta nascosta.

Guarda lo Sharpe a lungo termine: Un alto Sharpe a breve termine potrebbe essere fortuna; mantenere un alto Sharpe a lungo termine è difficile da attribuire alla fortuna. Lo Sharpe è essenzialmente una misura di significatività statistica dei rendimenti.

Abbandona le idee di replica: Gli ETF fattoriali danno esposizione a valore, momentum, ecc., a un costo annuale dello 0,15%-0,5%. Ma questo non è lo stesso prodotto. Gli ETF fattoriali sono correlati ai fattori; i fondi neutri no. Questa struttura di correlazione è fondamentale. Hai bisogno di prodotti gestiti attivamente o strategie Alfa.

Riconosci la scarsità

Dopo la ricerca di cui sopra, potresti scoprire: Il numero di prodotti che soddisfano tutti i criteri è zero!

Seriamente, potresti trovare qualcosa di simile, ma probabilmente non può gestire capitale su scala istituzionale. Per un fondo sovrano che gestisce migliaia di miliardi, un investimento di poche centinaia di milioni non ha significato.

Alla fine, ti renderai conto: Molto poche società possono mantenere un rapporto di Sharpe superiore a 2 a una scala superiore a 50 miliardi di dollari attraverso più cicli. È estremamente difficile. Neutralità fattoriale + larga scala + stabilità a lungo termine: avere tutti e tre è estremamente raro. Questa scarsità rende il premio ragionevole per coloro che possono investire.

Conclusione

Pagare un premio di 50-100 volte per i migliori hedge fund fattorialmente neutri ha una solida matematica di portafoglio dietro, che i critici trascurano. Gli investitori istituzionali non sono sciocchi; il vero problema potrebbe essere: Troppi fondi addebitano commissioni top ma offrono solo Beta costoso che costa lo 0,15% all’anno.

(Nota: I report dei fondi mostrano già i rendimenti netti dopo tutte le commissioni; non è necessaria alcuna deduzione aggiuntiva.)

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