L'IA sta facendo crollare i Treasury statunitensi — e anche se ci riuscirà, sarà colpita da tasse elevate

Il 24 settembre i titoli di Stato a lungo termine statunitensi sono crollati in blocco: il rendimento del Treasury trentennale è salito al 5,48%, massimo ventennale; quello decennale ha superato il 5,2%, livello più alto dalla crisi finanziaria. I rendimenti della parte lunga sono cresciuti quasi linearmente negli ultimi due mesi. Il segretario al Tesoro Bessent ha avviato due interventi straordinari di riacquisto, ottenendo ogni volta solo un giorno di respiro prima che il mercato ribassi nuovamente i prezzi.

Deficit troppo elevati, prezzi del petrolio troppo alti, nuova stretta della Fed: sono tutte forze reali sottostanti, ma nessuna di esse rappresenta un fattore nuovo in questa fase. Ciò che rende questa fase davvero diversa è l'emergere di un concorrente sul lato della domanda che non tiene conto affatto del prezzo.

L'IA sta escludendo il Tesoro dal mercato

Per costruire rapidamente data center e potenza computazionale, i giganti tecnologici stanno emettendo obbligazioni ultra-lunghe a ritmo record, quasi senza considerare il prezzo.

A agosto, i cinque colossi cloud iperscalari avevano emesso quest’anno quasi 230 miliardi di dollari in obbligazioni — oltre il doppio rispetto allo scorso anno — con una grande quota concentrata su scadenze ventennali, trentennali e persino quarantennali.

Questi accordi farebbero notizia in qualsiasi anno.

Meta ha solo 22 anni, ma lo scorso ottobre ha emesso un’obbligazione quarantennale — alla scadenza Zuckerberg avrà 80 anni. Questo singolo emittente ammontava a 30 miliardi di dollari, stabilendo il record per la più grande emissione obbligazionaria societaria mai effettuata. Quest’aprile Meta ne ha aggiunti altri 25 miliardi.

Alphabet ha emesso obbligazioni sterline centenarie. Amazon ha raccolto 54 miliardi di dollari in un’unica operazione a marzo. Oracle, ora valutata solo due gradini sopra la categoria spazzatura con flusso di cassa libero negativo, continua a emettere obbligazioni una dopo l’altra.

Perché non si preoccupano dei tassi d’interesse? Lo stesso Bessent ha osservato con stupore in un’intervista ad agosto che queste aziende prendono denaro in prestito senza nemmeno guardare i tassi, convinte che i rendimenti dell’IA saranno così alti da rendere irrilevanti i costi attuali degli interessi.

In altre parole, il freno che normalmente riduce automaticamente la propensione all’indebitamento quando i tassi salgono ha perso efficacia per questa domanda legata all’IA.

E il capitale disposto a impegnarsi per periodi lunghi è limitato: fondi pensione, assicurazioni, fondi obbligazionari a lunga durata — la parte lunga del mercato poggia su questi acquirenti, il cui capitale è finito. I capitali che affluiscono verso le obbligazioni a lungo termine delle aziende tecnologiche non possono affluire ai Treasury.

Il rendimento dell’obbligazione trentennale societaria di Alphabet è al 6,4%. Se i Treasury vogliono recuperare quei capitali, devono innalzare i propri rendimenti.

Si tratta di una vera e propria «esclusione inversa»: in passato l’emissione di titoli di Stato escludeva gli investimenti privati; ora tocca ai giganti dell’IA escludere il governo dal mercato obbligazionario.

Nomura stima che i giganti tecnologici abbiano preso in prestito circa 200 miliardi di dollari in fondi a lungo termine, pari a un quarto dell’intera emissione annuale del Tesoro in titoli di media e lunga durata. Anche i fondi obbligazionari investment-grade quest’anno hanno ridotto le posizioni in Treasury e aumentato quelle in obbligazioni societarie, mentre i capitali privati esteri che acquistano obbligazioni societarie statunitensi hanno superato quelli destinati ai Treasury — un fenomeno fino a poco fa impensabile.

Un enorme debitore privato insensibile al prezzo, stabilmente presente sulla parte lunga, sta di fatto riscrivendo le regole del gioco.

Gli interventi di riacquisto di Bessent non riescono neppure a raggiungere questo livello: ciascuno ammonta a pochi miliardi di dollari, una goccia nel mare di un mercato dei Treasury superiore ai 30.000 miliardi di dollari, e può soltanto modificare la struttura per scadenza dei Treasury stessi, non il ritmo delle emissioni obbligazionarie dei giganti tecnologici.

C’è anche un circolo vizioso autocatalitico nascosto qui: l’emissione di obbligazioni da parte dei colossi tecnologici spinge al rialzo i tassi a lungo termine, e tassi più alti aumentano a loro volta i costi di finanziamento dei progetti sull’IA — il premio aggiuntivo che i giganti dell’IA pagano nell’emettere nuove obbligazioni è balzato da poco più di 2 punti base lo scorso anno a 12 punti base.

L’IA renderà soltanto più povero il governo statunitense

Se il problema fosse semplicemente la concorrenza con il Tesoro per accaparrarsi fondi, sarebbe ancora risolvibile: infatti, se l’IA riuscirà davvero a far crescere rapidamente l’economia, le entrate fiscali alla fine recupereranno, il peso del debito pubblico si alleggerirà e i rendimenti scenderanno naturalmente.

Il problema è però che la bolla dell’IA probabilmente non amplierà la base imponibile del governo. La produttività e il PIL potrebbero impennarsi, ma la capacità del governo di onorare il proprio debito potrebbe effettivamente peggiorare.

Questo peggioramento si manifesta in due modi: nel lungo e nel breve termine.

Nel lungo termine, le imposte sul reddito personale e quelle sui salari negli USA rappresentano insieme oltre tre quarti delle entrate federali — ossia la linea vitale fiscale del governo dipende dai salari — mentre l’effetto economico dell’IA è proprio quello di ridurre il valore e il reddito del lavoro. Le aziende producono di più con meno persone; gli utili salgono, ma i salari complessivi calano e il governo incassa sempre meno dalle imposte sul reddito e sui salari. Se l’IA riducesse la quota del lavoro sul PIL di 10 punti percentuali, le finanze della maggior parte dei paesi sviluppati entrerebbero in grave difficoltà.

Nel breve termine, la legge «Grande e Bella» approvata nel 2025 ha drasticamente ridotto le imposte societarie statunitensi. La legge ha ripristinato la possibilità di dedurre interamente le spese in conto capitale nell’anno in cui vengono sostenute. L’intento era stimolare gli investimenti, ma per i giganti tecnologici, già intenzionati a riversare ingenti capitali nei data center a ogni costo, questa misura non è un incentivo, bensì un guadagno imprevisto. Microsoft ha rivelato a luglio che l’imposta corrente dovuta ammontava a soli 2,5 miliardi di dollari, contro i 14,1 miliardi dell’anno precedente — un calo dell’80% — mentre gli utili crescevano. È la magia dell’ammortamento. I dati di settembre dell’Ufficio di bilancio del Congresso confermano questo trend: nei primi 11 mesi di quest’anno fiscale, le entrate da imposta sul reddito delle società sono calate del 25% su base annua, con una diminuzione di quasi 100 miliardi di dollari.

Entrate in contrazione, spese in espansione, entrate fiscali in caduta libera. Il disavanzo potrà essere finanziato solo emettendo nuovo debito. Nei primi 11 mesi di quest’anno fiscale, il disavanzo federale ha già raggiunto i 2 trilioni di dollari, il debito nazionale totale ha superato la soglia dei 40 trilioni di dollari ad agosto e gli interessi annuali assorbono ormai circa 1 trilione di dollari.

Nell’attuale sistema, sperare che l’IA salvi la situazione espandendo la base imponibile esistente è semplicemente irrealistico.

Più l’IA avrà successo, più dovrà subire tassazioni pesanti

Più l’IA avrà successo, più sostituirà in profondità il lavoro umano e meno tasse il governo statunitense raccoglierà dai salari.

Al tempo stesso, la spesa pubblica non diminuirà, anzi aumenterà, perché servirà riconvertire e sostenere con welfare un numero crescente di persone.

Con l’allargarsi del divario fiscale governativo, i fondi potranno essere reperiti soltanto nel solo settore ancora in espansione: gli utili generati dall’IA.