Le débat sur les actions tokenisées va au-delà du consentement des émetteurs : Bitfinex

Bitfinex Securities estime que le débat sur les actions tokenisées doit distinguer les produits tiers des titres soutenus par l’émetteur, car chaque modèle confère aux investisseurs des droits différents.

Résumé

• Bitfinex Securities affirme que le consentement de l’émetteur n’est qu’un aspect du débat sur les actions tokenisées.

• Les jetons tiers peuvent faire référence à des actions sans accorder aux détenteurs des droits de propriété ou de vote.

• Les produits liés à des sociétés privées peuvent laisser les acheteurs de jetons avec moins d’informations que les investisseurs directs.

• Les contrôles de transfert et la surveillance des marchés restent des préoccupations centrales pour les produits boursiers basés sur la blockchain.

Les actions tokenisées exigent des droits clairs pour les investisseurs

Jesse Knutson, directeur des opérations de Bitfinex Securities, a déclaré à crypto.news que Vlad Tenev, PDG de Robinhood, avait raison « dans l’ensemble » de rejeter un veto général des émetteurs, mais que le débat devrait porter sur ce que représente chaque jeton, qui peut l’acheter et où il peut être négocié.

Tenev a estimé que les entreprises ne devraient pas contrôler des produits tokenisés qui ne modifient ni leurs registres d’actionnaires ni leurs obligations légales. Ces propos font suite aux objections d’entreprises dont le nom et le cours de l’action ont été utilisés dans des produits liés aux actions sans leur accord.

Knutson a souligné que les marchés traditionnels autorisent déjà des tiers à créer des instruments liés à des valeurs cotées. Les certificats de dépôt non parrainés en constituent un exemple, rendant familier aux marchés financiers le principe d’un produit lié à une action cotée émis par une société indépendante.

« Le débat ne devrait pas porter sur la question de savoir si l’émetteur dispose ou non d’un droit de veto, mais plutôt sur ce que représente exactement le jeton et qui y a accès », a déclaré Knutson.

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Pour les grandes sociétés cotées disposant d’actions liquides, a-t-il ajouté, un produit tokenisé non parrainé peut être plus facile à structurer, car les investisseurs ont un accès régulier aux états financiers, aux documents publics et aux cours du marché. Un émetteur de jetons peut utiliser la valeur cotée comme référence ou détenir des actions pour soutenir le produit, selon sa conception juridique.

Néanmoins, des noms d’entreprises identiques peuvent masquer des instruments dotés de conditions juridiques différentes. Un jeton peut constituer un titre de créance suivant le cours d’une action, tandis qu’un autre peut représenter un intérêt bénéficiaire sur des actions détenues par un dépositaire. Un titre parrainé par l’émetteur permet de placer des actions inscrites sur la blockchain tout en conservant les droits attachés à une action ordinaire.

Les produits de Robinhood ont déjà mis cette distinction sous tension. En septembre, Adam Aron, PDG d’AMC Entertainment, a rejeté un jeton lié à AMC, car la chaîne de salles n’avait ni approuvé ni participé à sa création.

Robinhood qualifie ses Stock Tokens transférables de titres de créance tokenisés émis par Robinhood Assets (Jersey) Limited. Les détenteurs bénéficient d’une exposition économique à l’action référencée, mais ne deviennent pas actionnaires de la société ni ne disposent de droits de vote à son égard.

Les jetons d’entreprises privées comportent des risques accrus liés aux informations

Knutson a établi une distinction plus nette concernant les produits liés à des entreprises privées, où les acheteurs ordinaires de jetons ne bénéficient pas des informations financières accessibles aux actionnaires existants.

« L’investissement privé non parrainé est beaucoup plus complexe en raison d’une asymétrie potentielle d’information. Les investisseurs privés sous-jacents dans ces cas ont souvent accès à des états financiers et rapports que la loi n’autorise généralement pas à diffuser largement — tandis que les investisseurs en jetons n’opèrent que sur la base de titres d’actualité. »

Les actions privées font défaut de divulgation continue, de dépôts publics et de découverte régulière des prix associés aux sociétés cotées en bourse. Selon Knutson, créer un jeton autour d’un tel actif peut laisser ses acheteurs opérer avec moins d’informations que les investisseurs détenant une participation directe dans l’entreprise privée.

OpenAI a soulevé une préoccupation similaire en juillet 2025 concernant la nature des produits de Robinhood, lorsque ce courtier a offert à ses clients européens éligibles une exposition sous forme de jetons liés à OpenAI et SpaceX. OpenAI a précisé que ces jetons ne constituaient pas son capital-actions et qu’elle n’avait ni collaboré avec Robinhood ni approuvé ce produit.

Robinhood a indiqué que son exposition à OpenAI reposait sur une entité créée à cette fin, détenant un intérêt économique lié à l’entreprise privée. Les acheteurs obtenaient donc cette exposition via la structure de Robinhood, et non par des actions émises directement par OpenAI.

Les propos de Knutson ne qualifient pas tous les produits tiers d’illégitimes. Son argument sépare plutôt la question de la simple existence d’un produit de celle des informations à divulguer aux investisseurs pour qu’ils comprennent sa structure, ses contreparties et ses limites.

Les contrôles de transfert peuvent limiter les marchés sur lesquels les jetons sont négociés

Au-delà des conditions de propriété, Knutson a souligné que les titres tokenisés exigent des contrôles au niveau du protocole afin d’empêcher leur transfert vers des juridictions sanctionnées ou interdites.

« Les sociétés cotées ne souhaitent évidemment pas que des versions tokenisées de leurs actions aboutissent dans des juridictions sanctionnées ou interdites », a-t-il déclaré.

Dès lors que les transferts sont autorisés, un jeton peut circuler entre adresses blockchain compatibles, empruntant ainsi un circuit de distribution différent de celui d’un compte de courtage classique. La conformité dépend donc potentiellement de restrictions intégrées aux contrats intelligents, de listes de portefeuilles approuvés, de vérifications d’identité et de règles de rachat appliquées par l’émetteur du jeton.

Robinhood interdit actuellement aux personnes résidant aux États-Unis d’acquérir les jetons-actions émis par sa filiale de Jersey. Sa documentation précise que ces produits ne sont pas enregistrés en vertu de la loi américaine sur les valeurs mobilières et ne peuvent être offerts, vendus ou livrés aux États-Unis ni à des investisseurs américains.

Cette restriction signifie que les clients américains ne peuvent pas utiliser les jetons blockchain de Robinhood comme substitut à l’achat des actions de référence via un compte de courtage national. Les investisseurs américains conservent toutefois la possibilité d’acheter des actions cotées ordinaires, soumises aux règles de propriété, de garde et de divulgation applicables aux marchés américains des valeurs mobilières.

Un récent désaccord entre Robinhood et AMC a également impliqué la Securities and Exchange Commission (SEC) dans la discussion. Aron a indiqué qu’AMC pourrait demander à l’agence d’examiner le jeton, bien qu’aucune action de la SEC ni aucun procès relatif à ce produit n’ait été annoncé à ce stade.

Knutson a également identifié la découverte des prix comme une préoccupation lorsque les jetons-actions sont négociés sur des plateformes dotées d’une surveillance marchande limitée. Une surveillance insuffisante peut revêtir de l’importance lorsque le jeton change de mains en dehors des horaires d’ouverture de la bourse où l’action de référence est cotée.

Les actions américaines cessent généralement leurs transactions sur leurs marchés principaux à des heures fixes, tandis que les marchés blockchain peuvent fonctionner en continu. Ainsi, les prix sur les places décentralisées peuvent varier lorsque le marché boursier sous-jacent est fermé, notamment les week-ends ou les jours fériés américains, où les traders ne peuvent pas immédiatement arbitrer les écarts avec l’action cotée.

Les modèles d’actions tokenisées offrent des protections différentes

La concurrence entre émetteurs a donné lieu à plusieurs structures, plutôt qu’à une norme unique pour les actions tokenisées. Coinbase, par exemple, a lancé en août des produits sur Base représentant des intérêts bénéficiaires sur des actions détenues en custodie séparée.

L’offre initiale de Coinbase comprenait des versions tokenisées de Nvidia, Meta, Apple et Alphabet. Comme déjà mentionné en août, Alpaca Securities achète et détient une action sous-jacente pour chaque jeton émis, tandis qu’une société contrôlée par Coinbase au sein du Abu Dhabi Global Market émet officiellement les titres.

Les prospectus de Coinbase distinguent la propriété bénéficiaire de l’inscription comme propriétaire légal au registre des actionnaires de la société cotée. Les détenteurs vérifiés peuvent transmettre des instructions de vote, bien que la capacité de l’émetteur à les exécuter reste soumise à des limites juridiques, opérationnelles et temporelles.

D’autres différences portent sur les dividendes, les rachats et les créances en cas d’insolvabilité. Selon les documents de Coinbase, les dividendes sont généralement réinvestis après déduction des frais et de la retenue à la source américaine applicable, tandis que les détenteurs vérifiés peuvent demander un rachat en actions, en dollars ou dans une stablecoin acceptée. Les jetons de Robinhood confèrent des créances contractuelles contre son émetteur basé à Jersey, et non contre la société dont l’action sert de référence pour le prix.

« Dans ce dernier cas, l’un des principaux avantages de la tokenisation est justement la capacité pour les émetteurs et les investisseurs d’interagir plus directement, avec une transparence accrue sur la propriété et potentiellement un meilleur contrôle sur le fonctionnement du titre », a déclaré Knutson à propos des produits parrainés par l’émetteur.

Selon lui, les structures parrainées et celles gérées par des tiers pourraient coexister sur le marché, rendant la conception juridique essentielle à la décision de l’investisseur.

« Le marché comptera probablement les deux modèles, mais les investisseurs doivent savoir lequel ils achètent. »

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