Titre de la vidéo : Les prochains gagnants de la crypto ne seront pas des blockchains. Auteur : Bankless. Compilation : Peggy, rédactrice en chef de BlockBeats.

Note éditoriale : Dans un contexte de contraction prolongée des valorisations et de reflux des capitaux sur le marché crypto, les débats sur l’investissement dans les jetons évoluent, passant de « quelle sera la prochaine grande tendance ? » à « quels projets disposent déjà de modèles économiques vérifiables ? ». Or, à mesure que les revenus, les rachats et les destructions deviennent progressivement le nouveau langage de la valorisation, une question plus fondamentale émerge : les jetons peuvent-ils être valorisés comme des actions sur la base de flux de trésorerie, et leurs détenteurs détiennent-ils réellement la valeur créée par la croissance des protocoles ?

Dans cet épisode du podcast Bankless, Austin Barack, fondateur et associé gérant de Relayer Capital, examine avec nous des projets tels que Venice, Hyperliquid, Pump.fun et ether.fi pour explorer les méthodologies de valorisation des jetons applicatifs et la possible transition du marché crypto d’un cycle infrastructurel vers un cycle applicatif.

Au cours de cette discussion, Austin ne cherche pas simplement les jetons générant les revenus les plus élevés ou les rachats les plus agressifs. Il décompose plutôt l’investissement en jetons en une série de questions structurelles fondamentales : le produit répond-il à une demande réelle ? Les revenus peuvent-ils soutenir la croissance ? La valeur économique peut-elle être transmise de façon fiable au jeton ? Le marché continue-t-il de valoriser des entreprises ayant déjà évolué selon des catégories obsolètes ?

Premièrement, la logique de sélection des actifs crypto évolue : on passe d’une course pure à la croissance à la recherche de l’intersection entre « croissance et valeur ». Par le passé, le secteur s’appuyait principalement sur de nouvelles L1, de nouveaux protocoles et des incitations tokenisées pour créer des attentes de croissance, les valorisations reflétant alors des récits à long terme. Le marché baissier prolongé a comprimé cette prime, séparant progressivement les rares projets ayant trouvé un ajustement produit-marché et affichant une croissance rapide des revenus, du vaste ensemble de jetons dépourvus d’utilisation concrète. Une baisse ne se traduit donc pas seulement par des décotes de prix, mais offre aussi aux investisseurs une fenêtre pour identifier de véritables entreprises : les projets dignes d’intérêt doivent désormais allier vitesse de croissance et valorisation raisonnable, plutôt que de n’occuper qu’un seul bout du spectre.

Deuxièmement, la valeur des jetons évolue d’une « utilité » abstraite vers une capitalisation de valeur observable. Venice utilise une partie des revenus issus des nouvelles abonnements et achats de crédit pour brûler des VVV ; Hyperliquid affecte la majeure partie de ses revenus de plateforme à racheter des HYPE ; Pump.fun et ether.fi ont également mis en place leurs propres mécanismes de rachat. Autrefois, aucun lien clair n’existait entre les revenus du protocole et la performance du jeton — la croissance du projet ne se traduisait pas nécessairement par des rendements pour les détenteurs. Désormais, les rachats et destructions programmés ancrent la valorisation des jetons, à l’instar des modèles actualisés de flux de trésorerie. Toutefois, ce cadre inspiré des actions comporte des limites : les ratios de rachat sont ajustables, et la relation juridique entre entités actionnariales et jetons n’est pas encore pleinement institutionnalisée. Ce que les investisseurs doivent véritablement évaluer n’est pas seulement l’ampleur des revenus, mais aussi la pérennité et la crédibilité du mécanisme de capitalisation de valeur.

Troisièmement, la qualité des revenus compte davantage que leur simple montant. Le marché attribue depuis longtemps à Pump.fun une valorisation relativement faible, en partie parce que les investisseurs doutent de la pérennité de la demande pour le trading de jetons Meme et peinent à comprendre une démographie utilisatrice différente de la leur. Or, la résilience des revenus de la plateforme depuis plus de deux ans consécutifs modifie progressivement cette perception. De même, la valorisation de Venice dépend non seulement des revenus actuels issus des abonnements, mais aussi de sa capacité à passer d’une passerelle multi-modèle à une plateforme d’applications IA reliant développeurs et utilisateurs grand public. Cela signifie que la valorisation ne peut être appliquée mécaniquement via des multiples de rachat : elle exige aussi de juger si les revenus proviennent d’incitations temporaires et de hype, ou bien d’un comportement utilisateur répétable.

Quatrièmement, les catégorisations héritées du marché peuvent devenir une nouvelle source de désalignement des prix. ether.fi était initialement perçu comme un protocole de restaking liquide, or plus de 60 % de ses activités proviennent désormais de produits Neo Bank (cartes de crédit, prêts), avec une extension prévue vers une plateforme de courtage intégrée sur chaîne. Si le marché continue de le valoriser selon la voie du restaking, il risque de négliger les changements déjà intervenus dans sa structure de revenus. Plus important encore, ether.fi peut exploiter directement les infrastructures de prêt, de stablecoins et d’actifs tokenisés d’Ethereum pour étendre son offre de produits avec un investissement organisationnel et financier relativement léger. Cela suggère que la véritable valeur laissée par le cycle infrastructurel ne se concentre plus nécessairement dans les protocoles sous-jacents, mais pourrait être capturée par les applications les mieux placées pour empaqueter ces capacités et servir directement les utilisateurs.

Cinquièmement, les revenus applicatifs peuvent fournir un plancher de valorisation, mais ils ne permettent pas de découpler complètement les jetons du cycle crypto. Les projets dotés de mécanismes de rachat peuvent s’appuyer sur la croissance commerciale pour établir une base de valorisation relativement indépendante, mais ils demeurent des actifs tokenisés soumis aux flux de capitaux, aux mouvements des cours du BTC et de l’ETH, ainsi qu’aux changements d’activité sur chaîne. La différence réside dans le fait que, lors des hausses de marché, des applications de trading telles qu’Hyperliquid et Pump.fun peuvent bénéficier simultanément des entrées de capitaux et de l’expansion commerciale ; tandis que, lors des baisses, les revenus réels constituent un tampon essentiel les distinguant des actifs purement portés par des récits.

Si cette discussion devait se résumer en un seul jugement, ce serait celui-ci : le cœur de la prochaine vague de revalorisation des actifs crypto ne sera plus celui qui porte le récit infrastructurel le plus grandiose, mais celui qui saura transformer une utilisation réelle en revenus durables et redistribuer de façon crédible une partie de ceux-ci au jeton. En ce sens, cet article ne traite pas seulement de la sous-évaluation potentielle de quelques jetons, mais bien de l’évolution possible du marché crypto, d’un système de levée de fonds piloté par les récits vers une économie applicative fondée sur les produits, les flux de trésorerie et la distribution de valeur.

Voici le contenu original (révisé pour plus de lisibilité) :

En bref

· L’opportunité centrale sur le marché crypto évolue de l’infrastructure sous-jacente vers la couche applicative, où les revenus et les utilisateurs commencent à remplacer le récit de l’espace bloc comme nouvelle source de valeur.

· La revalorisation des jetons applicatifs dépend moins du montant des revenus générés par le protocole que de la capacité de ceux-ci à être renvoyés au jeton via des mécanismes stables et transparents de rachat ou de destruction.

· Venice associe la croissance des applications IA à une logique de destruction de jetons, mais le cours cible de 43,9 $ repose sur des hypothèses optimistes (lancement de Minds, ratios de destruction plus élevés) et ne doit pas être considéré comme une valorisation définitive.

· La faible valorisation de Pump.fun reflète principalement le scepticisme du marché quant à la pérennité des revenus liés aux jetons Meme, mais deux années consécutives de résilience des revenus suggèrent que la demande spéculative à forte volatilité pourrait constituer une catégorie durable de comportement des consommateurs.

· Hyperliquid fait preuve d'une réflexivité cyclique plus forte que les applications classiques : les entrées de capitaux pourraient rehausser la valorisation de HYPE tout en stimulant simultanément le volume des échanges, les frais et l’ampleur des rachats.

· ether.fi est encore valorisé comme un protocole de restaking, mais ses revenus principaux se sont déjà déplacés vers les paiements et le prêt ; la classification héritée du marché pourrait ne pas refléter encore cette évolution structurelle.

· Les multiples de rachat ne peuvent pas être directement assimilés aux ratios cours/bénéfice (C/B) des actions, car les jetons n’offrent généralement pas de droits clairs sur les bénéfices résiduels ; la répartition de la valeur entre actions et jetons reste un risque fondamental.

· Les fondamentaux peuvent réduire la dépendance des jetons de qualité à l’égard du marché dans son ensemble, mais ne suppriment pas les cycles cryptos ; des valorisations véritablement durables reposent encore sur la qualité des revenus, le retour de valeur et la continuité des mécanismes.

Points clés

Les approches d’investissement sur le marché crypto n’ont jamais été statiques.

Les stratégies efficaces en 2017 ne s’appliquent plus nécessairement en 2021 ; les secteurs privilégiés en 2021 ou 2024 pourraient perdre leur attrait au prochain cycle. Selon Austin Barack, une idée réutilisable à travers les cycles consiste à identifier l’intersection entre croissance et valeur : des projets dont la croissance est suffisamment rapide, tandis que la valorisation par le marché n’a pas encore pleinement intégré cette croissance.

Il ne s’agit pas ici d’investissement de valeur au sens traditionnel. Les investisseurs entrent sur le marché crypto non pas pour trouver une entreprise mature croissant de 10 % par an avec un ratio C/B de seulement 4x. Ce qui rend les actifs crypto véritablement attractifs, c’est que les cycles violents de capitaux peuvent produire une combinaison rare sur les marchés traditionnels : une croissance d’entreprise de plusieurs fois, accompagnée d’une valorisation maintenue artificiellement basse par un ralentissement généralisé du marché.

Barack a fondé Relayer Capital il y a environ deux ans et demi, avec une stratégie couvrant à la fois les investissements en phase initiale et le marché liquide. Dans les premiers temps du fonds, ces deux volets retenaient une attention quasi égale ; aujourd’hui, environ 95 % de son focus s’est déplacé vers les jetons liquides, centrés sur deux thèmes principaux : Crypto×IA et trading 24h/24 ainsi que la titrisation d’actifs.

La raison n’est pas uniquement que le marché crypto pourrait retrouver un cycle haussier. Barack estime que le prolongé marché baissier passé a déjà permis au marché de réaliser un tri : après que la plupart des jetons eurent perdu leur prime narrative, quelques projets ayant véritablement trouvé un ajustement produit-marché, affichant une croissance rapide des revenus et conservant des valorisations relativement raisonnables, commencent à se distinguer.

Du suivi des récits aux calculs de rachats : les jetons adoptent un nouveau langage de valorisation

Pendant longtemps, les valorisations des projets crypto reposaient principalement sur des hypothèses prospectives telles que la taille du marché, les effets réseau ou l’utilité du jeton. Même lorsque les protocoles génèrent des revenus, il n’existait souvent aucun lien clair entre ces revenus et le jeton lui-même.

Aujourd’hui, certaines applications commencent à utiliser des rachats ou brûlages programmés pour convertir directement leurs revenus commerciaux en pression acheteuse sur le jeton ou en contraction de l’offre. Cela permet aux investisseurs d’emprunter certains outils de valorisation boursière, en utilisant le ratio entre montant racheté et capitalisation boursière du jeton comme indicateur approximatif de « rendement des bénéfices » du jeton.

Toutefois, cette approche ne peut pas être directement assimilée à un ratio cours/bénéfice.

Les actions représentent généralement des droits juridiques sur les bénéfices résiduels et les actifs d’une société, tandis que les détenteurs de jetons ne bénéficient pas nécessairement des mêmes droits. Les équipes projet peuvent modifier les ratios de rachat et créer aussi de nouvelles activités sous forme d’entités actionnariales. Ainsi, les multiples de rachat ne présentent une forte puissance explicative que lorsque les règles de retour de valeur sont relativement transparentes et que les revenus commerciaux sont pérennes.

Venice constitue l’étude de cas privilégiée par Barack. Il s’agit d’une application IA axée sur la confidentialité et la résistance à la censure, permettant aux utilisateurs d’accéder à différents modèles de pointe et modèles open source sur une même plateforme. Actuellement, ses revenus proviennent principalement des abonnements payants et des achats complémentaires de crédits de calcul.

Venice a également mis en place deux mécanismes de brûlage programmé pour le jeton VVV : lors du premier achat d’un niveau d’abonnement, la plateforme brûle une quantité correspondante de VVV ; lors de l’achat de crédits supplémentaires, environ 5 % du montant est utilisé pour brûler des jetons.

Selon les estimations de Barack, au mois d’août 2026, le taux de revenus annualisés de Venice s’élève à environ 107 millions USD, soit un brûlage annuel de jetons d’environ 8,3 millions USD. Il prévoit qu’en 2027, les revenus pourraient atteindre 336 millions USD, avec un montant brûlé potentiellement porté à 70 millions USD. En appliquant un multiple de rachat de 50x, son modèle implique une valorisation du jeton d’environ 3,5 milliards USD ; combinée à l’offre en circulation projetée à ce moment-là, le cours cible de VVV serait d’environ 43,9 USD, contre environ 16 USD au moment de la diffusion de l’émission.

Ce modèle repose sur des hypothèses nettement optimistes et ne constitue pas une prévision définitive des revenus futurs.

Sur les 70 millions USD projetés de rachats/brûlages, environ 29 millions USD — soit plus de 40 % — proviennent de Minds, un produit qui n’a pas encore été officiellement lancé. Minds vise à permettre aux utilisateurs premium et aux développeurs de combiner différents modèles, prompts et outils afin de construire des applications IA structurées destinées aux utilisateurs finaux, générant des revenus partagés selon l’usage — un format similaire à un magasin d’applications IA.

Barack affirme que Minds n'est pas un produit entièrement nouveau, déconnecté des activités existantes de Venice, car il repose toujours sur les modèles, utilisateurs et cas d'usage actuels. Toutefois, l'animateur David Hoffman a souligné que les achats de crédits ne constituent qu'une extension des services existants, tandis que Minds représente une nouvelle ligne d'activité encore non validée par le marché — les deux présentant des niveaux de risque distincts.

Barack a reconnu ce défi et décrit son propre modèle comme « légèrement supérieur au scénario de base » : en utilisant 0 pour représenter un pessimisme extrême, 5 comme référence et 10 comme optimisme maximal, il estime que sa projection se situe approximativement à 6.

Le modèle suppose également que Venice pourrait éventuellement inclure les renouvellements dans la portée de l'incinération et augmenter le taux d'incinération des revenus liés aux crédits de 5 % à 10 % d'ici 2027. Aucune de ces mesures n'a été définitivement arrêtée à ce stade ; le chiffre de 43,9 M$ doit donc être compris comme une valorisation scénaristique fondée sur plusieurs hypothèses commerciales et mécaniques, et non comme un objectif de prix inconditionnel.

Le vrai défi de Venice : pourquoi une startup rachèterait-elle prématurément ses jetons ?

Le cas de Venice met aussi en lumière une tension fondamentale affectant les jetons de couche applicative : une startup à forte croissance doit-elle réorienter ses liquidités vers l'expansion produit ou les redistribuer aux détenteurs de jetons ?

Sur les marchés traditionnels, les entreprises en phase de croissance rapide allouent généralement la majeure partie de leur capital à la R&D, aux recrutements et à l'acquisition de clients, et procèdent rarement à des rachats massifs dès les premiers stades. Venice, en revanche, utilise dès le début de son développement une partie de ses revenus pour racheter et incinérer des VVV — sacrifiant ainsi du capital qui aurait pu être réinvesti.

Barack estime que cette approche découle de la structure hybride actions/jetons courante dans les marchés crypto. Les jetons peuvent aider les projets à générer rapidement de l'attention, à lancer des réseaux et à concevoir de nouvelles fonctionnalités, mais en l'absence de cadres juridiques clairs, le marché ne peut naturellement supposer que toute la valeur créée par l'entreprise reviendra automatiquement au jeton.

L'incinération programmée n'est donc pas seulement un mécanisme de distribution de valeur : c'est aussi un outil de renforcement de la confiance. Les équipes doivent démontrer concrètement, par des actes tangibles, que la croissance de l'entreprise peut se traduire en valeur pour les VVV, plutôt que de rester cantonnée à l'entité actionnaire.

Venice adopte actuellement une approche progressive : les premières incinérations comportent une certaine marge d'appréciation, puis viennent s'ajouter des incinérations liées aux abonnements initiaux, suivies de l'intégration de 5 % des revenus issus des achats de crédits. Barack estime que ce dispositif permet une accrual de valeur pour le jeton tout en préservant la majeure partie du capital destiné à la croissance.

Venice avait précédemment levé 65 M$, ce qui a partiellement atténué le conflit entre rachats et réinvestissement. Selon Barack, le financement externe fournit à l'entreprise un capital d'expansion, lui permettant d'allouer davantage de trésorerie opérationnelle aux jetons ; le fait que les investisseurs concernés détiennent également des droits de souscription aux jetons contribue à réduire les désalignements d'intérêts entre investisseurs actionnaires et détenteurs de jetons.

Ce compromis reste toutefois fragile. Si la croissance ralentit, si les coûts d'inférence augmentent ou si la concurrence s'intensifie, l'entreprise devra probablement conserver davantage de trésorerie. À l'inverse, si le taux d'incinération demeure trop bas sur une longue période, les jetons peineront à capter pleinement la croissance de l'entreprise. Ainsi, l'évaluation des VVV ne peut reposer uniquement sur le montant total incinéré : elle exige aussi un suivi de la croissance des revenus, des marges brutes, des frais opérationnels et de la régularité avec laquelle l'entreprise honore ses engagements de recyclage de valeur.

Pump.fun et Hyperliquid : pourquoi le marché attribue-t-il des multiples différents à des revenus similaires ?

Comparée à Venice, la génération de revenus de Pump.fun et d'Hyperliquid est plus directement liée au cycle des transactions crypto.

Barack note que, selon les données du marché au moment de la diffusion de l'émission, Pump.fun était valorisée à environ 5 fois son montant d'incinération, tandis qu'Hyperliquid et Lighter affichaient des multiples respectifs d'environ 30 à 40 fois. Selon lui, cet écart reflète un biais du marché envers différents types de revenus.

L'activité principale de Pump.fun repose sur l'émission et le trading de jetons-mèmes. De nombreux investisseurs considèrent que cette activité dépend d'un engouement spéculatif à court terme, rendant sa pérennité inférieure à celle des plateformes de trading de contrats à terme perpétuels. Ces craintes ne sont pas infondées : le secteur crypto a déjà connu des produits dont les revenus ont bondi rapidement sur un cycle avant de chuter de plus de 90 %.

Barack estime toutefois que les performances de Pump.fun au cours des deux dernières années montrent une résilience supérieure aux attentes initiales du marché. L'engouement autour de jetons-mèmes individuels peut certes s'estomper rapidement, mais la demande des utilisateurs pour des produits spéculatifs à forte volatilité et haute variance pourrait perdurer à long terme.

Il établit une analogie entre Pump.fun, les casinos, les loteries, les marchés de prédiction et les options ultra-courtes. Il ne s'agit pas ici d'assimiler totalement le trading de jetons-mèmes à ces produits, mais d'expliquer un mécanisme de demande : même lorsque les participants subissent globalement des rendements attendus négatifs, certains continuent de participer en raison de la forte volatilité et de la faible probabilité de gains exceptionnels.

Sur cette base, Barack pense que le multiple d'incinération de Pump.fun pourrait passer d'environ 5 à environ 10. Si l'échelle d'activité reste stable, cette simple hausse du multiple pourrait générer un potentiel de hausse d'environ deux fois ; si le trading sur chaîne et l'activité autour des jetons-mèmes se redressent simultanément, les revenus pourraient encore progresser.

Cependant, le risque lié à Pump.fun provient aussi de la relation entre actions et jetons. Le projet utilisait auparavant l'intégralité de ses revenus pour les rachats, puis a ajusté sa politique pour consacrer 50 % des revenus aux rachats sur les 12 prochains mois, le solde étant alloué au développement commercial. La poursuite de ce ratio après 12 mois fera l'objet d'une nouvelle décision.

Cela signifie que, bien que l'authenticité des revenus de Pump.fun puisse être vérifiée via les données sur chaîne, rien ne garantit durablement la part de revenus que le jeton continuera de recevoir. En valorisant PUMP, les investisseurs doivent appliquer une décote pour cette incertitude institutionnelle, plutôt que de considérer directement l'intégralité du profit de la plateforme comme un retour pour les détenteurs de jetons.

Hyperliquid, en revanche, a obtenu un multiple d'évaluation plus élevé. D'une part, son activité de contrats à terme perpétuels sur crypto-monnaies a généré des recettes substantielles ; d'autre part, le marché HIP-3 étend progressivement sa couverture aux contrats liés aux actions, aux matières premières, aux indices et aux sociétés en pré-IPO.

Barack estime qu'Hyperliquid illustre le potentiel de la blockchain pour le trading 24h/24, le règlement instantané et la découverte mondiale des prix. À l’avenir, certains actifs encore non cotés publiquement pourraient d’abord former des signaux de prix sur chaîne, qui serviraient ensuite aux institutions financières traditionnelles comme référence pour fixer les prix d’émission.

Toutefois, cette évaluation attend encore une validation par le marché. Selon Barack, les marchés récents d’actifs du monde réel ajoutés par Hyperliquid ont généré un volume d’échanges important, mais étant encore en phase d’expansion, ils n’ont pas encore produit une croissance des recettes à la même échelle. L’activité actuelle à forte marge reste principalement le trading d’actifs cryptographiques.

Hyperliquid présente donc une réflexivité cyclique plus marquée que les applications classiques : lorsque les capitaux cryptographiques reviennent, HYPE pourrait non seulement bénéficier d’une reprise des valorisations globales des jetons, mais aussi d’une hausse concomitante du volume d’échanges, des frais et de l’échelle des rachats ; si l’activité du marché ralentit, ce mécanisme pourrait également s’inverser.

ether.fi a évolué, mais la catégorisation du marché n’a pas suivi

ether.fi constitue un autre cas de décalage de valorisation : le cœur de son activité a déjà changé, tandis que le marché continue de le valoriser selon son ancienne étiquette.

ether.fi est entré initialement sur le marché avec son activité de restaking liquide. Au sommet du récit du restaking en 2024, sa valorisation entièrement diluée avait atteint environ 8 milliards de dollars. À mesure que les attentes du marché concernant le secteur du restaking se sont atténuées, la valorisation d’ether.fi s’est également repliée, et il continue d’être perçu comme un actif similaire aux protocoles de staking tels que Lido.

Barack estime que cette catégorisation ne reflète plus fidèlement la structure actuelle des recettes d’ether.fi. Selon les données qu’il a fournies lors de l’émission, plus de 65 % des recettes proviennent désormais de

Depuis les produits de néobanque numérique (néobanque), notamment les recettes issues des transactions par carte de crédit et les revenus de prêt générés par les utilisateurs qui engagent leurs actifs de compte comme garantie, les activités de rendement et de staking sont tombées à environ 35 % des recettes totales.

À mesure que la plateforme ajoute des actions tokenisées et davantage d’actifs sur chaîne, ether.fi évolue progressivement d’une néobanque numérique vers une plateforme de courtage intégrée sur chaîne. Les utilisateurs peuvent détenir et échanger différents actifs, emprunter contre leurs avoirs et effectuer leurs dépenses quotidiennes via une carte de crédit.

L’avantage de ce modèle est qu’ether.fi n’a pas besoin de construire toute l’infrastructure financière depuis zéro. Prenons l’exemple de l’activité de prêt : la plateforme peut s’appuyer sur des protocoles DeFi existants tels qu’Aave et percevoir des revenus via un partage des bénéfices. Plus l’écosystème des stablecoins, des marchés de prêt et des actifs tokenisés sur Ethereum est développé, plus la gamme de services qu’ether.fi peut offrir à ses utilisateurs s’élargit.

Selon les données fournies par Barack, le volume quotidien des transactions par carte de crédit d’ether.fi a bondi d’environ 300 000 $ il y a un an à entre 3 et 4 millions de dollars, soit une augmentation supérieure à dix fois. Actuellement, environ 4 % seulement des recettes proviennent des intérêts sur les prêts, tandis que la néobanque numérique Nubank tire environ 60 à 70 % de ses recettes de ce segment. Selon lui, cela indique qu’ether.fi dispose encore d’un large espace pour diversifier sa structure de recettes.

Sur la base d’un rachat potentiel d’environ 30 millions de dollars au cours des 12 prochains mois et d’un multiple d’évaluation de 30x, Barack estime que le cours d’ETHFI pourrait dépasser 1 dollar, soit environ le double du niveau observé lors de la diffusion de l’émission. Toutefois, le chiffre de 30 millions de dollars est supérieur aux 21 millions prévus dans un autre modèle qu’il cite, et il suppose que le taux de croissance d’ether.fi pourrait s’accélérer à l’avenir, ce qui rend ce scénario relativement optimiste.

Ce qui mérite vraiment attention dans ce cas n’est pas le cours cible précis, mais bien le décalage de la catégorisation du marché. Si la majeure partie des recettes d’ether.fi provient déjà des paiements, des prêts et des services de courtage, continuer d’appliquer le cadre d’évaluation d’un protocole de restaking liquide risque de ne pas refléter sa situation actuelle. Toutefois, si la croissance des nouvelles activités ne se maintient pas, cette « reclassification » pourrait aussi ne pas se concrétiser.

Les fondamentaux peuvent réduire la corrélation, mais ne peuvent pas éliminer les cycles cryptographiques

Disposer de recettes réelles ne signifie pas que les jetons applicatifs puissent se désolidariser complètement du cycle du bitcoin et du marché cryptographique dans son ensemble.

Barack qualifie cette relation de « partiellement couplée, partiellement découplée ». D’une part, Venice, Pump.fun, Hyperliquid et ether.fi peuvent bâtir des bases d’évaluation relativement indépendantes, portées par leur propre croissance d’utilisateurs, leurs recettes et leurs rachats. Même si le bitcoin évolue latéralement, les jetons pourraient tout de même être réévalués tant que leurs activités se développent.

D’autre part, ils restent des actifs cryptographiques. Lorsque les capitaux reviennent vers les jetons depuis les actions, l’IA et d’autres marchés, les projets soutenus par des fondamentaux solides pourraient être les premiers à entrer dans le champ d’allocation des investisseurs professionnels. Pump.fun et Hyperliquid généreront également des recettes supplémentaires grâce à l’augmentation de l’activité de trading, créant ainsi une boucle de rétroaction positive entre les cours des actifs et les fondamentaux de l’activité.

Le lien direct de Venice avec le cycle du trading cryptographique est relativement faible, sa principale variable externe étant l’usage de l’IA. Si les appels multi-modèles, l’IA privée et les applications génératives continuent de se développer, Venice pourrait disposer d’une source de demande distincte des applications purement cryptographiques ; si la croissance des utilisateurs ou la conversion payante ne répond pas aux attentes, son jeton n’atteindra pas automatiquement la valorisation prévue dans son modèle, même en cas de rebond du marché cryptographique.

Barack situe finalement cette évolution dans un cycle industriel plus long. Selon les données qu’il cite, pendant la majeure partie de l’histoire de l’industrie cryptographique, l’infrastructure de la couche d’exécution a contribué à plus de 95 % des recettes sectorielles ; aujourd’hui, la part des recettes applicatives s’élève à environ deux tiers. Il anticipe que cette proportion continuera de basculer vers le côté applicatif, dépassant éventuellement les 90 %.

Cette projection n’est pas encore devenue réalité, mais elle met en lumière les variables fondamentales à valider dans la prochaine phase : la poursuite ou non du transfert des revenus depuis les blockchains publiques et les couches d’exécution vers les applications orientées utilisateur, la capacité ou non des flux de trésorerie générés par les applications à être transmis de façon stable aux jetons, et la capacité ou non des mécanismes de rachat à assurer leur continuité malgré la croissance commerciale, les baisses de marché et les évolutions réglementaires.

Si ces conditions sont remplies, l’objectif principal d’évaluation sur le marché crypto pourrait passer de « l’infrastructure fournissant de l’espace bloc » à « les applications exploitant la blockchain pour vendre des services financiers et numériques ». À ce stade, le marché ne cherchera plus seulement la prochaine blockchain publique haute performance, mais plutôt quels produits relient effectivement le monde crypto à la demande externe, et quels jetons peuvent durablement participer à cette croissance.

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