L'IA fait chuter les obligations du Trésor américain — et même si elle y parvient, elle sera frappée de lourdes taxes

Le 24 septembre, les obligations américaines à long terme se sont effondrées de façon généralisée. Le rendement des obligations à 30 ans a atteint 5,48 %, un plus haut en 20 ans ; celui des obligations à 10 ans a dépassé 5,2 %, son niveau le plus élevé depuis la crise financière. Les rendements des échéances longues ont augmenté presque linéairement ces deux derniers mois. Le secrétaire au Trésor Bessent est intervenu à deux reprises via des rachats, obtenant chaque fois seulement un répit d’un jour avant que le marché ne fasse replonger les cours le lendemain.

Des déficits trop élevés, des cours du pétrole trop élevés, une nouvelle hausse des taux par la Fed : ce sont tous des facteurs réels, mais aucun n’est nouveau dans ce cycle. Ce qui distingue véritablement cette phase, c’est l’émergence d’un concurrent sur le côté demande, totalement indifférent au prix.

L’IA évince le Trésor du marché

Pour construire rapidement des centres de données et accroître leur puissance de calcul, les géants technologiques émettent des obligations à très long terme à un rythme record, presque sans tenir compte du prix.

Au mois d’août, les cinq géants du cloud hyperscalable avaient émis près de 230 milliards de dollars d’obligations cette année — plus du double de l’ensemble de l’année dernière —, une grande part étant concentrée sur des échéances de 20, 30 voire 40 ans.

Ces opérations feraient la une de la presse en toute année.

Meta n’a que 22 ans, pourtant elle a émis en octobre dernier une obligation à 40 ans — à son échéance, Zuckerberg aura 80 ans. Ce seul emprunt s’élevait à 30 milliards de dollars, établissant un record pour la plus grosse émission obligataire unique d’une entreprise. En avril, Meta a ajouté 25 milliards de dollars supplémentaires.

Alphabet a même émis des obligations sterling à 100 ans. Amazon a levé 54 milliards de dollars dans une seule opération en mars. Oracle, désormais noté seulement deux crans au-dessus de la catégorie « spéculative », avec un flux de trésorerie libre négatif, continue d’émettre obligation après obligation.

Pourquoi ne se soucient-ils pas des taux d’intérêt ? Bessent lui-même s’est étonné, lors d’un entretien en août, que ces entreprises empruntent sans même regarder les taux, convaincues que les rendements de l’IA seront si élevés que les coûts d’intérêt actuels seront négligeables.

Autrement dit, le frein qui normalement limite automatiquement l’impulsion à s’endetter lorsque les taux montent a échoué face à cette demande liée à l’IA.

Et les fonds prêts à immobiliser des « capitaux longs » sont limités : caisses de retraite, assureurs, fonds obligataires à longue durée — les échéances longues reposent sur ces acheteurs, dont les moyens sont finis. L’argent qui afflue vers les obligations à long terme des entreprises technologiques ne peut pas aller vers les obligations du Trésor.

Le rendement de l’obligation corporate à 30 ans d’Alphabet s’élève à 6,4 %. Pour récupérer cet argent, le Trésor ne peut qu’augmenter ses propres rendements.

Il s’agit là d’un « effet d’éviction inversé » : par le passé, l’émission d’obligations publiques évinçait l’investissement privé ; aujourd’hui, ce sont les géants de l’IA qui évincent l’État du marché obligataire.

Nomura estime que les géants technologiques ont emprunté à eux seuls environ 200 milliards de dollars à long terme, soit un quart de l’émission annuelle totale du Trésor en obligations à moyen et long terme. Les fonds obligataires de qualité investissent également moins dans les obligations du Trésor et davantage dans les obligations corporates cette année, tandis que l’argent privé étranger investi dans les obligations américaines a désormais dépassé celui alloué aux obligations du Trésor américain — un scénario autrefois difficile à imaginer.

Un emprunteur privé massif, insensible au prix, installé durablement sur les échéances longues, réécrit en soi les règles du jeu.

Les rachats de Bessent ne peuvent même pas atteindre ce segment : chacun ne représente que quelques milliards de dollars, une goutte d’eau dans un marché obligataire du Trésor dépassant 30 000 milliards de dollars, et ils ne permettent que d’ajuster la structure des échéances des obligations du Trésor, pas le rythme des émissions des géants technologiques.

Un cercle vertueux caché existe aussi ici : l’émission d’obligations par les géants technologiques fait monter les taux à long terme, et ces taux plus élevés augmentent à leur tour les coûts de financement des projets d’IA — la prime supplémentaire que paient les géants de l’IA lors de nouvelles émissions obligataires a bondi de légèrement plus de 2 points de base l’an dernier à 12 points de base.

L’IA ne fera qu’appauvrir davantage le gouvernement américain

Si le seul problème était une concurrence avec le Trésor pour obtenir des fonds, il resterait résoluble : si l’IA stimule effectivement une croissance économique rapide, les recettes fiscales rattraperont tôt ou tard le rythme, la charge de la dette publique s’allégera et les rendements baisseront naturellement.

Or le problème est que la vague d’IA ne devrait pas élargir la base fiscale du gouvernement. La productivité et le PIB pourraient exploser, mais la capacité du gouvernement à rembourser sa dette pourrait réellement se dégrader.

Cette dégradation se manifeste de deux manières : à long terme et à court terme.

À long terme, les impôts sur le revenu des particuliers et les cotisations sociales représentent ensemble plus des trois quarts des recettes fédérales — ce qui signifie que la survie budgétaire du gouvernement dépend directement des salaires — tandis que l’effet économique de l’IA est précisément de réduire la valeur et les revenus du travail. Les entreprises font davantage avec moins de personnes ; les profits augmentent, mais les salaires totaux baissent, et le gouvernement perçoit de moins en moins d’impôts sur les revenus et les cotisations sociales. Si l’IA réduisait la part du travail dans le PIB de 10 points de pourcentage, les finances de la plupart des pays développés seraient gravement menacées.

À court terme, la loi « Grande et Belle » adoptée en 2025 a fortement réduit les impôts sur les sociétés aux États-Unis. Elle a rétabli la déduction intégrale des dépenses en immobilisations l’année même de leur réalisation. L’objectif était de stimuler l’investissement, mais pour les géants technologiques, déjà prêts à investir massivement dans les centres de données quel qu’en soit le coût, il s’agit non d’un incitatif, mais d’un gain inattendu. Microsoft a indiqué en juillet que son impôt dû actuel n’était que de 2,5 milliards de dollars, contre 14,1 milliards un an plus tôt — une chute de 80 % — alors que ses bénéfices explosaient. Tel est le pouvoir de l’amortissement. Les données de septembre du Bureau du budget du Congrès confirment ce phénomène : au cours des 11 premiers mois de cet exercice, les recettes fiscales sur les bénéfices des sociétés ont chuté d’un quart sur un an, soit une baisse de près de 100 milliards de dollars.

Recettes en contraction, dépenses en expansion, recettes fiscales en chute libre. Le déficit ne peut être financé que par de nouvelles émissions de dette. Au cours des 11 premiers mois de cet exercice, le déficit fédéral a déjà atteint 2 000 milliards de dollars, la dette nationale totale a dépassé la barre des 40 000 milliards de dollars en août, et les seuls intérêts absorbent désormais environ 1 000 milliards de dollars par an.

Dans le système actuel, espérer que l’IA sauvera finalement la situation en élargissant la base fiscale existante est tout simplement irréaliste.

Plus l’IA réussit, plus elle devra supporter une fiscalité lourde

Plus l’IA réussit, plus elle remplace radicalement le travail, et moins le gouvernement américain perçoit d’impôts sur les salaires.

Parallèlement, les dépenses publiques ne diminueront pas — bien au contraire, elles augmenteront — car davantage de personnes auront besoin de formations et d’aides sociales pour subvenir à leurs besoins.

À mesure que l’écart budgétaire du gouvernement s’élargit, les ressources ne peuvent être trouvées que là où la croissance persiste encore : dans les bénéfices générés par l’IA.