چرا سرکل فقط ۷ سنت از هر دلار درآمد را نگه می‌دارد؟

یادداشت سردبیر: به‌عنوان «اولین سهام استیبل‌کوین»، سرکل (CRCL) همواره هدف محبوب بازار پس‌از مفاهیم ارز دیجیتال بوده است. با این حال، برای بسیاری از سرمایه‌گذاران CRCL، سرکل همواره با جنجال قابل‌توجهی همراه بوده است — برای دستیابی به توزیع ایده‌آل، بخش عمده‌ای از درآمد سرکل باید به شرکای توزیع مانند کوین‌بیس، هایپرلیکوئید و بایننس منتقل شود — برخی این را عامل اصلی فشار بر قیمت سهام CRCL می‌دانند، درحالی‌که دیگران آن را اقدامی لازم برای تضمین اساس‌های USDC می‌پندارند…

اخیراً، کش رazzaghi، مدیر ارشد امور تجاری سرکل، شخصاً مقاله‌ای منتشر کرده و جزئیات این هزینه‌ها و اهمیت استراتژیک آن‌ها را توضیح داده است. به‌عنوان مجری مسئول مستقیم شراکت‌های تجاری سرکل، کش احتمالاً کسی است که بهترین درک را از این موضوع دارد که آیا سرکل باید این هزینه‌ها را تحمل کند یا خیر.

محتوای اصلی زیر از کش است که توسط روزنامهٔ اُدِیلی پلنِت دیلی گردآوری شده است.

در نیمهٔ اول سال ۲۰۲۶، حجم معاملات زنجیره‌ای تسویه‌شده با USDC از ۳۶ تریلیون دلار فراتر رفت. سرکل مجموعاً بیش از ۳۱۵ میلیارد دلار USDC ضرب و بازخرید کرد که میانگین روزانهٔ آن حدود ۱٫۷ میلیارد دلار (شامل آخر هفته‌ها و تعطیلات) بود. در این دوره، سرکل ۸۱۹ میلیون دلار هزینه برای شرکای توزیع USDC و هزینه‌های مرتبط با معاملات پرداخت کرد. تا پایان ژوئن، سهم USDC در حجم کل معاملات استیبل‌کوین‌های جهانی حدود ۷۷٪ بود که افزایش قابل‌توجهی نسبت به ۶۰٪ در دورهٔ مشابه سال گذشته محسوب می‌شود.

این داده‌ها تصویری از «دلار دیجیتالی» را ارائه می‌دهند که کاملاً در عملیات تولیدی واقعی درگیر است — مقیاس تسویه‌ای در حد تریلیون‌دلاری، تبدیل دوطرفهٔ روزانهٔ ده‌ها میلیارد دلاری با ارز فیات و بازگشت اکثر منافع اقتصادی به شرکای سازندهٔ کسب‌وکار بر روی آن.

با این حال، اخیراً برخی از نوآموزان ادعا کرده‌اند که می‌توانند استیبل‌کوینی «کاربرپسندتر» ایجاد کنند. سخنان آن‌ها شبیه هم است: مدعی می‌شوند صادرکنندگان موجود بخش زیادی از منافع اقتصادی را نگه می‌دارند، هزینه‌های بازخرید بالاست و مدل‌های جدید می‌توانند هر دو مشکل را همزمان حل کنند.

این سخنان بسیار جذاب است، اما مکانیسم عملیاتی واقعی USDC امروزی را مخدوش می‌کند و هزینه‌های لازم برای واقعاً کاربرپسند کردن یک استیبل‌کوین را به‌طور جدی دست‌کم می‌گیرد.

من مسئول عملیات تجاری سرکل هستم و تیم من وظیفهٔ پیشبرد شراکت‌های تجاری مختلف، ترویج استقرار USDC در بهترین کیف‌پول‌ها، صرافی‌ها، بانک‌ها، شرکت‌های فین‌تک، بنگاه‌های بزرگ و شبکه‌های پرداخت جهانی را بر عهده دارد. طی سال‌ها، سرکل تجربهٔ گسترده‌ای در شراکت‌های استیبل‌کوین کسب کرده و به مشتریان سراسر جهان کمک کرده است تا از طریق شبکهٔ جهانی شرکا، USDC را تهیه، مصرف و از آن سود ببرند. از این دیدگاه، امیدوارم حقایق و داده‌های واقعی را روشن کنم تا همهٔ کسانی که با انتخاب‌های فنی و تصمیمات اکوسیستمی روبه‌رو هستند، بر اساس محتوای ملموس و نه سخنرانی‌های یک‌جانبه یا تیترهای گمراه‌کننده، قضاوت خود را انجام دهند.

اول، سه واقعیت اصلی باید به‌وضوح بیان شوند:

• سرکل سال‌هاست که اکثر منافع اقتصادی USDC را با شرکایی که از گسترش آن حمایت می‌کنند، به‌اشتراک می‌گذارد.

• تمام مشتریان سرکل همواره می‌توانند از طریق کانال‌های بانکی استاندارد بدون هزینه بازخرید کنند که تسویه معمولاً حداکثر در دو روز کاری انجام می‌شود. علاوه بر این، مشتریانی که وجوه خود را از طریق شبکهٔ پرداخت سرکل (CPN) پردازش می‌کنند یا کسب‌وکارهای خود را بر روی پلتفرم سرکل می‌سازند، اکنون امکان بازخرید رایگان USDC در زمان‌های تقریباً بلادرنگ، ۲۴ ساعته، ۷ روز هفته و ۳۶۵ روز سال را دارند.

• در معیارهای اصلی که واقعاً برای عملیات تجاری اهمیت دارند، USDC بدون شک عملی‌ترین استیبل‌کوین بازار فعلی است. از آنجا که سرکل بیش از ۸ سال در ساخت و سرمایه‌گذاری مداوم زیرساخت‌های اولیهٔ خود صرف کرده است، این شکاف برتری همچنان گسترده‌تر می‌شود.

بعد، به‌صورت تفصیلی هر مورد را تحلیل خواهیم کرد.

درآمد USDC چگونه توزیع می‌شود؟

در نیمهٔ اول سال ۲۰۲۶، سرکل حدود ۱٫۴ میلیارد دلار درآمد تولید کرد که از این مبلغ، حدود ۸۱۹ میلیون دلار به شرکای توزیع USDC و هزینه‌های مرتبط با معاملات پرداخت شد. این بدان معناست که از هر ۱ دلار درآمد، حدود ۵۹ سنت مستقیماً به شرکای جهانی جریان یافت — آن‌ها هستند که USDC را در کیف‌پول‌ها، صرافی‌ها، بانک‌ها، شرکت‌های فین‌تک، بنگاه‌ها و شبکه‌های پرداخت جهانی محبوب کرده‌اند.

باقی‌ماندهٔ اکثریت درآمد، مجدداً به ساختار شبکه سرمایه‌گذاری می‌شود. سرکل حدود ۴۷۳ میلیون دلار (معادل تقریبی ۳۴ سنت از هر ۱ دلار درآمد) را صرف اخذ مجوزهای انطباق، گسترش شراکت‌های بانکی، تأمین نقدینگی تسویه، ساخت سیستم‌های انطباق، توسعه محصولات جدید و پیشرفت ادغام زیرساخت بلاکچین کرده است. این سرمایه‌گذاری‌های مداوم است که USDC را به پایدارترین، مطابق‌ترین و مجوزدارترین استیبل‌کوین جهان تبدیل کرده است. از هر ۱ دلار درآمد کسب‌شده، سرکل تنها ۷ سنت را به‌عنوان سود خالص نگه می‌دارد.

این سرمایه‌گذاری اصلاً هزینهٔ مدیریتی سنگینی نیست؛ بلکه دقیقاً همان بنیانی است که دسترسی بالای USDC را حفظ می‌کند و نتیجهٔ بیش از ۸ سال پرورش عمیق است. یک دلار دیجیتال باید در هر زمان و مکانی قابل بازخرید باشد، به‌صورت امن توسط نهادهای نظارتی نگهداری شود و به‌طور طبیعی در زنجیره‌های عمومی و پلتفرم‌های مختلفی که کسب‌وکارها در آنها فعالیت می‌کنند، گردش کند.

این بدان معناست که سرکل باید در مناطق مهم حقوقی جهان مجوزهای لازم را داشته باشد تا بانک‌های اروپا، شرکت‌های فین‌تک لاتین آمریکا و شبکه‌های پرداخت ایالات متحده بتوانند USDC را تحت قوانین نظارتی مربوطه خود به‌کار ببرند. همچنین بدین معناست که سرکل باید در ده‌ها زنجیرهٔ بلاکچین اجرای طبیعی داشته باشد و قابلیت تعامل بین‌زنجیره‌ای را فراهم کند. در عین حال، بدین معناست که سرکل باید نقدینگی کافی و شبکه‌ای قوی از شراکت‌های بانکی داشته باشد تا تقاضای روزانهٔ ضرب و بازخرید ده‌ها میلیارد دلار در مراکز مالی اصلی جهان را پشتیبانی کند.

بدون این لایهٔ بنیادی، هیچ استیبل‌کوینی نمی‌تواند یک «دلار دیجیتال واقعی» محسوب شود؛ حداکثر یک توکن ساده است. این دقیقاً مشکلی است که صادرکنندگان جدیدی که ادعا می‌کنند «اکثریت سود» را واگذار می‌کنند، عمدتاً از آن دوری می‌جویند — یعنی ایجاد استیبل‌کوینی که سود را تمام می‌کند اما هیچ زیرساختی را تأمین نمی‌کند. هزینه‌های بازخرید، هزینه‌های انطباق و هزینه‌های ساخت تاب‌آوری سیستم، تنها به این دلیل که صادرکننده از پذیرفتن آنها امتناع می‌ورزد، ناپدید نمی‌شوند. هر دلار اضافی که سرکل سرمایه‌گذاری می‌کند، مانع رقابتی را افزایش می‌دهد.

بنابراین، واقعی‌ترین تفاوت هرگز دربارهٔ این نبوده که «آیا درآمد ذخیره باید با شرکای سازندهٔ اکوسیستم به اشتراک گذاشته شود؟» — داده‌های مالی USDC پاسخ قطعی این سؤال را ارائه کرده‌اند. سؤال واقعی این است که چگونه می‌توان سودهای مشترک را به‌صورت منطقی تخصیص داد و به‌حداکثر رساند، در عین حال که سرمایه‌گذاری‌های مداوم در زیرساخت اساسی ادامه یابد و کاربرد اصلی استیبل‌کوین تضمین شود. بخش‌های بعدی به‌طور دقیق‌تر توضیح می‌دهند: چگونه شرکا در سهم‌بندی سود مشارکت می‌کنند، چگونه مکانیسم بازخرید عمل می‌کند و واقعی‌ترین هزینه‌های این زیرساخت چیست.

نحوهٔ مشارکت شرکا در مزایای اقتصادی USDC

درآمد توزیع مستقیماً به اثربخشی تبلیغات وابسته است — شرکایی که بیشترین حجم USDC را به بازار معرفی می‌کنند، بیشترین سود را کسب می‌کنند. کوین‌بیس، به‌عنوان بزرگ‌ترین و قدیمی‌ترین شریک ما، نمونه‌ای نمایانگر این موضوع است. در گزارش مالی فصل دوم خود، کوین‌بیس اعلام کرد که میانگین موجودی USDC در محصولات مختلفش به ۲۰ میلیارد دلار رسیده که افزایشی ۴۴٪ نسبت به سال گذشته است.

اما کوین‌بیس تنها یکی از اعضای این شبکهٔ گسترده است. در سپتامبر امسال، بزرگ‌ترین صرافی جهان، بایننس، توافقنامه‌ای تجاری پنج‌ساله با سرکل امضا کرد و ۱۰۰ میلیون دلار در سرکل سرمایه‌گذاری کرد. علاوه بر این، بیش از ۱۵۰ شریک در سراسر سیستم مالی و صنایع مختلف، سود رشد USDC را به اشتراک می‌گذارند؛ این شرکا شامل صرافی‌ها، کیف‌پول‌ها، بانک‌های دیجیتال، پلتفرم‌های فین‌تک، پلتفرم‌های پرداخت، بانک‌های سنتی و شرکت‌های بزرگ هستند. این پایهٔ گستردهٔ مشارکت بود که USDC را در ژوئن به سهمی حدود ۷۷٪ از حجم معاملات جهانی استیبل‌کوین‌ها رساند (در مقابل ۶۰٪ در سال گذشته).

مدل کسب‌وکار سرکل بسیار شفاف است؛ شرکا عمدتاً از طریق دو مسیر در مزایای اقتصادی USDC مشارکت می‌کنند:

• معرفی و گسترش مقیاس سرمایه، و در نتیجه بهره‌مندی از سهم درآمد ذخیره. شرکای توزیع‌کننده‌ای که ذخایر USDC را در پلتفرم‌های خود میزبانی و انباشته می‌کنند، می‌توانند بر اساس مقیاس انباشته‌شده، سهمی از سود ذخیره را دریافت کنند. هرچه مقیاس USDC توسط شرکا بیشتر باشد، سهم دریافتی آنها نیز بیشتر خواهد بود.

• ساخت کسب‌وکار بر پایهٔ پلتفرم و بهره‌مندی از بازخرید فوری رایگان. مشتریانی که تسویهٔ پرداخت‌ها را از طریق شبکهٔ پرداخت سرکل (CPN) انجام می‌دهند یا از Arc، Circle Mint یا Circle Wallets برای ساخت کسب‌وکار استفاده می‌کنند، می‌توانند از بازخرید رایگان تقریباً بلادرنگ بهره‌مند شوند. بخش بعدی نحوهٔ عمل این مکانیسم را توضیح خواهد داد.

حقیقت واقعی دربارهٔ مکانیسم بازخرید

سردرگمی‌های مربوط به بازخرید رایج‌ترین مسئله است، بنابراین می‌خواهم جزئیات آن را روشن کنم. شبکه‌های پرداخت پیشرو جهانی از جمله ویزا و مسترکارد، هفت روز در هفته — حتی در آخر هفته و تعطیلاتی که سیستم‌های بانکی سنتی بسته هستند — از USDC برای تسویه استفاده می‌کنند. دلیل اعتماد مؤسسات پرداخت جهانی به قابلیت‌های زیرساختی سرکل در تبدیل USDC به دلار این است که این سیستم در برابر تقاضاهای عملیاتی بزرگ‌مقیاس و سالانه امتحان شده است.

تنها در فصل اول ۲۰۲۶، سرکل ۷۱٫۸ میلیارد دلار USDC را بازخرید کرد که معادل حدود ۹۰٪ از ارزش بازار در گردش کل در آن زمان بود. در فصل دوم، مجموع حجم ضرب و بازخرید به ۱۷۰ میلیارد دلار رسید که افزایشی ۱۰۵٪ نسبت به سال گذشته است. هیچ صادرکنندهٔ دیگری از استیبل‌کوین نمی‌تواند در پردازش بازخرید فیات در این مقیاس رقابت کند.

شرایط بازخرید سرکل بر سه اصل اساسی استوار است:

• تمام مشتریان سرکل می‌توانند USDC را رایگان بازخرید کنند. بازخریدهای انجام‌شده از طریق کانال‌های بانکی استاندارد معمولاً حداکثر ظرف دو روز کاری تسویه می‌شوند.

• تراکنش‌های پرداخت در شبکهٔ پرداخت سرکل (CPN) اکنون از تسویهٔ تقریباً بلادرنگ رایگان بهره‌مند می‌شوند. مؤسساتی که از USDC به‌عنوان زیرساخت تسویهٔ پرداخت‌ها در CPN استفاده می‌کنند — از جمله شبکه‌های کارت‌بانکی، ارائه‌دهندگان خدمات تسویه، ارائه‌دهندگان خدمات انتقال وجه بین‌المللی، شرکت‌های چندملیتی بزرگ و شرکت‌های فین‌تک با حجم واقعی قابل‌توجه — اکنون می‌توانند بازخرید سرمایه را بدون هزینه و تقریباً بلادرنگ انجام دهند. ما از شرکت‌های پرداخت سراسر جهان می‌خواهیم که به CPN متصل شوند که این قابلیت را به‌صورت ذاتی در خود دارد.

• مشتریان پلتفرم سرکل می‌توانند از طریق روش‌های مختلفی واجد شرایط بازخرید تقریباً بلادرنگ رایگان شوند. این روش‌ها شامل نگهداری موجودی USDC در پلتفرم سرکل و ادغام عمیق با ماتریس محصولات سرکل (از جمله CPN، Arc، Circle Mint، Circle Wallets و سایر محصولات قابل‌استفاده) است. مشتریان واجد شرایط می‌توانند از بازخرید تقریباً بلادرنگ بدون کارمزد بهره‌مند شوند.

پشتیبان اصلی این سرعت تسویهٔ تقریباً بلادرنگ، نقدینگی کافی است. برای امکان بازخرید فوری، بی‌وقفه، نامحدود و تقریباً بلادرنگ (نه انتظار چند روزه)، سرکل مبالغ نقدی قابل‌توجهی را پیش‌تنظیم کرده است که در شبکهٔ جهانی بانک‌های شریکش قابل دسترسی است؛ به محض تأیید درخواست بازخرید روی زنجیره، وجوه بلافاصله پرداخت می‌شوند. این وجوه باید همواره سطح بالایی از نقدینگی را حفظ کنند که طبیعتاً بازده کمتری نسبت به اوراق خزانهٔ آمریکا دارد؛ در عین حال باید همواره در دسترس باشند (حتی در آخر هفتهٔ سیستم بانکی)، یعنی نگهداری بلندمدت شبکه‌ای از کانال‌های بانکی که بتوانند در هر زمان وجوه را به‌کار بگیرند.

ما به‌طور کامل این هزینهٔ نگهداری را متقبل می‌شویم و بدین ترتیب انتظار طولانی مشتریان را حذف می‌کنیم. نقدینگی مهم‌ترین و پرهزینه‌ترین مؤلفه در مدل بازخرید است و تا زمانی که مشتریان به‌صورت فعال در اکوسیستم شبکه مشارکت داشته باشند، هیچ هزینه‌ای برای این قابلیت وضع نخواهیم کرد.

ساخت یک دلار دیجیتال جهانی‌شناخته‌شده و قابل اعتماد

هر کسی که مدل‌های مختلف استیبل‌کوین را ارزیابی و مقایسه می‌کند باید فراتر از شعارهای سطحی بازده عمل کند و سؤالات عمیق‌تری بپرسد: آیا صادرکننده در هر زمانی می‌تواند به‌درخواست بازخرید انجام دهد؟ آیا در شرایط فشار شدید بازار نیز به‌خوبی عمل می‌کند؟ آیا در سراسر حقوق‌بخش‌های مختلف به‌طور پیوسته مطابقت دارد؟ و آیا روزانه می‌تواند به‌طور مداوم در زیرساخت اکولوژیکی سرمایه‌گذاری کند؟ این سؤالات همچنین سؤالات اصلی‌ای هستند که ناظران در بررسی‌های خود باید مطرح کنند. استیبل‌کوین‌ها تنها کد نرم‌افزاری نیستند؛ بلکه بخشی از زیرساخت مالی و پولی هستند و پایهٔ آن باید محکم و استوار باشد.

سیرکل این تعادل بین مصالحه‌ها را به‌خوبی تجربه کرده است. USDC در ابتدا در سال ۲۰۱۸ با مدل کنسرسیوم راه‌اندازی شد؛ و در سال ۲۰۲۳، سیرکل کاملاً حکمرانی آن را به‌عهده گرفت و سیستم عملیاتی را بر اساس منطق اصلی بازطراحی کرد: صادرکنندگان باید توانایی سرمایه‌گذاری مداوم در زیرساخت شبکه را داشته باشند. این تصمیم پیشرفت چشمگیری در تمام فرآیندهای بعدی ایجاد کرد. امروزه هر واحد USDC در گردش، نمادی از بیش از ۸ سال سرمایه‌گذاری مهندسی بلندمدت است.

این تجمعات شامل موارد زیر است:

• بیش از ۵۵ مجوز و ثبت‌نام مالی جهانی (از جمله مجوز بانک اعتماد ملی صادرشده توسط اداره کنترل پول ایالات متحده و انطباق با مجوز MiCA اتحادیه اروپا)؛

• رابطه‌های تسویه و تصفیه با بیش از ۲۵ بانک جهانی (از جمله بانک‌های مهم سیستمی)؛

• دارایی‌های ذخیره‌ای اختصاص‌یافته به صندوق‌های بازار پول دولتی مدیریت‌شده توسط بلکراک و نگهداری‌شده توسط BNY Mellon، با گزارش‌های تأیید مستقل ماهانه؛

• سیستم مدیریت رعایت مقررات ضدپول‌شویی و تحریم‌ها در ۱۸۵ کشور و منطقه جهانی؛

• پشتیبانی از اجرای نativ در بیش از ۳۵ زنجیره عمومی اصلی؛

• و یک حوضچه نقدینگی فوری کافی که قادر به تصفیه روزانه حدود ۱٫۷ میلیارد دلار در جهت‌های ایجاد و بازخرید است.

این «کاربردی‌بودن» در مقیاس صنعتی است. USDC به‌عنوان زیرساخت تسویه توسط غول‌های پرداخت اصلی استفاده می‌شود، توسط تعداد فزاینده‌ای از بانک‌ها در تخصیص دارایی‌های ذخیره گنجانده شده است و توسط طیف گسترده‌ای از توسعه‌دهندگان به‌عنوان استاندارد پیش‌فرض دلار در برنامه‌های زنجیره‌ای در نظر گرفته می‌شود. کل صنعت به‌عمیق‌ترین شکل در این پایه ریشه دوانده است؛ اخیراً در فهرست اتحادیه‌های جدید استیبل‌کوین، بیش از ۷۰٪ از شرکت‌های عضو از قبل کسب‌وکار خود را بر پایه USDC ساخته‌اند. آن‌ها همه شرکایی هستند که بسیار ارزشمند می‌دانیم و مشتاقیم همچنان با آن‌ها همراه باشیم.

چرخ‌دنده خودران

مدل عملیاتی USDC در اصل یک «چرخ‌دنده خودران» است که به‌طور مداوم خود را حرکت می‌دهد و هدف آن دستیابی به هم‌افزایی و پیروزی مشترک برای کل اکوسیستم است. اکثر سودهای اقتصادی به‌طور مستقیم به شرکایی منتقل می‌شود که گسترش بازار USDC را پیش می‌برند، تمام مشتریان می‌توانند از کانال‌های بازخرید رایگان بهره‌مند شوند و سودهای باقی‌مانده توسط سیرکل به‌طور کامل در زیرساخت اصلی سرمایه‌گذاری می‌شوند تا USDC به‌عنوان عملی‌ترین استیبل‌کوین جهان باقی بماند.

هر حلقه در این چرخ‌دنده، حلقه بعدی را تسریع می‌کند: شرکا تحت انگیزه مکانیسم اشتراک، به‌طور فعال مقیاس USDC را گسترش می‌دهند؛ این رشد مقیاس، بودجه کافی برای کسب مجوزهای بیشتر مطابق با مقررات، تقویت بافرهای نقدینگی و گسترش ادغام‌های بیشتر در زنجیره‌های عمومی فراهم می‌کند؛ و یک دلار دیجیتال بالغ‌تر و جهانی‌تر، به‌نوبه خود، توسعه‌دهندگان، نهادها و کاربران نهایی بیشتری را جذب کرده و موج بعدی پذیرش را آغاز می‌کند.

از زمان تولد USDC بیش از ۸ سال پیش، این چرخ‌دنده توانسته است تست‌های سخت‌گیرانه چندین دوره صعودی و نزولی بازار را تحمل کند و به‌طور پیوسته با ثبات عمل کند. در نگاه به دوره بعدی، ما سرمایه‌گذاری‌های خود را افزایش خواهیم داد تا این چرخ‌دنده قوی‌تر شود.

سیرکل در کل زنجیره‌ای از توزیع و جذب مشتری، تسویه و پرداخت، کانال‌های بانکی، معاملات نهادی و زیرساخت زیربنایی بلاکچین، گسترده‌ترین و عمیق‌ترین سد اکولوژیکی استیبل‌کوین صنعت را ساخته است. اگر در حال بررسی این هستید که کجا باید نسل بعدی کسب‌وکار خود را بسازید، ما همیشه آماده‌ایم تا همراه شما گام برداریم.