بحث درباره سهام توکن‌شده فراتر از رضایت صادرکننده است: بیتفینکس

شرکت بیتفینکس سکیوریتیز استدلال کرده که بحث درباره سهام توکن‌شده باید بین محصولات شخص ثالث و اوراق بهادار پشتیبانی‌شده توسط صادرکننده تمایز قائل شود، زیرا هر مدل حقوق متفاوتی برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند.

خلاصه

• بیتفینکس سکیوریتیز می‌گوید رضایت صادرکننده تنها یکی از جنبه‌های بحث درباره سهام توکن‌شده است.

• توکن‌های شخص ثالث ممکن است به سهام ارجاع دهند، اما مالکیت یا حق رأی به نگهدارندگان آن‌ها نمی‌دهند.

• محصولات شرکت‌های خصوصی ممکن است خریداران توکن را با اطلاعات کمتری نسبت به سرمایه‌گذاران مستقیم روبه‌رو کند.

• کنترل انتقال و نظارت بر بازار همچنان نگرانی‌های اصلی محصولات سهام مبتنی بر بلاکچین هستند.

سهام توکن‌شده نیازمند حقوق شفاف سرمایه‌گذاران است

جسی ناتسون، مدیر عملیات بیتفینکس سکیوریتیز، در گفت‌وگو با crypto.news گفت که ولاد تنِو، مدیرعامل رابین‌هود، از نظر جهت‌گیری در رد وتوی کلی صادرکننده «صحیح» بوده است، اما بحث باید بر روی این موارد متمرکز شود: هر توکن دقیقاً چه چیزی را نمایندگی می‌کند، چه کسانی می‌توانند آن را بخرند و در کجا قابل معامله است.

تنِو گفته است شرکت‌ها نباید بر محصولات توکن‌شده‌ای کنترل داشته باشند که نه تغییری در سوابق سهامداران آن‌ها ایجاد می‌کنند و نه تعهدات جدیدی برایشان ایجاد می‌کنند. این اظهارات پس از اعتراض شرکت‌هایی صورت گرفت که نام و قیمت سهامشان بدون مشارکت آن‌ها در محصولات مرتبط با سهام استفاده شده بود.

ناتسون گفت بازارهای سنتی از پیش اجازه می‌دهند شخص ثالث ابزارهایی مرتبط با اوراق بهادار لیست‌شده ایجاد کند. گواهی‌های سپرده‌گذاری غیرمجاز (Unsponsored depositary receipts) نمونه‌ای از این امر است و این مفهوم را که شرکتی غیرمرتبط محصولی مرتبط با سهام عمومی صادر کند، برای بازارهای مالی آشنا می‌سازد.

ناتسون گفت: «بحث واقعاً نباید این باشد که «آیا صادرکننده حق وتو دارد؟» بلکه باید این باشد: دقیقاً این توکن چه چیزی را نمایندگی می‌کند و چه کسانی می‌توانند به آن دسترسی داشته باشند؟»

ممکن است مطالب زیر نیز برای شما جالب باشد: تحلیل‌گران بیت‌کوین هشدار می‌دهند تصمیمات فدرال رزرو و بانک مرکزی ژاپن ممکن است فشاری بر ارزهای دیجیتال وارد کند

او افزود که برای شرکت‌های بزرگ عمومی با سهام نقدینه‌دار، ایجاد محصول توکن‌شده غیرمجاز ممکن است آسان‌تر باشد، زیرا سرمایه‌گذاران به طور منظم به صورت‌های مالی، اسناد عمومی و قیمت‌های بازار دسترسی دارند. ارائه‌دهنده توکن می‌تواند از سهام لیست‌شده به عنوان مرجع استفاده کند یا بسته به طراحی حقوقی محصول، سهام را نگهداری کند.

با این حال، نام یکسان شرکت ممکن است پشت ابزارهایی با شرایط حقوقی متفاوت قرار گیرد. یک توکن ممکن است به عنوان اوراق قرضه‌ای عمل کند که قیمت سهام را دنبال می‌کند، درحالی‌که توکن دیگر ممکن است سهم مفیدی در سهام نگهداری‌شده توسط نگهدارنده را نمایندگی کند. یک اوراق بهادار مورد حمایت صادرکننده می‌تواند سهام ثبت‌شده را روی زنجیره‌بلوک قرار دهد و حقوق مربوط به سهام عادی را حفظ کند.

محصولات رابین‌هود این تمایز را قبلاً تحت بررسی قرار داده‌اند. در سپتامبر، آدام آرون، مدیرعامل AMC Entertainment، توکن مرتبط با AMC را رد کرد، زیرا این زنجیره سینمایی در ایجاد آن مشارکت نداشته و آن را تأیید نکرده بود.

رابین‌هود توکن‌های قابل انتقال سهام خود را به عنوان اوراق قرضه توکن‌شده‌ای توصیف می‌کند که توسط Robinhood Assets (Jersey) Limited صادر شده‌اند. نگهدارندگان این توکن‌ها در معرض اقتصادی سهام مورد ارجاع قرار می‌گیرند، اما سهامدار شرکت نمی‌شوند و حق رأی علیه آن را نیز به دست نمی‌آورند.

توکن‌های شرکت‌های خصوصی خطرات اطلاعاتی اضافی را به همراه دارند

کنوت‌سون خط تفکیک محکم‌تری بین محصولات مرتبط با شرکت‌های خصوصی ترسیم کرد؛ در اینجا خریداران معمولی توکن ممکن است دسترسی به اطلاعات مالی در اختیار سهامداران فعلی نداشته باشند.

«سرمایه‌گذاری خصوصی بدون حمایت رسمی به‌دلیل عدم تقارن اطلاعاتی بالقوه بسیار پیچیده‌تر است. سرمایه‌گذاران خصوصی زیربنایی در چنین سناریوها اغلب به اطلاعات مالی و گزارش‌دهی دسترسی دارند که معمولاً اجازه اشتراک‌گذاری گسترده‌تر آن داده نمی‌شود — در حالی که سرمایه‌گذاران توکن تنها بر اساس اخبار معامله می‌کنند.»

سهام خصوصی فاقد افشای مداوم، اسناد عمومی و کشف قیمت منظم مرتبط با شرکت‌های معامله‌شونده در بورس هستند. طبق گفته کنوت‌سون، ایجاد توکن برای چنین دارایی‌ای ممکن است خریداران را در موقعیتی قرار دهد که اطلاعات کمتری نسبت به سرمایه‌گذاران دارای سهم مستقیم در شرکت خصوصی داشته باشند.

اوپن‌ای‌آی در جولای ۲۰۲۵ نگرانی مشابهی درباره ماهیت محصولات رابین‌هود ابراز کرد، زمانی که این کارگزاری به مشتریان مؤهل اروپایی امکان دسترسی توکنی به اوپن‌ای‌آی و اسپیس‌اکس را فراهم کرد. اوپن‌ای‌آی اعلام کرد که این توکن‌ها سهام شرکت نیستند و هیچ همکاری یا تأییدیه‌ای از سوی شرکت با رابین‌هود صورت نگرفته است.

رابین‌هود توضیح داد که دسترسی به اوپن‌ای‌آی از طریق یک وسیله ویژه (SPV) فراهم شده که سهم اقتصادی مرتبط با شرکت خصوصی را در اختیار دارد. بنابراین خریداران از طریق ساختار رابین‌هود و نه از طریق سهام صادرشده مستقیماً توسط اوپن‌ای‌آی، دسترسی به این دارایی را به دست می‌آورند.

اظهارات کنوت‌سون همه محصولات شخص ثالث را نامناسب نمی‌داند. بلکه استدلال او سؤال از وجود امکان وجود یک محصول را از مسئله افشای اطلاعات لازم برای درک ساختار، طرف‌های مقابل و محدودیت‌های آن جدا می‌کند.

کنترل انتقال می‌تواند مکان معامله توکن‌ها را محدود کند

فراتر از شرایط مالکیت، کنوت‌سون گفت که اوراق بهادار توکنی‌شده نیازمند کنترل‌های سطح پروتکلی برای جلوگیری از انتقال به بازارهای تحریم‌شده یا ممنوعه هستند.

وی گفت: «شرکت‌های معامله‌شونده در بورس البته نمی‌خواهند نسخه‌های توکنی سهام خود در کشورهای تحریم‌شده یا ممنوعه قرار گیرد.»

پس از فعال‌شدن انتقال‌ها، یک توکن می‌تواند بین آدرس‌های بلاکچینی سازگار جابه‌جا شود و مسیر توزیعی متفاوتی نسبت به حساب کارگزاری متعارف ایجاد کند. بنابراین رعایت مقررات ممکن است به محدودیت‌های قرارداد هوشمند، فهرست کیف‌پول‌های مورد تأیید، بررسی هویت و قوانین بازخرید اعمال‌شده توسط صادرکننده توکن وابسته باشد.

رابین‌هود در حال حاضر افراد تحت پوشش قانون ایالات متحده را از خرید توکن‌های سهام صادرشده توسط واحد جرزی خود باز می‌دارد. اسناد آن اعلام می‌کنند که این محصولات تحت قانون اوراق بهادار ایالات متحده ثبت نشده‌اند و نمی‌توانند در ایالات متحده یا به سرمایه‌گذاران آمریکایی ارائه، فروخته یا تحویل شوند.

این محدودیت به این معناست که مشتریان ایالات متحده نمی‌توانند از توکن‌های بلاکچینی رابین‌هود به‌جای خرید سهام مرجع از طریق حساب کارگزاری داخلی استفاده کنند. سرمایه‌گذاران آمریکایی همچنان می‌توانند سهام عادی معامله‌شونده در بورس را تحت قوانین مالکیت، نگهداری و افشا که بازارهای اوراق بهادار ایالات متحده را تنظیم می‌کنند، خریداری کنند.

اختلاف اخیر رابین‌هود و AMC نیز کمیسیون بورس و اوراق بهادار را وارد بحث کرد. آرون گفت AMC می‌تواند از این آژانس بخواهد توکن را بررسی کند، هرچند در زمان اعلام، هیچ اقدامی از سوی SEC یا پرونده دعوایی مربوط به این محصول اعلام نشده بود.

کنوت‌سون همچنین کشف قیمت را در مورد معامله توکن‌های سهام در پلتفرم‌هایی با نظارت بازار محدود به‌عنوان نگرانی ذکر کرد. ضعف نظارت می‌تواند زمانی اهمیت داشته باشد که توکن خارج از ساعات معاملاتی بورسی که سهام مرجع در آن لیست شده است، مبادله شود.

سهام ایالات متحده معمولاً در زمان‌های تعیین‌شده‌ای در بورس‌های اصلی خود معاملات خود را متوقف می‌کنند، در حالی که بازارهای بلاکچینی می‌توانند به‌صورت مداوم فعال باشند. بنابراین قیمت‌ها در پلتفرم‌های غیرمتمرکز ممکن است زمانی که بازار سهام زیربنایی بسته است حرکت کنند، به‌ویژه در آخر هفته یا تعطیلات آمریکایی که معامله‌گران نمی‌توانند تفاوت‌ها را بلافاصله نسبت به سهام لیست‌شده تعدیل کنند.

مدل‌های سهام توکنی‌شده حفاظت‌های متفاوتی ارائه می‌دهند

رقابت میان صادرکنندگان منجر به ایجاد چندین ساختار به‌جای یک استاندارد واحد برای سهام توکنی‌شده شده است. به‌عنوان مثال، کوئین‌بیس در اوت محصولاتی را روی پلتفرم Base معرفی کرد که نماینده منافع مفید سهام نگهداری‌شده از طریق نگهداری جداگانه هستند.

اولین ارائه کوئین‌بیس شامل نسخه‌های توکنی‌شده انویدیا، متا، اپل و الفابت بود. همان‌طور که در اوت پوشش داده شد، شرکت آلپاکا سکیوریتیز برای هر توکن در زمان صدور یک سهم زیربنایی را خریداری و نگهداری می‌کند، در حالی که یک شرکت تحت کنترل کوئین‌بیس در بازار جهانی ابوظبی رسمی این اوراق بهادار را صادر می‌کند.

شرح اوراق کوئین‌بیس مالکیت مفید را از ثبت‌شدن به‌عنوان مالک قانونی در ثبت سهامداران شرکت عمومی متمایز می‌کند. دارندگان تأییدشده می‌توانند دستورالعمل‌های رأی خود را ارسال کنند، اگرچه توانایی صادرکننده در انجام آن‌ها همچنان مشروط به محدودیت‌های حقوقی، عملیاتی و زمانی است.

تفاوت‌های دیگر در زمینه سود سهام، بازپرداخت‌ها و ادعاهای ناشی از ورشکستگی نیز وجود دارد. اسناد کوینبیس بیان می‌کنند که سود سهام عموماً پس از کسر کارمزدها و مالیات انحصاری آمریکا، دوباره سرمایه‌گذاری می‌شوند؛ در حالی که صاحبان تأییدشده می‌توانند درخواست بازپرداخت را به صورت سهام، دلار یا یک استیبل‌کوین پذیرفته‌شده ارائه دهند. توکن‌های رابین‌هود ادعای قراردادی علیه صادرکننده خود در جرزی دارند، نه علیه شرکتی که سهام آن قیمت مرجع را تعیین می‌کند.

کنتسون درباره محصولاتی که توسط صادرکننده حمایت می‌شوند، گفت: «در این حالت، یکی از بزرگ‌ترین مزایای توکن‌سازی، امکان برقراری ارتباط مستقیم‌تر بین صادرکنندگان و سرمایه‌گذاران با شفافیت بیشتر در مورد مالکیت و کنترل بالاتر احتمالی بر نحوه عملکرد اوراق بهادار است.»

وی افزود که هر دو ساختار حمایت‌شده توسط صادرکننده و ساختارهای شخص ثالث ممکن است در بازار باقی بمانند؛ بنابراین طراحی حقوقی برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران اهمیت دارد.

«احتمالاً هر دو مدل در بازار وجود خواهند داشت، اما سرمایه‌گذاران باید بدانند که کدام یک را خریداری می‌کنند.»

برای اطلاعات بیشتر: بانک‌ها و دادستان‌های ایالتی علیه قانون CLARITY پیش از رأی‌گیری اعتراض کرده‌اند