قینبافرانک: تجاری‌سازی هوش مصنوعی تازه آغاز شده است! از خروج نقدینگی توسط انترُپیک پس از ۹ نوامبر مراقب باشید، در حالی که رمزارزها منتظر بازگشت نقدینگی هستند
Tapbit Wire
نوشته و ارائه‌شده توسط آقای زِد (@168MrZ)
اقتصاد آمریکا وارد چرخه زیرساختی جدیدی شده است که توسط سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی (AI CapEx) رانده می‌شود؛ در عین حال، تجاری‌سازی هوش مصنوعی تازه شروع به تبدیل محاسبات سرمایه‌گذاری‌شده در سال گذشته به درآمد کرده است؛ خطر اصلی، کاهش سرمایه‌گذاری در صنعت نیمه‌هادی نیست، بلکه بازگشت قیمت نفت و تشدید تورم، توقف شتاب درآمد ابر (Cloud)، و عرضه اولیه سهام انترُپیک (Anthropic IPO) است که نقدینگی بازار را خشک می‌کند.
در ۲۹ اکتبر ۲۰۲۶، ۱۶۸X برای چهارمین بار قینبافرانک (@qinbafrank) را دعوت کرد. این گفت‌وگو از تصمیمات کمیته بازار باز فدرال (FOMC)، جنگ آمریکا و ایران، قیمت نفت و تورم آغاز شد و تا مایکروسافت، گوگل، انترُپیک، بازده سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی، ابر، عامل‌های هوشمند (Agent) و هوش مصنوعی برای علوم ادامه یافت، سپس به نقدینگی حساب کل دولتی (TGA) در رمزارزها، تأمین مالی مطابق با مقررات و توکن‌سازی رسید.
چارچوب اصلی فرانک این بار یک پیش‌بینی ساده صعودی یا نزولی درباره هوش مصنوعی نیست، بلکه تقسیم بازار به دو خط موازی است: از سوی کلان‌اقتصادی، قیمت بالای نفت و نرخ‌های بلندمدت بالا همچنان آستانه ارزش‌گذاری دارایی‌های ریسکی را افزایش می‌دهند؛ از سوی صنعتی، تجاری‌سازی هوش مصنوعی همچنان شتاب می‌گیرد و سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده در سال گذشته تدریجاً به ظرفیت‌های عملیاتی، سفارشات بنگاهی و درآمد تبدیل می‌شوند.
پس هوش مصنوعی تمام نشده، اما وارد نیمه دوم خود شده است. در آینده، سهام تمام شرکت‌های هوش مصنوعی به‌طور همزمان روند صعودی نخواهند داشت؛ بلکه بازار باید پاسخ دهد: کدام شرکت‌ها واقعاً سرمایه‌گذاری را به درآمد تبدیل می‌کنند؟ کدام‌ها ورودی بنگاهی را در اختیار دارند؟ و کدام‌ها سود بیشتری را هنگامی که قیمت توکن‌ها به‌تدریج کاهش می‌یابد، کسب خواهند کرد؟
الف. چرا اقتصاد آمریکا هنوز چنان قوی است: سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی به زیرساخت جدید آمریکا تبدیل شده است
آقای زِد: بیایید با تصویر کلان شروع کنیم. نظر شما درباره اقتصاد آمریکا، تورم و تعلیق نرخ توسط فدرال رزرو این بار چیست؟
قینبافرانک: من اقتصاد آمریکا را در دو سطح بررسی می‌کنم. سطح اول، تولید ناخالص داخلی (GDP) است و فکر می‌کنم در این زمینه مشکل بزرگی وجود ندارد. از نیمه دوم ۲۰۲۵، ایالات متحده عملاً وارد عصر زیرساخت عظیم هوش مصنوعی شده است.
قینبافرانک: در سال ۲۰۲۵، سرمایه‌گذاری شرکت‌های فناوری بزرگ حدود ۴۰۰ تا ۵۰۰ میلیارد دلار بود و امسال ممکن است به ۹۰۰ میلیارد دلار نزدیک شود. یعنی افزایش تقریبی ۵۰۰ میلیارد دلاری در سرمایه‌گذاری در یک سال — این مقدار به‌تنهایی می‌تواند حمایت بسیار واضحی برای GDP آمریکا فراهم کند: حدود ۱ تا ۲ درصد.
قینبافرانک: این وضعیت واقعاً شبیه چین بیش از ۱۰ سال پیش است. آن‌زمان بخش بزرگی از محرک اقتصاد چین از املاک و زیرساخت نشأت می‌گرفت؛ اکنون آمریکا زیرساخت جدیدی را جایگزین کرده است که هسته آن دیتاسنترهای هوش مصنوعی، تأمین برق، تراشه‌ها و شبکه‌سازی است. تا زمانی که این دوره رشد سرمایه‌گذاری ادامه یابد، روند کلی رشد GDP آمریکا به‌طور خاص ضعیف نخواهد شد.
قینبافرانک: اما سطح دوم — بررسی مصرف‌کنندگان، اشتغال و احساس واقعی افراد — داستانی کاملاً متفاوت است. مصرف گروه‌های درآمد متوسط و بالا همچنان قوی است، در حالی که گروه‌های درآمد متوسط و پایین به‌وضوح ضعیف‌تر شده‌اند و جایگزینی نیروی کار توسط هوش مصنوعی روزبه‌روز آشکارتر می‌شود. مایکروسافت طی دو سال گذشته به‌طور مداوم کارکنان را کاهش داده و سایر شرکت‌های فناوری بزرگ نیز در آینده این روند را ادامه خواهند داد.
قینبافرانک: پس این یک اقتصاد K-شکلی بسیار واضح است. صنایع هوش مصنوعی، نیمه‌هادی، تأمین برق و دیتاسنتر در وضعیت خوبی هستند، اما افراد و صنایع غیرمرتبط با هوش مصنوعی احساس کاملاً متفاوتی خواهند داشت.
ب. مشکل واقعی نفت دیگر کمبود خام نیست: بلکه هزینه اضافی حمل‌ونقل ۳۰ تا ۴۰ دلار در بشکه است
آقای زِد: شما همواره استدلال کرده‌اید که قیمت نفت یکی از مهم‌ترین متغیرها برای دو ماه آینده است. محدودیت دقیقاً کجاست؟
قینبافرانک: دلیل اصلی بازگشت تورم امسال همیشه انرژی بوده است، اما منطق نیمه اول سال و اکنون یکسان نیست.
قینبافرانک: نیمه اول سال بیشتر یک شوک عرضه بود. پس از مسدود شدن تنگه هرمز، نفت واقعاً نمی‌توانست خارج شود و قیمت‌ها به‌صورت مستقیم افزایش یافت. اما از سپتامبر، عرضه خود به‌طور قابل‌توجهی بازگشته است.
قینبافرنک: به‌عنوان مثال، عربستان سعودی خط لوله‌ای از خلیج فارس تا دریای سرخ دارد که بر اساس آنچه دیده‌ام، ظرفیت حمل روزانه‌اش حدود ۶ تا ۷ میلیون بشکه است؛ خط لوله امارات متحده عربی که تنگه هرمز را دور می‌زند، تقریباً ۳ میلیون بشکه تأمین می‌کند. از سوی دیگر، تولیدکنندگان خاورمیانه‌ای نیز از ناوگان تانکرهای بسیار بزرگ (VLCC) بیشتر استفاده می‌کنند — یک تانکر بزرگ می‌تواند حدود ۲ میلیون بشکه نفت خام بار کند و سپس در پنجره‌های زمانی با ریسک پایین‌تر از تنگه عبور کند.
قینبافرنک: بنابراین تا اواخر سپتامبر، حجم نفت خام خروجی از خلیج فارس واقعاً به سطح پیش‌ازجنگ نزدیک شده بود. مشکل این است که حجم بازگشته، اما هزینه‌ها بازگشت نکرده‌اند.
قینبافرنک: حمل یک بشکه نفت خام از خلیج فارس به آسیا قبلاً شاید فقط ۳ تا ۴ دلار هزینه داشت؛ اکنون ممکن است ۳۵ تا ۴۰ دلار باشد. وقتی امروز قیمت نفت برنت بالاتر از ۱۱۰ دلار است، بخش عمده‌ای از آن اصلاً قیمت نفت خام نیست، بلکه ریسک جنگی و هزینه حمل‌ونقل است.
قینبافرنک: چون تانکرها مجبورند از آب‌های پرریسک عبور کنند، صاحبان کشتی‌ها ریسک حمله را می‌پذیرند و بیمه، همراه‌داری، تخلیه میانی (lightering) و انتقال‌ها همه گران‌تر می‌شوند. بنابراین این مسئله از «کمبود عرضه» به «تورم لجستیکی» تبدیل شده است.
III. فراتر از نفت خام، تصفیه‌خانه‌ها را زیر نظر داشته باشید: محصولات تصفیه‌شده کندتر از عرضه نفت خام بازیابی می‌شوند
قینبافرنک: و اکنون لایه دومی وجود دارد: تصفیه‌خانه‌ها.
قینبافرنک: بسیاری فقط به نفت خام توجه می‌کنند، اما مصرف‌کنندگان آمریکا در نهایت از بنزین و دیزل استفاده می‌کنند و صنعت از انواع محصولات تصفیه‌شده بهره می‌برد. برخی تصفیه‌خانه‌های خاورمیانه آسیب دیده‌اند و روسیه و اوکراین در اوت و سپتامبر به تاسیسات تصفیه‌خانه‌های یکدیگر حمله کردند، بنابراین ظرفیت جهانی تصفیه نیز کاهش یافته است.
قینبافرنک: این بدان معناست که حتی اگر مشکل حمل نفت خام به‌تدریج حل شود، لزوماً محصولات تصفیه‌شده بلافاصله بازگردانده نمی‌شوند.
قینبافرنک: به‌همین دلیل ایالات متحده بعداً تأمین دیزل را با روسیه مطرح کرد، از جمله این امید که کشورهای دیگر صادرات محصولات تصفیه‌شده را افزایش دهند — اساساً چون رفع مشکل نفت خام به‌تنهایی کافی نیست.
قینبافرنک: اکنون تورم نفت دو لایه دارد: اول هزینه حمل‌ونقل و دوم گلوگاه تصفیه. تا این دو مشکل حل نشود، حذف واقعی تورم انرژی بسیار دشوار خواهد بود.
IV. توقف فدرال رزرو نشانه تغییر به سمت سیاست انعطاف‌پذیر نیست: بلکه هاوک‌ها می‌گویند «کمی صبر کنیم»
آقای زِد: فدرال رزرو این بار افزایش نرخ نداد — آیا بازار باید این را به‌عنوان سیاست انعطاف‌پذیر تفسیر کند؟
قینبافرنک: فکر نمی‌کنم. ترجیح می‌دهم آن را «صبوری در داخل گروه هاوک‌ها» بدانم.
قینبافرنک: فدرال رزرو هم می‌داند بخشی از تورم امروز ناشی از جنگ و انرژی است. اگر روابط ایالات متحده و ایران تسهیل شود و قیمت نفت به‌صورت خودبه‌خود کاهش یابد، تورم نوامبر و دسامبر نیز ممکن است به‌طور متناظر بهبود یابد.
قینبافرنک: بنابراین کاری که اکنون انجام می‌دهد این است: من عجله‌ای برای ادامه افزایش نرخ ندارم، چند دادهٔ دیگر را بررسی می‌کنم و می‌بینم آیا این شوک نفتی موقتی است یا به‌تدریج در سایر بخش‌ها گسترش یافته و تورمی پایدارتر ایجاد می‌کند.
قینبافرنک: اگر وضعیت خاورمیانه آسان‌تر شود و قیمت نفت به‌وضوح کاهش یابد، ممکن است در دسامبر نیز دوباره توقف اعمال شود و مشاهده شود که قیمت‌های انرژی چگونه در شاخص CPI و PCE منعکس می‌شوند.
قینبافرنک: اما در مقابل، اگر قیمت نفت بالا بماند و هزینه انرژی از نفت به مواد شیمیایی و کالاهای صنعتی و سپس به سایر کالاها گسترش یابد، دیگر این شوک یک‌باره نیست و به تورمی پایدار تبدیل می‌شود.
قینبافرنک: در این صورت بدترین سناریو این نیست که «در دسامبر یک افزایش دیگر اعمال شود»، بلکه احتمالاً ادامه افزایش نرخ در سال آینده است.
قینبافرنک: بازار واقعاً می‌تواند ۱ یا ۲ افزایش اضافی را جذب کند، چون قابل محاسبه است. اما اگر انتظار ۲ افزایش بود و در نهایت ۳، ۴ یا حتی بیشتر اعمال شود، کل چارچوب ارزش‌گذاری دوباره تعیین می‌شود.
V. پنجره واقعی برای ایالات متحده و ایران پس از انتخابات میان‌دوره‌ای است: ترامپ اکنون با دست‌های خودش گرفتار شده است
آقای زد: پس احتمالاً چه زمانی نقطه عطف واقعی بین ایالات متحده و ایران رخ خواهد داد؟
قینبافرنک: فکر می‌کنم دوره پس از انتخابات میان‌دوره‌ای کلیدی خواهد بود.
قینبافرنک: در حال حاضر ترامپ تا حدی درگیر مواضع خودش است. سیستم ایران این توانایی را دارد که آسیب‌های اقتصادی را طولانی‌تر از آنچه سیستم سیاسی ایالات متحده تحمل می‌کند، بپذیرد. ایالات متحده با انتخابات، نظر عمومی و فشار تورمی در داخل کشور مواجه است؛ اما رنج مردم عادی ایران لزوماً به‌طور فوری منجر به تغییر رژیم نمی‌شود.
قینبافرنک: بنابراین در ابتدا ایالات متحده امیدوار بود که تحریم‌های اقتصادی سخت‌گیرانه‌تر و مسدودسازی، ایران را اول شکسته و تحت فشار قرار دهد، اما در عمل ایران مقاومت بیشتری از آنچه انتظار می‌رفت نشان داده است.
قینبافرنک: این همان مشکل است. قبل از انتخابات میان‌دوره‌ای، اگر ترامپ مستقیماً عقب‌نشینی کند، تصویر سیاسی‌اش به‌شدت آسیب می‌بیند، زیرا معادل آغاز یک درگیری بدون پیروزی و سپس عقب‌نشینی اولیه است. اما پس از انتخابات میان‌دوره‌ای، صرف‌نظر از نتیجه، نگرانی‌های سیاسی‌اش کمتر خواهد بود.
قینبافرنک: در آن زمان دو مسیر احتمالی وجود دارد: یا اجرای عملیات نظامی دیگری، شدیدتر از پیش؛ یا پذیرفتن این واقعیت که ادامه جنگ چیزی را تغییر نمی‌دهد و آغاز مذاکرات.
قینبافرنک: در واقع فکر می‌کنم گزینه دوم نیز شانسی دارد، زیرا از اکنون نیز می‌توان میانجیگری‌های فزاینده‌تر از طرف سوم را مشاهده کرد. پاکستان، عربستان سعودی و ترکیه همگی درگیر شده‌اند و چین نیز انگیزه‌ای برای پیشبرد کاهش تنش دارد، چرا که هیچ‌کس نمی‌تواند افزایش دوباره قیمت نفت را تحمل کند.
قینبافرنک: و در حقیقت نشانه‌های ارتباط مستقیم‌تر بین ایالات متحده و ایران آغاز شده‌اند.
قینبافرنک: بنابراین فکر می‌کنم بزرگ‌ترین اختلاف نظر اکنون میان دو طرف حتی شرایط نهایی نیست، بلکه این است که کدام‌طرف اول گام بردارد. آیا ایران ابتدا تنگه هرمز را آزاد می‌کند یا ایالات متحده ابتدا تحریم‌ها را کاهش داده و دارایی‌های یخ‌زده را رهاسازی می‌کند؟ بزرگ‌ترین مشکل برای هر دو طرف این است که اعتماد از بین رفته — هر کدام می‌ترسند که اگر اول گام بردارد، طرف مقابل تعهد خود را انجام ندهد.
VI. ورش در حال بازسازی فدرال رزرو است: نمودار نقطه‌ای و راهنمای پیش‌رو اهمیت کمتری پیدا می‌کنند
آقای زد: نظر شما درباره چارچوب جدید کِوین ورش برای ارتباط و تصمیم‌گیری فدرال رزرو چیست؟
قینبافرنک: فکر می‌کنم او واقعاً می‌خواهد تغییر ایجاد کند، نه اینکه فقط نمایشی ارائه دهد.
قینبافرنک: فدرال رزرو سالانه ۸ جلسه سیاستی دارد؛ جهت‌گیری فعلی وی کاهش تعداد جلساتی است که واقعاً درباره سیاست پولی بحث می‌کنند، که این تعدیل از سال آینده آغاز می‌شود و احتمالاً پس از آن کاهش بیشتری خواهد داشت.
قینبافرنک: مهم‌تر از آن، روشن است که او ارتباطات افراطی را دوست ندارد و راهنمایی پیش‌روی بیش از حد را نیز مورد پسند قرار نمی‌دهد. اشیاء‌ای مانند نمودار نقطه‌ای نیز ممکن است در آینده اهمیت کمتری یابند.
قینبافرنک: تفکر او بیشتر این‌گونه است: هر بار بر اساس داده‌های موجود در آن لحظه واقعاً قضاوت کنیم، نه اینکه سه ماه پیش دقیقاً بگوییم قصد انجام چه کاری را داریم.
قینبافرنک: همچنین پس از تصدی، چندین گروه کاری تشکیل داده است و فکر می‌کنم گزارش‌های آن‌ها واقعاً چیزی است که تا پایان سال باید به آن توجه کرد. من عمدتاً به سه پرسش تمرکز می‌کنم.
قینبافرنک: اول، آیا چارچوب تورم تغییر خواهد کرد؟ چرا باید دقیقاً ۲٪ باشد؟ دوره پاولل آن را قبلاً یک‌بار تغییر داده بود، از «هدف نقطه‌ای» به «هدف میانگین تورم» در یک دوره، پس اینکه آیا در آینده تعریف جدیدی ارائه می‌شود یا نه، برای من اهمیت زیادی دارد.
قینبافرنک: دوم، بهره‌وری هوش مصنوعی چگونه در سیاست پولی وارد می‌شود؟ در بلندمدت خود هوش مصنوعی عاملی کاهش‌دهنده تورم است، زیرا منابع یکسان می‌توانند کالاها و خدمات بیشتری تولید کنند؛ اما در کوتاه‌مدت ساخت زیرساخت‌های عظیم هوش مصنوعی فشار تورمی در هزینه‌های سرمایه‌ای، مواد و برق ایجاد می‌کند. فدرال رزرو دقیقاً چگونه فشار تورمی کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاری را در برابر کاهش تورمی بلندمدت بهره‌وری متعادل می‌کند؟
قینبافرنک: سوم، ترازنامه و نظام ذخایر. از سال ۲۰۰۸ ایالات متحده ترازنامه بسیار بزرگی و سیستم ذخایر فراوانی ایجاد کرده است؛ آیا ورش در آینده دوباره ترازنامه را کوچک‌تر کرده و نقدینگی بیشتری را از سیستم فدرال رزرو به بانک‌ها و بازار بازگرداند؟
قینبافرنک: اگر این موارد واقعاً تغییر کنند، تأثیرشان بسیار بیشتر از این است که آیا یک جلسه کمیته بازار باز (FOMC) ۲۵ واحد پایه افزایش نرخ می‌دهد یا نه.
VII. دیگر خودتان را با ARR فریب ندهید: ارزش واقعی آنتروپیک، درآمدی است که قبلاً محقق شده است
آقای زد: بیایید به هوش مصنوعی بپردازیم. اخیراً گفته‌اید که باید از نگاه کردن به ARR دست برداریم و به جای آن به درآمد واقعی توجه کنیم — چرا؟
قینبافرنک: زیرا ARR و درآمدی که قبلاً محقق شده است، از نظر کیفیت یکسان نیستند.
قینبافرنک: درآمد سالانه آنتروپیک در سال ۲۰۲۵ حدود ۴٫۵ میلیارد دلار و در نیمه اول ۲۰۲۶ حدود ۱۶ میلیارد دلار بود. طبق اطلاعات پیش‌تر منتشرشده توسط رسانه‌ها، درآمد آن در سه‌ماهه سوم حدود ۱۶٫۸ میلیارد دلار بود.
قینبافرنک: یعنی درآمد واقعی آن در سه‌ماهه اول امسال حدود ۳۳ میلیارد دلار است. اگر درآمد در سه‌ماهه چهارم نسبت به سه‌ماهه سوم رشد کند، پیش‌بینی قبلی من از ۵۰ تا ۶۰ میلیارد دلار درآمد واقعی برای کل سال عددی قابل بحث است.
قینبافرنک: این کاملاً متفاوت از «ARR صد میلیارد دلاری» است. ARR نرخ جاری درآمد را در زمانی مشخص سالانه‌سازی می‌کند؛ اما ۵۰ تا ۶۰ میلیارد دلار، فروشی است که واقعاً امسال رخ داده است.
قینبافرنک: بنابراین می‌گویم که وقتی هوش مصنوعی به این مرحله رسیده، معیار ARR باید تدریجی به پشت‌زمینه برود و ما باید به درآمد سه‌ماهه، درآمد سالانه و جریان نقدی واقعی توجه کنیم.
قینبافرنک: و با این سرعت، اگر درآمد آنتروپیک سال آینده از ۱۰۰ میلیارد دلار فراتر رود، این ادعایی غیرمنطقی نخواهد بود. قبلاً اعلام کرده بود که تا سال ۲۰۲۸ به ۲۰۰ میلیارد دلار خواهد رسید و اکنون این عدد دیگر غیرقابل تصور نیست.
VIII. آنچه واقعاً در مایکروسافت انتظارات را شکست، رشد ۴۸٪ ازور نبود: بلکه این است که مشتریان سازمانی از آزمایشگاه‌های مدل‌سازی پیش‌گام، این مأموریت را پذیرفتند
آقای زد: مایکروسافت این سه‌ماهه تقریباً به بالاترین حد چارچوب پیش‌بینی‌شده شما رسید — مهم‌ترین نکته‌ای که برای شما ارزش دارد چیست؟
قینبافرنک: فکر می‌کنم سود مایکروسافت واقعاً عالی بود: رشد سالانه ازور ۴۸٪ رسید، موجودی سفارشات حدود ۶۷۰ میلیارد دلار بود که حدود ۳۰٪ آن در ۱۲ ماه آینده شناسایی خواهد شد. جریان نقدی آزاد نیز همچنان ۱۸٫۶ میلیارد دلار بود که در میان ارائه‌دهندگان بزرگ ابری برجسته است.
قینبافرنک: اما فکر می‌کنم نکته اصلی نه ۴۸٪، بلکه این است که چه کسانی ازور را خریداری می‌کنند.
قینبافرنک: مایکروسافت قبلاً داده‌ای ارائه داد: بخش بزرگی از سفارشات جدید دیگر از شرکت‌های مدل‌سازی پیش‌گام مانند OpenAI و Anthropic نیست، بلکه از مشتریان سازمانی معمولی است.
قینبافرنک: این بار رشد تجاری Foundry نیز سریع بود و تعداد زیادی مشتری پرداخت‌کننده داشت؛ همچنین مشتریان سازمانی پرداخت‌به‌اندازه‌استفاده Copilot نیز به سرعت رشد می‌کنند.
قینبافرنک: این سیگنال بسیار مهم است، زیرا قبلاً همه نگران بودند: آیا این تقاضا برای ابر تنها وام‌گرفتن OpenAI از مبلغی زیاد برای خرید GPUهای مایکروسافت است، و سپس سرمایه‌گذاری مایکروسافت در OpenAI، در نهایت تشکیل یک تجارت چرخشی می‌دهد که پول را فقط به خودش بازمی‌گرداند؟
قینبافرنک: اکنون سفارشات بیشتری از سوی سازمان‌های معمولی دریافت می‌شود که نشان‌دهنده گسترش واقعی تقاضا از آزمایشگاه‌های مدل به سمت سازمان‌هاست. این همان تجاری‌سازی واقعی هوش مصنوعی است.
IX. ابر تبدیل به سیستم عامل هوش مصنوعی خواهد شد: سازمان‌ها بی‌تفاوت هستند که آیا مدل کلود یا دیپ‌سیک است، فقط به نتایج و هزینه اهمیت می‌دهند
قینبافرنک: نکته دیگری از تماس مایکروسافت وجود دارد که به نظر من بسیار مهم است.
قینبافرنک: مایکروسافت اکنون مدل‌های خود را دارد و همزمان به OpenAI متصل است و مدل‌های مختلف متن‌باز را نیز استقرار می‌دهد. یک تحلیلگر پرسید: کاربران در عمل چگونه انتخاب می‌کنند؟
قینبافرنک: پاسخ ساتیا نادلا اساساً انتخاب پویا بر اساس بار کاری بود.
قینبافرانک: شرکت‌ها بیشتر به این موضوع اهمیت نمی‌دهند که لایه زیرین امروز از کلود، اوپن‌ای‌آی، دیپ‌سیک یا مدل اختصاصی مایکروسافت استفاده می‌کند. شرکت‌ها تنها به دو چیز اهمیت می‌دهند: اول، آیا این وظیفه به‌صورت پایدار و با کیفیت بالا انجام می‌شود؛ و دوم، هزینه انجام این وظیفه چقدر است.
قینبافرانک: برای وظایف پیچیده ممکن است از مدل‌های پیشرفته استفاده شود؛ اما برای کارهای پرتردد، کم‌ارزش و نسبتاً بالغ، مستقیماً به مدل‌های ارزانِ متن‌باز یا داخلی سوئیچ می‌شود.
قینبافرانک: این دقیقاً همان چیزی است که قبلاً گفتم — ابر (Cloud) در نهایت به یک «سیستم عامل هوش مصنوعی» تبدیل خواهد شد.
قینبافرانک: این سیستم مدیریت مسیریابی مدل‌ها، اتصال داده‌ها، مدیریت دسترسی، امنیت و گردش کار را بر عهده دارد. مدل‌های زیربنایی قابل جایگزینی هستند، اما کل سیستم شرکت روی پلتفرم شما اجرا می‌شود.
قینبافرانک: به‌ویژه اینکه بسیاری از شرکت‌های سنتی شرکت‌های فناوری نیستند و توانایی ساخت زیرساخت کامل خود را ندارند. بنابراین کالایی‌شدن مدل‌ها به معنای دور زدن ابر نیست — بلکه ممکن است ارزش ابر را افزایش دهد.
X. چرا گوگل هم انفجاری بود و هم آن‌قدر بد نبود: رشد ابر ۱۰۳٪، اما مشکل واقعی، درآمدزایی جستجوست
آقای زد: نتایج گوگل در این سه‌ماهه واکنش بسیار ضعیفی از سوی بازار داشت — نظر شما چیست؟
قینبافرانک: عنوان اصلی بد بود، اما با تجزیه و تحلیل عمیق‌تر، وضعیت آن‌قدر بد نیست.
قینبافرانک: ابر گوگل در سه‌ماهه سوم حدود ۱۰۳٪ رشد سالانه داشت و درآمد آن از ۳۰ میلیارد دلار بیشتر شد؛ همچنین سود عملیاتی بسیار بالا بود و حاشیه سود نسبت به سه‌ماهه دوم نیز بهبود یافته است.
قینبافرانک: پس خود ابر بسیار قوی است؛ مشکل اصلی در کسب‌وکار اصلی قدیمی است. جستجوی هوش مصنوعی اکنون مصرف بسیار بالایی دارد، اما درآمدزایی هنوز به‌طور کامل پیش نرفته است.
قینبافرانک: قبلاً هنگامی که کاربران چیزی را جستجو می‌کردند، تبلیغات زیادی نمایش داده می‌شد؛ اما اکنون کاربران مستقیماً با هوش مصنوعی صحبت می‌کنند و اگر پس از پاسخ هوش مصنوعی تبلیغاتی با درآمدزایی قوی مشابه وجود نداشته باشد، در واقع درآمد اصلی جستجوی خود را کاهش داده‌اید.
قینبافرانک: بازار هم متوجه ضعف جریان نقدی آزاد (FCF) شده بود، اما عوامل یک‌باره‌ای در این مورد نقش داشتند؛ مانند افزایش موجودی TPU و هزینه‌های تسویه‌حساب مربوط به اروپا. با بازگرداندن این موارد، جریان نقدی آزاد واقعی آن‌قدر شوک‌آور نیست که عنوان اصلی نشان می‌دهد.
قینبافرانک: اما بازار اکنون دقیقاً این‌قدر حساس است. هرچند ابر شما بسیار قوی باشد، اگر کسب‌وکار اصلی یا جریان نقدی آزاد ضعف داشته باشد، ابتدا ارزش‌گذاری شما را تحت فشار قرار می‌دهم.
XI. «تأخیر زمانی» سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی شروع به بازدهی کرده است: پول خرج‌شده در سال ۲۰۲۵ اکنون تبدیل به درآمد می‌شود
آقای زد: پس آیا این تأخیر زمانی که همواره درباره‌اش صحبت می‌کردید، اکنون شروع به بازدهی کرده است؟
قینبافرانک: بله. این بسیار مهم است — سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی امروز صرف نمی‌شود و فردا درآمد ایجاد نمی‌کند. خرید زمین، ساخت مراکز داده، احداث امکانات برق، سفارش GPU، نصب سرورها و سپس راه‌اندازی واقعی، همه زمان‌بر هستند.
قینبافرانک: شرکت‌های بزرگ فناوری از حدود سه‌ماهه سوم ۲۰۲۵ شروع به افزایش گسترده سرمایه‌گذاری کردند، بنابراین رشد درآمد فعلی ابر مایکروسافت و گوگل در واقع مربوط به پول‌های خرج‌شده قبل از یک سال یا حتی زودتر است.
قینبافرانک: یعنی ظرفیتی که از نیمه دوم سال گذشته شتاب گرفته، اکنون وارد فاز تولید شده است و در چند سه‌ماهه اخیر تمام ارائه‌دهندگان ابر همین را گفته‌اند: تقاضا > عرضه، محاسبات کافی نیست.
قینبافرانک: اگر تقاضا همچنان روند رشد داشته باشد و هر ظرفیت جدیدی که آنلاین می‌شود بلافاصله جذب شود، درآمد در سه‌ماهه‌های آینده به‌طور طبیعی ادامه خواهد یافت.
قینبافرانک: بنابراین فکر نمی‌کنم تجاری‌سازی اکنون به اوج خود رسیده باشد — بلکه تازه شروع به ارائه در مقیاس گسترده کرده است.
XII. نقطه عطف واقعی: زمانی که رشد درآمد ابری از رشد سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت فراتر می‌رود
قینبافرنک: اما نمی‌توانید صرفاً به درآمد نگاه کنید؛ مرحله دوم درباره بازده سرمایه سرمایه‌گذاری (ROIC) است.
قینبافرنک: سال ۲۰۲۶ سالی است که سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت به‌طور ناگهانی افزایش می‌یابد. سال گذشته این رقم صدها میلیارد دلار بود، امسال تقریباً دو برابر می‌شود — چنین رشدی در سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت نمی‌تواند هر سال ۱۰۰٪ باشد.
قینبافرنک: نقطه عطفی واقعاً زیبا چگونه خواهد بود؟ رشد سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت در آینده به‌طور طبیعی کاهش یابد، در حالی که رشد درآمد ابری همچنان شتاب می‌گیرد.
قینبافرنک: مثال گوگل را در نظر بگیرید: رشد ابری قبلاً فقط ۴۰٪ یا ۵۰٪ بود، سپس به ۸۰٪ رسید و اکنون بالاتر از ۱۰۰٪ است. اگر رشد درآمد آن از رشد سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت پیشی بگیرد، محاسبات مالی به‌تدریج بهبود می‌یابند.
قینبافرنک: بازار قبلاً نگران فرسودگی واحدهای پردازش گرافیکی (GPU) نیز بود. برخی می‌گفتند عمر مفید GPUها تنها دو یا سه سال است، بنابراین تمدید دوره استهلاک توسط ابرمقیاس‌ها یک ترفند حسابداری است.
قینبافرنک: اما واقعیت این است که GPUهای قدیمی امروزه همچنان ارزش اقتصادی قابل‌توجهی دارند و برخی قراردادهای بلندمدت حتی استفاده از کارت‌های قدیمی را بیشتر از پیش ادامه می‌دهند.
قینبافرنک: اگر عمر مفید سرورها، مراکز داده و زیرساخت‌های برق طولانی‌تر از آنچه بازار اولیه پیش‌بینی کرده بود باشد — یعنی تراشه‌ها قابل تعویض هستند اما ساختمان‌ها همچنان استفاده می‌شوند — دوره بازگشت سرمایه کلی سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت نیز بهبود می‌یابد.
قینبافرنک: بنابراین در چند فصل آینده، مهم‌ترین چیزی که من می‌خواهم ببینم همگرایی روندهای رشد درآمد، رشد سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت، دوره استهلاک و جریان نقدی آزاد (FCF) است.
XIII. کدنویسی تنها کاربرد هوش مصنوعی نیست: کاربردهای سازمانی، عامل‌های هوشمند و هوش مصنوعی در علوم همگی همزمان در حال پیشرفت هستند
قینبافرنک: نگرانی دیگر بازار در ابتدا این بود: علاوه بر کدنویسی، هوش مصنوعی چه کاربردهای دیگری دارد؟
قینبافرنک: چرا کدنویسی اولین کاربرد انفجاری بود؟ چون بسیار استاندارد است، مخازن عظیمی مانند گیت‌هاب دارد و حلقه بازخورد روشنی دارد، بنابراین مدل‌ها به‌سرعت بهبود می‌یابند.
قینبافرنک: اما مرحله دوم «یافتن کاربردی واحد و بزرگ‌تر از کدنویسی» نیست، بلکه ظهور همزمان چندین کاربرد است.
قینبافرنک: اولین دسته، جریان‌های کار افقی و عمودی درون سازمان‌هاست: مالی، حقوقی، مالیاتی، بازاریابی، منابع انسانی و انواع فرآیندهای سازمانی. به‌تنهایی ممکن است هرکدام به‌اندازه کدنویسی بزرگ نباشند، اما در مجموع عظیم هستند.
قینبافرنک: و هرچه کدنویسی قوی‌تر می‌شود، راه را برای این کاربردها نیز هموارتر می‌کند، چون بسیاری از فرآیندهای سازمانی در نهایت برای ادغام نیازمند کد هستند.
قینبافرنک: دومین دسته، عامل‌های هوشمند (Agent) است. از سپتامبر، شرکت‌های بزرگ همگی عامل‌های خود را رونمایی کرده‌اند. عامل‌های شخصی و سازمانی هر دو مصرف توکن را افزایش خواهند داد.
قینبافرنک: سومین دسته، کاربردهای باارزش بالا مانند هوش مصنوعی در علوم، کشف دارو با کمک هوش مصنوعی (AIDD) و کشف داروهاست. اوپن‌ای‌آی، آنتروپیک، گوگل و بایتدنس همگی در حوزه زیست‌شناسی و علوم زیستی سرمایه‌گذاری می‌کنند.
قینبافرنک: پس اینطور نیست که پس از کدنویسی کاربرد دومی وجود نداشته باشد؛ بلکه کاربرد دوم از همین ابتدا به چندین کاربرد مختلف تقسیم شده و همزمان ظاهر شده‌اند.
XIV. نحوه معامله آنتروپیک در اطراف تاریخ ۹ نوامبر: قبل از نمایش عمومی (Roadshow) فرصتی است، اما پس از آن شروع به جذب منابع می‌کند
آقای زد: مهم‌ترین موضوعی که اکنون همه به آن توجه دارند، احتمالاً اولین عرضه عمومی (IPO) آنتروپیک است. چرا تاریخ حدود ۹ نوامبر را خط تفکیک می‌دانید؟
قینبافرانک: ۹ نوامبر تاریخی است که من با بررسی فرآیند کمیسیون بورس اوراق بهادار (SEC) محاسبه کردم؛ این تاریخ توسط شرکت اعلام رسمی نشده است.
قینبافرانک: پس از انتشار سند S-1 شرکت آنتروپیک، طبق قوانین، حداقل تعدادی روز تقویمی باید سپری شود تا بتواند دورهٔ ارائهٔ عمومی (Roadshow) را آغاز کند. با محاسبهٔ دقیق، این تاریخ حدوداً در ۹ نوامبر قرار می‌گیرد.
قینبافرانک: پیش از آن، فکر می‌کنم بازار هنوز پنجره‌ای نسبتاً آرام دارد.
قینبافرانک: دلایلی وجود دارد: اول، بازار چند هفته است افت کرده و بخش زیادی از احساسات منفی آن رها شده است؛ دوم، درآمد ابرراهکارهای مایکروسافت و گوگل نشان‌دهندهٔ ادامهٔ تجاری‌سازی هوش مصنوعی است؛ سوم، اگر سودآوری آمازون نیز مشکل آشکاری نداشته باشد، بنیان‌های اقتصادی به بازار حمایتی می‌دهند؛ چهارم، دورهٔ انتخابات میان‌دوره‌ای نیز خود دارای عوامل فصلی است.
قینبافرانک: بنابراین، پیش از آغاز دورهٔ ارائهٔ عمومی، احتمال بازگشت بازار وجود دارد. آنچه واقعاً باید زیر نظر گرفت، زمانی است که مؤسسات شروع به آماده‌سازی جدی درخواست‌های اشتراک خود می‌کنند.
XV. چرا حتی یک عرضهٔ اولیهٔ عالی نیز می‌تواند بازار را فشار آورد: ۴۰۰ میلیارد دلار پول اشتراک نمی‌تواند از هیچ ایجاد شود
قینبافرانک: بسیاری از افراد معنای «جذب نقدینگی» را درک نمی‌کنند. جذب نقدینگی به این معنا نیست که آنتروپیک ضعیف است — بلکه شاید دقیقاً به دلیل عالی بودنش است که همهٔ مؤسسات تمایل به دریافت سهم دارند.
قینبافرانک: بیایید وضعیت اسپیس‌اکس را به عنوان تشبیهی در نظر بگیریم. تقاضای اشتراک برای عرضه‌های اولیهٔ بزرگ معمولاً چندین برابر اندازهٔ واقعی معامله می‌شود.
قینبافرانک: اگر عرضهٔ آنتروپیک در مقیاس صد میلیارد دلاری باشد، بازار ممکن است نیازمند چند صد میلیارد دلار پول اشتراک باشد.
قینبافرانک: مشکل اینجاست که مؤسسات پول نقد چند صد میلیارد دلاری را فقط برای این رویداد در حساب‌های خود نگه نمی‌دارند. پس این پول از کجا می‌آید؟ از فروش موقعیت‌های موجود.
قینبافرانک: فروش برخی سهام نیمه‌هادی، سهام‌های روندی (Momentum)، نرم‌افزارها و سایر موقعیت‌های مرتبط با هوش مصنوعی، آزادسازی نقدینگی و آماده‌سازی برای اشتراک. بنابراین، جذب واقعی نقدینگی معمولاً پس از شروع دورهٔ ارائهٔ عمومی رخ می‌دهد، زیرا مؤسسات شروع به تنظیم رسمی سبد سرمایه‌گذاری خود می‌کنند.
قینبافرانک: در روز عرضهٔ اولیه، بخشی از پولی که به دلیل عدم تخصیص یا مسدود شدن قفل شده است، آزاد می‌شود و وضعیت دوباره تغییر می‌کند؛ اما پس از معامله‌شدن سهام، لایهٔ دوم جذب نقدینگی رخ می‌دهد: سرمایه‌گذاران خرد و سایر سرمایه‌ها که فکر می‌کنند با وجود سهام خالص‌ترین شرکت پیش‌گام هوش مصنوعی، چرا هنوز از طریق زنجیرهٔ تأمین به‌صورت غیرمستقیم خرید کنند؟
قینبافرانک: بنابراین، رونمایی آنتروپیک در بلندمدت می‌تواند بسیار صعودی برای بخش هوش مصنوعی باشد، اما در کوتاه‌مدت قطعاً می‌تواند کل این بخش را از نقدینگی خالی کند.
XVI. خط اصلی هوش مصنوعی قبلاً جابجا شده است: حافظه → نوری / نرم‌افزار → عامل‌ها / هوش مصنوعی برای علم
قینبافرانک: نکته‌ای دیگر که مدام تأکید می‌کنم این است که در ذهن ثابت نگیرید «هوش مصنوعی = نیمه‌هادی = حافظه»، چون خط اصلی هوش مصنوعی در هر مرحله جابجا می‌شود.
قینبافرانک: در سه‌ماههٔ اول و دوم امسال، حافظه قوی‌ترین بخش بود؛ اما پس از اوت و سپتامبر، سهام بخش نوری تقویت شد و همزمان نام‌های نرم‌افزاری و SaaS که قبلاً شدیداً فشار آورده شده بودند، دوباره روند بازگشتی پیدا کردند.
قینبافرانک: چرا؟ چون با تبدیل‌شدن مدل‌ها به کالایی و کاهش قیمت توکن، منتفعان تنها سخت‌افزارهای بالادستی نیستند.
قینبافرانک: هرچه قیمت توکن کمتر شود، استقرار آسان‌تر می‌شود و ابرراهکارها، نرم‌افزارها، ادغام سازمانی و عامل‌ها (Agent) بیشتر از پیش منتفع می‌شوند. مرحلهٔ بعدی ممکن است هوش مصنوعی برای علم و زیست‌شناسی باشد.
قینبافرانک: بنابراین، سرمایه‌گذاری روندی واقعی نیازمند تعلق نداشتن به برندهٔ قبلی است، بلکه شناسایی مستمر این است که سودآوری بعدی به کدام بخش منتقل می‌شود.
قینبافرانک: این به این معنا نیست که حافظه تمام شده یا نیمه‌هادی‌ها از بین رفته‌اند — بلکه صرفاً این مرحلهٔ اول نیم‌سال که همه چیز به‌صورت مستقیم صعودی بود، در کوتاه‌مدت پایان یافته است.
XVII. در عصر بازده بالا دیگر روند صعودی گسترده‌ای وجود ندارد: از این پس بازار تنها جریان‌های واقعی نقدینگی را پاداش می‌دهد.
قینبافرنک: زمینهٔ گسترده‌تری نیز اکنون وجود دارد: وارد عصری با بازده نسبتاً بالا شده‌ایم.
قینبافرنک: قیمت نفت تورم را افزایش می‌دهد، کسری بودجه به معنای صدور حجم زیادی از اوراق خزانه است و زیرساخت هوش مصنوعی خود نیازمند صدور حجم زیادی از بدهی‌های شرکتی است. همه این‌ها همزمان برای جذب منابع در بازار اوراق قرضه رقابت می‌کنند.
قینبافرنک: وقتی بازده اوراق قرضه بالا باشد، سهام نیز به‌طور طبیعی باید پاداش ریسک بالاتری ارائه دهند — همین است که بازار روزبه‌روز انتخاب‌گرتر می‌شود.
قینبافرنک: اگر سودآوری مایکروسافت فاقد نقص آشکاری باشد، بازار واکنش مثبتی نشان می‌دهد؛ ابرسرویس ابری گوگل به‌وضوح قوی است، اما اگر جستجو و جریان نقدی آزاد (FCF) مشکلاتی داشته باشند، بازار همچنان ابتدا فروش می‌کند.
قینبافرنک: بنابراین از این پس در انتخاب سهام باید به‌وضوح تمایز قائل شد: کدام شرکت‌ها صرفاً بر اساس روایت (Narrative) ارزش‌گذاری شده‌اند و کدام شرکت‌ها واقعاً عملکرد تجاری داشته‌اند — درآمد واقعی است، جریان نقدینگی واقعی است و فضای رشد ۲ تا ۳ سال آینده نیز قابل محاسبه است.
قینبافرنک: اگر ارزش‌گذاری یک شرکت بزرگ به دلیل موانع کوتاه‌مدت کاهش یابد، من واقعاً این را پیشامدی مطلوب می‌دانم، چون فرصتی برای ورود مجدد با قیمت مناسب فراهم می‌کند. نرخ‌های بالا به معنای امکان‌ناپذیر بودن روند صعودی سهام نیست؛ بلکه به این معناست که بازار روزبه‌روز بیشتر «برترین‌ها را از میان برترین‌ها» انتخاب خواهد کرد.
XVIII. آنچه در فصل اول ۲۰۲۷ واقعاً باید رصد کرد، نیمه‌هادی‌ها نیست، بلکه کندشدن متوالی تجاری‌سازی هوش مصنوعی است.
آقای ذ: پیش‌بینی شما برای فصل اول ۲۰۲۷ چیست؟ کدام قضاوت را با اطمینان بیشتری انجام می‌دهید؟
قینبافرنک: قضاوتی که می‌توانم ارائه دهم این است که حداقل تا فصل اول سال آینده، تجاری‌سازی هوش مصنوعی همچنان در حال شتاب‌گرفتن است و هنوز به نقطه اشباع نرسیده است.
قینبافرنک: زیرا تعداد فزاینده‌ای از شرکت‌ها در حال اجرای هوش مصنوعی هستند و مصرف توکن‌ها در نهایت در بخش محاسبات (Compute) منعکس می‌شود که بخش عمده‌ای از آن توسط ارائه‌دهندگان ابری تأمین می‌شود. بنابراین حداقل در لایه ابری، رشد همچنان وجود دارد.
قینبافرنک: زمانی واقعاً باید نگران سناریوی هوش مصنوعی شد که نه وقتی نیمه‌هادی‌ها ۲۰٪ افت کنند و نه وقتی برخی سهام ۳۰٪ کاهش یابند؛ بلکه زمانی که روند رشد کسب‌وکار ابری در مایکروسافت، گوگل و AWS به‌وضوح در دو فصل متوالی کاهش یابد.
قینبافرنک: در آن صورت باید پرسید: آیا تمام شرکت‌هایی که باید از هوش مصنوعی استفاده کنند، این کار را انجام داده‌اند؟ آیا کاربران تقریباً به اندازه‌ای که حاضر به پرداخت هستند، خرج کرده‌اند؟ آیا فرآیندهایی که می‌توانند ارزش اقتصادی ایجاد کنند، در حال اشباع شدن هستند؟
قینبافرنک: این نقطه آغاز تمام داستان هوش مصنوعی است. تا زمانی که مردم همچنان از آن استفاده می‌کنند، شرکت‌ها همچنان پرداخت می‌کنند و مصرف توکن‌ها روند رشد خود را حفظ می‌کند، تصویر کلی نشکسته است.
XIX. دلیل افت ارزهای دیجیتال در اکتبر: روایت از بین نرفته، بلکه حساب عمومی خزانه‌داری (TGA) نقدینگی را جذب کرده است.
آقای ذ: بیایید با بحث دربارهٔ ارزهای دیجیتال پایان دهیم. در شهریور اوج گرفت و سپس در مهر افت کرد — تحلیل شما چیست؟
قینبافرنک: در مورد ارزهای دیجیتال وضعیت واقعاً شفاف‌تر است — مسئله نقدینگی است. در پایان شهریور، چارچوب تحلیلی من این بود که از اواخر شهریور تا اواسط تا انتهای مهر وضعیت بهتر خواهد بود و از اواخر مهر تا اکتبر اصلاح روند رخ خواهد داد، زیرا نقدینگی شروع به سفت‌شدن می‌کند.
قینبافرنک: این دقیقاً همان‌چیزی است که رخ داده است. حساب عمومی خزانه‌داری (TGA) از حدود ۸۰۰ تا ۹۰۰ میلیارد دلار در شهریور به بالای ۱ تریلیون دلار رسیده است — یعنی خزانه‌داری به‌طور مؤثری نقدینگی را از بازار خارج کرده است.
قینبافرنک: بنابراین ضعف ارزهای دیجیتال در اکتبر ناشی از مرگ ناگهانی تمام روایت‌ها نبوده، بلکه ناشی از محیط نامناسب عرضه پول است.
قینبافرنک: آنچه باید در ادامه رصد کرد بسیار ساده است: آیا TGA در آبان شروع به تخلیه می‌کند؟ اگر خزانه‌داری شروع به وارد کردن نقدینگی به سیستم کند و نقدینگی بازار بهبود یابد، ارزهای دیجیتال ممکن است به‌طور طبیعی دوباره روند صعودی خود را آغاز کنند.
قینبافرانک: چارچوبی که قبلاً ارائه دادم این بود که نقدینگی حدود اواخر اکتبر به کف خود می‌رسد و اگر در نوامبر دوباره آزاد شود، بازار ارزهای دیجیتال شانس برگشت دارد.
XX. مهم‌ترین روند اصلی رمزارز در مرحله بعد: ICOهای مطابق با مقررات + توکن‌سازی؛ امور مالی سنتی (TradFi) و رمزارزها در حال همگرایی‌اند.
قینبافرانک: در زمینه نظارت، فکر می‌کنم واقعاً تغییراتی در جریان است — فقط این است که بسیاری از این تغییرات زمان‌برند.
قینبافرانک: خط اول، تأمین مالی رمزارزهاست. در گذشته، شرکت‌های آمریکایی برای جذب سرمایه یا IPO انجام می‌دادند یا از طریق مجوز خصوصی تنظیم‌دهی D سرمایه‌گذاری می‌کردند یا از مسیرهای معافیتی مانند تنظیم‌دهی A و CF استفاده می‌کردند. اما پروژه‌های رمزارزی برای مدت‌ها نتوانستند به‌طور عادی از عموم آمریکایی‌ها سرمایه جذب کنند، بنابراین همه‌ی اجرای فروش توکن‌ها آمریکایی‌ها را از شرکت در آن منع می‌کردند.
قینبافرانک: اکنون ناظران در حال بررسی یک معافیت جدید برای تأمین مالی دارایی‌های دیجیتال هستند — که در اصل مسیری قانونی برای جذب سرمایه از عموم توسط پروژه‌های رمزارزی در آینده فراهم می‌کند.
قینبافرانک: این امر بلافاصله اعمال نخواهد شد، چون هنوز دوره‌ی نظرسنجی عمومی و فرآیند نظارتی باقی مانده است، اما اگر واقعاً اجرا شود، می‌توان آن را نوعی ICO نظارت‌شده‌ی جدید تلقی کرد.
قینبافرانک: خط دوم، توکن‌سازی است. حتی اگر قانون CLARITY در سطح کنگره به‌صورت روان پیش نرود، این به معنای بی‌عملی ناظران نیست. SEC و CFTC در چارچوب اختیارات خود می‌توانند همچنان قوانینی در زمینه‌ی نگهداری دارایی‌ها (Custody)، اوراق بهادار توکنی‌شده، DeFi، AMM، مشتقات و غیره تصویب کنند.
قینبافرانک: فکر می‌کنم روند توکن‌سازی اکنون غیرقابل‌برگشت شده است. تعداد فزاینده‌ای از اوراق خزانه، سهام و اوراق بهادار وارد بازار مالی زنجیره‌ای می‌شوند.
قینبافرانک: بنابراین آنچه در بلندمدت واقعاً سود می‌برد، صرفاً «سهام توکنی‌شده» نیست، بلکه زیرساخت‌های پایه، تسویه‌حساب، نگهداری دارایی‌ها، نقدینگی و زیرساخت‌های DeFi است. جهت نهایی رمزارزها و امور مالی سنتی جایگزینی متقابل نیست، بلکه تبدیل تدریجی به یک بازار مالی واحد است.
آقای زد: برای پایان این قسمت، چارچوب قینبافرانک را در قالب ۶ قضاوت خلاصه می‌کنم.
اقتصاد آمریکا در حال حاضر وارد رکود کامل نشده است؛ سرمایه‌گذاری در حوزه هوش مصنوعی (AI CapEx) به عنوان سرمایه‌گذاری جدید در زیرساخت‌های آمریکا ظهور کرده است، اما واگرایی Kشکلی در اثر جایگزینی نیروی کار توسط هوش مصنوعی همواره گسترده‌تر خواهد شد.
متغیر کلان حیاتی‌ترین در ۱ تا ۲ ماه آینده همچنان نفت است که اکنون از یک مسئله ساده عرضه نفت خام به مشکل دوگانه هزینه حمل‌ونقل + ظرفیت تصفیه‌خانه‌ها تبدیل شده است. اینکه آیا آمریکا و ایران پس از انتخابات میان‌دوره‌ای واقعاً وارد مذاکره خواهند شد، مستقیماً بر تورم و اقدام بعدی فدرال رزرو تأثیر می‌گذارد.
تجاری‌سازی هوش مصنوعی در اوج خود نیست؛ تأخیر یک سال اخیر در سرمایه‌گذاری (CapEx) اکنون در حال بازپرداخت است. درآمدهای مایکروسافت، گوگل و آنتروپیک همه ثابت می‌کنند که پذیرش سازمانی همچنان عمیق‌تر می‌شود و مهم‌ترین سؤال بعدی این است که چه زمانی رشد درآمد ابرمحاسبات (Cloud) واقعاً از رشد سرمایه‌گذاری (CapEx) پیشی می‌گیرد.
هوش مصنوعی وارد نیمه دوم چرخه صنعتی شده است؛ حافظه و نیمه‌هادی‌ها ناپدید نخواهند شد، اما محور اصلی به‌تدریج به سمت اپتیک، ابرمحاسبات، نرم‌افزار، عامل‌ها (Agent)، استقرار سازمانی و هوش مصنوعی برای علم منتقل می‌شود. در محیط نرخ بالای بهره، بازار تنها سودهای واقعی را پاداش می‌دهد.
قبل از روند ارائه عمومی (Roadshow) آنتروپیک، بازار ممکن است هنوز پنجره‌ای برای بهبود احساسات داشته باشد، اما پس از شروع این روند، اشتراک‌گیری گسترده مؤسساتی نیازمند فروش سایر موقعیت‌ها برای آزادسازی نقدینگی است و کاهش کوتاه‌مدت نقدینگی نیازمند هشدار بالاست.
تصحیح رمزارزها در اکتبر در اصل همچنان ناشی از انقباض نقدینگی است؛ آزادسازی حساب کل خزانه (TGA) در نوامبر مهم‌ترین عامل فعال‌کننده است، درحالی‌که خط اصلی ساختاری بلندمدت، تأمین مالی مطابق با مقررات و توکن‌سازی است که دارایی‌های امور مالی سنتی را کاملاً به سیستم مالی زنجیره‌ای منتقل می‌کند.
سیگنالی که واقعاً رویکرد مثبت نسبت به هوش مصنوعی را به منفی تبدیل می‌کند، افت ۲۰ درصدی بیشتر نیمه‌هادی‌ها نیست، بلکه کاهش واضح و متوالی تجاری‌سازی ابرمحاسبات (Cloud) در چندین فصل متوالی است. از قینبافرانک بابت چهارمین حضورش در ۱۶۸X سپاسگزاریم!
