جمع‌آوری سرمایه از جامعه لینرا به‌طور غیرمنتظره‌ای کاهش یافته است؛ چرا مفهوم «a16z» فروش خوبی ندارد؟

در ۹ سپتامبر، لینرا پایان دوره جمع‌آوری سرمایه جامعه‌ای $LNRA را اعلام کرد و مبلغ ۸۴۸ هزار دلار از ۶۱۷ شرکت‌کننده در ۶۹ کشور جمع‌آوری کرد که از حداقل هدف ۱٫۵ میلیون دلاری عقب ماند. بنا بر اعلام رسمی، کل مبالغ به کیف‌پول‌های شرکت‌کنندگان بازگردانده شده‌اند.

لینرا توسط نهادهایی مانند a16z حمایت می‌شود، در دو دوره جذب سرمایه بیش از ۱۰ میلیون دلار جمع‌آوری کرده و قبلاً به‌عنوان یکی از شایسته‌ترین کاندیداهای زنجیره عمومی نسل بعدی در بازار سرمایه مطرح بود. قیمت دوره جامعه‌ای ۰٫۱۶ دلار تعیین شده بود و قیمت تبلیغاتی رسمی تا ۰٫۰۲ دلار کاهش یافته بود؛ همچنین شرکت‌کنندگان با پاداش نشان‌ها تشویق می‌شدند. با این وجود، آستانه ۱٫۵ میلیون دلاری تحقق نیافت. این بار بازار به «نرخ رویایی» اعتماد خود را از دست داده است!

از میراث دیِم تا بازارهای پیش‌بینی، لینرا در سه سال گذشته

بر اساس اطلاعات رسمی، لینرا یک زنجیره عمومی لایه ۱ است که از معماری زیرزنجیره‌های ریز (microchain) استفاده می‌کند و امکان اختصاص یک زنجیره اجرایی سبک و مستقل را برای هر کاربر و برنامه فراهم می‌سازد.

از سال ۲۰۲۲ تا ۲۰۲۳، لینرا به‌عنوان یک زنجیره عمومی پرتوان نسل بعدی معرفی می‌شد و بر کاربردهای بلادرنگ و تأخیر کم تأکید داشت. متیو بوده، بنیان‌گذار لینرا، قبلاً در تحقیقات مربوط به FastPay در متا مشارکت داشته و طبق اعلام رسمی، لینرا آن تحقیقات را به یک زنجیره عملیاتی تبدیل کرده است.

در همین دوره، متا نیز پروژه دیِم را داشت که جانشین پروژه اولیه استیبل‌کوین لیبرا بود اما به دلیل مشکلات نظارتی متوقف شد. پس از انحلال تیم دیِم، برخی از اعضای آن آپتوس و سوئی را تأسیس کردند و همچنان از زبان Move استفاده کردند، درحالی‌که لینرا از زبان Rust استفاده می‌کند.

در زمینه تأمین مالی، لینرا در ژوئن ۲۰۲۲ دوره بذری ۶ میلیون دلاری را به پایان رساند که سرمایه‌گذاران آن شامل a16z، ترایب کپیتال، ساینی کپیتال و کیما ونچرز بودند. در آگوست ۲۰۲۳، ۶ میلیون دلار دیگر جذب کرد که a16z همچنان در آن مشارکت داشت و سایر سرمایه‌گذاران شامل بوردرلس کپیتال، GSR، DFG، ماتریکسپورت ونچرز و فلو تریدرز بودند. مجموع این دو دوره حدود ۱۲ میلیون دلار است.

پس از سه سال، شبکه اصلی هنوز راه‌اندازی نشده است و در سمت محصول، بعداً بازار پیش‌بینی زنجیره‌ای با دوره کوتاه (Linera Markets) اضافه شد که قیمت‌ها را هر دقیقه تغییر می‌دهد و دارایی‌های مختلفی مانند BTC، ETH و SOL را پوشش می‌دهد.

در آگوست، بوده بیانیه‌ای منتشر کرد تا روایت را بازتعریف کند و اعلام کرد که بازارهای پیش‌بینی با دوره سریع — مانند نوسان قیمت BTC در پنج دقیقه — عموماً محبوبیت بیشتری نسبت به انتظارات دارند و بازار یک‌دقیقه‌ای Linera Markets را از مرحله آزمایش محصول به روایت اصلی خارجی تبدیل کرد تا برنامه‌ها ایجاد و درآمد از آن‌ها تولید شود.

طبق اعلام رسمی، Linera Markets بیش از ۲۵ هفته روی تست‌نت اجرا شده و حدود ۸۵ میلیون تراکنش و بیش از ۵۰٬۰۰۰ کاربر داشته است؛ صفحه فروش نیز اعلام می‌کند که مشارکت روزانه از ۸٬۰۰۰ نفر بیشتر است.

سپس فروش عمومی دوره جامعه‌ای راه‌اندازی شد؛ ثبت‌نام پیش‌خرید در اواخر آگوست آغاز شد و پنجره فروش در ۱ سپتامبر باز شد و ابتدا قرار بود در ۸ سپتامبر پایان یابد اما ده ساعت تمدید شد. حداقل هدف ۱٫۵ میلیون دلار و سقف حداکثری ۸ میلیون دلار تعیین شده بود.

طبق صفحه رسمی فروش، شرکت‌کنندگان باید ابتدا در سونار هویت خود را تأیید کنند، سپس با استفاده از USDC روی زنجیره Base خرید کنند؛ حداقل خرید تکی ۱۰۰ دلار و سقف کیف‌پول برای مخزن باز حدود ۱۰۰٬۰۰۰ دلار است. سرمایه‌گذاران آمریکایی باید معیارهای سرمایه‌گذار معتبر را داشته باشند و سرمایه خود را برای دوازده ماه قفل کنند و در برخی مناطق ثبت‌نام امکان‌پذیر نیست.

نشان تست‌نت مربوط به یک افتتاحیه جداگانه است که حدود ۱٪ از عرضه کل توکن را تشکیل می‌دهد؛ در دوره فروش جامعه‌ای، کاربران دارای نشان در مخزن رزرو شده اولویت داشتند، درحالی‌که سایر کاربران وارد مخزن باز می‌شدند و مازاد به‌صورت تناسبی تخصیص می‌یافت.

قیمت دوره جامعه‌ای ۰٫۱۶ دلار تعیین شده بود که معادل ارزش‌گذاری کامل تخفیف‌نشده ۱۶۰ میلیون دلار است. اولین ۱٫۶ میلیون دلار خریداری‌شده امکان دریافت هویت بنیان‌گذار را فراهم می‌کرد و پس از راه‌اندازی شبکه اصلی و انجام یک تراکنش در برنامه رسمی قبل از تولید توکن، کاربران می‌توانستند پاداشی معادل هفت توکن برای هر توکن دریافتی از مخزن جامعه‌ای دریافت کنند که هزینه آن ۰٫۰۲ دلار برای هر توکن محاسبه می‌شود.

با این حال، نتایج این فروش جامعه‌ای امیدبخش نبود. در روز بعد از باز شدن پنجره فروش، میزان اشتراک‌گذاری حدود ۱٫۱٪ سقف سخت بود و بسیاری از کاربران ادعاهای قبلی پروژه درباره مقایسه عملکرد با برنامه‌های معاملاتی پیشرو و همسویی با ارزش‌گذاری دوره‌های نهادی را زیر سؤال برده‌اند.

بعضی دیگر نیز قوانین فروش را گنگ و غیرشفاف دانستند؛ به‌ویژه در خصوص کاربرد توکن‌های اضافی و زمان‌های رهایی آن‌ها، و بسیاری از آدرس‌های آسیایی در فرآیند احراز هویت (KYC) مسدود شدند. کارشناس اصلی زنجیره‌ای (KOL On-chain Expert) اظهار داشت که اگر لینرا در همان چرخه‌ای با آپتوس و سوی راه‌اندازی می‌شد، احتمالاً به‌عنوان یک هدف ایردراپ با بازده بالا دیده می‌شد، اما در حال حاضر سرمایه‌گذاران خرد تمایل کمتری به خرید بر اساس روایت‌های نهادی دارند.

در نهایت، مبلغ ۸۴۸۰۰۰ دلار جمع‌آوری شد که معادل ۵۶٫۶٪ آستانه حداقل و تقریباً ۱۰٫۶٪ سقف سخت است؛ اعلامیه رسمی تأیید کرد که هدف حداقلی محقق نشده است. ریان تراست، مدیر محصول ارشد، اشاره کرد که تیم از حدود پنج نفر تشکیل شده و هزینه‌ها محدود است و این دوره صرفاً برای توزیع توکن‌ها میان کاربران اصلی علاقه‌مند به مشارکت پیش از درآمدزایی پروژه طراحی شده است. میانگین مبلغ خرید کاربران تست‌نت بالاتر از انتظار بود، اما اعداد نشان می‌دهد که این دوره باید مسترد شود.

بازار اولیه خنک می‌شود، نه فقط وضعیت لینرا

گسترش دیدگاه، وضعیت لینرا مورد منحصر به‌فردی نیست. بر اساس داده‌های RootData، از ژانویه تا اوت ۲۰۲۶، کل تأمین مالی افشای‌شده در صنعت رمزارز حدود ۱۱٫۹۷ میلیارد دلار بوده که نسبت به سال گذشته ۵۲٫۹٪ کاهش یافته است؛ بازار اولیه حدود ۱۱٫۵۲ میلیارد دلار را شامل می‌شود که کاهش سالانه‌اش حدود ۱۴٫۶٪ و تعداد رویدادهای تأمین مالی ۳۲۹ مورد است که نسبت به سال گذشته ۳۱٫۷٪ کاهش یافته است. ساختار بازار رمزارز تغییر کرده است: کل تأمین مالی همچنان توسط تعداد معدودی معامله بزرگ پشتیبانی می‌شود و سرمایه‌گذاری‌های نهادی متمرکزتر شده‌اند.

فروش‌های عمومی که سرمایه‌گذاران خرد می‌توانند مستقیماً در آن‌ها شرکت کنند، حتی بیشتر کاهش یافته‌اند. داده‌های پایش فروش عمومی نشان می‌دهد که در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶، مجموع ICOها، IDOها و IEOها در ۱۰۵ رویداد حدود ۳۹۰ میلیون دلار بوده است. تا اوایل ژوئن، این رقم به حدود ۵۸ میلیون دلار در ۳۷ رویداد کاهش یافته است؛ هم میزان جمع‌آوری و هم تعداد رویدادها به‌طور قابل‌توجهی نسبت به سه‌ماهه اول کاهش یافته‌اند. در سه‌ماهه اول ۲۰۲۵، این رقم به حدود ۸۴۹ میلیون دلار در ۴۲۹ رویداد رسیده بود.

این نشان می‌دهد که سرمایه‌ای که حاضل تحمل عدم قطعیت‌های اولیه در بازار اولیه است، در حال کاهش است و سرمایه‌های باقی‌مانده انتخاب‌گرانه‌تر در قبال پروژه‌ها عمل می‌کنند.

بسیاری از پروژه‌های ستاره‌ای نیز در بازار ثانویه عملکرد ضعیفی داشته‌اند. مگااتریوم در مرحله پیش‌از لیستینگ به ارزش ۶ میلیارد دلار FDV حدس زده می‌شد و این سال در ۳۰ آوریل به‌صورت رسمی در صرافی‌ها لیست شد و ارزش FDV آن در روز افتتاح بین ۱٫۶ تا ۲ میلیارد دلار متغیر بود و در روز لیستینگ به اوج رسید. تا زمان نگارش این متن، قیمت آن به ۰٫۰۳۷ دلار کاهش یافته و ارزش FDV تنها ۳۷۰ میلیون دلار شده است که ۸۰٪ نسبت به اوج خود افت داشته است.

موناد در ۲۰۲۴ در یک دوره تأمین مالی تحت رهبری پارادایم حدود ۲۲۵ میلیون دلار جمع‌آوری کرد و در نوامبر ۲۰۲۵ حدود ۲۶۹ میلیون دلار در یک فروش عمومی در کوین‌بیس جمع‌آوری کرد. پس از راه‌اندازی، ارزش FDV آن تا نزدیک ۴٫۷ میلیارد دلار افزایش یافت اما اکنون به حدود ۲٫۳ میلیارد دلار کاهش یافته است که نشان‌دهنده افت ۵۲٪ نسبت به اوج است.

پلاسما از همان سیستم جمع‌آوری عمومی سونار که لینرا از آن استفاده کرد، بهره برد و هدف ۵۰ میلیون دلاری را تعیین کرد اما در واقع با تقاضایی ۳۷۳ میلیون دلاری از سوی سرمایه‌گذاران فراتر رفت و با ارزش FDV ۵۰۰ میلیون دلار قیمت‌گذاری شد. در روز اول لیستینگ، قیمت توکن به ۱٫۶۸ دلار رسید اما از آن زمان به‌طور شدیدی کاهش یافته و اکنون در حدود ۰٫۰۸۴ دلار است که نشان‌دهنده افت ۹۵٪ نسبت به اوج است. تا زمان نگارش این متن، ارزش کلی تخفیف‌شده (FDV) حدود ۶۵۰ میلیون دلار است و تقریباً تمام ارزش افزوده ایجادشده پس از لیستینگ از بین رفته است.

قبلاً بازار اولیه حاضل پرداخت برای روایت‌ها بود؛ اگر داستان جذاب بود و نقدینگی گرم، عرضه‌های عمومی می‌توانستند به‌طور کامل پر شوند یا حتی از حد مورد نیاز فراتر روند. با این حال، از ابتدای امسال، هم مقیاس و هم تعداد فروش‌های عمومی به‌طور همزمان کاهش یافته‌اند. لینرا با ارزش‌گذاری‌های نهادی از چرخه قدیمی و یک روایت جدید وارد بازار شد اما بازار کلی دیگر حاضل خرید «نرخ رویا» نیست.

روایت اکنون فروش نمی‌رود

در واقع، حتی زنجیره‌های عمومی راه‌اندازی‌شده نیز با شرایط سختی روبه‌رو هستند. با ورود مداوم زنجیره‌های قدرتمند جدید به بازار، فضای بلاک زنجیره‌های قدیمی بیشتر شبیه کالاهای همگن شده و کاربران و حق‌الزحمه معاملات توسط تعداد معدودی شبکه با برنامه‌های کاربردی جذب می‌شوند. اتکا صرفاً به ازاینده و اثبات‌های صفردانش (zero-knowledge) امکان ارائه ارزش‌گذاری‌های جدید را دشوار کرده است.

در نتیجه، زنجیره‌های قدیمی نیز شروع به توسعه محصولات کرده‌اند.

در ۸ سپتامبر، اسکرول، لایه ۲ اتریوم، به‌روزرسانی پیشرفتی را در انجمن حکمرانی خود منتشر کرد و آماده‌سازی برای انتقال تدریجی از یک zkEVM عمومی به یک شبکه تخصصی اطراف محصول هوش مصنوعی «کامپس» را اعلام کرد که دوره انتقال آن حدود نه ماه خواهد بود. این امر یک پیشنهاد رسمی نیست؛ مسائل بعدی مربوط به تبدیل شبکه و نیازمند تصویب DAO جداگانه اعلام خواهند شد.

محصولات آن شامل کامپس برای کاربران، API کامپس که به بیش از سی مدل بزرگ متصل است، لایه حریم خصوصی سِنو و محصول تسویه پرداخت USX است. تیم ادعا می‌کند که سِنو با بیش از سی مشتری بالقوه تماس گرفته و دوازده نفر در حال انجام اثبات مفهوم (PoC) هستند، درحالی‌که کامپس هنوز در مرحله اولیه اعتبارسنجی مصرف‌کننده قرار دارد.

اقدامات مشابه محدود به این یک مورد نیست. مگااتریوم شتاب‌دهنده سpekulativ مگامافیا را تعطیل کرده و به سمت توسعه خودمحور برنامه‌های مصرفی حرکت کرده است و از درآمد محصول استیبل‌کوین USDm برای خرید بازگشتی و سوزاندن توکن استفاده می‌کند. آربیترم، سِی و سوفون نیز در حال بحث درباره بازگرداندن برنامه‌ها و حق‌الزحمه معاملات به حساب‌های خود هستند.

شیائو فِنگ از بلاکچین وانسیانگ امسال نوشت که حدود ۹۰ درصد پروژه‌های رمزارز هنوز کاربران مشخص، درآمد پایدار یا انطباق با مقررات را ندارند. مرحله بعدی بر درآمد، پایداری و ارتباط با اقتصاد واقعی تمرکز خواهد داشت، زیرا سفیدکتاب‌ها و شاخص‌های عملکرد دیگر به‌تنهایی برای حمایت از ارزش‌گذاری کافی نیستند.

خریداران دیگر بر اساس بزرگی داستان پیشنهاد نمی‌دهند؛ بلکه بیشتر بر وجود کاربران و درآمد تمرکز دارند. به عبارت دیگر، راهکار افزایش ارزش بازار (FDV) صرفاً از طریق روایت، دیگر دشوار است. جهت‌گیری بازار سرمایه رمزارز تغییر کرده است.