En resumen: ·La ventaja clave de Ethena Pay no es solo emitir tarjetas, sino canalizar directamente los fondos de los usuarios a USDe, capturando tanto la pasarela de pagos como el rendimiento subyacente de la stablecoin. ·Esto permite a Ethena reinvertir más ingresos en cashback, comisiones y crecimiento de usuarios, convirtiendo Pay en un nuevo canal de distribución al consumidor para USDe. ·Con la aprobación del cambio de comisión de ENA, el crecimiento de USDe también ha comenzado a vincularse más directamente con las recompras de ENA, clarificando su ruta de captura de valor. Sin embargo, este bucle comercial cerrado aún está en sus primeras etapas. ·La escala actual de Ethena Pay es limitada; lo que realmente debe verificarse es si el negocio al consumidor puede escalar y si USDe puede alcanzar el umbral de 7500 millones de USD que activa las recompras.

Durante el último año, los neobancos cripto se han convertido gradualmente en una de las aplicaciones más importantes orientadas al consumidor basadas en stablecoins.

Las stablecoins ya han resuelto parte de los problemas de cuentas en dólares globales, transferencias transfronterizas y ahorros on-chain; además, la difusión de tarjetas bancarias cripto ha incorporado aún más los activos on-chain a escenarios cotidianos de consumo. Datos de Blockworks indican que, en la primera semana de septiembre, el volumen semanal de gastos con tarjetas bancarias cripto que rastrea alcanzó un récord de 283 millones de USD, un aumento superior al 200 % interanual.

Pero a medida que más proyectos lanzan «cuentas en stablecoins + tarjetas bancarias», el foco de la competencia también ha comenzado a cambiar.

Emitir una tarjeta ya no es difícil. Lo que verdaderamente determina si un neobanco cripto logrará destacar es su capacidad para adquirir usuarios a un costo suficientemente bajo y generar ingresos continuos a partir de los fondos que los usuarios mantienen depositados a largo plazo.

Justamente ahí radica el interés por Ethena Pay.

La ventaja de Ethena Pay no radica únicamente en tener una tarjeta bancaria más.

La estructura de ingresos de los neobancos cripto tradicionales suele ser sencilla.

Los usuarios depositan USDC o USDT en una cuenta y gastan mediante una tarjeta bancaria; la plataforma obtiene una comisión de intercambio del proceso de pago, es decir, una parte de las comisiones por transacciones con tarjeta. Para atraer usuarios, las plataformas también deben destinar una parte considerable de esos ingresos a cashback, recompensas y subsidios, y luego incrementar los ingresos por usuario mediante operaciones, préstamos, suscripciones y otros negocios.

El mayor problema de este modelo es que la parte más importante del valor económico en las cuentas de los usuarios no pertenece al neobanco.

Si los usuarios mantienen USDC, los intereses generados por los activos de reserva subyacentes los capta principalmente Circle; si usan USDT, el rendimiento asociado lo capta principalmente Tether. Para aplicaciones financieras basadas en stablecoins, aunque los usuarios permanezcan dentro de sus productos, gran parte del rendimiento generado por sus fondos sigue siendo apropiada por los emisores upstream de stablecoins.

Ethena Pay parte de un punto distinto: los fondos que ingresan a Ethena Pay se convierten en USDe, por lo que, desde el momento en que los usuarios completan su depósito, dichos fondos entran en el sistema propio de stablecoin de Ethena y comienzan a contribuir a los ingresos derivados de los activos subyacentes.

Esto significa que Ethena no solo controla los pagos y el punto de entrada al consumidor, sino que también posee los rendimientos económicos generados por la propia stablecoin. Esto puede parecer simplemente una diferencia en la estructura de ingresos, pero para un negocio financiero es mucho más que eso.

Datos citados por Blockworks muestran que los ingresos netos por intereses representaron aproximadamente el 34 % de los ingresos de Robinhood en 2025, mientras que los ingresos por intereses supusieron cerca del 22 % de los ingresos de Revolut. Para plataformas financieras, lo verdaderamente valioso no es solo el dinero que los usuarios «gastan»: los fondos que mantienen a largo plazo en sus cuentas también son una fuente importante de ingresos.

La ventaja de Ethena es que no necesita ceder por completo esta parte de los ingresos a emisores de stablecoins de terceros ni a bancos asociados.

Tras descontar el rendimiento pagado a los usuarios y los costos operativos, los ingresos restantes pueden reinvertirse en el producto para aumentar el cashback, reducir comisiones, subsidiar el crecimiento de usuarios o desarrollar más servicios financieros.

Por tanto, la competitividad de Ethena Pay no radica solo en «si puede ofrecer una tarjeta utilizable», sino en que podría tener un modelo de economía unitaria superior al de un neobanco cripto convencional.

De producto de pagos a canal de distribución para consumidores de USDe

Más allá, el valor de Ethena Pay para Ethena podría ir más allá de añadir una nueva línea de negocio: su función clave es convertirse en un nuevo canal de distribución para USDe.

Antes, la demanda de USDe provenía principalmente de DeFi, trading y estrategias de rendimiento. Los usuarios lo usaban esencialmente por su rendimiento en cadena y eficiencia de capital. Ethena Pay, en cambio, busca incorporar otra categoría de fondos: ahorros diarios, transferencias y saldos de cuentas personales.

Si los consumidores comienzan a mantener fondos mediante Ethena Pay, dichos fondos se convertirán naturalmente en oferta de USDe. Al escalar USDe, Ethena generará mayores ingresos subyacentes; estos ingresos adicionales permitirán mejores cashback, tasas y recompensas, impulsando así el crecimiento continuo de Ethena Pay.

Así, podría formarse un ciclo de crecimiento mutuamente reforzado entre Pay y USDe.

Esto también hace que el modelo de negocio de Ethena resulte más interesante que el de un neobanco cripto convencional. En muchas plataformas de pagos, los negocios de pagos y la emisión de stablecoins pertenecen a distintos grupos de beneficios: la app adquiere usuarios, mientras que el emisor de stablecoin obtiene rendimientos de las reservas.

Ethena, en cambio, busca integrar ambos niveles de valor económico en un mismo sistema. Si este modelo funciona, Ethena Pay dejará de ser simplemente una aplicación sobre USDe y pasará a ser un canal clave para su expansión.

No obstante, por ahora esto sigue siendo más un modelo de negocio atractivo que un ciclo de crecimiento validado por el mercado.

Según el artículo de Blockworks del 15 de septiembre, el gasto semanal con la tarjeta de Ethena Pay alcanzó un máximo histórico de unos $250 000, con 456 cuentas financiadas que sumaban un saldo conjunto de aproximadamente $4,3 millones; el producto seguía en modo por invitación. En comparación, el gasto semanal con la tarjeta de EtherFi ya ascendía a unos $30 millones.

Esto implica una brecha de escala de dos órdenes de magnitud entre ambas.

Por tanto, lo más relevante de observar actualmente en Ethena Pay no son sus datos de crecimiento, sino si logra traducir sus ventajas económicas teóricas en crecimiento de usuarios, menor costo de adquisición y mayor retención. Las finanzas personales nunca han sido un mercado donde se gane únicamente con rendimientos de backend. La experiencia de usuario, las redes de pagos, la cobertura regional, las capacidades regulatorias y la confianza también determinarán el resultado final.

El cambio para ENA es que los ingresos empiezan finalmente a vincularse con el token

Si Ethena Pay modifica el origen del crecimiento de USDe, entonces el reciente cambio de tarifas comienza a transformar la relación entre ENA y todo el sistema empresarial de Ethena.

Antes, una de las mayores controversias del mercado respecto a ENA era que, aunque Ethena generaba ingresos protocolares, no existía una conexión suficientemente directa entre esos ingresos y los titulares de ENA.

El nuevo cambio de tarifas intenta resolver este problema. Según la propuesta de gobernanza, la recompra de ENA no se activará de inmediato, sino que dependerá de la escala de la oferta de USDe. El primer umbral de activación es de $7 500 millones.

Una vez que la oferta de USDe alcance ese nivel, el protocolo empezará a destinar una proporción de sus ingresos a la recompra de ENA; al crecer USDe hasta $10 000, $15 000 y $20 000 millones, la tasa correspondiente de retención de ingresos seguirá aumentando. En este caso, el primer umbral de $7 500 millones corresponde a una tasa de retención del 5 %.

Esto hace que la lógica de valor de ENA sea por primera vez interpretable. Antes, el crecimiento de USDe implicaba un aumento de los ingresos del protocolo de Ethena, pero esos ingresos no necesariamente beneficiaban directamente a los titulares de ENA. En el futuro, si USDe alcanza el umbral de activación del cambio de tarifas, se establecerá un vínculo económico más directo entre el crecimiento del protocolo y ENA. Además, la aparición de Ethena Pay añade otra capa de fuente de crecimiento para consumidores a esta lógica.

Si Pay logra adquirir usuarios y acumular más fondos, la oferta de USDe podría expandirse en consecuencia; si la escala de USDe continúa creciendo y supera el umbral de $7 500 millones, parte de los ingresos del protocolo entrará en el mecanismo de recompra de ENA.

Al momento de la publicación del artículo de Blockworks el 15 de septiembre, la oferta de USDe era de aproximadamente $4 600 millones, con entradas netas durante seis semanas consecutivas y recién extendida a TRON. Es decir, aunque el cambio de tarifas ha sido aprobado, la recompra programática de ENA aún no se ha iniciado realmente.

Por eso, en esta etapa, al hablar de ENA, la afirmación más precisa no es «la captura de valor ya se ha completado», sino que ha comenzado a tener un camino más claro hacia dicha captura.

La historia de Ethena evoluciona de moneda estable a plataforma financiera

Antes, la comprensión del mercado sobre Ethena solía centrarse en dos preguntas: primero, si USDe puede seguir ampliando su escala; segundo, si su modelo subyacente de rendimiento puede mantenerse estable en distintos entornos de mercado.

Ahora, Ethena añade una tercera capa lógica: la distribución financiera al consumidor. Si Ethena Pay logra escalar, Ethena ya no dependerá únicamente de traders y usuarios de DeFi para usar USDe, sino que podrá capturar saldos de cuentas al consumidor más estables y duraderos.

Al mismo tiempo, el cambio de tarifas vuelve a vincular el crecimiento del protocolo con la captura de valor de ENA. Por tanto, lo que realmente exige una nueva evaluación por parte del mercado no es que Ethena Pay haya lanzado otra tarjeta bancaria cripto.

Lo más importante es que Ethena intenta integrar puntos de entrada al consumidor, escala de la moneda estable, ingresos del protocolo y valor del token en un único modelo comercial: el negocio al consumidor adquiere fondos; USDe los absorbe y genera ingresos; y ENA comienza a tener un mecanismo de captura de valor más definido. Esta lógica es mucho más completa que la narrativa anterior centrada únicamente en una «moneda estable de alto rendimiento».

Pero aún depende de dos premisas que deben verificarse.

Ethena Pay debe demostrar primero que puede evolucionar de un producto exclusivo por invitación y pequeña escala a una plataforma financiera al consumidor verdaderamente competitiva; además, USDe debe seguir ampliando su escala y superar efectivamente el umbral de 7500 millones de USD antes de que el mecanismo de recompra de ENA pase de los documentos de gobernanza a la operación real.

Por tanto, en lugar de decir que ENA ya ha completado su revaluación, es más preciso afirmar que Ethena está construyendo un nuevo marco de valoración.

El ciclo comercial cerrado ya ha comenzado a emerger, pero si este efecto multiplicador logrará realmente arrancar dependerá del crecimiento de usuarios de Ethena Pay, de la expansión de la oferta de USDe y del momento en que el cambio de tarifas de ENA entre finalmente en fase de ejecución real.