Debatte um tokenisierte Aktien geht über die Zustimmung des Emittenten hinaus: Bitfinex

Bitfinex Securities argumentiert, dass bei tokenisierten Aktien zwischen Drittanbieter-Produkten und emittentengestützten Wertpapieren unterschieden werden muss, da jedes Modell Anlegern unterschiedliche Rechte verleiht.

Zusammenfassung

• Bitfinex Securities betont, dass die Zustimmung des Emittenten nur ein Aspekt der Debatte um tokenisierte Aktien ist.

• Drittanbieter-Token können Aktien referenzieren, ohne den Inhabern Eigentums- oder Stimmrechte einzuräumen.

• Produkte privater Unternehmen können Token-Käufer mit weniger Informationen versorgen als direkte Anleger erhalten.

• Übertragungsbeschränkungen und Marktüberwachung bleiben zentrale Herausforderungen für blockchainbasierte Aktienprodukte.

Tokenisierte Aktien erfordern klare Anlegerrechte

Jesse Knutson, Head of Operations bei Bitfinex Securities, erklärte gegenüber crypto.news, Vlad Tenev, CEO von Robinhood, habe grundsätzlich recht, eine pauschale Veto-Macht des Emittenten abzulehnen; die Debatte solle sich jedoch darauf konzentrieren, was jeder Token darstellt, wer ihn erwerben darf und wo er gehandelt werden kann.

Tenev vertritt die Auffassung, Unternehmen sollten keine Kontrolle über tokenisierte Produkte haben, die weder ihre Aktionärsregister ändern noch neue Verpflichtungen für sie schaffen. Seine Aussagen folgten auf Einwände von Unternehmen, deren Namen und Kurse in aktienverknüpften Produkten ohne deren Beteiligung genutzt wurden.

Knutson wies darauf hin, dass traditionelle Märkte bereits Drittanbieter erlauben, Instrumente zu erstellen, die an börsennotierte Wertpapiere gekoppelt sind. Ununterstützte Depotzertifikate sind hierfür ein Beispiel – das Konzept eines unabhängigen Unternehmens, das ein an eine öffentliche Aktie gekoppeltes Produkt ausgibt, ist also den Finanzmärkten vertraut.

„Die Debatte sollte nicht wirklich lauten: ‚Hat der Emittent ein Veto-Recht?‘ Sondern: Was stellt der Token genau dar, und wer hat Zugang dazu?“, so Knutson.

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Für große börsennotierte Unternehmen mit liquiden Aktien sei ein nicht unterstütztes tokenisiertes Produkt laut Knutson leichter strukturierbar, da Anleger regelmäßig Zugang zu Finanzberichten, öffentlichen Einreichungen und Marktkursen hätten. Ein Token-Anbieter könne das börsennotierte Wertpapier als Referenz nutzen oder Aktien halten, um das Produkt zu stützen – je nach rechtlicher Gestaltung.

Dennoch können identische Unternehmensnamen hinter Instrumenten mit unterschiedlichen rechtlichen Bedingungen stehen. Ein Token könnte beispielsweise als Schuldverschreibung fungieren, die den Kurs einer Aktie abbildet, während ein anderes einen wirtschaftlichen Anteil an durch einen Verwahrer gehaltenen Aktien darstellt. Ein vom Emittenten unterstütztes Wertpapier kann registriertes Eigenkapital onchain abbilden und die an eine gewöhnliche Aktie gebundenen Rechte bewahren.

Robinhoods Produkte haben diese Unterscheidung bereits in den Fokus gerückt. Im September lehnte Adam Aron, CEO von AMC Entertainment, ein AMC-verknüpftes Token ab, da die Kinokette dessen Erstellung weder genehmigt noch daran beteiligt war.

Robinhood beschreibt seine übertragbaren Stock Tokens als tokenisierte Schuldverschreibungen, die von Robinhood Assets (Jersey) Limited ausgegeben werden. Die Inhaber erhalten wirtschaftliche Exposition gegenüber der referenzierten Aktie, werden aber nicht zu Aktionären des Unternehmens und erhalten keine Stimmrechte gegenüber diesem.

Token privater Unternehmen bergen erhöhte Informationsrisiken

Knutson zog eine schärfere Trennlinie bei Produkten, die mit privaten Unternehmen verknüpft sind, wo gewöhnliche Token-Käufer möglicherweise nicht die finanziellen Informationen erhalten, die bestehenden Aktionären zugänglich sind.

„Ununterstützte Private-Equity-Investments sind aufgrund möglicher Informationsasymmetrie deutlich komplexer. Die zugrundeliegenden privaten Investoren haben in solchen Fällen oft Zugang zu Finanzdaten und Berichten, die normalerweise nicht breiter veröffentlicht werden dürfen – während Token-Investoren allein auf Basis von Schlagzeilen handeln.“

Private Aktien fehlen die kontinuierliche Offenlegung, öffentlichen Einreichungen und regelmäßige Preisfindung, wie sie für an Börsen notierte Unternehmen üblich sind. Laut Knutson kann die Tokenisierung eines solchen Vermögenswerts dazu führen, dass Käufer mit weniger Informationen handeln als Investoren, die direkt Anteile am privaten Unternehmen halten.

OpenAI äußerte im Juli 2025 ähnliche Bedenken hinsichtlich der Art von Robinhoods Produkten, als die Brokerage ausgewählten europäischen Kunden Token-Exposure zu OpenAI und SpaceX anbot. OpenAI betonte, dass es sich bei den Token nicht um Eigenkapital des Unternehmens handele und dass OpenAI weder mit Robinhood zusammengearbeitet noch das Produkt unterstützt habe.

Robinhood erklärte, dass seine OpenAI-Exposure über ein Zweckgesellschaft (SPV) erfolge, die ein wirtschaftliches Interesse am privaten Unternehmen halte. Käufer erhielten daher Exposure über Robinhoods Struktur und nicht über direkt von OpenAI ausgegebene Aktien.

Knutsons Kommentare bewerten nicht jedes Produkt Dritter als unzulässig. Vielmehr trennt sein Argument die Frage nach der grundsätzlichen Zulässigkeit eines Produkts von den erforderlichen Angaben, die Investoren benötigen, um dessen Struktur, Gegenparteien und Grenzen zu verstehen.

Übertragungsbeschränkungen können einschränken, wo Token gehandelt werden dürfen

Über die Eigentumsbedingungen hinaus verwies Knutson darauf, dass tokenisierte Wertpapiere protokollseitige Kontrollen benötigen, um Übertragungen in sanktionierte oder verbotene Märkte zu unterbinden.

„Notierte Unternehmen wollen offensichtlich nicht, dass tokenisierte Versionen ihrer Aktien in sanktionierte oder verbotene Jurisdiktionen gelangen“, so Knutson.

Sobald Übertragungen aktiviert sind, kann ein Token zwischen kompatiblen Blockchain-Adressen wechseln – ein anderer Verbreitungsweg als bei einem herkömmlichen Depotkonto. Die Einhaltung gesetzlicher Vorgaben hängt daher möglicherweise von Smart-Contract-Beschränkungen, Listen zugelassener Wallets, Identitätsprüfungen und Rückkaufregeln ab, die vom Token-Emittenten festgelegt werden.

Robinhood verbietet derzeit US-Personen den Erwerb der von seiner Tochtergesellschaft auf Jersey ausgegebenen Stock Tokens. In seinen Dokumenten heißt es, dass die Produkte nicht gemäß dem US-Wertpapiergesetz registriert wurden und weder in den USA noch an amerikanische Anleger angeboten, verkauft oder ausgeliefert werden dürfen.

Diese Beschränkung bedeutet, dass US-Kunden Robinhoods Blockchain-Token nicht als Ersatz für den Kauf der referenzierten Aktien über ein heimisches Depotkonto nutzen können. Amerikanische Anleger können weiterhin gewöhnliche börsennotierte Aktien im Rahmen der für US-Wertpapiermärkte geltenden Regelungen zum Eigentum, zur Verwahrung und zur Offenlegung erwerben.

Ein jüngerer Rechtsstreit zwischen Robinhood und AMC brachte auch die US-amerikanische Börsenaufsichtsbehörde (SEC) ins Spiel. Aron erklärte, AMC könne die Behörde bitten, den Token zu prüfen; zum damaligen Zeitpunkt war weder eine SEC-Maßnahme noch eine Klage gegen das Produkt bekanntgegeben worden.

Knutson nannte zudem die Preisfindung als Problem, wenn Stock Tokens auf Plattformen mit eingeschränkter Marktüberwachung gehandelt werden. Schwache Überwachung könnte besonders dann relevant sein, wenn ein Token außerhalb der Handelszeiten der Börse gehandelt wird, an der die referenzierte Aktie notiert ist.

US-Aktien werden an ihren Primärbörsen üblicherweise zu festgelegten Zeiten gehandelt, während Blockchain-Märkte kontinuierlich operieren können. Die Preise an dezentralen Marktplätzen können sich daher bewegen, wenn der zugrundeliegende Aktienmarkt geschlossen ist – insbesondere an Wochenenden oder amerikanischen Feiertagen, wenn Händler Unterschiede zum Notierungspreis der Aktie nicht sofort ausgleichen können.

Tokenisierte Aktienmodelle bieten unterschiedlichen Schutz

Der Wettbewerb zwischen Emittenten hat zu mehreren Strukturen statt zu einem einzigen Standard für tokenisierte Aktien geführt. So stellte beispielsweise Coinbase im August Produkte auf Base vor, die wirtschaftliche Anteile an über getrennte Verwahrung gehaltenen Aktien darstellen.

Das erste Angebot von Coinbase umfasste tokenisierte Versionen von Nvidia, Meta, Apple und Alphabet. Wie bereits im August berichtet, erwirbt und verwahrt Alpaca Securities bei der Ausgabe je ein zugrundeliegendes Aktienstück, während eine von Coinbase kontrollierte Gesellschaft im Abu Dhabi Global Market die Wertpapiere formal ausgibt.

Coinbases Prospekte unterscheiden zwischen wirtschaftlichem Eigentum und der Eintragung als rechtlicher Eigentümer im Aktionärsregister des börsennotierten Unternehmens. Verifizierte Inhaber können Stimmrechtsanweisungen abgeben, doch bleibt die Umsetzung durch den Emittenten rechtlichen, operativen und zeitlichen Einschränkungen unterworfen.

Weitere Unterschiede betreffen Dividenden, Rücknahmen und Insolvenzansprüche. Coinbases Dokumente besagen, dass Dividenden nach Abzug von Gebühren und ggf. anzuwendender US-Quellensteuer in der Regel wieder angelegt werden; verifizierte Inhaber können hingegen Rückzahlung in Aktien, US-Dollar oder einem akzeptierten Stablecoin beantragen. Robinhoods Token begründen vertragliche Ansprüche gegen den in Jersey ansässigen Emittenten – nicht gegen das Unternehmen, dessen Aktienkurs als Referenz dient.

„Im letzteren Fall besteht einer der größten Vorteile der Tokenisierung gerade darin, dass Emittenten und Anleger direkter miteinander interagieren können – mit größerer Transparenz über das Eigentum und potenziell mehr Kontrolle über die Funktionsweise des Wertpapiers“, sagte Knutson zu emittentengesponserten Produkten.

Beide Strukturen – sowohl gesponsert als auch von Dritten – könnten laut ihm weiterhin am Markt bestehen, weshalb das rechtliche Design für die Anlegerentscheidung entscheidend sei.

„Der Markt wird wahrscheinlich beide Modelle aufweisen, doch Anleger müssen verstehen, welches sie erwerben.“

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