Die dringendste Engstelle für KI derzeit: Günstige Finanzierung versiegt

In den letzten Jahren konnten KI-Unternehmen mühelos Hunderte Milliarden Dollar aufbringen, während Wall Street begeistert investierte und kaum hinterfragte – mit Fokus auf „viel Geld, wenig Arbeit“. Nun werden Geldgeber und Investoren selektiver, die Konditionen strenger.

Diese Woche stießen die beiden gefragtesten Akteure der KI-Branche am Kapitalmarkt auf eine Wand: Blackstone informierte Investoren, dass Anthropic nach seinem Börsengang wahrscheinlich nur ein „Junk“-Rating erhalten wird; OpenAI senkte sein neues Finanzierungsziel von 30 Mrd. $ auf rund 20 Mrd. $.

Beide Ereignisse weisen auf dieselbe Veränderung hin: Günstige Finanzierung wird für die US-KI-Branche zunehmend schwerer zu beschaffen.

Dan Ivascyn, Chief Investment Officer der Pacific Investment Management Company (Pimco), erklärte:

„Die Hürde, Kreditgebern zu beweisen, dass diese Investitionen ausreichende Erträge generieren, steigt stetig … die schwächsten Glieder werden als Erstes betroffen sein.“

Geld ist noch da – doch es herrscht ein Käufermarkt

Seit dem Start von ChatGPT haben KI-Unternehmen nahezu alle Finanzierungsquellen ausgeschöpft – darunter Risikokapital, Aktienmärkte, Banken, Anleihen und Privatkredite.

Laut Bank of America soll das Emissionsvolumen KI-bezogener Unternehmensanleihen in den USA bis 2025 auf 394 Mrd. $ steigen; bis Mitte Oktober dieses Jahres lag es bereits bei 655 Mrd. $, Analysten erwarten für nächstes Jahr nahezu 1 Bio. $.

Die Nachfrage nach Mitteln steigt – doch die Geldgeber werden zögerlicher.

Die Bedenken der Geldgeber betreffen vor allem drei Punkte: Widerstand gegen Rechenzentren nimmt in verschiedenen Regionen zu und könnte Großprojekte verzögern; die KI-Gewinne großer Cloud-Anbieter sowie von Startups wie Anthropic und OpenAI könnten sich langsamer realisieren als versprochen; zudem hat die Konzentration von Aktien- und Anleiheemissionen bei Investoren zu einer übermäßigen KI-Exposition geführt.

Neue Handelsbedingungen zeigen sich an allen Marktstellen: Anleihen großer Technologieunternehmen wie SpaceX und Meta handeln mit deutlichen Abschlägen; KI-Cloud-Unternehmen wie CoreWeave, Nebius und Nscale, die sich zur Rechenleistungserweiterung verschulden, sind in den letzten Wochen praktisch vom Anleihemarkt ausgeschlossen; selbst starke Unternehmen wie Broadcom mussten Banken bessere Konditionen bieten, um Darlehen zu sichern.

Anthropic ist der jüngste Fall: Es plant, Mitte November bis zu 100 Mrd. $ beim Börsengang einzunehmen, und erklärte im Prospekt, bis 2045 über 800 Mrd. $ in Recheninfrastruktur zu investieren. Laut Financial Times informierte Blackstone kürzlich Investoren, dass Anthropic nach Einschätzung führender Ratingagenturen nach dem Börsengang wahrscheinlich nur ein BB-Rating oder höher erhalten wird – zuvor hatte Blackstone noch ein Investment-Grade-Rating bis Jahresende erwartet.

Gemäß den Systemen von S&P und Fitch gelten BBB− und höher als Investment Grade, BB+ und darunter als spekulativ („Junk Grade“). Viele Versicherungen und Pensionsfonds dürfen nur begrenzt Junk-rated Schuldtitel halten; ein solches Rating bedeutet für Anthropic engere Kreditmöglichkeiten und höhere Kosten.

Diesen Woche wurde auch der 63-Mrd.-$-Chip-Leasing-Deal zwischen Broadcom und Anthropic unter angespannten Bedingungen verhandelt. Laut Wall Street Journal griff Broadcom-CEO Hock Tan kurzfristig persönlich ein, um die Stimmung der Banken zu beruhigen; der Deal umfasst über 42 Mrd. $ an Vorzugsdarlehen, besichert durch Broadcoms hohes A-Rating. Anthropic listete im Prospekt auch Finanzierungsengpässe von Stromlieferanten als Risikofaktor auf: Selbst bei erfolgreicher Kapitalaufnahme bleibt unklar, ob Lieferanten ihre eigene Finanzierung sicherstellen können.

OpenAIs Lage ist vergleichbar: Laut Financial Times senkte es sein Finanzierungsziel auf rund 20 Mrd. $, seine Bewertung von 1,4 Bio. $ auf 1,25 Bio. $; laut Wall Street Journal haben Insider bestätigt, dass OpenAI weniger als die Hälfte seines ursprünglichen Ziels von 30 Mrd. $ eingesammelt hat. Einige Investoren reduzierten ihre Zeichnungsbeträge, andere warten ab, bis Anthropic börsengängig wird.

Obwohl Top-Unternehmen mit guter Bonität weiterhin Mittel beschaffen können, schwindet die Geduld des Marktes.

In dieser Woche, als Technologieunternehmen enttäuschende Ergebnisse meldeten, wurden AI-bezogene Aktien und Anleihen verkauft: Alphabet verlor am Donnerstag rund 500 Mrd. USD an Marktwert – der größte Verlust in der Geschichte; Intel brach am Freitag um 29 % ein; der Nasdaq Composite Index sank am Freitag um 2,9 % – einer der stärksten Kurseinbrüche seit Beginn des AI-Booms.

Dauert die Volatilität an, wird die Finanzierung noch schwieriger.

Neue Cloud-Anbieter: die Ersten, die ausgeschlossen werden

Der Druck lastet zunächst auf der schwächsten Stelle im Kreditbereich.

Einer der aktivsten Emittenten am AI-Anleihenmarkt sind Unternehmen, die als „neue Clouds“ bezeichnet werden. Sie besitzen oder mieten Rechenzentren, stellen AI-Server bereit und verkaufen Rechenkapazität an große Technologieunternehmen, Handelsfirmen und AI-Startups.

Viele neue Cloud-Anbieter stammen ursprünglich aus dem Kryptowährungs-Mining-Bereich, haben nur kurze Erfahrung im Betrieb von AI-Infrastruktur und sahen sich bereits vor der Marktunruhe hohen Fremdkapitalkosten gegenüber – was sie besonders anfällig für steigende Zinsen macht.

Der Wendepunkt war im September: Die US-Notenbank erhöhte erstmals seit drei Jahren die Zinsen; Oracle informierte Entwickler eines großen Rechenzentrums in New Mexico, dass die volle Mietzahlung aufgrund von Stromversorgungs- und Genehmigungsproblemen verschoben werde – was Gläubiger veranlasste, die Bau-Risiken ihrer Projekte neu zu bewerten.

Anleihen von CoreWeave, die Anfang dieses Jahres ausgegeben wurden, hatten einen Kupon von 9,75 %; aktuell liegt die Rendite am Sekundärmarkt jedoch über 15 %. Der Kursverfall der Anleihen hat die Rendite steigen lassen – ein deutlicher Hinweis auf stark gestiegene kurzfristige Fremdkapitalkosten. Banker warnten kürzlich, dass der Hochzinsanleihenmarkt für neue Cloud-Anbieter für Neuemissionen praktisch geschlossen sei; Renditen über 15 % seien für Schuldner untragbar.

Seit 2024 verkaufte Nebius etwa 2,7 Mrd. USD an Aktien an Investoren wie Nvidia und emittierte mehrere Milliarden Dollar an Wandelanleihen – doch ihre Finanzierungsbedarfe bleiben ungedeckt. Ursprünglich plante sie die Ausgabe ihrer ersten Hochzinsanleihen, verzichtete jedoch darauf und forderte stattdessen Vorauszahlungen von Kunden.

CEO Arkady Volozh erklärte letzte Woche in Berlin, einige Finanzierungsquellen wie Asset-backed Securities und Anleihemärkte „könnten vorübergehend geschlossen sein“, doch Instrumente wie Kunden-Vorauszahlungen „sollten zumindest ausreichen, um diese 1 Gigawatt Kapazität zu bauen.“ COO Ophir Nave bemerkte, dass der Markt für asset-backed Finanzierungen weiterhin offen sei.

Auch Eigenkapitalfinanzierungen verlaufen nicht reibungslos. Insidern zufolge wollte Lambda vor ihrem Börsengang 4 Mrd. USD in ihrer letzten Finanzierungsrunde einsammeln; nachdem Investoren wie Coatue jedoch ausstiegen, senkte sie ihre Zielbewertung von 14,5 Mrd. USD auf 13 Mrd. USD.

Der britische neue Cloud-Anbieter Nscale erwog ursprünglich einen Börsengang im November, zieht nun aber eine Verschiebung auf Dezember in Erwägung. Zudem verhandelt er mit Investoren wie Nvidia über Finanzierungshilfe für Anthropics 45 Mrd. USD teures Rechenzentrum in West Virginia – doch strengere Konditionen seitens der anderen Partei nach der Marktwende verlangsamen die Aktualisierung des Prospekts. Einige Banker informierten Nscale, dass ein Börsengang kaum noch die früher angestrebte Bewertung von 30–35 Mrd. USD erreichen werde.

Großkonzerne: Unabhängig von der Bonitätsnote „füllen“ Anleger trotzdem auf

Meta, Amazon, Alphabet und Microsoft stehen am anderen Ende der Kreditrisikoskala. Sie verfügen über Top-Ratings und erhebliche Kreditkapazitäten in ihren Bilanzen – doch das Problem liegt in der Finanzierungssumme selbst.

Dieses Jahr haben sie intensiv Anleihen am Hochgrad-Anleihenmarkt platziert und signalisiert, dies auch zukünftig fortzusetzen. Investmentfirmen, Versicherungen und Pensionsfonds, die Darlehen bereitstellen, spüren zunehmend Engpässe und befürchten eine zu starke Branchenkonzentration. „Die eigentliche Frage lautet: Wie viel können Anleger bei einem Namen, einem Thema noch ‚auffüllen‘?“, so Ivascyn.

Am Freitag fielen die Anleihekurse mehrerer großer Cloud-Anbieter nahe historische Tiefststände; ihre Renditen lagen deutlich über denen typischer Investment-Grade-Korporatsanleihen. Trotz Top-Ratings überstiegen ihre Fremdkapitalkosten die gewöhnlicher Investment-Grade-Unternehmen.

Jeder will vor den anderen handeln: Meta plant, über eine Serie neuer Aktienemissionen bis zu 97,5 Mrd. USD aufzunehmen – unter anderem, um schneller als Konkurrenten zu sein und die Finanzierung anderer Großkonzerne in regulatorischen Dokumenten als Belastung für die Kapazität des Kapitalmarkts darzustellen.

„Jeder möchte Geld für seinen Bau beschaffen, bevor die Liquidität versiegt“, sagte Ben Connard, Chief Investment Officer von Carnegie Investment Counsel. „Letztlich könnte es schlicht nicht genug Geld geben, um diesen Bau zu finanzieren. Die Finanzierung könnte zur entscheidenden Engstelle werden, die alles verlangsamt.“

Warum die Geldknappheit so kritisch geworden ist

AI-Bauprojekte werden zunehmend von externer Finanzierung abhängig. Laut einer Analyse von Konsensprognosedaten von LSEG durch Reuters sollen die Investitionen von Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta und Oracle bis 2027 ihren freien Cashflow überschreiten; pro zusätzlichem Dollar Betriebscashflow entstehen etwa 1,57 Dollar neue Investitionen. Das erwirtschaftete Geld reicht nicht aus – die Lücke lässt sich nur durch Aktien- und Anleiheemissionen schließen.

Die Giganten können ebenfalls nicht aufhören. Ein Forschungsbericht der Cornell Capital Group beschreibt dies als ein „Gefangenen-Dilemma“: Wer nicht investiert, während Konkurrenten es tun, riskiert möglicherweise die Eliminierung.

Der Investor Citrini betonte im Interview mit dem Podcast „Monetary Matters“, dass dieser Wandel die Risikoart verändert: „In den ersten drei Jahren dieses KI-Deals hatten die von der Stimmung getriebenen Rückgänge eine Untergrenze, da die meiste Ausgabe aus dem operativen Cashflow großer Cloud-Anbieter stammte. Heute stammt die zusätzliche Ausgabe nahezu ausschließlich aus Eigen- und Fremdkapital; bei einer Verschlechterung der Marktstimmung versiegt diese zusätzliche Finanzierung, denn es geht nicht mehr nur um die Ausgaben eines Unternehmens, sondern um marktbestimmte Entscheidungen.“

Er bezeichnete diesen Mechanismus als „Reflexivität“: Vertrauen fördert die Finanzierung, und diese wiederum die Investition; sobald das Vertrauen schwindet, wirkt sich der Kapitalrückzug unmittelbar auf Investition und Wachstumserwartungen aus. Zudem wachsen die aktuellen KI-Umsätze jährlich um rund 25–30 %, während die Investitionsausgaben um knapp 60–70 % steigen – die Lücke vergrößert sich mit jeder neuen Gewinnerwartung.