Originaltitel: Warum die meisten Menschen Hedgefonds-Renditen falsch einschätzen
Originalautor: @systematicls, Makroanalyst
Originalzusammenstellung: AididiaoJP, Foresight News
Vorwort
Viele kritisieren Hedgefonds für niedrige Renditen, machen dabei aber einen konzeptionellen Fehler. Zu sagen, Hedgefonds „performen schlechter als der Markt“, ist wie die Geschwindigkeit eines Bootes mit der eines Autos zu vergleichen und sich dann zu beschweren, dass das Boot auf der Autobahn langsam ist – es verfehlt den Punkt völlig.
Die jährlichen Kosten für den Kauf des S&P 500 Index (d. h. des Marktfaktors) betragen etwa 0,09 %. Top-Hedgefonds verlangen jährliche Gebühren von 5 %–8 % (2/20-Gebührenstruktur plus verschiedene Ausgaben). Der Kostenunterschied ist 50- bis 80-fach.
Wenn beide dasselbe anbieten würden, wären Anleger Narren. Aber sie bieten Unterschiedliches, und institutionelle Anleger, die Hunderte von Milliarden investieren, sind keine Narren.
Was sie kaufen, kann nicht mit Geld repliziert werden: Faktorneutralität, hohe Sharpe Ratio, großvolumige, unkorrelierte Renditequellen. Wenn man das versteht, ergeben die hohen Gebühren Sinn, und man vergleicht Hedgefonds nicht mehr mit Indexfonds.
Woher kommt die Nachfrage
Eine häufige Kritik lautet: „Der S&P stieg dieses Jahr um 17 %, aber Citadel erzielte nur 9,3 %.“ Für die meisten Hedgefonds mag diese Kritik zutreffen, da viele nur neu verpackte Marktschwankungen sind.
Das missversteht jedoch die Produktlogik von Top-Fonds wie Citadel/Millennium/Point72 völlig. Ihr Ziel ist nicht, den Markt zu schlagen; das war nie ihre Aufgabe. Einen Fonds, der für Nullkorrelation ausgelegt ist, mit einem 100 % Aktien-Benchmark zu vergleichen, ist wie eine Versicherungspolice dafür zu kritisieren, dass sie kein Geld verdient – es ergibt keinen Sinn.
Wenn Sie einen Pensionsfonds mit einem Billionen-Dollar-Portfolio verwalten, in dem bereits 60 Milliarden Dollar in Aktien stecken, fehlt es Ihnen nicht an Aktienexposure; Sie haben zu viel. Was Sie wirklich brauchen, ist etwas, das steigt, wenn der Aktienmarkt fällt (oder zumindest nicht mit ihm fällt). Sie brauchen Risikodiversifikation. Genauer gesagt, Sie wollen etwas, das unabhängig von den Marktbedingungen steigt und Bargeld übertrifft.
Klingt großartig, oder? Fühlt sich an, als wäre es teuer? Genau! Echte Risikodiversifikation ist extrem teuer, weil sie extrem knapp ist!
Wer sind die Wettbewerber
Die langfristige Sharpe Ratio des S&P 500 liegt bei etwa 0,35–0,5, was bedeutet, dass Sie für jede 1 % Volatilität 0,35 %–0,5 % Überrendite erhalten. Top-Hedgefonds weltweit haben Sharpe Ratios von 1,5–2,5 oder sogar höher.
Wir sprechen davon, eine Sharpe Ratio um 2 über Jahrzehnte aufrechtzuerhalten, nicht nur Renditen zu erzielen, die mit der Marktvolatilität unkorreliert sind, sondern auch mit viel geringerer Volatilität. Diese Unternehmen haben geringe Drawdowns und schnelle Erholungen.
Hedgefonds sind keine teurere Version desselben Produkts; sie sind eine völlig andere Kategorie. Top-Hedgefonds bieten zwei Vorteile, die ETFs/Indexprodukte nicht bieten:
· Faktorneutralität
· Hohe Sharpe Ratio
Warum Faktorneutralität wertvoll ist
Um den Wert der Faktorneutralität zu verstehen, sehen Sie sich diese Formel an:
Rendite = Alpha + Beta × Faktorrendite + Zufallsfehler
· Alpha = Rendite aus Können
· Beta = Exposure gegenüber systematischen Faktoren
· Faktorrendite = Rendite der Marktfaktoren
· Zufallsfehler = Individuelle Unterschiede
Der Beta-Teil kann mit öffentlichen Faktorportfolios repliziert werden. Was repliziert werden kann, sollte nur Replikationskosten verursachen. Replikation ist günstig: 0,03 %–0,09 % für Marktfaktoren, 0,15 %–0,3 % für Stilfaktoren.
Alpha ist das, was nach Abzug aller replizierbaren Teile übrig bleibt. Per Definition kann es nicht durch Faktorexposure synthetisiert werden. Diese Nicht-Replizierbarkeit ist die Grundlage für die Prämie.
Wesentliche Erkenntnis: Beta ist günstig, weil Faktorrenditen öffentliche Güter mit unbegrenzter Kapazität sind. Wenn der Markt um 10 % steigt, gewinnen alle Halter 10 %; es gibt keine Exklusivität. S&P-Renditen schwinden nicht, nur weil mehr Leute kaufen.
Alpha ist teuer, weil es ein Nullsummenspiel mit begrenzter Kapazität ist. Für jeden verdienten Dollar Alpha verliert jemand einen Dollar. Die Marktineffizienzen, die Alpha generieren, sind begrenzt und verschwinden, wenn Kapital einfließt. Eine Strategie mit einer Sharpe Ratio von 2 bei 100 Millionen Dollar könnte bei 10 Milliarden Dollar auf 0,8 fallen, weil großvolumiger Handel selbst die Preise beeinflusst.
Faktorneutralität (Beta≈0 für alle systematischen Exposures) ist die einzige wirklich nicht replizierbare Renditequelle. Deshalb ist die Prämie gerechtfertigt – nicht für die Rendite selbst, sondern für die Unfähigkeit, solche Renditen anderweitig zu erhalten.
Die Magie der hohen Sharpe Ratio
Der Zinseszinseffekt einer hohen Sharpe Ratio wird mit der Zeit offensichtlich. Zwei Portfolios mit derselben erwarteten Rendite von 7 %, aber unterschiedlichen Volatilitäten (16 % vs. 10 %), erzielen nach 20 Jahren völlig unterschiedliche Ergebnisse. Das Portfolio mit niedriger Volatilität halbiert die Verlustwahrscheinlichkeit und bietet einen viel besseren Schutz vor Verlusten.
Für Institutionen, die stabile Auszahlungen benötigen, ist diese Zuverlässigkeit es wert, bezahlt zu werden.
Volatilität beeinflusst nicht nur das Anlageerlebnis, sondern schmälert auch mathematisch die langfristigen Renditen:
Geometrischer Mittelwert der Rendite ≈ Arithmetischer Mittelwert der Rendite – (Volatilität²/2)
Dies wird „Volatilitätsbremse“ genannt. Portfolios mit hoher Volatilität unterperformen langfristig unweigerlich solche mit niedriger Volatilität, selbst bei gleicher erwarteter Rendite.
Das Portfolio mit niedriger Volatilität verdient am Ende 48 Millionen Dollar mehr, erhöht den Wohlstand um 16 %, obwohl es dieselbe „erwartete Rendite“ hat. Es geht hier nicht um Risikopräferenz; es ist eine mathematische Tatsache: Volatilität schmälert den Wohlstand über die Zeit.
Denken Sie wie ein professioneller Anleger
Warum sind Institutionen bereit, eine 100-fache Prämie für faktorneutrale Fonds zu zahlen? Sehen Sie sich die Portfoliomathematik an.
Angenommen, ein Standardportfolio: 60 % Aktien + 40 % Anleihen. Erwartete Rendite 5 %, Volatilität 10 %, Sharpe 0,5. Nicht schlecht, aber das Aktienrisiko ist hoch.
Fügen Sie 20 % faktorneutralen Hedgefonds hinzu: erwartete Rendite 10 %, Volatilität 5 %, Sharpe 2,0, Nullkorrelation mit Aktien/Anleihen. Neues Portfolio: 48 % Aktien + 32 % Anleihen + 20 % Hedgefonds.
Ergebnis: Erwartete Rendite steigt auf 6 %, Volatilität sinkt auf 8 %, Sharpe steigt auf 0,75 (eine Verbesserung um 50 %).
Und das ist nur ein Fonds. Was, wenn Sie 2 oder 3 unkorrelierte Top-Fonds finden könnten? Jetzt verstehen Sie, warum solche Vermögenswerte so kostbar sind.
Institutionen drängen sich, um in Top-Fonds zu investieren, nicht weil sie nicht wissen, dass Indexfonds günstig sind, sondern weil sie die Mathematik auf Portfolioebene verstehen. Sie vergleichen nicht die Gebühren, sondern die Portfoliowirksamkeit, die durch diese Gebühren gewonnen wird.
Wie man Fonds wie eine Institution auswählt
Angenommen, Sie wollen etwas, das einem Top-Hedgefonds nahekommt, aber keinen Zugang zu Citadel/Millennium/Point72 haben, aber viel Zeit für Recherchen haben. Wie filtern Sie?
Konzentrieren Sie sich auf diese Punkte:
Betrachten Sie langfristige Faktorexposure: Nicht nur aktuell, sondern rollierende Daten über mehrere Jahre. Wirklich faktorneutrale Fonds sollten Exposure gegenüber Markt-, Sektor- und Stilfaktoren durchgehend nahe Null haben. Wenn das Markt-Beta um 0,3 schwankt, ist das Faktortiming – vielleicht nützlich, aber nicht das Produkt, das Sie kaufen.
Stresstest: Jeder sieht in einem Bullenmarkt unkorreliert aus. Überprüfen Sie Krisenperioden: 2008, Anfang 2020, 2022. Wenn Drawdowns mit dem Markt synchron verlaufen, ist es nicht wirklich neutral; versteckte Beta-Exposure existiert.
Betrachten Sie die langfristige Sharpe Ratio: Eine hohe Sharpe Ratio kurzfristig könnte Glück sein; eine hohe Sharpe Ratio langfristig aufrechtzuerhalten, ist schwer dem Glück zuzuschreiben. Die Sharpe Ratio ist im Wesentlichen ein statistisches Signifikanzmaß für Renditen.
Verwerfen Sie Replikationsideen: Faktor-ETFs geben Ihnen Exposure gegenüber Value, Momentum usw. zu jährlichen Kosten von 0,15 %–0,5 %. Aber das ist nicht dasselbe Produkt. Faktor-ETFs korrelieren mit Faktoren; neutrale Fonds nicht. Diese Korrelationsstruktur ist entscheidend. Sie benötigen aktiv verwaltete Produkte oder Alpha-Strategien.
Knappheit erkennen
Nach obiger Recherche könnten Sie feststellen: Die Anzahl der Produkte, die alle Kriterien erfüllen, ist null!
Ernsthaft, Sie könnten etwas Ähnliches finden, aber es kann wahrscheinlich kein institutionelles Kapitalvolumen bewältigen. Für einen Staatsfonds, der Billionen verwaltet, ist eine Investition von ein paar hundert Millionen bedeutungslos.
Schließlich werden Sie erkennen: Sehr wenige Unternehmen können über mehrere Zyklen hinweg eine Sharpe Ratio über 2 bei einem Volumen von über 50 Milliarden Dollar aufrechterhalten. Es ist extrem schwierig. Faktorneutralität + großes Volumen + langfristige Stabilität – alle drei zu haben, ist äußerst selten. Diese Knappheit macht die Prämie für diejenigen, die investieren können, vernünftig.
Fazit
Eine 50- bis 100-fache Prämie für top-faktorneutrale Hedgefonds zu zahlen, hat eine solide mathematische Grundlage auf Portfolioebene, die Kritiker übersehen. Institutionelle Anleger sind keine Narren; das eigentliche Problem könnte sein: Zu viele Fonds verlangen Top-Gebühren, bieten aber nur teures Beta, das jährlich 0,15 % kostet.
(Hinweis: Fondskennzahlen zeigen bereits Nettorenditen nach allen Gebühren; zusätzliche Abzüge sind nicht nötig.)
