一家失敗的比特幣金庫公司如何完成退市流程？

從 Strategy 到 Bitmine，過去兩年我們見證了眾多加密貨幣金庫公司（DAT）崛起——部分透過持續融資累積大量 BTC，部分重倉 ETH 等山寨幣，亦有原本低調的上市公司藉此模式轉型為公開股市中的加密資產代理。

此模式一度頗具成效：只要公司股價能相較淨資產價值享有溢價，便能持續融資、購入代幣，並進一步提升市場關注度……但你是否想過，倘若這場遊戲某天無法再玩下去，加密貨幣金庫公司該如何退出？

如今，英國上市企業 Satsuma 正為此問題提供答案：出售 BTC、關停業務、將大部分資金返還股東，再主動退出股票交易市場。

隨著 9 月 14 日預定退市日臨近，Satsuma 將成為過去兩年「金庫熱潮」中首例主動完成「清算 BTC → 返還資金 → 最終退市」流程的案例——雖曾有類似先例，但 Profusa 在退市壓力下勉強維持上市地位，DigiAsia 則因併購重組而退市，情境與 Satsuma 不同。

Satsuma 是如何走到這一步的？

2026 年 7 月 20 日，Satsuma 舉行股東大會，就兩項特別決議進行表決：一是將公司大部分資金返還股東；二是取消公司在英國金融行為監管局（FCA）官方名單上的上市資格。

結果不出所料：第一項決議獲 90.63% 支持，第二項獲 90.59% 支持。股東表決通過後，董事會立即啟動關停交易業務程序，並開始出售剩餘的 669 枚 BTC。

此舉並非突發決定。事實上，Satsuma 的比特幣金庫策略早已陷入困境。自轉向金庫路線以來，其累積持有 1199 枚 BTC，但平均購入成本逾 11.3 萬美元。隨著 BTC 價格下跌，帳面 BTC 資產價值快速萎縮，資本市場給予的估值亦隨之下滑。

2025 年 12 月，Satsuma 曾單次出售 579 枚 BTC，佔當時持倉約一半，套現約 4,000 萬英鎊（按當前匯率折合約 9.3 萬美元），但此次交易目的並非主動降低 BTC 暴露，而是緩解流動性壓力——公司須償還當月到期的一筆約 7,800 萬英鎊可轉債。然而後續情況未見改善：BTC 價格持續走低，Satsuma 現金流壓力日益嚴峻。

此時，比特幣金庫模式的反向弊端已在 Satsuma 全面顯現：當公司需靠出售 BTC 償債時，原有「融資→購幣→再融資」循環便難以為繼。

股價表現更為誇張：自 2025 年 6 月高點至今年 7 月退市表決時，Satsuma 股價累計暴跌約 99%，市值甚至一度低於其所持 BTC 的價值。

換言之，市場已不願為這家比特幣金庫公司支付溢價，維持此上市主體本身的意義亦遭質疑。2026 年 4 月，Satsuma 最大機構股東之一 Pantera Capital 公開敦促公司放棄金庫模式、出售剩餘 BTC 並返還現金予股東。隨後，持股逾 20% 的股東聯合要求召開股東大會，最終推動資金返還與退市提案。

最終，逾 90% 股東支持資金返還與退市，Satsuma 從此正式結束其比特幣金庫公司的歷程。

DAT 公司自願退市須履行哪些步驟？

剩餘問題在於如何執行除牌，而薩特蘇馬已為市場提供完整示範。

第一步是股東大會通過特別決議。公司不能僅憑董事會決定便關閉上市實體。薩特蘇馬首先須讓股東就是否同意退還資本及撤銷上市資格進行表決。

第二步是確定有權獲得資本退還的最終股東名單及持股數量。薩特蘇馬選擇以「B類股份」退還資本；登記期結束後，最終確認股份總數為11,235,874,700股。此步驟至關重要，因每股可獲退還金額主要取決於兩項變數：公司最終剩餘資產金額，以及參與分配的股份總數。

第三步是出售比特幣、終止營運並清理資產負債表，亦即DAT退出流程中最關鍵一環——將持有比特幣的上市公司轉型為待分配剩餘現金的清算實體。自7月24日至7月31日，薩特蘇馬售出全部剩餘669枚比特幣，總額約3,191萬英鎊（按當前匯率折合約64,226美元）。

第四步是由法院核准資本退還方案，此亦英國公司法程序中較特殊的一環。9月8日，英格蘭高等法院批准薩特蘇馬註銷11,235,874,700股「B類股份」，並向股東退還約3,072萬英鎊，故每股「B類股份」退還金額定為0.002734英鎊。

第五步暨最後一步為除牌及完成資產分配予股東。依據薩特蘇馬先前公告之時間表，公司將於9月14日完成除牌，符合資格之股東預計於9月28日收到「退款」。至此，一家比特幣國庫公司方能被視為真正完成退出。

國庫公司的另一項挑戰

薩特蘇馬案例不應簡單視為加密貨幣國庫模式的失敗範例。畢竟，Strategy與Bitmine等龍頭企業仍在持續擴張資產規模；但對融資能力有限的小型DAT而言，一旦比特幣價格下跌導致股價跌破淨資產值，甚至融資困難時，「持續囤幣」便不再唯一解方。

某種意義上，如何購入比特幣僅是國庫公司旅程的前半段；如何退出則是其必須面對之後半段。薩特蘇馬從股東表決、比特幣清算、資本退還、法院核准至最終除牌的全流程，亦為未來進入者提供一份相當完整的「退出操作手冊」。

隨著愈來愈多企業加入DAT軌道，市場或許也需開始關注另一項指標：國庫公司不僅須具備購入比特幣的能力，更須具備於遊戲規則改變時，安全將資產退還給股東的能力。