影片標題：加密貨幣下一批贏家將非區塊鏈｜影片作者：Bankless｜編譯：Peggy（BlockBeats）

編輯註：在加密市場長期估值收縮與資金重新配置的背景下，代幣投資討論焦點正從「下一個熱門敘事」轉向「哪些專案已建立可驗證的商業模式」。但隨著營收、買回與焚毀逐漸成為估值新語言，更關鍵的問題浮現：代幣能否像股票一樣依現金流定價？其持有者是否真正擁有協議成長所創造的價值？

本期 Bankless 播客中，Relayer Capital 創辦人暨管理合夥人 Austin Barack 加入對談，聚焦 Venice、Hyperliquid、Pump.fun 與 ether.fi 等專案，探討應用層代幣的估值方法，以及加密市場由基礎設施週期邁向應用週期的潛在路徑。

本場對話中，Austin 並非單純尋找營收最高或買回最激進的代幣；相反地，他將代幣投資拆解為一組更根本的結構性問題：產品是否具真實需求？營收能否持續成長？商業價值能否穩定傳導至代幣？市場是否仍以過時分類方式為已變革的企業定價？

第一，加密資產篩選邏輯正從單純追逐成長，轉向尋求「成長與價值」的交集。過去產業多仰賴新 L1、新協議與代幣激勵來製造成長預期，估值反映長期敘事；漫長熊市壓縮此溢價，逐步區分出少數已達產品市場契合且營收快速成長的專案，與大量缺乏真實使用的代幣。這意味下跌不僅帶來價格折讓，更為投資人提供窗口，辨識真正具備商業實質的專案：值得關注的專案須兼具成長動能與合理估值，而非僅佔據光譜一端。

第二，代幣價值正從抽象「效用」轉向可觀察的價值累積。Venice 將新訂閱與信貸購買的部分營收用於焚毀 VVV；Hyperliquid 將平台大多數營收用於買回 HYPE；Pump.fun 與 ether.fi 亦各自建立買回機制。過去協議營收與代幣表現常無明確連結——專案成長未必轉化為持倉者報酬；如今程式化買回與焚毀，正為代幣建立類似貼現現金流模型的估值錨點。然而此股票式框架仍有邊界：買回比率可調整，權益主體與代幣間的權利關係尚未完全制度化。投資人真正需評估的，不僅是營收規模，更是價值累積機制的可持續性與可信度。

第三，營收品質比營收本身更重要。市場長期給予 Pump.fun 相對偏低估值，部分原因在於投資人質疑迷因幣交易需求能否延續，且難以理解與自身不同的用戶群體。隨著平台營收連續兩年維持韌性，此觀點正逐步轉變。同理，Venice 的估值不僅取決於當前訂閱營收，更取決於其能否從多模型入口擴展為串聯開發者與一般用戶的 AI 應用平台。這表示估值無法單靠買回倍數機械套用；還須判斷營收源自短期激勵與炒作，抑或可重複的用戶行為。

第四，市場對專案的既有分類可能成為新的定價錯配來源。ether.fi 過去被視為流動性再質押協議，但其逾六成營收現已來自 Neo Bank 產品（如信用卡與放貸），並進一步擴展為鏈上整合券商平台。若市場持續以其再質押軌跡定價，便可能忽略其營收結構已發生的實質變化。更重要的是，ether.fi 可直接利用以太坊的放貸、穩定幣與代幣化資產基礎設施，以相對輕量的組織與資本投入擴展產品線。這暗示基礎設施週期所遺留的真正價值，可能不再集中於底層協議，而將由最擅長打包這些能力並直接服務用戶的應用所捕獲。

第五，應用層營收雖可提供估值下限，卻無法使代幣完全脫鉤加密市場週期。具買回機制的專案可藉由業務成長建立相對獨立的定價基礎，但仍屬代幣資產類別，受制於資金流動、BTC 與 ETH 價格波動及鏈上活動變化。差異在於：市場上漲時，Hyperliquid 與 Pump.fun 等交易應用可同時受益於資金流入與業務擴張；市場下跌時，真實營收則成為關鍵緩衝，使其有別於純敘事驅動的資產。

若將本場對話濃縮為單一判斷，即為：下一波加密資產重估的核心，或許不在誰掌握最宏大的基礎設施敘事，而在誰能將真實使用轉化為持續營收，並可信任地將其中一部分回饋予代幣。就此而言，本文探討的不僅是少數代幣是否被低估，更是整個加密市場能否從敘事驅動的融資系統，演進為立足產品、現金流與價值分配的應用經濟體。

以下為原文內容（已為可讀性潤飾）：

重點摘要

・加密市場核心機會正從底層基礎設施轉向應用層，營收與用戶正逐步取代「區塊空間」敘事，成為新價值來源。

・應用代幣能否重估，關鍵不在協議產生多少營收，而在該營收能否透過穩定、透明的買回或焚毀機制，可靠地回饋至代幣。

・Venice 將 AI 應用成長與代幣焚毀邏輯結合，但其 43.9 美元目標價仰賴 Minds 上線與更高焚毀比率等樂觀假設，不應視作確切估值。

・Pump.fun 的低估值主要反映市場對迷因幣營收永續性的質疑；然而連續兩年營收韌性顯示，高波動投機需求或已成為一種持久的消費者行為類別。

· Hyperliquid 的週期性反饋效應高於一般應用：資金流入可能同時推升 HYPE 代幣估值，並拉高交易量、手續費與回購規模。

· ether.fi 目前仍被市場視為再質押協議定價，但其主要營收已轉向支付與借貸業務——市場沿用的舊有分類，或尚未反映其商業模式的實質轉變。

· 回購倍數不可直接等同於股票本益比（P/E），因代幣通常缺乏明確的剩餘求償權；權益與代幣間的價值分配仍是核心風險。

· 基本面可降低高品質代幣對整體市場的依賴，但無法消除加密週期；真正可持續的估值，仍取決於營收品質、價值回流機制與經濟模型的延續性。

核心要點

加密市場的投資方法從未一成不變。

2017 年有效的策略未必適用於 2021 年；2021 或 2024 年受青睞的領域，可能在下一個週期失去吸引力。奧斯汀・巴拉克（Austin Barack）認為，跨週期可重複運用的核心思路，是尋找「成長」與「價值」的交集：即具備足夠快速成長動能，而市場估值尚未充分反映此成長的項目。

這並非傳統意義上的價值投資。投資者進入加密市場，並非要尋找一家年成長率僅 10%、本益比僅 4 倍的成熟公司。真正使加密資產具吸引力的，是劇烈的資本週期能催生傳統市場罕見的組合：業務規模數倍增長之際，估值卻因整體市場下行而持續承壓。

巴拉克約兩年半前創立 Relayer Capital，策略涵蓋早期投資與流動性代幣市場。基金初期，兩者受關注程度大致相當；如今其約 95% 的精力已轉向流動性代幣，聚焦兩大主題：加密×AI，以及 24/7 交易與資產證券化。

原因不僅在於加密市場或正重返上升週期。巴拉克認為，過去長期熊市已助市場完成一輪篩選：多數代幣敘事溢價消退後，少數真正達成產品市場契合、營收高速成長、且估值仍相對合理的項目開始脫穎而出。

從追逐敘事到精算回購：代幣迎來全新估值語言

過去很長一段時間，加密項目的估值主要仰賴市場規模、網絡效應與代幣用途等前瞻性假設。即便協議已產生營收，該營收與代幣本身亦常無明確連結。

如今，部分應用開始透過程式化回購或焚毀機制，將營收直接轉化為代幣買壓或供應收縮。這讓投資人得以借用部分股票估值方法，以「回購金額占代幣總市值之比率」粗略估算代幣的「收益收益率」。

但此方法不可直接等同於本益比。

股票通常代表對公司剩餘收益與資產的法定求償權，而代幣持有人未必享有同等權利。專案團隊可調整回購比例，亦可能將新業務置於股權實體之下。因此，僅當價值回流規則相對透明、且營收具持續性時，回購倍數才具強解釋力。

威尼斯（Venice）是巴拉克重點剖析的案例。這是一款著重隱私與抗審查的 AI 應用，允許用戶在同一平台接入不同前沿模型與開源模型。目前主要營收來自付費訂閱與額外運算積分購買。

威尼斯亦為 VVV 代幣建立兩種程式化焚毀機制：用戶首次購買不同訂閱等級時，平台焚毀對應數量的 VVV；用戶購買額外積分時，約 5% 的付款金額用於焚毀代幣。

據巴拉克估算，截至 2026 年 8 月，威尼斯年化營收約 1.07 億美元，對應年化代幣焚毀金額約 830 萬美元。他預估至 2027 年，營收可達 3.36 億美元，焚毀金額或攀升至 7,000 萬美元。若採用 50 倍回購倍數，其模型推算代幣估值約 35 億美元；結合當時預估流通供應量，VVV 目標價約為 43.9 美元，相較節目播出時約 16 美元明顯上漲。

此模型基於明顯樂觀假設，並非對未來營收的確定預測。

預估 7,000 萬美元回購焚毀金額中，約 2,900 萬美元（逾 40%）來自尚未正式上線的產品 Minds。Minds 旨在讓高階用戶與開發者整合不同模型、提示詞與工具，為一般用戶構建結構化 AI 應用，並依使用量分享營收——模式類似 AI 應用商店。

巴拉克指出，Minds 並非完全脫離威尼斯現有業務的全新產品，因其仍圍繞現有模型、用戶與使用情境展開。然而主持人戴維·霍夫曼指出，信用購買僅是既有服務的延伸，而 Minds 則代表一條尚未經市場驗證的全新業務線——兩者所承擔的風險程度截然不同。

巴拉克承認此挑戰，並將自身模型描述為「略高於基準情形」：以 0 代表極度悲觀、5 為基準值、10 為完全樂觀，他預估其推估值約落在 6。

該模型亦假設威尼斯最終可能將續訂收入納入消耗範疇，並於 2027 年前將信用購買收入的消耗比率由 5% 提升至 10%。目前這些措施均未明確承諾執行，因此 43.9 億美元數字更宜理解為基於多項商業與機制假設所構建的情境估值，而非無條件的目標價。

威尼斯真正的挑戰：初創企業為何會提前回購代幣？

威尼斯案例亦凸顯應用層代幣面臨的核心張力：高速成長的初創企業，應將資金投入產品擴張，抑或回饋代幣持有者？

在傳統市場中，處於快速成長階段的公司通常將大部分資金用於研發、招聘與客戶獲取，極少在早期即大規模執行買回操作。威尼斯卻自業務發展初期便動用部分營收買回並銷毀 VVV，犧牲了本可用於再投資的資本。

巴拉克認為此做法與加密市場常見的股權—代幣雙重架構密切相關。代幣有助專案迅速吸引關注、啟動網絡並設計新功能，但因缺乏明確法律框架，市場無法自然假定公司所創造的所有價值終將歸屬代幣。

因此，程式化銷毀不僅是一種價值分配機制，更是建立信任的工具。團隊需透過具體行動證明業務成長確實能流向 VVV，而非僅限於股權實體內部。

威尼斯目前採漸進式路徑：初期銷毀保留一定彈性，隨後加入首次訂閱銷毀，再逐步將信用購買營收的 5% 納入銷毀範疇。巴拉克認為此安排既使代幣獲得價值累積，亦保留大多數資金用於成長。

威尼斯先前募得 6,500 萬美元，某程度上緩解了買回與再投資間的衝突。巴拉克的理解是，外部融資提供公司擴張資本，使其能將更多營運現金流配置予代幣；而相關投資人同時持有代幣認購權，亦有助降低股權投資人與代幣持有者之間的利益錯配。

然而此平衡仍極為脆弱。若業務成長放緩、推理成本上升，或市場競爭加劇，公司可能需保留更多現金；反之，若銷毀比率長期過低，代幣將難以充分反映業務成長。因此評估 VVV 價值，不能單憑總銷毀金額，還須追蹤營收成長、毛利率、營運支出，以及公司是否持續履行價值回收承諾。

Pump.fun 與 Hyperliquid：為何市場對相似營收賦予不同倍數？

相較於威尼斯，Pump.fun 與 Hyperliquid 的營收更直接與加密交易週期掛鉤。

巴拉克指出，依據節目播出時的市場數據，Pump.fun 價值約為其買回金額的 5 倍，Hyperliquid 與 Lighter 則分別達約 30 至 40 倍。他認為此差距反映市場對不同營收類型的偏好差異。

Pump.fun 核心業務源自迷因幣發行與交易。許多投資人認為此類活動仰賴短期投機熱潮，營收永續性不如永續期貨交易平台。此類擔憂不無根據：加密產業已出現多款產品，其營收於單一週期內暴增，隨後暴跌逾 90%。

但巴拉克認為 Pump.fun 過去兩年多的表現顯示，其營收韌性高於市場最初預期。個別迷因幣熱潮或轉瞬即逝，但用戶對高波動性、高變異性投機商品的需求，或可長期延續。

他將 Pump.fun 比喻為賭場、彩票、預測市場及超短期選擇權。重點不在全然等同迷因幣交易與這些產品，而是闡明一種需求機制：即使參與者整體期望報酬為負，部分用戶仍會因高波動性與極小機率實現巨額收益而持續參與。

基於此評估，巴拉克認為 Pump.fun 的買回倍數有望從約 5 倍重新評級至約 10 倍。若業務規模維持不變，僅靠倍數提升即可帶來約兩倍上漲空間；若鏈上交易與迷因幣活動同步復甦，營收亦可進一步成長。

然而 Pump.fun 的風險亦源於股權與代幣的關係。該專案先前曾將全部營收用於買回，後調整為未來 12 個月僅用 50% 營收買回，剩餘資金投入業務發展。此比例於 12 個月後是否延續，仍有待新決策。

這意味著，儘管 Pump.fun 營收真實性可透過鏈上數據驗證，但代幣持續獲得營收的比例並無永久保障。投資人評估 PUMP 時，須就此制度不確定性打折扣，而非直接將平台全部利潤視為代幣持有人之回報。

另一方面，Hyperliquid 的估值倍數較高。一方面，其加密貨幣永續期貨業務已產生大量收入；另一方面，HIP-3 市場正擴大交易覆蓋範圍，納入股票、商品、指數及上市前公司的相關合約。

巴拉克認為，Hyperliquid 展現了區塊鏈用於 24/7 交易、即時結算與全球價格發現的潛力。未來，部分尚未公開上市的資產可能先在鏈上形成價格信號，進而供傳統金融機構作為發行定價參考。

然而，此評估仍有待市場驗證。據巴拉克指出，Hyperliquid 近期新增的真實世界資產市場雖貢獻顯著交易量，但因仍處擴張階段，尚未帶來同等規模的營收增長；目前高毛利業務仍以加密資產交易為主。

因此，Hyperliquid 展現出比典型應用更強的週期性反饋：當加密資金回流時，HYPE 不僅可能受益於整體代幣估值回升，平台交易量、手續費與買回規模亦可能同步增長；若市場活躍度下降，此機制也可能反向運作。

ether.fi 已轉型，但市場分類尚未跟上

ether.fi 是另一種估值錯配：專案核心業務已轉變，市場卻仍沿用舊標籤定價。

ether.fi 最初以流動質押再質押（liquid restaking）業務進軍市場。2024 年再質押敘事高峰時，其完全稀釋後估值曾達約 80 億美元。隨著市場對再質押領域預期降溫，ether.fi 估值亦隨之回落，且持續被視為類似 Lido 等質押協議的資產。

巴拉克認為此分類已無法準確反映 ether.fi 當前營收結構。根據他在節目中提供的數據，目前逾 65% 業務收入來自

新銀行（數位新銀）產品，包含信用卡交易收入及用戶以帳戶資產抵押所產生的放款收益；而收益與質押業務則降至總營收約 35%。

隨著平台加入代幣化股票及其他鏈上資產，ether.fi 正從數位新銀進一步轉型為鏈上整合經紀平台：用戶可持有並交易多類資產、以持倉作抵押借貸，並透過信用卡完成日常消費。

此模式優勢在於，ether.fi 無須從零打造全部金融基礎設施。以放款業務為例，平台可接入 Aave 等既有 DeFi 協議，透過利潤分成獲取收入。以太坊上穩定幣、放款市場與代幣化資產生態越豐富，ether.fi 可向用戶提供的服務範疇便越廣泛。

根據巴拉克提供的數據，ether.fi 日均信用卡交易額已由一年前約 30 萬美元飆升至目前 300 萬至 400 萬美元，增幅逾十倍。目前僅約 4% 收入來自放款利息，相較之下，傳統數位銀行 Nubank 此項占比達 60% 至 70%。他認為，這顯示 ether.fi 營收結構仍有大幅拓展空間。

基於未來 12 個月約 3,000 萬美元的潛在買回規模及 30 倍估值倍數，巴拉克估算 ETHFI 價格可能突破 1 美元，約為節目播出時水準的兩倍。不過，3,000 萬美元高於他引用另一模型所預估的 2,100 萬美元，且假設 ether.fi 成長率將加速，故此結果屬相對樂觀情境。

此案真正值得關注者，非特定目標價，而在於市場分類是否滯後。若 ether.fi 大部分營收已來自支付、放款與經紀服務，繼續套用流動質押協議的估值框架，恐難反映其當前業務實質；但若新業務成長未能延續，所謂「重新分類」亦可能無法實現。

基本面可降低關聯性，卻無法消除加密週期

擁有真實營收，不代表應用代幣能完全脫鉤比特幣及整體加密市場週期。

巴拉克將此關係形容為「部分耦合、部分解耦」。一方面，Venice、Pump.fun、Hyperliquid 與 ether.fi 可憑自身用戶增長、營收及買回建立相對獨立的估值基礎；即使比特幣橫盤震盪，只要業務持續擴張，代幣仍可能重估。

另一方面，它們仍屬加密資產。當資金自股票、AI 等市場回流至代幣時，具基本面支撐的專案可能率先進入專業投資人配置名單；Pump.fun 與 Hyperliquid 亦將因交易活動增加而創造額外營收，形成資產價格與業務基本面間的正向反饋循環。

Venice 與加密交易週期直接關聯相對較弱，主要外部變數為 AI 使用量。若多模型呼叫、隱私 AI 及生成式應用持續成長，Venice 或具備有別於純加密應用的需求來源；但若用戶增長或付費轉化未達預期，其代幣不會僅因加密市場上漲就自動實現模型中的估值。

巴拉克最終將此轉變置於更長產業週期中理解。依據他援引的數據，加密產業歷史上多數時期，執行層基礎設施曾貢獻逾 95% 的產業營收；如今應用層營收占比已升至約三分之二。他預期此比例將持續向應用端傾斜，最終超過 90%。

此預測尚未成為現實，但凸顯了下一階段需驗證的核心變數：收入是否會持續從公鏈與執行層轉移至面向用戶的應用程式、應用程式產生的現金流能否穩定傳導至代幣，以及買回機制能否在業務成長、市場下跌及法規變動下維持連續性。

若上述條件成立，加密市場的主要估值標的可能從「提供區塊空間的基礎設施」轉向「利用區塊鏈銷售金融與數位服務的應用程式」。屆時，市場關注焦點將不再僅是尋找下一個高效能公鏈，而是哪些產品真正串接加密世界與外部需求，以及哪些代幣能持續分享此成長紅利。

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