重點摘要

投機正成為未來十年的主要投資主題。歷史上，投機由兩股力量驅動：「以建設為導向的投機」（源自科技革命），以及「樂透式投機」（源於財政、貨幣與社會經濟壓力）。過去兩者通常各自運作；如今卻同步加速。

AI 同時推動這兩大投機引擎：一方面，科技巨頭數千億美元的資本支出，正驅動算力、電力與資料中心建設，掀起堪比鐵路與網際網路時代的科技投資熱潮；另一方面，AI 亦推升能源成本、加劇財政與融資壓力，並削弱年輕人就業前景，間接強化人們追求高風險、高報酬機會的動機。

加密貨幣正成為投機活動的基礎設施。若 AI 提供投機理由，則加密技術提供工具：永續合約、迷因幣、預測市場與代幣化資產，大幅降低金融商品創建與交易門檻，使愈來愈多資產得以全天候、全球化交易。

投機需求正跨越傳統資產類別。體育博彩、當日到期選擇權、預測市場、加密貨幣與社交交易看似分屬不同市場，實則反映同一需求：投資人希望將對未來事件的判斷轉化為具潛在報酬的可交易部位。這些活動正逐步匯聚至同一套交易平台。

核心投資策略是「買莊家，不買籌碼」。與其押注下一家成功的 AI 公司、下一檔暴漲代幣或下一個熱門事件，不如聚焦於能持續從交易活動獲利的平台。本報告重點分析 Robinhood、Hyperliquid、Lighter、Kalshi 與 Polymarket 等交易平台的商業模式與成長潛力。

交易平台不保證盈利。交易量增長未必等同獲利；手續費競爭、監管風險、虛假交易誘因與市場週期皆可能侵蝕平台價值。尤其須區分平台股票與平台代幣：即使代幣具備手續費回購機制，也不等同持有交易所股份。

長期機會在於投機基礎設施，而非單一市場週期。歷史上，鐵路與網際網路泡沫雖造成巨額資本損失，卻留下持久價值的基礎設施。Delphi Digital 認為，未來投機泡沫仍可能破裂，但存活下來的撮合、清算與分發網絡，有望成為持續捕獲交易需求的核心資產。

原文如下：

歷史上，投機由兩股力量驅動。如今，這兩大引擎正以前所未有的強度同步運轉，且皆由同一組技術推動。

1841 年，蘇格蘭記者查爾斯·麥凱出版《非凡流行幻覺與群眾瘋狂》。書中流傳最廣的一句話開篇即見：「世人常言，人如羊群般思考；亦將見證，人亦如羊群般瘋狂，而恢復理智卻緩慢且孤獨。」

本書記載密西西比泡沫、南海泡沫、荷蘭鬱金香狂熱、獵巫風潮、煉金術士與十字軍東征。185 年來，此句反覆被用以描述一波波投機狂潮——鐵路股、無線電概念股、網路股、房地產、迷因股、加密貨幣與零日選擇權。

麥凱對群體行為的觀察準確，卻誤判其在人類社會中的定位。他將集體行為視為偏離常態的短暫狂熱，以為人們會陷入其中，終將回歸理性。

但在市場中，群體行為本身就是常態。當無人知曉未來走向，價格便由彼此觀察、相互揣測的人共同決定。自市場誕生以來，此規律從未改變。

財經記者埃德溫·勒菲弗的描述較少道德批判。在《股票作手回憶錄》中，其敘事者（以傳奇交易員傑西·李佛摩為原型）直言：「華爾街從無新事，也不可能有，因為投機與山丘一樣古老。今日股市發生的一切，過去已發生，未來亦將重演。」

金融工具不斷演進，但圍繞它們的人類行為本質上從未改變。

只要人們能買賣某種對未來報酬的索償權，投機行為便會存在。各時代真正的差異，在於投機的強度，以及人們自認實際購買的是什麼。

本文源自一個簡單問題：投機是社會對技術變革的反應，抑或對政治與貨幣秩序衰退的反應？

歷史顯示，這兩種因素皆可引發投機，而多數著名投機事件主要由其中一種力量驅動：有時新技術使未來可能性看似遠比當下廣闊；有時緊繃的財政與政治體系則將大眾推向由體系自身設計並推銷的投機交易。

如今，這兩股力量正同步高速運作，且由同一項技術推動。正因如此，我們將「投機」本身視為一項可投資主題：與直接押注投機性資產相比，持有提供交易配對與清算服務的平台更為穩健。

一、投機的幽靈

本傑明·格雷厄姆——華倫·巴菲特的老師——曾以慘痛代價學會投資與投機之別。

一九二九至一九三二年間，他所管理的投資合夥企業虧損約七成。此後職業生涯中，他始終致力阻止人們隨意將剛購入的任何資產稱為「投資」。

一九三四年，格雷厄姆與大衛·多德於《證券分析》中提出定義，至今仍是區分投資與投機的經典標準：「投資操作須經徹底分析，確保本金安全並獲得適當報酬；未符合此條件的操作即屬投機。」

但格雷厄姆深知華爾街絕不會嚴格依此標準使用這些詞彙。他日後寫道：「在華爾街的寬泛用法中，凡買賣證券者皆被視為投資人，不論買賣何種證券、出於何種目的、以何價格成交，或是否採現金或融資方式。」

儘管如此，格雷厄姆從不視投機為罪惡。他在《聰明的投資人》中寫道：「純粹投機既不違法，也不道德淪喪，且對大多數人而言亦無助於荷包豐厚。」

他進一步指出，一定程度的投機既必要亦不可避免——畢竟總得有人承擔模型無法完全消除的風險。他真正反對的，是概念混淆。

一九二九年股災中損失大部分財富的華爾街交易員弗雷德·施韋德，在一九四〇年著作《客戶的遊艇在哪裡？》中，以兩句話精準概括此區別：「投機是試圖以小錢博取巨利的努力（多半徒勞）；投資則是防止巨款縮水的努力（理應成功）。」

約翰·梅納德·凱因斯本人亦大量以個人資金進行投機，其關注焦點不在投機的道德屬性，而在其運作機制。

凱因斯於《通論》第十二章中，將專業投資比擬當時報社舉辦的「美女競賽」：讀者須從百張照片中選出六位最漂亮者，獲勝者並非選出客觀最美者之人，而是其選擇最接近所有參賽者平均選擇者。

凱因斯解釋道：「這並非挑選自己眼中最漂亮的面孔，甚至也不是挑選大眾真實認為最漂亮的面孔；我們已進入第三層預期——動用智力去預測『大眾預期的大眾預期』為何。」

他補充道，有些人甚至深入第四、第五層預期。由此觀之，投機本質上即判斷他人如何判斷，資產現金流僅為其中一項參考因素。

耶魯大學經濟學家暨諾貝爾獎得主羅伯特·席勒，後來進一步闡釋此類預期如何擴散。

席勒於《非理性繁榮》與《敘事經濟學》中指出，故事常比財務數據傳播更快；真正驅動資產價格的，往往是關於「新時代」的敘事：房價只漲不跌；網際網路將改變一切；政府無法任意增發的貨幣優於法定貨幣。

無論真假，只要故事易於轉述，便具推動價格之力。

一九九二年藉做空英鎊聲名大噪的喬治·索羅斯，其事業根基正是交易此種反饋迴圈，並將此機制稱為「反身性」。

索羅斯在2009年的一場演講中指出：『每一個泡沫都包含兩個要素：一是現實中確實存在的基本趨勢，二是與該趨勢相關的錯誤認知。』

當兩者相互強化時，上漲的價格看似成了支持原始判斷的證據。正如索羅斯所述，繁榮階段『漫長而緩慢』，而崩盤階段則『短暫而陡峭』，因為不可持續部位的被迫平倉會進一步加劇下跌。

在趨勢反轉之前，群眾並不如麥凱所暗示的那般愚昧；他們只是參與了一個能在一段時間內持續帶來報酬的過程，且這些報酬往往相當可觀。索羅斯本人的成功即是明證。

這四位思想家雖在許多議題上意見相左，但就群體行為而言，其結論卻比各自方法論所預示的更為接近：短期價格由市場參與者對他人行為的預期所決定；只要此行為持續產生報酬，群體便顯得理性。

然而，他們無一徹底解答一個關鍵問題：究竟是什麼最初驅動了群體行動？

二、兩大投機引擎

群體需要行動理由，而此理由通常源自兩個世界之間的落差：一是已反映於資產價格中的現實世界，二是未來可能成形的世界。

歷史上，此落差主要透過兩種方式形成。

第一是技術變革。

鐵路大幅降低運輸與距離成本；電力重塑工廠生產模式；如今能讀寫的AI模型，正重新定義人們對白領勞動價值的認知。

人們對變革發生時機及最終受益者看法不一，而流動性市場正是這些分歧被定價與交易之處。

我們可稱之為『建設型投機』。

終將有人打造出全新產業格局，率先參與者可獲地位與報酬；資本往往迅速但粗放地湧入——光纖網路即如此鋪設，資料中心亦正以同樣方式興建；同時，過程中亦將大量耗損資本。

第二股力量來自政治與貨幣體系。

當國家面臨財政壓力，或政策體制有特定目標時，便開始向公眾兜售某種「賭注」：將戰爭債務轉為公司股票；因「自置居所」為國策而購屋；或持有任何非現金資產。

在家庭層面，此變化體現為：今日常規人生路徑，已難以讓人相信自己未來能過上體面生活；貨幣實際購買力似乎衰退得比官方數據顯示更快；薪資收入再也無法像上一代人在同齡階段那樣換得一棟住宅。

我們可稱之為『樂透型投機』。

此時，耐心等待聽起來愈發像是既得利益者給予的建議；剩餘選擇彷彿僅是一張樂透彩券：若中得極低機率的巨額獎金，人生可能徹底改變；若未中，結果與投機者原本的生活狀態亦無甚差異。

圖表說明：這是群體形成共識敘事的兩種途徑——行為相似，結果卻迥異。

這兩概念均無貶義，僅用以解釋人們參與投機的原因，而非指涉其購入何種資產。

1845年鐵路股票主要屬於建設敘事，但也蘊含著類似彩票的暴富夢想。體育串關投注本質上就是一張彩票，只不過學會了金融市場的語言。股票指數永續合約則可能歸屬其中任一類型，端視交易對手身分及其入市動機而定。

麥凱實際觀察到這兩股力量，卻未為其命名。

他於十字軍東征章節開篇即指出：「每個時代皆有其獨特瘋狂——某種計畫、方案或幻想，人們因逐利渴望、尋求刺激之需，或單純模仿之力而被捲入；若此三者皆不存在，政治或宗教因素（或二者並存）亦足以驅使人陷入某種瘋狂。」

圍繞各項計畫的逐利欲望對應建設性投機；政治力量推動則對應第二引擎。模仿行為本身即是群體行為，且毫不在意最初啟動整個過程的是哪一股力量。

威廉·奎因與約翰·特納於2020年著作《繁榮與崩潰》中亦提出類似劃分。

其「泡沫三角」包含三大要素：資產可交易性、資金與信貸，以及投機行為。此外，泡沫尚需一個觸發點，通常為新技術或政府政策。

據其分析，由銀行融資所推動的泡沫往往造成最嚴重損害；而由技術進步所引發的泡沫，則最有可能在破滅後留下真正具價值的成果。

三、歷史上投機群眾實際在做什麼？

倘若勒菲弗所言「華爾街無新事」確鑿無誤，則研究歷史最具價值的方式，便是釐清每波投機狂熱的成因、檢視其最終遺留何物，並留意兩大引擎同時強勁運轉實屬罕見。

鬱金香狂熱：富裕共和國中初興的交易性資產

1636至1637年荷蘭鬱金香狂熱，堪稱最廣為人知的金融泡沫故事之一，亦是史學家投入最多心力重新檢視的事件之一。

史學家安妮·戈爾加爾於2007年著作《鬱金香狂熱》中發現，當時主要參與者僅限哈勒姆與阿姆斯特丹少數商人及技藝工匠，彼此間交易一種奢侈品。

她後來表示：「我並未發現任何人因此破產。」

此狂熱造成的損害主要集中於信任與聲譽層面。但當時確實存在三項條件：一種初興的美學消費品、針對尚未採挖球莖的遠期合約，以及一個財富豐裕、商業發達且具備完善法律機制、能交易未來承諾的共和國。

鬱金香雖非技術創新，但新奇性可視為建設性投機的一個較小分支。一項新商品與一個遠期交易市場，已足以在政治秩序正常運作的環境中催生投機群眾。

一般多頭市場中被稱為「泡沫」的現象，大多與此類似，實際造成的損害通常遠低於後世敘事所描繪的程度。

圖說：1636–1637年鬱金香交易中最著名的品種「永遠奧古斯都」，圖片取自十七世紀鬱金香目錄。

南海泡沫與約翰·勞：將國家財政債務包裝為股票

1720年的狀況則全然不同，技術幾乎毫無作用。西班牙王位繼承戰爭結束後，英國與法國均背負巨額債務，既有稅收體系難以負擔償債壓力。兩國皆嘗試透過貿易公司重整債務。

倫敦方面，南海公司提出以債換股方式，將政府債務移出公共帳簿。股價上漲促使債權人更願意接受置換，進而推升股價，使下一輪債務轉換更為順利。

南海公司股價從當年一月約128英鎊飆升至六月下旬約1,000英鎊。夏季股票過戶登記暫停期間，市場仍透過遠期報價持續交易；但到了秋季，股價已幾乎吐回全部漲幅。

在巴黎，約翰·勞走得更遠：他將皇家銀行、紙幣體系與密西西比公司整合為一統一金融機制。

數個月間，這套機制看似由一名精明蘇格蘭人成功為財政瀕臨崩潰的國家完成債務重組；但紙幣終究須能兌換紙面以外的真實價值，單靠不斷增發紙幣難以長期維繫。

法國受此危機衝擊甚於英國，因其貨幣體系本身即為整套投機計畫的一環。

圖說：威廉·荷加斯1721年創作、1724年出版之諷刺版畫《南海泡沫》。投機者騎乘旋轉木馬，上方標示「誰要加入？」；邪惡揮鞭抽打榮譽，私利將誠信綁縛於酷刑輪上；紀念碑則被重新題獻，以彰顯南海公司對城市的傷害。

此即第二類投機引擎的典型模式：公共債務轉化為私人牟利機會，最終風險卻由公眾承擔。

二十一世紀初的住房政策藉房貸再現此模式；而加密貨幣的貨幣敘事則反向展開：當法定貨幣持續貶值，市場便急切擁抱另一種貨幣單位。

即便不認同其近乎宗教式的敘事，亦不難理解其背後結構：一旦群體不再信任官方價值儲存工具，便願為更佳替代方案買單。

鐵路狂熱：真實技術、廉價資金與寬鬆議會

十九世紀四十年代中期的英國，乃歷來所有科技投機狂潮的歷史原型。

蒸汽火車是真實技術：早在1830年，利物浦—曼徹斯特鐵路已開始營運付費客運服務；隨後資金日趨便宜。

1844年，英格蘭銀行將利率由4%調降至2.5%；投資人僅需繳付少量保證金即可認購鐵路股票；英國議會核准新鐵路的速度更勝工程師完成路線勘測之速。

長期研究鐵路歷史檔案的數學家安德魯·奧德利茲科經統計分析發現：英國議會核准之新鐵路里程，1844年為805英里，1845年增至2,700英里，1846年更躍升至4,538英里。

至1847年，英國每年鐵路建設支出約達4,400萬英鎊，而當時中央政府全年預算僅約5,000萬英鎊。

狄更斯於《董貝父子》中描繪了充斥鐵路元素的時代：「鐵路旅館、鐵路辦公室、鐵路寄宿公寓與膳宿處；鐵路規劃圖、地圖、風景畫、包裝紙、酒瓶、三明治盒及列車時刻表。」

圖表說明：英國議會核准之新鐵路里程（資料出自奧德利茲科《集體幻覺與低效市場》）。至1847年，年度鐵路投資額已逼近中央政府總預算。

麥凱本人在此狂熱中的角色，堪稱金融史上一則諷刺軼事。

奧德利茲科重新檢視麥凱於1844至1847年主編的《格拉斯哥信使報》，發現這位撰寫群眾瘋狂最著名著作的作者，實為「鐵路狂熱最狂熱的推手之一」。

1845年10月鐵路股價近峰頂時，麥凱所辦報紙仍向讀者宣稱：「唱衰者錯了；任何正當鐵路投機皆無須憂懼。」

然而麥凱於1852年修訂其著作時，卻僅以單一腳註提及自身經歷過最嚴重的投機狂熱。

若專精群體行為者身處群體之中仍難以清晰辨識，他人便不應高估自身識別群眾狂熱的能力。

奧德利茲科的其他研究結論，於今日更顯切題。他指出，鐵路股東最終「遭受極其嚴重的失望」。

但鐵路網終究建成，並為英國留下奧德利茲科所稱「全球最優質的交通基礎設施」。資本浪費主要發生在投資時機與路線選擇，而非憑空創造毫無價值之物——這正是建設性投機的經典形式。

對AI投資而言，歷史教訓並非「鐵路最終成功，故應購入AI實驗室」。

真正教訓是：當通用技術、廉價資金與亟欲為建設項目提供政治支持的政策制定者三者匯聚，便會同時催生產能過剩與長期可用的基礎設施網絡。

你選定的投資標的或許成為贏家，也可能歸零；但大規模建設本身，必將留下實用的實體基礎設施。

1920年代：借貸資金推動的新技術繁榮

1920年代，同樣的投機引擎再度啟動，且槓桿更高。

無線電、汽車、電氣化與大規模工業生產皆屬真實技術進步，一如鐵路。美國無線電公司（RCA）遂成為該時代「新時代」敘事的代表股票。今日，少數記憶體晶片與半導體企業，連同支撐它們的前沿AI實驗室，正扮演類似角色。

哈佛經濟學家約翰·肯尼思·加爾布雷斯，於一代人後撰寫《1929年大崩盤》時，拒絕將如此龐大的繁榮單純歸因於聯準會一次降息。

他認為，更關鍵的是當時社會氛圍：普遍相信普通人亦有權致富。數十年後，他補充兩項先前未受重視的因素：「金融記憶極其短暫」與「將金錢誤認作智力的錯誤關聯」。

驅動此狂熱的燃料是信貸，而且是昂貴信貸。經紀貸款逾85億美元，1929年3月短期拆款利率更一度飆至20%。

人們願意支付如此高利率，只因預期投資報酬率可達借款成本數倍。投資信託相互購入股份，並將此循環持股包裝為價值創造。

維多利亞時代《經濟學人》主編沃爾特·白芝浩，早在七十年前即描述此現象的基本原料：「特定時期，大量愚昧之人手握大量愚昧資金。」

依其解釋，此類資金開始尋找可吞噬它的對象，此階段稱為「過剩資金」；一旦找到目標，「投機」便成形；待資金終被吞噬殆盡，即轉為「恐慌」。

1929年9月至1932年7月，道瓊工業平均指數暴跌89%。

今日，1920年代融資買賣的等價物是一系列從不自稱為貸款的槓桿工具：當日到期期權、永續合約資金費率機制，以及僅需幾次手機點按、以名義上屬於現金之擔保即可建立的十倍槓桿部位。

泡沫破裂後，官方敘事通常須尋找替罪羊——無論是放空者、外國人或央行官員；因為承認整個社會正參與一場「美人競賽」，與「財富可衡量智力」之觀念難以調和。

法國思想家勒內·吉拉爾尤為著迷於模仿行為，並圍繞模仿與代罪機制建構其文化模仿理論。其後，其他學者將此理論引入經濟學。

彼得·泰爾於史丹佛大學師從吉拉爾，並成為臉書首位外部投資人；他亦運用吉拉爾理論框架解釋此項投資。而繁榮—崩潰循環，恰與該理論高度契合。

圖說：1929年股市崩盤後，群眾聚集於紐約證券交易所外。

網路泡沫與房市泡沫：兩種不同驅動力

1990年代末期的網路泡沫，可比喻為鐵路狂熱進入滑鼠時代。

網際網路確實永久改變了世界；席勒所描述的「新時代」敘事，推動了凱因斯式的預期博弈：市場參與者相信他人亦會認定傳統估值工具已不再適用。

2000年3月至2002年10月間，納斯達克綜合指數暴跌78%，多數上市公司最終退出市場，但埋於地下的光纖電纜仍留存至今。

亞馬遜是注重建設的專案，成功度過了類似抽獎的投機階段；Pets.com則是以相同行銷話術販售的「一張彩票」。泡沫發展過程中，群眾實時難以區分二者——而此不確定性，恰是「美人競賽」得以持續的基礎。

隨後的房市繁榮則由另一引擎驅動，並透過政策持續增溫。

在席勒看來，自住購屋早已被塑造成國家發展目標，是一種早於結構化金融商品問世前便已存在的、具傳染性的社會敘事。

網際網路泡沫破裂後，聯準會放寬貨幣政策；政府支持的房貸機構與政治壓力共同擴大購屋融資管道；銀行與影子銀行體系承擔大量槓桿。

2000年至2006年高峰期間，美國全國房價上漲約85%，其後下跌27%——這正是昆恩與特納關於銀行融資泡沫風險警示的典型例證。

加密貨幣：兩種驅動力自始俱存

作為資產，加密貨幣自誕生起即受兩種投機動力驅動。

比特幣的創立敘事本質上是對一種令持有現金宛如持續虧損之貨幣體系的抗議；穩定幣則成為拉哥斯、聖保羅等地居民無需美國銀行帳戶即可持有美元的方式。

早在2020年5月，我們即指出：「廣泛貨幣貶值的條件正在我們眼前成形。」

至當年12月，我們進一步稱比特幣「可說是對廣泛貨幣貶值最具槓桿曝險的資產」。

Chainalysis最新年度報告統計，跨境穩定幣資金流約達2,200億美元，年增78%；穩定幣現占各國國內點對點轉帳價值的96%。

加密貨幣底層技術本身亦屬建設型敘事，支撐約3,000億美元穩定幣，並支援永不休市的訂單簿交易系統。

同一加密資產代碼常同時承載兩種敘事。比特幣究竟是技術、避險工具或信仰？此辯論永無止境，因相關社群從無須在這些解釋中擇一。

但就本文核心投資邏輯而言，加密貨幣的第二重角色更關鍵：其自身即是一項製造投機活動的技術。

回顧上述歷史，每波重大投機狂熱主要皆由單一引擎驅動。

鬱金香、鐵路、無線電與網際網路，皆是在整體運作良好的政治與貨幣體系內展開的基礎建設敘事。一九二〇年代的繁榮仰賴借貸資金推動科技基礎建設，最終卻引發嚴重危機。

南海泡沫、約翰·勞的金融體系，以及房地產熱潮，均屬政策主導型敘事，且幾乎未涉及重大新技術。

在這些案例中，投機機會均由上而下向公眾推銷，無論是政府欲重組公債，或旨在提高自住率。

加密貨幣同時受兩股力量驅動，但直至近期，其相對於整體經濟的規模仍甚小。

如今，兩項關鍵變化已然發生。

首先，兩大引擎正同步強勁運轉；其次，政治與貨幣引擎不再僅由上而下推動，亦日益受到基層家庭自下而上的驅動——愈來愈多家戶已不相信傳統的人生晉升路徑仍能奏效。

第二項變化正是當前投機需求如此廣泛的重要原因。

四、兩大投機引擎同步運轉

樂透型引擎：住宅、債務與就業

二〇〇八年金融危機後及二〇二〇年疫情後，政策向整整一代人傳遞了兩項訊號：現金購買力將持續萎縮，且資產市場下跌將被視為須由公共政策緊急干預的危機。

財政赤字已非偶發狀態，而成為常態化政策體制。

二〇二五年會計年度，美國聯邦財政赤字達一．八兆美元，約占GDP百分之五．八，當時美國經濟並未陷入衰退。國會預算辦公室估計，二〇二六年會計年度（至九月結束）赤字進一步擴大至約兩兆美元。

美國聯邦債務之年度淨利息支出目前已達約一兆美元，已超越國防支出。

圖表說明：美國聯邦政府過去十二個月累計淨利息支出與國防支出。資料來源：美國財政部《每月財政報告》。淨利息支出於二〇二四年九月首度超過國防支出，並自二〇二四年十二月起持續維持在此水準之上。

整個二〇一〇年代，消費者物價大致溫和，但過剩流動性湧入資產市場：房地產、長期股權及各類稀缺資產。二〇二〇年後，通膨壓力同步出現在消費品與資產價格上。

土地使用分區管制與住宅供給不足，是解釋美國住房問題的重要因素。此外，自二〇〇八年以來，實際利率並非每年皆接近零。

但本文真正聚焦的是：當薪資收入已無法讓一個家庭像上一代那樣，在相同時間點購入首屋時，他們還剩下哪些選擇？

皮尤研究中心的衡量方法最為直觀。

一九七五年至二〇〇〇年間，年齡未滿四十歲之戶長家庭，其中位數房屋價值與中位數家庭所得之比，長期維持在約二．五倍。該比率於二〇〇六年房市泡沫頂峰時達三．六倍，二〇一九年回落至二．九倍，二〇二二年再度升至三．六倍，二〇二四年仍維持在三．五倍。

哈佛大學住房聯合研究中心比較全國家庭所得與房屋售價，發現二〇二四年美國單戶住宅全國中位數售價，相當於中位數家庭所得的五倍；聖荷西、洛杉磯、舊金山與火奴魯魯更逾十倍。

全美房地產經紀人協會最新調查顯示，首次購屋者在整體房屋交易中的占比降至創紀錄的21%，而首次購屋者的中位年齡則升至創紀錄的40歲。

圖表說明：未滿40歲戶主家庭之住宅中位價值與中位收入比。資料來源：皮尤研究中心，Fry與Wondimu，2026年6月。

在如此高價位下，「儲蓄」的經濟意義開始改變：對一個家庭而言，零美元與一萬美元幾乎無異，因兩者皆不足以支付頭期款；但一萬美元與一棟房子之間，仍存在巨大落差。

過去「努力工作、累積儲蓄、購置房產、再藉資產增值累積財富」的舊社會契約，已因政治與貨幣政策選擇而瓦解，並重塑了普羅大眾對理性行為的認知。

年輕族群感受最為強烈，其中年輕男性大量湧入運動博彩平台、選擇權交易應用程式及預測市場。

皮尤研究中心發現，過去一年間，30歲以下男性參與運動博彩的比例達36%，遠高於全美成年人整體的22%；FINRA基金會調查亦顯示，35歲以下投資人中有43%曾交易選擇權，而55歲以上投資人中僅10%。

生物與文化因素可部分解釋此差異：即使在現行貨幣制度出現前，年輕男性向來傾向承擔更高風險；但傳統資產累積途徑受阻，加上賭博合法化與智慧型手機普及，很可能共同促成此行為快速擴張。

2024年5月迷因幣熱潮巔峰時期，我們曾描述此現象：一代年輕人「背負沉重債務、買不起房、薪資遭通膨急速侵蝕」，對他們而言，「贏得這場新財富競賽的唯一方式，似乎只剩押注百倍報酬」。

當人們被問及選擇高風險投資的原因時，回答極其直接。

2026年西北 mutual 研究指出，在被高風險資產吸引的Z世代受訪者中，80%表示參與主因是感覺個人財務狀況已落後。

但這並不意味整個世代已放棄傳統財富累積方式；都市研究所發現，過去一年僅17%的Z世代參與運動博彩，多數年輕人仍採用常規方式儲蓄。

然而，此投資風潮無需吸引大多數人，只需足夠數量、高度動機且人人配備智慧手機的少數參與者即可。

美國賭博協會數據顯示，美國合法運動博彩投注額從2018年的66億美元增至2025年的1,669億美元。

2018年5月，美國最高法院於Murphy訴NCAA案之判決，徹底改變運動博彩法律格局：需求早已存在，該判決僅提供合法管道，同時為州政府創造新稅收來源。

圖表說明：美國合法運動博彩投注額，資料來源：美國賭博協會。2018年含判決生效後部分年度數據；2020年數據依協會公布的2021年成長率估算。

今年上半年，貨幣因素推動投機的力道略有減弱；但8月19日美國財政部宣布將至少加倍長期公債「流動性支持」買回規模，再度強化此效應。

消息公布當日，Delphi的Scott Freeman稱此舉為：「與量化寬鬆相同之整合資產負債表操作，僅執行場所不同而已。」

2025年10月，摩根大通研究報告使「貶值交易」一詞廣為流傳；數日後，黃金價格突破每盎司4,000美元。

事實上，我們自2019年起便持續討論此交易邏輯；當年12月宏觀展望中即提出：「新一輪全球法定貨幣貶值政策已處於初期階段。」

2025年1月黃金價格逼近每盎司2,700美元時，我們再度稱其為「目前最值得注意的圖表之一」。

2026年1月，黃金價格一度逼近每盎司5,600美元。此後，黃金回吐約四分之一漲幅；聯準會啟動2023年以來首次升息；10年期美國公債殖利率於10月初收於5.3%以上，創逾二十年新高。

持有現金如今再度可獲一定報酬，而將「貨幣貶值交易」解讀為單邊看漲黃金者，亦已接受市場修正。

但升息並未重啟傳統財富累積路徑。對房價達家庭所得3.5倍的購屋者而言，利率上升更使房貸負擔雪上加霜。

與此同時，美國經濟已達充分就業，財政赤字卻仍接近GDP的6%。政府須以更高利率再融資，而急速擴張的人工智慧（AI）資金需求，亦正與同一儲蓄池競爭。

因此，當今的「樂透式投機引擎」已不再主要依賴黃金，而是建立於房市、就業與財政壓力之上；而AI正同步影響這三大領域。

建設引擎：數十年來規模最大的民間資本建設浪潮

本十年的建設敘事有明確名稱：人工智慧（AI），抑或如今該稱之為「超級智慧（SI）」？

無論如何，微軟、Alphabet、亞馬遜與Meta於2025年合計資本支出約4,160億美元，較2024年增長約三分之二。

依據這四家公司發布的指引，其2026年總資本支出預估介於7,200億至7,450億美元之間，尚不包含甲骨文（Oracle）的支出。

此規模約占美國GDP的2.3%，儘部分投資發生於海外且大量硬體需進口；該比例逾電信投資狂潮高峰時GDP占比（約1%）的兩倍，亦與1870至1880年代美國鐵路投資規模同級；今日支撐此投資熱潮者，主要為四家公司的資產負債表。

圖表註：微軟、Alphabet、亞馬遜與Meta的資本支出，含已披露之融資租賃支出。2024與2025年數據來自Platformonomics彙整之企業財報；2026年採用該年七月下旬各公司指引之中位數。

經濟學家傑森·弗爾曼（Jason Furman）估算，2025年上半年資訊處理設備與軟體投資貢獻了美國GDP成長的92%，但此為毛貢獻值。

由於大量硬體仰賴進口，高盛與聯準會經濟學家指出，扣除進口後，淨貢獻顯著縮小。

無論如何，此波建設浪潮規模已大到迫使整體經濟系統、電網及政府圍繞其調配資源。

索羅斯或會主張，此處確有真實底層趨勢：運算力與電力基礎設施的擴張；但同時也可能存在錯誤認知：市場相信相關營收將按資產折舊時間表實現。

資產價格上漲為更多建設案提供融資，持續增加的投資又使原有敘事看似更具說服力。

最終，多數股權投資恐如當年鐵路股票般令人失望，但部分由資本支出所建構的基礎設施仍將長期留存，一如鐵路網絡終究存續。

最直觀的投資策略，是直接持有此建設浪潮的核心資產，包括電力、晶片，以及最終存活下來的AI實驗室。

從泡沫退去後何者能留存的角度看，此策略正確；我們亦將於年度展望系列後續報告中更直接探討此議題。但此策略忽略了建設浪潮對所有旁觀者的衝擊。

一項技術所創造的未來可能性越多，市場對能押注不同未來結果之金融契約的需求便越大。

永續期貨、當日到期選擇權，以及聚焦晶片股、利率決策與AI新聞的事件合約，正是投資人因應此不確定性的具體做法。畢竟，無人能事先預知：今日參與AI基礎建設的企業中，誰將成為下一個亞馬遜，誰又將淪為下一個Pets.com。

兩大引擎的交匯之處

過去多數投機狂潮中，科技引擎與政治引擎大致各自運行；但如今，AI基礎建設浪潮規模龐大，足以同時驅動這兩大引擎。

其主要透過四大管道發揮作用：電費帳單、政府、債券市場與就業市場。

第一大管道是電費帳單。

2023年，資料中心佔美國總用電量約4.4%；勞倫斯柏克萊國家實驗室目前預估，至2030年此比例將接近12%。

PJM電網涵蓋美國13州及華盛頓特區，服務人口約6700萬；該電網每年舉行拍賣，以決定未來發電容量價格。

2024/25供應年度的容量市場結算價為每兆瓦日28.92美元；2025/26年度則飆升至269.92美元，並持續維持在約330美元的價格上限附近。

PJM獨立市場監察機構指出，僅資料中心一項，就在首波價格劇漲中額外增加93億美元成本。

截至2026年3月的五年間，美國住宅電價累計上漲約40%；電網升級與燃料價格為主因，而容量市場價格上漲所占比重亦日益擴大。

圖表說明：PJM容量市場各供應年度拍賣結算價；2026/27、2027/28與2028/29年度均達價格上限。資料來源：PJM、Utility Dive。

電費問題迅速演變為政治議題。

2025年11月，紐澤西州與維吉尼亞州新任州長皆將電費成本列為競選核心議題：紐澤西州州長米基·謝里爾承諾宣布「公用事業成本緊急狀態」；維吉尼亞州州長阿比蓋爾·斯潘伯格則承諾要求資料中心自行負擔電費。

今年1月，美國總統發文表示，美國民眾不應為此「埋單」；隨後微軟承諾全額承擔自身電費，並減少使用地方稅收優惠。

2025財年，維吉尼亞州對資料中心銷售稅減免措施，使州政府損失16億美元稅收。

反對興建資料中心的地方組織幾乎遍地開花；根據《資料中心觀察》統計，僅2026年第一季度，遭擱置或取消的資料中心專案規模即達約1300億美元。

9月29日，美國聯邦能源管理委員會（FERC）僅部分批准PJM針對資料中心增購電力的備用方案，並要求修改成本分攤機制。

委員會主席表示，監管機構「不會被迫接受一個嚴重缺陷、臨時倉促提出、且可能對消費者造成數百億美元衝擊的採購機制」。

此處浮現的模式是：收益歸私人企業所有，但電力、輸電線路乃至發電廠的部分成本，最終卻轉入公共或準公共部門帳戶，由用戶電費、稅收減免及抵扣來支付。

支撐此安排的論述是：此類基礎建設對國家競爭力至關重要。

南海泡沫事件恰恰走向相反方向：將公共債務打包成私人股權，再向公眾出售。但兩者之間存在明顯的家族相似性：私人部門享有潛在報酬，而公共部門資產負債表則提供支撐。

房地產透過房貸達成此一機制，人工智慧則藉由電網實現類似效果。

當然，此安排正遭遇反對。俄亥俄州美國能源公司（AEP）現已要求大型資料中心至少支付其預留容量85%的費用；PJM區域州長亦希望資料中心承擔額外供電成本。

因此，當前辯論焦點在於應有多少成本轉嫁給資料中心營運商。

第二個管道是政府角色的轉變。

政府不再僅是AI建設浪潮的監管者，更開始直接持有部分相關資產。

2025年8月，美國聯邦政府以先前未撥付的《晶片與科學法案》（CHIPS Act）補助款為主要資金來源，取得英特爾（Intel）9.9%股權。

輝達（Nvidia）與超微（AMD）同意將其中國晶片銷售收入的一部分交付政府，以換取出口許可；初始約定比例為15%；同年12月輝達H200晶片獲准出口時，比例提高至25%。

美國政府將其「創世任務」（Genesis Mission）形容為「在急迫性與雄心上堪比曼哈頓計畫」，並下令加速審批大型資料中心。

2025年12月，美國政府開始透過司法途徑挑戰各州AI法規；此前參議院曾以99票對1票通過決議，從預算案中刪除暫停執行州級AI法規的條款。

與此同時，一個名為「引領未來」（Leading the Future）的AI產業超級政治行動委員會成立，初期募資逾1億美元；僅今年6月紐約州一場眾議院初選中，支持與反對AI議題的團體合計即耗資逾2700萬美元。

當政府開始持股晶片製造商，並將AI基礎設施建設比擬為曼哈頓計畫時，實質上已向市場釋出明確訊號：政府不容許本輪建設失敗。

這幾乎等同於為「建設驅動型投機敘事」提供政策層面的認沽期權保障；同時，在每一個設有資料中心的選區，AI已成為真正影響選舉的議題。

第三個管道是債券市場。

截至2026年8月初，大型科技公司當年已發行約2200億美元債券，超過2025年全年發行總額。

Meta為海伯利安（Hyperion）資料中心籌集的270億美元融資，創下史上最大宗私募信貸交易紀錄，且採用不計入Meta資產負債表的結構。

今秋，隨著美國10年期公債殖利率升破5%，AI企業的借款需求已成為市場解釋殖利率上漲的因素之一。

聯準會（Fed）5月《金融穩定報告》轉述市場參與者擔憂：「資本支出日益倚賴債務融資，致使金融體系槓桿水準升高。」

民間部門的AI投資熱潮與政府債務，正爭奪同一筆儲蓄資金。

第四個管道是薪資與就業。

2026年8月，史丹佛大學的艾瑞克·布林優爾松（Erik Brynjolfsson）及其共同作者更新了研究論文〈煤礦中的金絲雀〉。

該研究發現，在AI暴露程度最高的職業中，22至25歲年輕人的就業水準比同齡、但AI暴露較低者低19%。研究人員強調，此為描述性發現，並非因果關係之證據。

紐約聯儲數據顯示，近期大學畢業生失業率為5.6%，整體勞工則約為4.2%。此差距自2019年即開始擴大，早於ChatGPT問世，故AI顯非唯一原因。

職涯顧問公司Challenger, Gray & Christmas指出，2026年前九個月，企業於裁員公告中以AI為由裁減約12萬個職位，超過2025年全年總數兩倍以上。

當然，部分企業可能僅是將例行性裁員重新包裝為AI驅動的組織重整。

2025年，Anthropic執行長達里奧·阿莫迪（Dario Amodei）警告：AI恐將淘汰半數初階白領職位。

今夏皮尤（Pew）調查顯示，73%的30歲以下成年人認為AI將導致工作機會減少。

目前尚無研究直接證實AI引發的就業焦慮與體育博彩或當日到期期權交易之間存在關聯。因此，本文所提連結乃基於多項獨立證據構建之論點，而非已獲直接驗證之因果結論。

然而，這些證據確實指向同一方向。

一方面，AI建設浪潮為市場帶來數十年來最宏大的科技基建敘事；另一方面，它推高家戶電費、促使政府直接參與股權投資與產業政策，與美國財政部爭奪儲蓄資金，更讓一名23歲青年憂心：作為職涯起點的初階職位，未來是否仍會存在？

今年7月，德爾菲創投（Delphi Ventures）提出疑問：這個高齡化且負債沉重的世界所遺留的負債，將由誰承擔？

他們給出的答案是：「最明顯且最可能的解方，是貨幣貶值與加速自動化相結合。」

AI或許是人類史上首波同時直接推動樂透式投機與基建式投機的重大科技繁榮。

萬事匯聚於一支手機

十九世紀時，人們無法在同一場所進行基建式投資與樂透式投機。鐵路招股說明書與賭場分處城市不同區域、不同建築內。

但今日，一名25歲青年可在兩則手機通知間，分別對晶片廠、黃金、足球賽事及央行利率決策下注。對他而言，這四類活動本質上毫無差異：皆係對某事物作出判斷，並期望該判斷最終帶來回報。

金融商品亦正因應此需求而演進。

2022年，芝加哥期權交易所（Cboe）完成標普500指數期權合約每日到期之全面上線。

同日到期期權（0DTE）占整體SPX期權成交量比重，從2016年約5%升至2023年45%，2025年達59%；2026年7月更創單月新高達66%。

據Cboe自行估算，個人交易者貢獻此類合約逾半客戶成交量。

此增長部分屬機械性結果：期權合約每日到期，故同日到期期權自然每日皆存在。但Cboe增設此類到期日，正是因市場需求充足。

2026年6月，監管機構亦取消了「頻繁交易者」須具備2.5萬美元最低帳戶權益的規定，進一步降低參與門檻。

圖表標題：同日到期期權占SPX期權交易量之比重。資料來源：Cboe。除2026年7月為單月紀錄外，其餘數值均為年度數據。

事件合約更進一步。

2025年中旬，Kalshi與Polymarket兩平台合計月交易量約20億美元；根據皮尤研究中心對The Block數據之分析，至2026年5月，兩平台交易量已達257億美元，6月升至477億美元，7月再增至530億美元。

這意味著2026年7月交易量約為2025年同期之25倍。

圖表說明：Kalshi與Polymarket於2025及2026年同月份之名目交易量比較。資料來源：皮尤研究中心、The Block。2026年世界盃於6月11日至7月19日舉行。

最新一代交易應用程式更進一步，直接將群體行為呈現在使用者螢幕上。

Fomo是一款於2025年5月推出的加密貨幣交易應用程式，核心設計在展示其他使用者經驗證之真實交易活動。使用者可追蹤其他交易者，查看其買賣紀錄與已實現損益，並於同一介面內直接交易。

Fomo之永續期貨交易透過Hyperliquid執行——該平台為最大鏈上永續期貨交易所。因此，此社交前端已建構於鏈上交易平台基礎設施之上。

該公司表示，截至2026年6月，用戶數已逾60萬，累計交易額逾40億美元；當月更完成一輪7500萬美元融資，估值據報達5.5億美元。

其支付合作夥伴Crossmint指出，約6.8萬名首次加密貨幣買家透過Apple Pay結算通道為帳戶注資。

凱因斯「美人競賽」要求參與者猜測他人之選擇；相較之下，社交交易動態則讓使用者即時看見他人實際作出之選擇。

體育博彩、賭場應用程式、社交交易、迷因幣與同日到期期權，通常被視為五種互不相關現象，各自引發道德恐慌。

但更準確的理解方式，是將其視為同一需求在不同產品上的表現。

當兩大投機引擎同步運轉之時代，人們僅需數秒手機操作，即可將任何預期轉化為交易。

加密貨幣帶來了什麼？

若AI主要提供投機理由，則加密貨幣賦予人們投機工具——並在此過程中持續吸引新投機者加入。

首先，啟動投機交易之成本。

過去，創建新可交易資產需倚賴律師、交易所上市流程及數月籌備；如今，在Solana生態系迷因幣發行平台pump.fun上發行代幣，成本低於2美元。

自2024年1月以來，該平台已發行逾1,900萬枚代幣。截至今年9月底，單一交易日平均約有3.3萬枚新代幣上市。

但僅約1%的代幣能成功突破平台初始流動性曲線交易階段，大多數代幣於發行當日即停止交易。

為任意資產創建交易市場的流程，正經歷類似轉型。如今在Hyperliquid平台上，任何持有足夠抵押資產者，皆可為幾乎任一標的資產建立永續期貨市場。

此供應擴張速度已遠超加密資產領域。

根據TokenInsight數據，加密交易所提供的股票、商品與外匯永續合約月交易量，自2026年1月的約520億美元增至6月的約2,680億美元。

僅幣安一家便已上線黃金、特斯拉、尚未上市的SpaceX及巴西雷亞爾等標的之永續合約。

今夏，第三方開發者部署之市場佔Hyperliquid交易量約四分之一至逾一半。

代幣化股票市場規模仍相對較小。據rwa.xyz統計，其總市值約32億美元，但正持續成長中。

值得注意的是，上述變革發生之際，整體加密市場總市值截至今年6月已較2025年高點縮水約一半，顯示市場需求不僅限於加密資產本身，亦同等看重此類交易架構。

傳統金融 likewise 正邁向類似架構。

芝加哥商業交易所集團（CME）於今年5月起提供加密貨幣期貨與選擇權之24小時交易服務。

同月，美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准Kalshi比特幣永續合約，並發布永續合約政策聲明。

此後，Kalshi於9月推出黃金與白銀永續合約，10月推出指數永續合約，並提交個股永續合約申請。

存管信託與清算公司（DTCC）於6月起於工作日提供全天候清算服務。

納斯達克計畫於12月啟動盤後交易；美國證券交易委員會（SEC）則於9月開放公鏈代幣化股票交易之豁免通道。

這些變革均推動傳統市場朝向加密交易場所多年來所提供的模式演進。

加密領域亦持續催生新投機者。

2023年CFA協會與FINRA基金會聯合調查顯示，44%美國Z世代投資人首筆投資為加密資產，比例高於首投個股者。

國際結算銀行（BIS）涵蓋95國之研究指出，比特幣價格上漲吸引新用戶湧入加密交易應用程式，其中約40%為35歲以下男性。

空投則在較小範圍內發揮類似作用。

一項近期研究發現，收到 BONK 空投的錢包，在 Solana 上的交易活躍度比未收到空投的類似錢包高出約 80%，且更傾向交易高波動性代幣。

即使空投所得代幣本身貶值，此行為改變仍持續存在。

加密市場內產生的利潤，也常轉化為下一波漲勢的購買力。2023 年 10 月至 2024 年 3 月間，SOL 價格由約 20 美元升至約 200 美元，同期亦伴隨 Solana 迷因幣熱潮。

此循環亦強化了交易平台自身。

平台發放代幣吸引交易者，交易者支付手續費，平台再以手續費收入回購自身代幣。

2024 年，Hyperliquid 將 31% 的 HYPE 代幣透過空投發放，成功吸引一批交易者；其後這些交易者所付手續費，已支撐平台回購逾 13 億美元 HYPE。

然而，投機活動的成本同樣明顯。

2025 年 10 月 10 日，加密市場於 24 小時內清算約 190 億美元槓桿部位，涉及約 160 萬名交易者，清算規模逾新冠疫情崩盤時期十倍以上。

截至 2025 年 1 月，pump.fun 錢包中僅約 0.4% 實現獲利超過 1 萬美元。國際結算銀行（BIS）研究估計，截至 2022 年底，約四分之三零售用戶首筆比特幣投資可能虧損。刷單交易與為獎勵而虛增交易量等行為，亦導致該領域報稱交易量被誇大。

CoinGecko 數據顯示，pump.fun 盈利錢包占比於 2026 年上升，但此統計僅涵蓋已實現交易，且包含交易機器人。

與此同時，聯準會家庭調查仍顯示美國加密貨幣使用率低於 2021 年水準。

如同體育博彩，此投資邏輯不仰賴多數社會成員，而取決於少數高度主動參與者；對他們而言，加密貨幣使投機更便宜、更快捷、更全球化；BIS 數據亦指出，價格持續上漲時，此群體將進一步擴大。

圖表標題：兩大驅動力、兩大引擎，最終匯聚於同類型交易平台。AI 主要提供投機理由；加密貨幣則提供投機工具及部分新參與者。

五、投資「莊家」，而非押注贏家

若投機是社會對某種落差的回應，而當今同時存在兩種落差，則人們押注的標的將持續輪動。

去年在建設導向型投資敘事中炙手可熱的目標，下個月可能就淪為彩票式賭注。

真正無需挑選贏家的企業，正是那些支援所有此類標的上市與交易的平台。

賭場需要輪盤持續旋轉；玩家是否真懂勝率，對賭場毫不重要。

交易所需要市場分歧、槓桿，以及能在競爭中維持的收費率；交易資產背後的故事最終能否成真，並非關鍵。

葛拉漢希望公眾永遠記得自己是在投資還是投機；而莊家無論交易者最終盈虧，皆照收手續費。

當然，一個合理的質疑是，「投資於莊家」策略聽起來過於簡單，而歷史也佐證了這種懷疑。

過去，美國曾有街角交易場所，稱為「空殼交易所」（bucket shops），客戶可在其中押注股票與穀物價格漲跌，卻無需實際買入這些資產。

1905年，美國最高法院裁定其違法，允許合法交易所切斷這些空殼交易所賴以運作的市場數據來源；至1920年代，各州法律最終徹底終結此營運模式。

2026年10月，Papertrade將於Hyperliquid的HyperEVM上線，讓交易者可針對平台共用資金池進行對賭；批評者已將其比擬為歷史上的空殼交易所。

Island曾是電子訂單簿交易平台，協助打破納斯達克傳統做市商對報價價差的壟斷，但最終被整合進Instinet，再併入納斯達克系統。

FTX也曾是莊家；在競爭驅動下，股票交易佣金最終降至零。

因此，持有交易平台是否真正具投資價值，僅取決於一個條件：該平台必須擁有難以複製的特許經營優勢。

這意謂它須具備競爭者難以奪走的銷售通路；當其他市場關閉時仍能維持開放的訂單簿；能隨投機者興趣變化靈活調整產品組合而不流失客戶；且費用收入須能持續實收，而非靠補貼與激勵計畫粉飾的虛假營收。

此外，莊家僅在交易者持續參與市場時才能獲利，故交易平台營收具有週期性。

2025年下半年，Hyperliquid平均每月手續費收入約1.09億美元；而2026年迄今平均每月則約7100萬美元。

Robinhood加密貨幣業務第二季營收年減38%。

因此，投資莊家亦意味承擔交易量週期波動之風險；估值同樣關鍵——即便整體投資邏輯成立，若投資人在交易量高峰、對應高估值倍數時買入交易平台，最終仍可能虧損。

投資莊家究竟意味著什麼？

投資莊家，是指持有將市場觀點轉化為實際交易的撮合引擎、經紀帳戶與銷售通路，而非直接押注這些觀點本身。

最易摧毀此投資邏輯的方式，就是將交易平台上列示的投機性工具大量納入投資組合：AI實驗室、迷因幣、加密貨幣或運動隊伍。

這些正是投機群眾直接押注的標的，也恰恰是最終令投機群眾蒙受虧損的根源。

目前，莊家另有一項優勢：它不在乎吸引客戶的是哪一種投機引擎。

一家受監管的經紀商可在上午10點向客戶銷售股票期權，體育賽事開踢時提供事件合約，並於週日晚間提供加密貨幣交易對。

它能同時從建設性投機與樂透式投機中獲取營收，無需區分兩者。

同理，在鏈上永續期貨交易所亦可於傳統市場休市時提供原油交易，並同步上線股指、黃金與加密貨幣合約，服務不受傳統交易時段限制的投機者。

此投資邏輯無需預測下一個熱門敘事主題，僅需相信新市場敘事將持續湧現，且這些敘事始終需要一個可供交易的場所。

Delphi 的專長在加密貨幣領域，因此本章後續分析將聚焦於加密市場，為即將推出的年度展望系列鋪路。

但此投資主題本身並不局限於單一資產類別——傳統金融領域的交易平臺亦應納入考察範疇。

Cboe 在標普500指數當日到期期權領域具備競爭優勢。

CME 提供支援 FanDuel Predicts 的合約；該產品已於今年1月在全美50個州上線。

DraftKings 於6月將其預測產品遷移至自有交易所。

Coinbase 透過 Kalshi 提供預測市場交易服務；自2025年8月以29億美元收購 Deribit 後，Coinbase 同時擁有全球規模最大的加密貨幣期權交易所。

Interactive Brokers 運營 ForecastEx。

這些企業均擁有相對成熟的商業模式與強大的競爭護城河。

鏈上交易平臺則因另一組因素而值得關注：其可上架幾乎任何資產、全年無休運作，並服務全球用戶。以 Hyperliquid 為例：協議絕大部分手續費收入皆用於回購平臺代幣。

因此，鏈上交易平臺能提供更高貝塔值（beta）的投資曝險，以捕捉同類投機性需求——但伴隨而來的風險亦相對更高。

Robinhood：多元化交易產品如何創造營收

2026年第二季，Robinhood 首度將事件合約業務單獨列為營收項目。

該業務當季營收達1.56億美元，超越股票交易（1.29億美元）與加密貨幣交易（1億美元）。

期權仍為最大交易相關營收來源，達3.42億美元；當季總淨營收為13.1億美元。

僅一年前，事件合約業務每季營收僅約1,000萬美元。

Robinhood 表示，其2,840萬位已注資客戶中，近200萬人曾使用事件合約產品，滲透率約7%。

今年9月摩根士丹利上調 Robinhood 股票評級時，特別點出此滲透率與整體客戶規模之間的巨大落差。

圖表說明：Robinhood 各業務類別之交易相關營收。資料來源：公司申報文件。事件合約業務自2026年第二季起方單獨揭露；2026年第一季數據源自2026年第二季財報公告，2025年第二季數據為估算值。

客戶渴望擁有能表達市場觀點並從中獲利的場所。

上一週期中，加密貨幣扮演了這一角色；多年來，期權也曾發揮類似功能；而本週期中，事件合約已成為新興載體。

若事件合約持續貢獻約五分之一的交易相關營收，且客戶滲透率仍低於10%，則仍有充分空間將旁觀者轉化為實際交易者。

倘若加密貨幣市場再度走強，相關交易需求亦將流入同一批客戶帳戶。

在受監管金融市場中，做市商的價值源自多元交易產品組合；投資人正應持有此類業務組合，因無人能預先判斷未來何種產品將最活躍。

然而，法律訴訟是真實且持續演變的風險。

今年四月，美國第三巡迴上訴法院在Kalshi與紐澤西州的訴訟中裁定Kalshi勝訴。

但八月，第九巡迴上訴法院作出相反裁決：在Kalshi案及Robinhood提起之關聯案件中，法院認定體育賽事合約不屬掉期合約，故內華達州得依其州賭博法規予以規範。

九月，第六巡迴上訴法院亦於涉及俄亥俄州與田納西州之案件中裁定Kalshi敗訴。

目前，紐澤西州與Robinhood均已向美國最高法院提交請願書，請求受理相關法律爭議。

Robinhood已停止於內華達州提供體育賽事合約，並同意不再於密西根州推出新體育賽事合約；九月，密蘇里州檢察長亦向六家平台發出停業命令函。

倘若法院最終限制事件合約業務發展，相關客戶仍將留存在Robinhood的期權交易與證券經紀系統內；這雖使投資論述更複雜，卻不會全盤推翻。

此外，第二季1.56億美元的事件合約營收，部分可能受益於世界盃帶來的交易熱潮。

Robinhood將於10月27日公布第三季財報。

未來幾季數據將協助投資人判斷：目前約7%的產品滲透率，究竟代表新業務剛起步，抑或新奇產品熱度已達頂峰。

Hyperliquid：無上市審查委員會的交易市場

鏈上永續合約的出現，猶如鐵路招股說明書突然不再需國會批准。

HYPE代幣發行十一日後，我們發布《2025年市場前瞻》，並將Hyperliquid列為核心投資主題之一。

當時我們寫道，Hyperliquid「旨在成為人們心中『鏈上幣安』的代名詞」。

2025年，Hyperliquid交易量約達3兆美元，交易者共支付約9.72億美元手續費。

根據DefiLlama數據，扣除支付予生態系建設者及其他收益分成後，其中約8.18億美元構成協議營收。

幾乎所有協議收入均流入援助基金，該基金以此資金在二級市場購買HYPE並從流通中撤出。

2026年前九個月，平台手續費收入約為6.43億美元，增速低於2025年下半年。這再次提醒投資人：交易平臺收入仍將隨加密市場情緒波動。

圖表說明：Hyperliquid自2025年1月至2026年9月每月手續費收入。資料來源：DefiLlama。2025年手續費收入約9.72億美元，其中協議收入約8.18億美元；2026年前九個月則分別約為6.43億美元與4.88億美元。兩者差異部分源自支付予前端開發者的費用。

真正契合本文「兩大投機引擎」邏輯的，是HIP-3，而不僅是Hyperliquid原有的加密貨幣業務。

自2025年10月起，任何質押50萬枚HYPE者均可在Hyperliquid上部署自有永續合約市場，並保留最多一半的交易手續費收入。

目前最大部署方為trade.xyz。該平臺提供原油、布倫特原油、黃金、白銀、股指、個股及私人公司相關資產之交易。

據多家數據追蹤平臺統計，截至10月6日止30天內，trade.xyz交易量約為470億至580億美元。

2月28日（星期六），當美國與以色列對伊朗發動打擊時，CME尚未開市，但Hyperliquid上的原油永續合約仍在交易。

摩根大通其後指出，該平臺單日原油交易量峰值達17億美元。

交易員發現週六仍有開放的原油交易市場，遂進場交易。若此行為持續，Hyperliquid的營運週期可能改變：因加密貨幣永續合約主要隨市場風險偏好波動，而商品與股指盤口活躍度則更受新聞事件與整體經濟交易需求影響。

當然，風險依然存在，且並不複雜：競爭可能壓低手續費抽成率；HIP-3成長模式已將新市場手續費降低逾90%以吸引交易量；交易員可能透過洗盤交易套取未明確的積分獎勵；單一部署方可主導整個市場——2026年第二季，trade.xyz即佔HIP-3交易量約95%；法規亦可能限制美國用戶接入境內盤口。

再者，即使以手續費收入回購代幣，該代幣仍非交易平臺之股權。

HYPE同時處於後文所論第一項投資原則的雙重角色：一方面代表間接參與交易平臺經濟收益；另一方面，對多數持有者而言，它仍是投機族群持有的資產，價格隨加密市場情緒波動。

本文特別點名Hyperliquid，因其提供了最清晰、已實際運作的案例：一個交易撮合引擎正試圖轉型為可交易幾乎所有資產的綜合性交易所——這正是兩大投機引擎協同運作所指向的市場形態。

Lighter：市場何以能容納多家交易平臺？

僅一家交易平臺成功，或許僅是一家公司的故事；但若多家平臺同步成功，則顯示真實市場需求確實存在。

根據DefiLlama於10月初統計的30日交易量，Hyperliquid約2030億美元、Variational為660億美元、Aster為600億美元、Lighter為560億美元。

此外尚有眾多規模較小的參與者。部分交易量源自激勵驅動的洗盤交易。2025年10月，DefiLlama因疑慮Aster交易量數據失真而將其移出排名；但即便大幅調降該數值，鏈上永續期貨市場規模仍足以支撐多家勝出者。

圖注：截至2026年10月6日過去30日永續期貨交易量。資料來源：DefiLlama。Hyperliquid總量含HIP-3部署市場（如trade.xyz）；Lighter數據含其與Robinhood Chain整合部分。Aster曾因洗盤交易疑慮於2025年10月遭DefiLlama除名，後重新列入。

Lighter目前是最明確的第二投資標的。

其運營一個訂單簿，匹配結果可透過零知識證明驗證；標準帳戶免收交易手續費；除加密貨幣外，亦提供股票、商品與外匯交易。

羅賓漢參與了Lighter於2025年11月的融資輪。

自今年7月起，羅賓漢錢包向美國境外用戶提供的永續期貨交易，已透過羅賓漢鏈上的Lighter平台執行，並採用收益分成模式。

Lighter的LIT代幣於2025年12月推出。

由於零售用戶可免費交易，Lighter必須仰賴高階帳戶、分銷合作夥伴，以及代幣所能捕獲的經濟價值來創造營收。

9月20日，Lighter的證明系統程式碼庫中出現一則名為「二元期權支援」的程式碼提交，該更新新增了基於結果的部位及其結算功能。

當然，程式碼倉儲中出現某項功能，不代表其具備商業價值；唯有當市場另一端真正湧現實際流動性時，該程式碼才具實質意義。

但至少反映出Lighter對未來市場需求走向的判斷。

事件合約：為智慧型手機時代設計的金融商品

預測市場合約與選擇權代表兩種不同類型的報酬請求權。

在預測市場中，交易者針對特定日期將被驗證的事實，買入「是」或「否」合約；合約價格可視為市場對該事件發生機率的定價；交易者最多僅損失所付合約成本，無須承擔資金費率，亦不會被強制平倉。

從社會功能角度觀之，此類商品極近似樂透式投機引擎：人們早已對體育賽事、選舉、通膨數據或資產價格形成自身判斷，而預測市場則使其能在事實最終揭曉前，將這些判斷轉化為潛在報酬。

相較許多既有金融商品，預測市場特別適合行動交易——因同一帳戶既能長期持有對事件的判斷，亦能參與週六下午的體育投注。

2023年1月，我們首次撰文探討預測市場時，Kalshi仍處於「準備上市」相關產品階段，而Polymarket則剛繳付美國商品期貨交易委員會（CFTC）罰款，並停止服務美國用戶。

如今，Kalshi已成為美國持牌預測市場交易平台，據傳正尋求以約400億美元估值進行融資。

Polymarket是全球性預測市場平台，許多人甚至視其為新聞來源；該平台已於2025年底重返美國市場。

羅賓漢擔任分銷角色，且已發現事件合約所產生營收可超越其加密貨幣業務。

這些平台共同印證：預測市場的需求早已遠超加密貨幣領域。

最常見的反對意見是：所謂預測市場，不過是換了名稱的體育博彩。

皮尤研究中心分析2024年7月至2026年4月之交易量數據，結果顯示：體育相關合約占Kalshi交易量的80%，占Polymarket交易量的39%。

今年夏天，體育類交易占比進一步上升。皮尤研究中心指出，此增長不能單純歸因於世界盃。

若此交易結構持續存在，預測市場實際上可能僅是品牌更佳、受聯邦監管的體育博彩平台。

但即便如此，「投資於莊家」的邏輯依然成立，只是投資對象轉為賭博交易基礎設施，而非資訊市場。

真正的考驗在於：當體育賽程不再密集時，政治、宏觀經濟與企業事件市場能否持續成長？

若無法持續成長，投資人應依體育博彩基礎設施邏輯調整部位規模。

市場交易量品質亦值得關注。

《華爾街日報》報導，美國商品期貨交易委員會（CFTC）正調查Kalshi涉嫌洗售交易之指控；Kalshi否認指控，並終止其交易量激勵計畫。

這再次提醒投資人：業界披露的部分交易量，實為透過激勵措施購得。

圖表標題：Kalshi與Polymarket各主題交易量占比（2024年7月至2026年4月）。資料來源：皮尤研究中心根據The Block數據分析。

HIP-4是Hyperliquid推出的事件合約市場，係此類產品於無須許可之鏈上環境中的具體實現。

HIP-4與Hyperliquid永續期貨市場共存，使用相同抵押品，結算結果通常為0或1。

2026年5月2日，精選事件市場正式上線，首檔產品為每日結算之比特幣二元合約，UTC時間06:00結算。

2024年8月29日，HIP-4向所有用戶開放市場部署權；部署者須質押50萬HYPE代幣；若開發者建立不合理市場或未能妥善完成結算，驗證者可對其質押資產進行懲罰性扣減。

Outcome、Skew與trade.xyz為首批部署者。

截至10月初，不同數據平台顯示HIP-4累計交易量約為3.17億至3.95億美元。

截至10月5日過去30天，其交易量約為4500萬美元；相比之下，Kalshi單獨於今年截至9月29日之期間內交易量達約530億美元。

HIP-4目前僅為一項基礎金融原語，直接將其現有交易規模類比為第二個Polymarket，等同於將基礎金融工具視為已成熟的商業業務。

HIP-4真正創新之處，在於統一帳戶系統。

凌晨3點，交易員可在同一訂單簿及同一保證金餘額下，同時持有一檔比特幣永續合約多倉，以及一檔於標記價格跌破特定履約價時獲償之二元合約多倉。

其他平台亦朝相似方向發展：Polymarket於9月在美國境外推出永續合約；Kalshi則自6月起已提供此類產品。

隨著預測市場與永續合約交易平台逐漸融合，HIP-4 最可能的長期優勢在於無需許可即可上架新市場。

然而，手續費須與部署者共享。若單一開發者主導主要合約模板，Hyperliquid 協議雖保有品牌，卻可能被迫放棄大部分手續費收入。

此風險與 HIP-3 所面臨者相同，僅發生於不同類別的合約產品中。

已上市選擇權：尚未成熟的波動率市場

選擇權是比事件合約更難建構的金融商品。

選擇權具履約價、到期日、希臘值風險指標及完整波動率曲面；須有人報價並願意擔任交易對手方，因而產生迥異於事件合約的流動性挑戰。

圖表說明：相同價格閾值對應不同收益給付。買權收益取決於標的價格超出履約價之幅度，而事件合約收益通常僅有 0 或 1 兩種結果，所衍生之流動性問題亦不相同。

散戶投資人已充分展現對「下行風險有限、上行收益凸性強」金融商品的強勁需求。

無論是標普 500 指數當日到期選擇權，抑或 Robinhood 每季 3.42 億美元的選擇權交易營收，皆印證此點。

樂透式投機需求樂於為凸性收益結構付費，尤其現代交易平台已令此類商品高度易得；但鏈上具實質規模的選擇權訂單簿仍極小。

Derive 已成為鏈上選擇權交易龍頭。截至今年九月中旬，Derive 佔 2026 年迄今鏈上選擇權權利金交易總量約 87%。根據九月某日公開交易數據，Derive 當日選擇權交易額達 1.63 億美元；相較之下，Deribit 當日交易額為 35.6 億美元。Deribit 現隸屬 Coinbase，持有全球加密貨幣選擇權未平倉合約近 80%。

另一平台 Paradex 由 Paradigm 機構交易網絡孵化。九月中旬，Paradex 整合 Paradigm 的報價請求（RFQ）引擎；其後四日，未平倉合約額激增 2.6 倍至 2.02 億美元。

即便匯總所有鏈上選擇權交易平台，其規模相較 Deribit 仍微不足道。

圖注：2026 年九月某日選擇權交易量。資料來源：TechFlow（2026 年 9 月 22 日）。Derive 佔年初至今鏈上選擇權權利金交易總量約 87%（Alea Research），占全球加密貨幣選擇權未平倉合約約 3%。

鏈上選擇權波動率曲面流動性匱乏，主因在於市場結構本身。

永續合約每項標的資產僅需一個訂單簿；選擇權則依標的資產、履約價、到期日及類型，可能各自需要獨立訂單簿，導致流動性分散於大量不同合約中。

除非加密交易平台能將選擇權交易簡化至如標普 500 當日到期選擇權般便捷，並建立真正可供風險對沖的波動率曲面，否則已上市選擇權將持續處於「需求真實但訂單簿深度薄弱」的小眾市場。

更合理的觀點是：將 Derive 與 Paradex 視為「押注未來選擇權波動率曲面發展」之低成本買權。

與此同時，交易平台已能透過其他途徑實現凸性收益需求所帶來的營收：監管市場提供當日到期選擇權，其他場所則提供事件合約。

Hyperliquid 或將成為首批嘗試解決此問題的平台之一。

今年十月初，Hyperliquid 創辦人 Jeff Yan 在 Blockworks 的 Empire 播客訪談中表示，期權很可能是該平台下一階段的發展方向。

他指出，HIP-4 已為生態系開發者提供明確路徑，使其能建構期權協議，並繼承 Hyperliquid 現有的現貨訂單簿、投資組合保證金機制，以及透過永續合約市場進行 Delta 對沖的能力。

然而，他未提供具體時間表。

若最終有團隊成功開發此類產品，則鏈上永續合約流動性最深的交易平臺，很可能也是逐步建構完整期權波動率曲面的最佳場所。

如何建構投資組合？

圍繞此主題建構的投資組合可分為四部分。

核心部位應配置於具實際盈利或手續費收入、且掌控競爭對手難以奪取之分發管道的交易平臺。

衛星部位可配置於新興交易平臺，其商業模式與經濟模型尚待驗證。

早期投資機會來自基礎金融原語，例如鏈上期權交易平台；此類產品未來可能極具重要性，也可能終歸一文不值。

尚未上市、目前無法投資的私人交易平臺，可先列入觀察名單。

投機族群直接持有的資產（如 AI 實驗室、迷因幣、加密貨幣及上市於交易平臺的運動隊伍）應排除於本投資組合之外。

具體投資比重與信念強度將於我方年度展望報告中進一步探討。

管理此投資組合須遵循五項原則。

1. 分開管理莊家持有資產與投機族群持有資產。

若企業收入來自向他人投機交易收取的手續費，即屬莊家；若資產本身即為投機標的，則屬投機族群持有資產。

某些資產（如 HYPE）可能同時具備兩種屬性，因此在決定部位規模時，必須充分認知其雙重性質。

2. 聚焦手續費抽成比率與營收結構，而非僅看交易量。

巴傑特（Bagehot）所謂「愚昧資金」，可能膨脹提供免費商品之交易平臺的交易量。

Hyperliquid 的成長模式、Lighter 免收散戶交易手續費的機制，以及 Robinhood 的訂單流付款（PFOF）模式，皆是同一商業問題的不同解法；但每種模式皆有其潛在失敗風險。

若龐大交易量最終無法轉化為平臺實際可捕獲之營收，則僅屬交易活動，而非投資人可攫取之經濟價值。

3. 將監管視為商業模式的一環。

即使營運規模有限，持牌交易平臺仍可成為高品質企業——猶如美國各州的彩票業務。

無牌交易平臺可能被迫遷至離岸市場，但在美國市場休市期間仍可持續營運。

若投資人僅押注其中一種模式，實質上等同於押注法院將如何判決。

4. 優先選擇最接近交易基礎設施股權的投資工具。

Robinhood 公布符合美國會計準則（GAAP）的財報；Hyperliquid 則披露手續費收入與代幣回購數據。

兩者屬不同類型投資工具，治理結構與尾部風險亦異；但就經濟屬性而言，彼此間的相似度遠高於各自與其平臺上掛牌交易之投機資產的相似度。

5. 依長期文化趨勢配置部位，而非單季績效。

當現實與未來的落差逐漸縮小，投機文化亦將隨之淡化：例如薪資所得再度足以負擔購屋、基層職缺重新浮現，或某項新技術最終如電力般普遍而平凡之時，驅動投機的力量便會減弱。

但在那之前，輪子仍會持續轉動——僅是輪上投機目標不斷更迭。

此趨勢終將導向何處？

此趨勢主要有兩種可能結果。

第一種是生活中愈來愈多事物將變成可交易標的：選舉、利率決策、天氣、企業下一款產品發布、運動員下一場賽事等。

每筆投注金額可能更小、執行更快、頻率更高，且愈來愈多交易將由軟體自動完成。

AI 代理為使用者執行任務時，無需使用者開啟交易應用程式，即可透過數十份跨多個交易平臺的合約表達相同市場觀點。

這將進一步推動經濟價值流向交易撮合引擎與結算層的營運商。

循此路徑，投機活動強度雖仍隨市場週期起伏，底層基礎設施卻持續擴張；最終，莊家將愈來愈像提供基本公共服務的公用事業公司。

第二種結果，正是本文所討論歷次投機狂熱浪潮最終共同經歷的結局。

史上所有大規模投機活動，無一例外皆以崩盤收場；目前並無充分理由相信此次會有所不同。真正關鍵者，在於泡沫破裂後何者得以存續。

鐵路即是最典型歷史範例：股東慘遭巨額虧損，但鐵路網絡本身倖存下來。

當然，該平台本身亦非完全不受衝擊。FTX 最終歸零，而當投機族群退出市場時，交易平臺收入亦將大幅下滑。

2025 年 10 月 10 日的市場崩盤是一場規模較小的壓力測試。

在有史以來單日清算規模最大的事件中，Hyperliquid 創辦人表示，該平臺達成 100% 正常運作時間，且未產生任何壞帳。

然而，該交易所亦被迫啟動跨倉位自動減倉機制，為逾兩年來首度。

市場崩盤期間，營運良好的交易平臺可能損失收入，而投機族群所持資產則可能直接歸零。

這兩條發展路徑並非互斥；實際上最可能的情況是二者同時發生：投機泡沫終將破滅，但相關基礎設施仍將在崩盤後存續，並由特定公司持有。

接下來，我們將透過以下指標，判斷市場實際正朝哪條路徑演進。

我們關注哪些指標？

未來一年內，我們將持續追蹤以下信號，並逐步量化。

1. 市場佔有率。

鏈上交易平臺能否持續自大型中心化交易所搶占永續合約交易量，抑或僅受益於整體永續合約市場的擴張？

2. 世界盃後的事件合約市場。

當體育賽程不再密集時，事件合約能否持續成為券商的穩定收入來源？預測市場的業務範疇能否從體育賽事拓展至更多領域？

3. 透過加密基礎設施交易傳統資產。

股票、商品與外匯是否將持續遷移至鏈上？與此同時，傳統交易所透過 24 小時交易與股票代幣化，又將以多快速度縮小與加密交易平臺的差距？

4. 法院判決。

事件合約最終將被認定為期貨，抑或賭博？此類法律定性是否將導致美國境內與離岸交易平臺走向不同發展路徑？

5. 人工智慧對電費與選舉的影響。

AI 基礎設施建設成本是否將持續反映於家庭電費與政治選舉中？初階就業市場能否復甦？

哪些情況將證偽我們的判斷？

若實際利率長期維持高位，同時房地產市場再度變得更容易進入，則類似抽獎的投機引擎可能減弱。聯準會近期升息及美國10年期公債殖利率逾5%，正考驗此一判斷。

若AI建設浪潮最終促使市場形成廣泛共識，而非持續引發新爭議，或AI資本支出本身開始放緩，則建設型投機引擎亦將減弱。

若交易平臺在競爭下將手續費率壓至零，或交易量僅靠激勵計畫支撐，則即便市場交易活躍，真正具實質經濟價值者亦所剩無幾。

若政府基於政治考量，將整個產業視為應受管制的惡習，並確實實施相關監管措施，市場最終可能僅餘少數持牌交易平臺。美國最高法院近期或有機會透過相關判決推動市場朝此方向發展。

再者，「兩大投機引擎」分析框架本身亦存問題：若所有歷史投機事件皆可事後歸類為建設型或抽獎型投機，則此框架過於寬泛，解釋力不足。

因此，真正考驗應更明確：投機者交易標的雖不斷輪動，但負責撮合與清算交易的平臺能否持續獲利？

最可能的錯誤，是持有投機群體押注的資產，卻誤以為自己投資的是「房子」本身。

六、我方答案

投機究竟是社會對科技變革的反應，還是對政治與貨幣秩序衰退的反應？我方答案是：投機乃針對某種落差的反應，上述兩股力量皆能催生此落差。

科技變革自上而下開啟此落差，為群眾提供關於未來建設與成長的故事；受壓迫的政治與貨幣秩序則自下而上開啟此落差，交予群眾一張彩票。

歷史上，這兩股力量多各自運作；且政策引擎啟動時，通常由國家自上而下向公眾推出某種投機機會。

但今日，兩大引擎正同步運轉。

抽獎型投機不僅受政府政策驅動，亦同樣由一般家庭自下而上推動；且同一項技術正同時支撐兩類投機活動。

市場環境本身亦已改變：過去參與建設型投機需透過證券商，參與抽獎型投機則需透過賭盤莊家；如今兩者皆可透過同一支手機完成。二者亦共享未明確的法律地位，相關爭議仍在法院審理中。

與此同時，過去十五年左右的政策實踐，逐漸催生一種觀感：透過傳統途徑累積財富，已難以實現足夠快速的複利增長。

人們押注的標的將持續更迭，熱門資產名稱亦將不斷輪替；但投機群體始終需要一個下注場所。

那才是真正值得投資之處。