a16z 最新報告：科技已成為全球資本市場的「萬物循環」，86% 的風險投資資金湧入 AI。AI 資本支出推動半導體、電力與國防重回市場核心，硬體基礎設施成新寵

近期，a16z Growth 團隊發布《市場現況 II》第二版報告。該報告從股市與科技角度，回顧 2026 年（至少前兩季）市場現況，並提供未來趨勢洞察。

其核心論點可歸納為：科技不再僅是單一產業，而是資本市場利潤成長的「萬物循環」；在科技內部，市場焦點已由軟體轉向硬體與基礎設施；GPU 過時理論遭現實削弱；軟體產業尚未終結，而是進入「驗證價值」階段；AI 採用仍處早期。

科技已成「萬物循環」——高成長、輕資本的替代選項

報告核心判斷指出，科技已從「手工業」轉變為全球經濟主要驅動力。報告強調，當今每家公司某種程度上皆為科技公司，純靠紙筆營運的企業已極罕見。科技在投資、研發週期、利潤成長與利潤率擴張方面的影響力，超越所有其他產業；規模最大、獲利最高、成長最快者，多為科技公司。

報告指出，全球金融危機後，科技才真正崛起為資本市場的重要力量。房市崩跌與信貸緊縮後，科技為謹慎看待資產的投資人，提供了高成長、輕資本的替代選擇。

更重要的是，科技具備顯著內建營運槓桿：可觸及市場遠未飽和，且軟體邊際成本近乎零。回顧過去十年，質疑虧損科技公司能否蛻變為高利潤引擎者，錯失了時代主旋律。

軟體確實吞噬了世界，但科技於資本市場的核心地位已躍升至全新層次。科技利潤持續複利成長，雖基數偏低，但相較其他產業更為顯著。自 2023 年起，科技幾乎壟斷利潤成長故事：截至 2026 年 8 月底，科技貢獻標普 500 指數總利潤成長約 76%。

報告認為，科技已不能單稱為一個產業。過去，耐用品定義經濟循環——房屋、洗碗機、汽車等；如今，科技已取而代之。科技無所不在，成為「萬物循環」。

上一輪科技循環由軟體主導，本輪則由硬體領銜

隨著科技成為「萬物循環」，其內部結構亦同步演變。

報告指出，年度及以上長週期主題已由「位元」轉向「原子」。上一輪科技循環由軟體主導，如今硬體已成主角。

AI 發展正激勵對傳統上成長緩慢、具周期性且資本密集產業（如半導體、電力與網路）的需求大增。此需求主要由最大科技公司的歷史性利潤支應，實質將超大規模雲端服務商的自由現金流，轉化為半導體產業的自由現金流；同時，債務依賴度亦日益升高。

但這不僅僅是AI：全球基礎設施需求達數兆美元，國防支出持續攀升，電網正因全面電氣化而升級，製造業回流加速，機器人與自動駕駛計程車亦已蓄勢待發。

報告指出，硬體與基礎設施在多年落後於軟體之後，如今已躍居市場焦點。公開與私募股權正以前所未見的力度——甚至數十年來罕見——投資於運算、儲存、能源、機器人、製造及國防領域。正如報告所言：「原子時代已回歸。」

AI是一場世代級平台轉型，資本支出規模史無前例。

報告將AI定義為一場世代級平台轉型。超大規模企業的資本支出從2020年約970億美元增至2024年2410億美元、2025年4160億美元；預計2026年達7770億美元，並自2027年起每年突破1兆美元。報告指出，每輪運算週期規模均超越前一代：從大型主機、小型電腦、個人電腦、桌面網際網路、雲端與行動，邁向AI時代，裝置數量、使用者規模與資本支出皆呈十倍級增長。

報告指出，市場對資本支出的預測長期偏低，需求與價格持續推升投資規模。資本支出佔GDP比重已逼近或超越鐵路、石油天然氣、電信等歷史產業週期高峰。超大規模企業的自由現金流正被資本支出大量消耗，報告預期此壓力將持續至約2028年。當現金幾乎全數投入，債券市場即開始介入：2026年AI相關借貸顯著增加，且期限延長。報告亦指出，超大規模企業的投入資本報酬率（ROIC）仍高於債務成本與加權平均資本成本（WACC），目前舉債投資在財務上依然穩健。

資本支出亦外溢至實體經濟。報告指出，資料中心建設已帶動營造與技術工種就業崗位增加逾30萬個，並帶來薪資溢價：資料中心內設施經理、營造經理與網路工程師等職位薪資，普遍高於非資料中心同類職位。

資本支出已見成效。

報告指出，AI營收增長的速度與規模均前所未有。OpenAI與Anthropic合計年度經常性收入（ARR）預期自2024年第四季起快速攀升，至2026年第三季將近1500億美元。報告顯示，2026年兩家公司營收規模約1000億美元，已超越不含超大規模企業之公開上市軟體公司總營收（約630億美元）。雲端營收積壓訂單年增一倍，超大規模企業自由現金流預期將於2029至2030年間顯著恢復。

報告亦提及新興雲服務商（Neoclouds）快速成長，如CoreWeave、Nebius與Applied Digital等公司營收曲線陡峭上升。針對GPU貶值與淘汰疑慮，報告指出舊款GPU租賃價與殘值並未崩跌，反而維持穩定甚至上漲：B200、H200、H100與A100的租賃價與殘值數據均支持此結論。

在採用層面，報告認為AI仍處早期階段。標普500企業中，69%表示已有即時AI部署，但僅2%揭露任何可追蹤指標，更無一家企業單獨列示並追蹤相關指標。企業AI支出潛力仍龐大：僅20%組織因AI相關成本限制使用；多數產業預期將增加AI支出。報告指出，目前AI推理支出僅佔標普500營收約0.3%，而雲端服務在其發展第二年即達IT預算約4%，顯示AI總可達市場（TAM）規模遠超IT預算。消費端方面，付費AI訂閱服務自2025年起成長約五倍，家庭月均支出上升，但搜尋推薦流量仍微小。

報告亦援引行動網際網路發展歷程：半導體率先領跑，繼之以基礎設施，再延伸至軟體與服務。報告認為，AI版本可能呈現類似順序。

GPU淘汰理論被過度誇大。

直接關聯硬體與資本支出者，乃運算力供需與GPU生命週期。報告指出，運算需求仍持續超過供給。此前知名空方曾質疑GPU是否將於三至四年內淘汰、如此巨額投資是否值得；B200熱潮又將如何影響一年或兩年前部署的A100？至少目前而言，AI運算需求已向上遷移，A100仍具高度實用價值。

通常租賃費率與GPU殘值會隨時間遞減，但此次並未如此。隨著智慧化成本下降、運算需求上升，以及最新晶片價格上漲，舊款晶片價格依然堅挺。A100定價等同或高於年初水準。報告認為故事遠未結束；迄今為止，運算與模型進展並非零和博弈。更優、更廉價的智慧正為整體生態累積價值，舊晶片與舊模型即便逾越空方所設「過期日」，仍保有相當價值。

同時，AI採用仍相對不成熟：廣泛但淺層。近30%標普500企業表示AI已帶來某種「可量化影響」，但僅約2%揭露可追蹤指標。在代理型應用場景中，僅極少數用戶實現大規模部署。消費端方面，截至4月，僅約2%美國家庭為某種AI服務付費；此比例雖已提高且持續成長，整體仍屬偏低。報告結論指出：GPU持續高負載運轉，但數據顯示成熟的AI採用與實際運用仍處早期階段。

SaaS：正自我驗證，而非終結。

由硬體回歸軟體，年初曾出現「軟體已死」之聲，主張AI可透過「環境式程式設計」生成一切，宣告SaaS終結。報告指出，現實往往更為細膩。市場確有拋售潮，但其篩選性遠高於「終結」二字所暗示的全面性；AI或AI威脅確實發揮作用，卻非唯一因素。

部分上市軟體公司的價值重估早已勢在必行。零利率政策結束後，科技等企業由追求成長轉向重視獲利能力。2022年市場充斥高成長、多數未達盈虧平衡的軟體公司；至2026年情況逆轉：約75%已實現盈利，但僅約30%年成長率逾20%。高利率本意即在使資金相對稀缺，企業因而明智地從虧損擴張轉向更自給自足、雖較緩慢卻更穩健的成長模式。此轉變本身合理，但低成長公司長期難以享有高成長估值倍數，而「低成長」新常態終究也反映於軟體產業。並非所有公司皆如此：高成長企業估值倍數仍大致符合歷史平均水準（雖未達零利率高峰），但此類公司數量正持續減少，整體產業正經歷價值重估。報告總結道：軟體產業尚未走到盡頭，但確實需要「證明自身價值」。

私募市場：價值持續累積於私有領域

報告指出，私募股權市場正累積歷史性價值。自2026年初迄今，創投融資額約720億美元，而創投所支持之退出價值約達2.188兆美元。頂級私有企業規模空前：SpaceX、Anthropic、OpenAI、Databricks、Stripe、Revolut、Anduril、Cursor、Ramp與Waymo等公司合計估值達數兆美元。報告明確指出，前五大私有企業估值已超越過去十年科技類IPO總值。

報告將此現象稱為「長期私有化」（Private-for-longer），意指企業延後上市，在私有階段累積更多價值。典型IPO時程已從1999至2005年的約3年，延長至2020至2025年的逾10年。美國活躍獨角獸總估值達5.34兆美元，超越羅素2000指數的3.5兆美元。退出回報的冪律效應亦更顯著：頂端1%退出案佔退出總值84%，頂端10%則佔94%。

二級市場亦反映此趨勢。報告指出，員工股票轉讓參與率低於60%，但認購率卻創歷史新高；轉讓折價幅度極小；二級市場中位價格相較上輪融資無折價（0%），第75百分位為溢價23%，第90百分位更達溢價79%。頂尖創投投資組合價值增長遠超頂尖上市公司：2017至2026年間，前30大創投投資組合指數由100升至2,333，而前10大上市公司僅升至542。創投集中度亦提升：前10大創投占淨資產價值（NAV）17.7%，若納入SpaceX則達約24%。同時，創投基金績效落差創歷史新高，前十分之一基金與其他基金差距持續擴大。

報告指出，零利率時代結束後，新創公司與上市公司一樣，由重視成長轉向重視獲利。然而，成功募得資金者仍維持高速成長，其成長率相當甚至超越零利率巔峰時期。AI於創投交易金額占比，已由2016年15%攀升至2026年86%。新晉獨角獸更趨年輕：新獨角獸中位年齡由2019年約7年縮減至2026年約4年，而全體活躍獨角獸中位年齡則升至約15年。

報告亦指出，2026年美國多數受創投支持之科技獨角獸營收低於5億美元、成長率不超過20%，且現金跑道更短。AI時代新創公司展現迥異成長曲線：2022年成立者，至第四年營收成長率約為往年同期三倍；頂尖AI應用程式在小基期成長約5倍、大基期約2.5倍；小基期中位年增率達423%，大基期則為150%。

私有企業數據正述說宏觀故事

報告指出，私有科技公司日益成為重要經濟議題的領先指標。OpenRouter數據顯示，每週token用量自2025年初0.5兆增至2025年9月4.7兆，再躍升至2026年9月126.2兆，年增率約27倍，且自6月起已翻倍兩次。

報告認為AI採用現況仍屬「廣泛但淺層」。頂端一成用戶使用外掛與技能的比例，遠高於一般企業：OpenAI外掛採用率95%、前沿企業21%、一般企業僅9%；技能採用率分別為93%、19%與3%。Databricks Smart Router以每項任務2.13美元成本解決92.3%編碼任務，降低成本35%並提升評分1.3分。Kalshi已開始為未來GPU運算力定價。報告另指出，推論服務提供商收入增幅約佔整體四分之三，但僅占企業價值（EV）約五分之一。

回顧之餘，報告亦提供展望。a16z成長團隊預期AI將擴大需求：企業與消費者採用將更成熟，並延伸至機器人、生技、醫療及自動駕駛等新領域。整體而言，科技進步正以指數級速度加速。報告強調，未來雖不可預測，但鑑於變革之速度與節奏，本輪週期將迥異於任何以往週期。